第十章实物期权（课堂PPT）

第十章实物期权及其应用,1,学习目标,掌握实物期权的基本概念理解实物期权的定价方法了解实物期权的应用,2,第一节实物期权的基本概念,案例1一房地产开发商甲拥有在一片土地上建造大型停车场的权利.由于他不准备拥有和经营停车厂,所以即使建造了停车厂,也是在建造后马上出售.对建造停车厂项目的考察发现,建造停车厂的成本为2000万元,建造需要1年时间,而建造完成后的出售价格大约为2160万元.假设当前债券市场的1年期的收益率为8.5%.那么按照净现值(NPV)方法,该项目是否可行?,3,不久之后,另一开发商乙找到开发商甲,他愿意以5万元的价格买下投资这个项目的权利.1个月后,市场上的1年期利率下降了1.5个百分点,即为7%,这时候项目的NPV=21602000(1+7%)=20万,除去购买权利的5万,开发商乙还净赚15万.,上面的案例中,开发商甲拱手让给了开发商乙15万元的利润.但是按照NPV法,负的现值确是不应该进行项目投资的.那么,问题出在什么地方呢,?,4,NPV准则,1、投资项目绝对经济效果检验的标准：NPV0其他标准都是这一准则的推论2、当项目之间进行比较时，NPV越大越好。上述结论的理论基础：NPV代表经济利润问题：上述结论一定正确吗？,5,NPV定价方法的缺陷,在应用NPV方法进行项目评估时,一般都隐含下面几个假设:对于一个项目,决策者只有两种选择,要么进行投资,要么放弃.一旦投资该项目,那么在可预期的项目周期中一直经营下去,不考虑投资者在出现不利情况时可以关闭或停业的可能,也不考虑投资者出现有利情况时追加投资的可能.,6,然而,在现实市场中的项目投资一般都含有与上述假设不符的情况:(1)即使当前项目的净现值为0,投资者还拥有等待投资的权利.(2)即使进行项目投资后,投资者还拥有各种选择权,比如可以关闭停产,也可以扩大规模追加投资等.,7,检验的结论与悖论,NPV价值与市场价值不一致许多投资的NPV值是负的投资一般具有某种不可逆性质投资可以延期或分段进行（不一定立即决定）NPV价值评价与企业战略脱节（不能通过NPV判断投资的战略价值）与管理活动脱节（似乎投了就成了）,8,经营者的任务挑战不确定性,传统的决策分析总是把不确定性同损失联系在一起并力图加以回避。现代经营者所面临的环境却呈现越来越丰富的多样性，越来越多的不确定性。不确定性是一把双刃剑，可使你血本无归，也可使你一本万利。从不确定性中捕捉盈利机遇管理者必须具备的现代决策思维，掌握了这种思维方式和工具，就可以在战略管理方面具有核心竞争能力,9,实物期权新学科的形成和发展,费雪.布莱克(FischerBlack)、罗伯特.默顿（RobertMerton)、马龙.舒尔茨（MyronScholes）创造了金融期权合约的定价理论，获得了诺贝尔经济学奖。马莎.阿姆拉斯（MathaAmram）博士曾任教于波士顿大学管理学院，以后任咨询公司副总裁。纳林.库拉蒂拉卡（NalinKulatilaka)博士，波士顿大学管理学院金融学教授。他们将金融期权合约定价理论发展为实物期权定价理论，并使实物期权定价和金融市场估价相一致。,10,10.1.2什么是实物期权,实物期权是一种以实物资产(非金融资产)为根本资产的权利.它可以被看成是金融期权的扩展,描述了在某一特定时间内拥有采取某一行动的权利.例如,在项目投资中放弃项目的权利,或者等待一段时间进行再投资的权利.,11,金融期权与实物期权的区别,12,13,第二节实物期权定价方法,10.2.1NPV方法和实物期权方法的区别例2.假设有一个项目,它的投资成本是1500万元.它能从投资的下一年开始,每年收入200万元的净现金流,而且无期限.再假设当前市场的融资成本利率为10%.,问题:这个项目的价值是多少?,14,项目的现值为,所以项目的净现值NPV=20001500=500万元,15,例3接着案例2.由于未来市场的不确定性,假设这个项目产生的净现金流收入有以下两种情况:50%情况下每年能产生300万元的收入,50%情况下每年只能产生100万元的收入.