投资环境对外资企业效益的影响

投资环境对外资企业效益的影响 来自企业层面的证据白重恩a 路江涌b 陶志刚b(a. 清华大学经济系和香港大学经济金融学院；b. 香港大学商学院)Effects of Investment Climates on Foreign Invested Firms Performance: Evidence from Firm Level DataChong-En Baia, Jiangyong Lub, Zhigang Taob(a: Tsinghua University and The University of Hong Kongb: The University of Hong Kong)白重恩哈佛大学经济学博士，清华大学经济系系主任和香港大学经济金融学院教授，博士生导师通信地址：香港薄扶林道，香港大学，香港大学经济金融学院E-Mail：baichku.hk电话：852-路江涌香港大学经济学博士，香港经济及商业策略研究所博士后通信地址：香港薄扶林道，香港大学，香港大学商学院E-Mail：ljybusiness.hku.hk电话：852-陶志刚普林斯顿大学经济学博士，香港大学商学院教授，博士生导师通信地址：香港薄扶林道，香港大学，香港大学商学院E-Mail：ztaobusiness.hku.hk电话：852-投资环境对外资企业效益的影响 本研究得到香港研究资助局和香港经济及商业策略研究所的资助 来自企业层面的证据内容提要：本文利用企业层面数据，研究中国内地44个城市的投资环境对外资企业效益的影响。我们发现：一方面，投资环境（尤其是法制环境）对外资企业的效益有显著的正向影响；另一方面，在中国经营时间长、外方投资者投资次数多的外资企业的对投资环境的依赖程度比较低。数据中外资企业效益的变化可能是由于外资企业效益真正发生了变化，也可能是外资企业出于纳税的考虑而改变了利润隐瞒的程度。我们的实证结果支持了前一种观点，而只是部分支持了后一种观点。关键词：投资环境、外资企业、利润增长、隐瞒利润Effects of Investment Climates on Foreign Invested Firms Performance: Evidence from Firm Level DataAbstract: The paper studies the effects of the investment climate (IC) on the performance of Foreign Invested Enterprises (FIEs) using firm-level data in 44 cities in China. We find that IC has significant and positive effects on the performance of FIEs. We also find that FIEs that have operated longer in China, or whose foreign investors have had more investments in China rely less on IC. The change in the performance in the data may reflect an actual change in the profit or a change in the amount of tax-driven under-reporting of the profit. Our empirical results support the former view, while only partially support the latter view. Keywords: investment climate, FIE, profit growth, profit disguisingJEL Classification: F21 L25一、引言我国的外商直接投资在二十世纪九十年代以来迅速增长，年外商直接投资额从1990年的35亿美元增加到2002年的527亿美元，2002年外商直接投资存量达4479亿美元，占GDP的36.2% 世界投资报告，2003。我国外商直接投资迅速增长可以主要归因于国际市场分工变化、劳动力成本低廉、国内市场庞大等，但投资环境不断改善也是十分重要的原因之一。我国各级政府历来十分重视投资环境的建设，例如，2003年国务院政府工作报告强调要继续实行鼓励外商投资的政策措施，进一步改善投资环境。然而，由于我国幅员广大，各地自然资源、经济发展情况差别很大，各地的投资环境也有很大区别。因此，对我国不同地区的投资环境进行研究具有现实意义。近年来，对投资环境的研究无论在国际上还是在国内都受到越来越多的关注。