Returns-to-Buying-Winners-and--Selling-LosersPPT课件

ReturnstoBuyingWinnersandSellingLosers:ImplicationsforStockMarketEfficiency,2016年12月30号,1,.,文章结构,引言交易策略交易策略的超额回报分解RSS策略的利润并评估相关不同组成部分的重要性以公司规模和beta值为子样本的回报率对利润和5年期的利润的衡量相对强劲组合的股票的长期表现1927-1946年的进一步测试时间宣告日买入过去赢者卖出过去输者的收益率总结,2,.,文章摘要,买入过去表现好的、卖出过去表现差的投资策略在持有期为3-12个月的时间里是有显著的正收益这种策略不是归因于系统风险或者是股票价格的延迟信息反映部分收益是来自这种投资组合形成的第一年，在随后两年内减少一个模型（关于盈余公告日的收益模型）,3,.,文献综述,DeBondtandThaler(1985,1987)提出contrarianstrategies(buyingpastlosersandsellingpastwinners)观点：买入输者卖出赢者（3-5years）这种观点遭到质疑，可以被系统风险或者sizeeffect解释，而且是否与overreaction有关都是个未知数？,Jegadeesh(1990)andLebmann(1990)证明这种策略在短期投资中获得显著的超额回报，这就说这种策略可以更多的用短期投资压力或者市场缺乏流动性的来解释LoandMacKinlay(1990)认为上面的短期验证更多应该为股票的信息延迟反映来解释。,4,.,尽管contrarianstrategies受到了很大的关注，但是关于市场有效性研究的论文和观点主要是relativestrengthstrategies（买多卖空）Levy(1967)研究表明用现在的价格买股票比用过去27周的平均价格所获得的超额回报率高GrinblattandTitman(1989,1991)发现基金的运作都是按照relativestrengthstrategies进行的。而且这种投资策略产生超额的回报。,文献综述,5,.,在学术研究和实际操作中比较使用了不同的区间,也许实际的基金运作者在作假，和投资策略无关,6,.,本文的研究,研究时间区间为3-12个月1965-1989NYSEAMEX本文分解和追踪收益来源，来解释relativestrengthstrategies以上的结论表明收益与投资策略系统风险、信息延迟效应都没有关系发现3-12个月内的超额回报不是持续性的，在投资策略形成后12个月后开始出现负的收益本文研究在盈余公告的市场偏差，多方在盈余公告日7个月内收益偏高，在随后的13个月内空方的收益偏高,7,.,TradingStrategies,Formationperiod:1,2,3,or4quarters.holdingperiods:from1to4quarters.16=4*4strategiesasecondsetof16strategies:skippingaweekbetweentheportfolioformationperiodandtheholdingperiodtoavoidsomeofthebid-askspread,pricepressure,andlaggedreactioneffectsJegadeesh(1990)andLehmann(1990).,8,.,J/K策略,根据过去J个月的收益对所有股票进行升序排序,t月后，买入赢者，卖空输者，并持有k个月，且抛售第t-k个月构建的组合,9,.,TheReturnsofRelativeStrengthPortfolios,样本期间：1965-1989数据来源：theCRSPdailyreturnsfileTableIreportstheaveragereturnsofthedifferentbuyandsellportfoliosaswellasthezero-cost,winnersminuslosersportfolio,forthe32strategiesdescribedabove.,10,.,所有的策略都是显著的，除了3月/3月策略，因为他没有跳过一个星期32个观察中单个t值达到4.28的可能性小于0.0006最成功的零成本策略是在之前12个月基础上的回报率然后持有资产组合三个月6个月的形成期会导致不管持有多长时间都是每个月1%的回报率PanelA持有期间的回报率稍高于PanelB，因为PanelB的形成