虽然市场环境具有不确定性.但我们假设一旦1年后市场环境明朗化,以后就不再变化.即一年后,如果收入为300万元,则以后各年都是300万元,或者1年后收入为100万元,则以后各年都是100万元.,问题:这个项目的价值是多少?,16,1.净现值法,所以净现值NPV仍然为20001500=500万元,17,2.实物期权法,对于这个项目,投资人除了进行投资赢利的权利外,还有取消这个项目的权利.,=681.8万元,18,比较净现值法和实物期权法,我们发现以实物期权法计算得到的项目价值681.8万元,要高于以净现值法计算得到的500万元的项目价值.也就是说,项目价值除了本身的投资价值外,它还包含等待未来投资,或者放弃投资权利的价值.,19,10.2.2用二项式方法计算实物期权价值,放弃项目投资的权利价值案例4.一个项目当前的现值为100万元.假设它每年的经营存在两种可能,一种是按当年的现值以8%增长,另一种可能则是按当年的现值以-6%负增长.即如果当年的现值为100万元,则下一年的两种可能的现值分别是108=100(1+8%)和94=100(1-6%).如果允许在项目投资2年后,投资人可以90万元的价格卖掉这个项目.假设无风险年利率为5%.,问题:这个项目的价值是多少?,20,分析:这是一个典型的实物期权,即拥有在将来(2年后)卖掉一个项目的权利,那么在做项目评估时,我们就必须把这个权利的价值考虑进去.,21,计算概率P=(Rd)/(ud)=(1.050.94)/(10.80.94)=0.786所以卖掉项目这个权利的价值为:C1=0,C2=(0.7860+0.2141.64)/1.05=0.334万元C=(0.7860+0.2140.334)/1.05=0.068万元,所以,卖掉这个项目的权利的价值为0.068万元.,22,2.收缩项目规模的权利价值,案例5接着案例4，项目的情况与案例4的一样。现在考虑压缩项目规模这个权利的价值；如果允许在项目投资2年后，投资人可以把项目规模收缩一半，即一半规模的项目照常经营，而收缩掉的一半以55万元出售。,问题:这个允许收缩项目规模的权利值多少钱?,23,分析：项目在2年时间内的现值过程与前面的一样。现在考虑收缩项目规模时的价值：（1）如果在现值为116.64万元时进行收缩，则其获得的现值如下：继续经营一半规模项目的现值为0.5116.64=58.32万元出售另一半项目的现值为55万元总和计为58.32+55=113.32101.52,因此，在现值为105.76万元时收缩一半规模是值得的，即收缩项目规模的权利价值为105.76101.52=4.24万元。,25,（2）如果在现值为88.36万元时进行收缩，则其获得的现值如下：继续经营一半规模项目的现值为0.588.36=44.18万元出售另一半项目的现值为55万元总和计为44.18+55=99.1888.36,因此，在现值为88.36万元时收缩一半规模是值得的，即收缩项目规模的权利价值为99.1888.36=10.82万元。,26,画出期权价值的计算过程如图所示，我们可以计算期权的价值。,27,C1=(0.7860+0.2144.24)/1.05=0.864万元,C2=(0.7864.24+0.21410.82)/1.05=5.379万元C=(0.7860+0.2145.379)/1.05=1.743万元,所以,收缩项目规模这个权利的价值为1.743万元.,28,3.扩张项目规模的权利价值,案例6接着案例4，项目的情况与案例4的一样。现在考虑扩张项目规模这个权利的价值；如果允许在项目投资2年后，投资人可以把项目规模扩张10%，即在原来规模上增加10%，现值也同样以原来现值的10%增长，而扩张的代价是10万元。,问题:这个允许扩张项目规模的权利值多少钱?,29,分析：由于项目扩张的成本是10万元，所以只有项目现值超过100万元时，这个扩张才是有价值的。分别计算现值在116.64万元，101.52万元和88.36万元时的扩张价值，得到如图所示的二项式期权图。