例如世界银行发布的世界发展报告2005（草稿）的标题就是“为发展和减少贫穷而改善投资环境”。该报告指出：每一天，世界各地的企业和企业家都面临重要的选择，本地公司要考虑是否扩大生产线或雇佣新的员工，而跨国公司则要对在世界不同地方建厂做出抉择，他们的选择在很大程度上取决于各地因政府政策和行为所造成的投资环境 /wdr/wdr2005。国际上对投资环境研究的关注部分原因是跨国直接投资结构发生了变化。联合国贸易与发展委员会发布的2003年世界投资报告指出：世界范围内的跨国直接投资在2002年下降了21%，各个国家、地区的变动幅度不同。在这种环境下，各国都很注重吸引跨国投资，而它们各自的政策对跨国投资的流向影响很大 /wir。本文利用对中国44个城市的投资环境的调查，结合外商投资企业年度检查数据，研究投资环境及其他相关因素对外资企业利润水平的影响。本文的结构如下：第二部分对现有文献进行回顾；第三部分介绍本研究使用的数据；第四部分是计量模型和结果；第五部分是全文的结论。二、文献回顾投资环境是一个综合性的概念。世界银行前副总裁和首席经济学家Stern认为投资环境是影响回报和风险，由政策、制度和具体执行行为组成的环境，包括现存环境和期望环境。广义上来讲，投资环境包括三个范畴：首先是宏观的或国家层面的因素，例如财政、货币、汇率政策和政治的稳定性；其次是政府机构和制度层面的因素，例如政府体系、金融和法律制度等；最后是基础设施层面的因素，例如通信、交通和电力供应等（Stern, 2002）。Stern的定义为研究投资环境提供了一个有益的框架。首先我们可以依据各个国家和地区在政治稳定和开放程度上的差别进行跨国比较(如：Jun and Singh, 1996)；其次，有效的政府表现为廉洁、高效。在这方面，国际上有一些关于投资政策与跨国直接投资关系的研究（如：Djankov, La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer 2002）；最后，同一国家内不同地区之间的投资环境差别很大，由此可能对外商投资产生影响 (如：Hallward-Driemeier, Wallsten, and Xu, 2003）。世界银行从2000年开始在一些发展中国家进行了一系列关于投资环境的调查，目前已完成了30多个国家、14,000家企业的调查。该调查的目的是希望通过取得一些企业层面的数据，对各国的投资环境及其对投资效益的影响进行微观层面的研究，从而改善目前对投资环境的研究局限于宏观层面的现状，并通过研究对各国投资环境的改善提出建议 /ics/jsp/index.jsp。在世界银行进行此次调查之前，国际上关于投资环境对跨国投资影响的实证研究主要采用国家层次的数据，研究由于不同国家投资环境不同对跨国投资的影响总结可参见张长春（2002）。利用国家层次数据研究投资环境对跨国投资的影响存在一定的问题。首先，其研究的对象是投资环境对跨国投资在一个国家总量的影响，而跨国公司的投资是个体行为，这种方法抹煞了跨国投资的个体差异；其次，对跨国投资总量的研究只能看到相关因素对是否投资与投资总量的影响，而不能发掘投资效益的差别；最后，国与国之间除了投资环境之外，还有很多其他差异（比如文化的差异），而这些差异在分析中难以控制。对特定国家内部不同区域投资环境的研究也有很多。如：Coughlin（1991）对美国不同州的资本报酬率、工资水平、交通设施等因素对跨国投资进入的影响进行了研究。国内主要有鲁明泓、潘镇等（鲁明泓、潘镇，2002；鲁明泓，1997；鲁明泓，1994）利用某地区以往的国民生产总值、劳动力成本、外资出口比例等因素对该地区外商投资进行回归分析，并利用回归结果计算该地区的投资环境指数。这种方法通常给出不同地区投资环境的分值，并显示该分值的变化趋势，但也没有揭示外商投资于不同地区的效益有何不同。利用世界银行的调查，国际上一些学者进行了一系列关于投资环境对企业的影响的研究。如：Dollar, Hallward-Driemeier and Mengistae (2003) 通过研究中国、印度、孟加拉国和巴基斯坦四国制衣行业企业的投资环境对企业的全要素生产力、产出增长和工资水平的影响。得出的结论是：投资环境对企业的上述指标有正的影响，即投资环境好的企业的指标比较好。Hallward-Driemeier, Wallsten, and Xu (2003) 利用世界银行调查数据研究中国北京、上海、广州、天津和成都等五个城市中十个行业的1500家企业面临的投资环境对企业的影响，作者使用了与Dollar, Hallward-Driemeier and Mengistae (2003) 类似的指标，同样得出企业的投资环境对企业影响为正的结论。世界银行的投资环境调查为研究投资环境提供了企业层面的数据，并且设计了一系列客观的投资环境指标，如：签订合同的成本、融资环境、失窃损失、断电损失、通信基础设施、花在与地方官员沟通上的时间等。