期和持有期有一周的滞后，PanelA的形成期和持有期相近,实证结果,11,.,SourcesofRelativeStrengthProfits,twosimplereturn-generatingmodelstodecomposetheexcessreturnsdocumentedinthelastsectionandidentifytheimportantsourcesofrelativestrengthprofits.,12,.,ASimpleOne-FactorModel,13,.,解释,第一部分：期望收益的横截面方差直观上讲，由于回报中包含一个与期望收益相关的成分，因此在某一时期有相对较高回报的证券很可能在接下来的一期中也带来超过平均回报的收益第二部分：与潜在的时间因素有关如果因素组合的回报表现出正的序列相关性，那么当因素组合的回报的条件期望值较高的时候，RSS会倾向于选择有较高b值的股票，并且因素组合回报的序列相关性给RSS带来的利润的大小是b值横截面方差的函数。,14,.,解释,第三部分：证券回报的随机误差部分的序列协方差的平均值如果RSS的利润是来自第一部分或者第二部分，那么可被归因于对承担了系统风险的补偿，因而不一定是市场无效的证据然而，如果RSS的优异表现（高额利润）来自于第三项，那么很可能说明市场是无效的,结论：,15,.,TheAverageSizeandBetaofRelativeStrengthPortfolios,评估上式中第一部分的贡献大小使用两个衡量系统风险大小最常用的指标：Beta值和平均市值,16,.,极端过去回报的资产组合的beta值比整个样本的平均beta值高过去输者资产组合的beta值比过去赢者资产组合的beta值高零成本输赢组合的beta值为负的,股票的不同资产组合的平均市值表明由过去最高和最低回报率的资产组合小于平均股票输者的股票资产组合比赢者的股票资产组合小,结论,这个事实表明我们观测到的相对强劲利润不是由表达式的第一部分获得的,17,.,TheSerialCovarianceof6-MonthReturns,评估上式中第二和第三部分的贡献大小大量股票的等权组合的序列协方差为如果RSS的利润来源是第二项，那么根据上式，等权指数回报的序列协方差应该为正而6个月等权指数回报的序列协方差为负（-0.0028），从而减少了RSS的利润。因此第二项因素组合的序列协方差不太可能是RSS利润的来源。,18,.,单只股票的市场模型余项的序列协方差的估计值平均来看，为正（0.0012）由此表明，RSS的利润可能来自于股价对于公司相关信息的反映不足但是“余项的序列协方差的估计值为正”也有另外一种解释，见下一个模型。,TheSerialCovarianceof6-MonthReturns,19,.,Lead-LagEffectsandRelativeStrengthProfits,本模型的目的在于检验RSS的利润是否可能来自股票价格的lead-lagrelationship,如Lo和MacacKinlay(1990)中考虑的那样股价会对共同因素反应不足或者反应过度，但是因素模拟组合的回报是序列不相关的考虑以下模型得到WRSS的利润和等权指数回报的序列协方差,相对于上一个模型的不同假设：,20,.,Lead-LagEffectsandRelativeStrengthProfits,21,.,由以上分析知道，如果LLR是RSS利润的重要来源（0），那么任一期的利润将取决于前一期因素组合回报率的大小。即：上式表明，如果RSS的利润完全来自于股票回报的lead-lageffect,那么利润值的大小与前一期的因素组合的平方正相关。直观上讲，如果股价对于因素变化的反应的无效性对于RSS盈利很重要，那么因素组合回报率越大，RSS得到的利润就越多。反之，如果LLR对于RSS的盈利没有贡献，那么观察到的市场指数的序列协方差就意味着WRSS的利润大小与因素组合前期的回报率平方值的反向关系。,Lead-LagEffectsandRelativeStrengthProfits,22,.,为检验WRSS利润和因素组合前期的回报率平方到底是正向还是反向的关系，做如下的回归：WRSS利润与因素组合前期的回报率平方之间存在反向关系，并且这种关系是可信的（t值较大）这种关系与前一个假设没有LLR的模型一致，而与lead-lagmodel相悖结论：lead-lageffects不是RSS利润的重要来源，RSS的盈利来自于市场对于个别公司信息(firmspecificinformation)的反应不足,Lead-LagEffectsandRelativeStrengthProfits,23,.,ProfitabilityofRelativeStrengthStrategiesWithinSize-andBeta-BasedSubsamples,原因：检验RSS是否受限于具体样本的股票，同时提供RSS收益来源的额外证据既然现有的实证证据显示规模、Beta和风险、期望收益相关，期望收益横截面上的方差在子样本上应该小于在整个样本上的。