,30,31,C1=(0.7861.664+0.2140.152)/1.05=1.277万元,C2=(0.7860.152+0.2140)/1.05=0.114万元C=(0.7861.277+0.2140.114)/1.05=0.979万元,所以,扩张项目规模这个权利的价值为0.979万元.,32,第三节实物期权的应用,非交易类型资产的定价实物期权的最早应用首先来自对一些无法进入金融市场交易的实物资产进行定价。我们要对这些资产进行定价，就要首先确定其不确定性的来源其次要测定这项资产的波动率。最后应用金融期权定价法的公式来进行测算。,33,土地价值的确定,假设政府在以招标形式转让土地的有偿使用权。你想要购买一块荒地用于开发城市居民区。你究竟应该投标多少金额呢？你估计要在这片荒地上投入10亿元进行基础设施开发，然后按照现有可比性的相同住宅的现价，估计2年以后基础设施建成以后，这片土地可以价值15亿元。然后你测算出当前市场对未来土地价格预期的波动率是0.3，当期无风险利率是5%。,34,你可以把投标想像成为一个实物期权的买权。这个期权允许你：在2（T）年之后，以10亿元（X）的代价，获得一片价值15亿元（S）的土地资产，期间的无风险利率（r）是5%，波动率（）是0.3。你可以应用布莱克舒尔茨公式进行一下测算，得出该片土地的价值是6.23亿元，大于净现值法预测的结果。你可以按照这个价格投标。,35,估计新技术的价值,需要对一项软件投资进行评估。如果开发成功，这项新技术将使公司进入新市场，获取更多新的定单，也可以使公司的销售额，利润和现有规模扩大30%。这项科研项目需要投资400万美元，为期1年。你是否应该支持这个项目呢？,36,决策者可以在金融市场上观察到以下数据：公司目前的股票价格是100美元，总股份是100万股，这样该公司的市值就是100 x100万=1亿美元。如果扩大30%的规模，就相当于公司的总市值由现在的1亿美元增加到了1.3亿美元，净增3000万美元，相当于30万股该公司的股票。因此，投资该项目就相当于购买了一个期权，这个期权（科研项目）使该公司有机会将其总市值增加3000万美元。这个期权的价值可以这样来衡量：,37,英特尔Vs.三井公司,英特尔公司在试用一种新型的芯片生产工艺，其成本每枚芯片的现金成本是10美元。日本三井公司向英特尔公司提出：可以在今后1年时间里，代英特尔公司加工1000万枚这样的芯片，每枚芯片收费8美元。而且保证质量，交货期，知识产权和英特尔的品牌。英特尔公司是否应该接受这个提议呢？,38,宝洁应该购买哪个品牌？,宝洁公司(P&G)是全球日用消费品行业的巨头，该公司旗下拥有诸多个人护理用品的品牌，其中大多数是通过收购的方式从其他公司手中买来的。我们可以把一个品牌视作一个卖方期权。由于有了这个品牌，使得宝洁公司可以在某一个特定的市场范围内，以某一个价格，向市场卖出一定数量的洗发水。由于消费者普遍接受那些他们喜欢的品牌，因此他们可以被视作是最终购买产品的人，也是买入了宝洁公司执行的卖方期权的买家。,39,宝洁应该购买哪个品牌？,选择一，维纳品牌可以使宝洁公司以1000万欧元的成本，向目标市场出售价值1500万欧元的维纳牌洗发水。但是，宝洁公司每年要继续付出100万欧元的广告费用，以便维护维纳这个品牌在目标市场中的定位。选择二，宝洁公司还在考虑另外一个品牌的洗发水。宝洁公司估计，拥有了这个品牌之后，宝洁每年用500万欧元的成本，就可以向目标市场出售1100万欧元的产品，但是，宝洁要为这个品牌花费每年200万欧元的广告费。,40,分红水平影响期权价值,知道了这些变量之后，我们可以套用布莱克舒尔茨欧式分红卖权的公式。预计以上两个品牌的寿命都是10年，无风险利率是6.5%，波动率为0.33。得出结论：维纳品牌的卖方期权价值是：4830万欧元；而另外一个品牌的期权价值是：4033万欧元。宝洁公司应该购买维纳品牌。,41,观望期权的价值,在所有的实物期权的应用类型中，最常被使用的是观望期权(Wait&SeeOption)。观望期权的含义是将一个投资项目推迟一段时间，以便等待更好的投资时机。