然而，可能是考虑到被调查企业对效益数据的敏感程度较高，世界银行的调查并没有企业效益指标。增长和盈利是企业的两个重要目标联合国贸易与发展委员会的2003年世界投资报告按各国对外资的吸引程度（表现为该国的外资增长速度）和外资的盈利水平把世界各国分为四类，即：高盈利高吸引力、高盈利低吸引力、低盈利高吸引力和低盈利低吸引力。中国处于高盈利高吸引力一组。，跨国公司进行投资的时候不仅考虑增长的潜力而且考虑能否盈利，相对而言盈利是更为核心的目标。由于盈利对企业的重要性，本文研究投资环境对外资企业利润水平的影响。投资环境对企业利润水平的影响在理论上有两种可能的解释。一是投资环境直接影响企业的实际利润水平；二是投资环境通过影响企业隐瞒利润的行为间接影响外资企业报告的利润水平。我们可以把前者称为利润增长效应，而把后者称为利润隐瞒效应。张维迎（2003）论述了法制体系对企业效益的影响。他认为：信任是所有交易的前提，信任可以降低交易成本，提高交易利润。从信任的来源方面，可以将信任分为三类，即基于个性特征、制度、信誉的信任。在现代社会里，我们更多依赖于基于制度和信誉的信任。信任产生的制度基础应该是廉洁、高效政府和健全的法制；而信任产生的信誉基础则是交易的重复性、长期性，信息传递的速度和对无信誉方的惩罚。在跨国直接投资中，由于文化、地域的差异，投资方和东道国双方了解程度比较低，基于信誉产生信任的过程会比较长。而且由于发展中国家基于市场的交易重复性较低，信誉程度相对较低。因此，在发展中国家里，良好的制度基础有利于信任的产生和维护以及交易成本的降低，法制环境对吸引投资和提高投资效益至关重要。Che and Qian (1998)则论述了法制体系与企业隐瞒利润的关系。他们指出隐瞒利润的现象在法制不健全的发展中国家普遍存在。在中国，私有企业会申报比它们实际增加值少的利润。他们的研究表明，私营企业比国有企业倾向于隐瞒利润，这种倾向在企业在财产权得不到有效保护的情况下更明显。企业财产权的保护与投资环境密切相关，在法制不健全的地方，企业财产权得不到保护，从而增加了企业隐瞒利润的动机；同时，在法制不健全的地方，企业隐瞒利润也不容易被发现，从而减少了企业隐瞒利润的成本。中国的外资企业隐瞒利润的情况到底如何呢？对这个问题的实证研究得出的结果并不清晰。Liu and Xiao (2004)利用国家统计局19952002年大中型企业数据库对中国企业隐瞒利润问题作了系统的实证研究，作者发现中国不同所有制的企业隐瞒利润的程度从低到高依次是外国资本企业、港澳台资企业、国有企业、混合型企业、集体企业和私营企业，也就是说外国资本企业和港澳台资企业在报告利润方面是最诚实的。仲济垠（1998）利用全国第三次工业普查数据发现港澳台资和外资企业中亏损企业比例分别达41.6和39.3，均高于内资亏损企业比例，而且在港澳台资和外资企业中出口比例高的企业利润水平较低。仲济垠认为可能有两个方面的原因：一是企业由于自愿或被迫低价格出口，导致真亏损；二是通过出口进行价格转移，隐瞒了利润，形成假亏损。由于存在外资企业隐瞒利润的可能性，研究外资企业效益的影响因素也要一分为二。本文在讨论影响外资企业效益的因素时，既考虑了这些因素对外资企业真实利润的影响，也考虑了这些因素对外资企业隐瞒利润程度的影响。三、数据和变量本文采用的投资环境指标来自台湾地区电机电子工业同业工会2001年进行的中国大陆地区投资环境与风险调查（以下简称该调查）。由于近年来台湾地区到内地的投资增长迅速，而且内地各地区的情况变化非常快，台湾地区电机电子工业同业工会从2000年开始每年在内地进行投资环境与风险评估。该调查对投资环境的评价指标包括自然环境、公共设施、基础建设、社会环境、法制环境等5类，每一类中又包括多项具体指标（表1）。该调查要求受访的台资企业经营者对每项具体指标按满意程度从1到5打分，分值越高表示越满意。该调查覆盖44个台商投资比较集中的城市的1381个台商投资企业。如果把被调查的城市按地区归类，则对台商而言，按投资环境综合指数排序依次是长江三角洲地区、环渤海地区、东北地区、东南沿海、西南地区、内陆四省、西北地区和珠江三角洲地区（表2 ）。表1：中国内地投资环境主要指标指标大类主要具体指标自然环境地理位置、气候、水、土地、矿产资源情况公共设施饮食、居住、医疗、教育、娱乐设施基础建设交通、邮电、互联网、用水用电供应、排污及环保情况社会环境社会治安、教育水平、当地人的国际观及对台商投资的态度法制环境地方与国家政令的一致性、解决纠纷的渠道是否完善、乱摊派和收费现象、相关政府机构的行政效率、官员廉洁程度、政府对台商的态度表2：分地区投资环境指数（按综合指数降序排列）排序地区样本量自然环境公共设施基础建设社会环境法制环境综合指数1长江三角洲地区5063.833.533.413.613.183.382环渤海地区1093.473.383.333.433.043.223东北地区383.483.393.353.352.983.184东南沿海793.703.353.183.322.933.155西南地区863.632.893.116内陆四省643.553.262.942.982.903.057西北地区32.982.842.968珠江三角洲地区4863.613.142.872.792.622.86注释： 样本量为中国大陆地区投资环境与风险调查中的被调查企业数量。 