所以，RSS的收益性如果和期望收益的方差相关，它们在子样本上应该小于在整个样本上。,24,.,实证结果,表3A显示RSS的异常收益在不同的子样本和整个样本上几乎是一样的。但是，结果确实显示异常收益和规模、Beta有一定的关系（大公司的异常收益比中小公司小，而和Beta正相关）这些结果表明：RSS收益主要不是因为样本系统风险在横截面上的方差；收益是因为公司具体因素收益的序列相关性。而且，结果表明，RSS的收益性不受限于任何的样本股票,25,.,回归结果,26,.,进一步检验：经过风险调整的收益,模型为：实证结果显示在表3B中，除了F检验比A中的更显著外，RSS收益只是稍微超过表A中的收益。A和B中的结果基本一样表3B的另外一个含义是：零成本组合的异常收益是由于买方的交易而不是卖方如果以Value-weightedindex为benchmark，PastWinners有显著的异常正收益，而PastLosers在统计上不显著但是如果以等权指数为benchmark，二者都有显著的异常收益,27,.,SubperiodAnalysis,相对强势组合收益的季节效应根据前人的研究，我们推测RSS在一月不会有好的表现，本节给出了组合在每个月的收益并且检验这种推测表4的结果显示：RSS在一月的平均收益约为-7%，而在其他月份都有正的异常收益67%的月份有正的异常收益，而排除一月之后，有71%的月份有正的异常收益（平均为1.66%）RSS的一月效应和规模负相关，大公司在一月的负收益在统计上不显著收益在8月相当低，而在4、10、11月比较高有96%的4月有很高（3.33%）的收益，原因可能是4月15日之前要交企业年金,28,.,回归结果,29,.,SubperiodAnalysis,5年期组合的收益本节检验6个月/6个月策略在1965到1989年每5年期的收益。结果显示：除了75-79年，其他的都有正的收益基于规模的子样本的检验显示75-79的负收益主要是因为小公司的一月效应中、大公司的子样本有正收益扣除一月，所有规模的公司5年期都有正收益,30,.,回归结果,31,.,通过跟踪组合形成日后36个月的平均收益率和累积收益率来对RSS组合的收益率进行分析为分析策略风险和收益来源于过度反应或者反应不足提供了更多的依据,PerformanceofRelativeStrengthPortfoliosinEventTime,32,.,实证结果,第一年，除了一月，其他月份都是正的第二年和第三年的上半年，月平均收益率为负，后半年收益率则统计上不显著异于零第一年底，月累计收益达到最大值9.5%，但36个月末该累计月收益率下降到4%,33,.,结果分析组合一年后的收益为负，这说明RSS并没有能力选择具有较高无条件收益的股票零成本组合月收益率先正后负的情况表明前12个月价格的变化可能只是暂时的，但第二年和第三年的负收益在统计上并不显著（t=-1.27）由于36个月的异常收益统计上不显著异于零，所以不能排除前12个月的正收益从总体上来说是暂时的可能性对于U形月累积收益率的一种可能解释是：策略的风险随时间发生了变化，一开始风险很大，随着时间逐渐降低，但对value-weighted(equallyweighted)index的beta检验发现相反的证据，Beta值分别从-0.2（-0.41）逐渐增加到0.02（-0.08）,34,.,Back-TestingtheStrategy,采用前面的分析方法分析1927-1965年的RSS收益将时间分成两段：1927-1940；1941-1964，前段时间股票市场波动性极大，而后段时间则和1965-1989的波动相似实证结果收益率比1965-1989低，但变化趋势相似，一月收益率显著为负，其余月份不显著36个月的累计超额收益达到-40.81%,35,.,回归结果,36,.,结果分析（1927-1964）负的累积超额收益可能是由两个因素引起的第一，这段时间市场波动性大，许多公司濒临破产，beta值很大第二，因为RSS在市场看涨时选择beta值为正的股票，而在市场看跌时选择beta值为负的股票，但在市场翻转时这一策略将会导致失败