和其他实物期权不同，观望期权往往是投资人天然就拥有的。投资是你的权力，并不是你的义务。投资人有权决定应该在什么时候进行投资，即使已经开始了投资项目，也可以暂时先观望一段时间，等待最佳时间。,42,世界最高楼之争,1996年，日本森株式会社组织了其他日本投资公司，决定在上海浦东陆家嘴金融区兴建世界最高的建筑物：上海国际金融中心大厦。开工一年以后，由于东南亚金融危机，投资方对于建成后的办公楼和宾馆的租金水平和出租率都产生了悲观的预计。因此，决定执行一个观望期权，暂时停工，等待时机。2003年，浦东的房地产业开始走出低谷，房屋的销售情况好转。森株式会社重新开始建设这座世界最高楼。那么，这个观望期权的价值是多少呢？这个观望期权最佳的观望期限是多少呢？,43,扩张期权的价值,有时候，我们在建造某一项工程的时候，往往考虑到今后有可能在这个工程的基础上，进一步扩大工程规模，进行后续的建设等等。由于有了这些考虑，我们在建造当前的工程时，有可能会预留一部分空间，或者提前安装一些设施，以便今后能够顺利地展开下一阶段的投资。,44,波音公司747飞机厂房的决策,波音公司建造第一期厂房的时候，手头的飞机定单总数不足，并不需要一个大厂房。但是，波音飞机公司知道，航空业是一个起伏不定的产业，一旦经济形势好转，航空公司很快就会增加飞机定单数量。如果到时候再去建造厂房的话，就可能不得不推辞一部分定单，或者拖延交货期，造成损失。为此他们在建造一期厂房的时候，将二期厂房所需要的管道、地道、通讯和电力等设施和一期厂房的实施一起建设。这样，他们多花了5亿美元去完成一期厂房。,45,柔性期权的价值,柔性(Flexibility)生产一直是工业界积极追求的重要目标之一，我们之所以需要柔性的生产线，主要是因为客户的需求很难预测，造成产品的需求也存在一定程度的不确定性。实现了柔性生产和经营之后，企业就能够灵活地应对不断变化的客户需求。,46,福特公司采购设备,可以购买一条只能生产一种型号汽车的生产线，价值5亿美元；你也可以选择购买一条能够生产二种型号汽车的生产线，价值5.8亿美元。你是否愿意多支付这8000万美元呢？,47,类似的例子还有很多，比如：农场主买化肥的问题。农场主并不知道明年究竟需要种植什么作物？各种作物的需求都不确定。为此，他应该定购通用性强的化肥，这样无论将来他种植什么作物，都可以用上。高考填写志愿也是一个柔性期权。当我们不能确定未来的劳动力市场需要什么样的人才时，就尽可能地学习一些通用性强的学科，比如数学等学科，这些学科可以在将来需求明确的情况下，顺利地转向新的学科方向。掌握通用性强的资源，保持灵活的经营能力，是我们克服不确定性的一个重要手段。,48,搁置期权的价值,考虑任何投资的议案，都要考虑如何安全地退出。如果有的项目是具有很高的盈利，但是投资人不能无代价地自有退出这项投资，那么这些项目往往就没有很高的价值。为了保持一种进退自如的投资模式，我们需要考虑搁置(Abandon)一项投资的权力。,49,英特尔Vs.三井公司,竞争对手有时也可以是合作伙伴。同处于半导体制造业的英特尔公司和三井公司就是这样的关系。当英特尔公司考虑一款芯片的需求处于不稳定状态的时候，往往不考虑投资设备进行生产，而是委托给其他公司加工，然后再贴上英特尔的商标，出售给客户。假设英特尔公司生产某款芯片的现金成本是1000万美元，现在委托三井公司生产，对方报价1100万美元，高于公司内部成本100万美元。你是否应该接受这个价格？,50,第四节实物期权的缺陷,.COM，安然，世通如果没有实物期权，这一切可能都不会发生。是我们自己的失误造就了泡沫，实物期权只是帮助我们对泡沫充满了信心。,51,期权波动率认识的误区,人们形成了一种认识：只要我们的数学工具运用得更成熟，就可以得到更精确的波动率的估计值。这其中，有一种办法渐渐为所有投资公司所接受，那就是相信市场上现有的可比资产的波动率准确代表了待估资产的波动率，而且波动率越高，待估资产的期权价值就越大。所以，投资人在选择某一项投资时，便刻