长三角地区的城市有：常州、奉化、杭州、昆山、南京、宁波、上海、苏州、温州、吴江、无锡、萧山、扬州、余姚、镇江； 环渤海地区的城市有：保定、北京、济南、青岛、石家庄、天津； 东北地区的城市有：大连、沈阳； 西南地区的城市有：成都、重庆、桂林、昆明、南宁； 东南沿海的城市有：福州、厦门； 内陆四省的城市有：长沙、南昌、武汉、郑州； 西北地区的城市有：西安； 珠三角地区的城市有：东莞、佛山、广州、海口、惠州、汕头、深圳、中山、珠海。 环境综合指数由中国内地地区投资环境与风险调查对五类投资环境指标加权平均得出， 自然环境、公共设施、基础建设、社会环境和法制环境的权重分别是0.1、0.1、0.2、0.1和0.5。本文采用的外商投资企业经营效益指标来自外商投资企业2002年度工商联合年度检查（为2001年底数据）。结合以上两个数据，我们得到在上述44个城市登记并且正常经营（销售收入大于零）的外商投资企业59916家，其中台商投资企业6932家。表3列出各个地区的外资企业平均资产收益率，从中我们可以看到各地区资产利润率从高到低依次是长江三角洲地区、东北地区、珠江三角洲地区、东南沿海、西北地区、环渤海地区、西南地区和内陆四省。表3：分地区外资企业效益指标（平均值，）排序地区样本量资产利润率资产净利率1长江三角洲地区15397-0.72%-1.14%2东北地区3434-1.95%-1.84%3珠江三角洲地区20711-2.49%-2.72%4东南沿海4549-2.58%-2.62%5西北地区376-2.73%-2.81%6环渤海地区11634-2.94%-3.15%7西南地区1989-3.41%-3.83%8内陆四省1826-3.94%-3.55%注释：资产利润率利润总额总资产 资产净利率净利润总资产四、计量模型和结果本文的计量分析以企业的资产利润率为因变量。在模型1中我们主要考虑投资环境对企业资产利润率的影响，我们同时考虑企业年龄、企业规模、外商投资次数和外资企业是否在“两免三减”所得税优惠期内等因素的作用；模型2在模型1的基础上增加投资环境与企业年龄和外方投资者的投资次数的交叉项，试图观察具有不同特征的企业对投资环境的依赖程度是否不同。（一）、模型一ROA：资产利润率，等于利润总额除以总资产Env：投资环境综合指数Ln(Labor)：企业员工人数取对数Tax_holiday：外资企业在“两免三减”所得税优惠期内则等于1，否则等于0Ln(Age)：企业年龄取对数，企业年龄是企业从成立到2001年的年数Ln(Freq)：外资企业中外方投资者在内地投资的次数取对数模型1的结果由表4给出，结果表明：1，投资环境综合指数的系数为0.041，并在统计上显著。这说明在其他因素相同的情况下，如果投资环境综合指数增加1，企业的资产利润率会增加4.1%。在本样本中，投资环境综合指数最小值为2.72，最大值为3.75。也就是说，在其他条件相同的情况下，投资环境最好地区的外资企业的资产利润率比投资环境最差地区的外资企业的资产利润率高超过4个百分点。从利润增长的角度来看，良好的投资环境有助于降低交易成本，从而提高企业的真实利润水平；从利润隐瞒的角度来看，在较好的投资环境里，企业隐瞒利润的动机减弱，同时隐瞒利润的成本增加，也会表现为较高的利润水平。我们的实证结果同时支持了这两种观点。2，外资企业规模越大，资产利润率越高。从利润增长的角度来看，同一行业内企业利润率的高低取决于企业规模和市场份额的大小。企业规模大，则可能实现有效经济规模，降低单位成本，从而提高利润率。市场份额高，则可能获取垄断利润。因此当企业的规模变大时，企业的利润水平会提高。从利润隐瞒的角度来看，由于相对于小企业而言，大企业是政府更重要的税收来源，因此政府对大企业的监督更严格，使得大企业隐瞒利润比较困难。Liu and Xiao (2004)在实证研究中也发现中国的大企业报告的利润比较符合实际情况，而小企业更倾向于隐瞒利润。因此，我们关于外资企业规模越大，资产利润率越高的结果同时支持了利润增长和利润隐瞒两种观点。3，外资企业在内地经营时间越长，其获利能力越强；企业的外方投资者在内地经营的企业个数越多，其获利能力越强。从利润增长的角度来看：由于学习曲线的作用，企业通过一段时间的经营，或通过外方投资者在内地经营其他企业，不断熟悉业务流程和经营环境，营运成本会逐渐降低，从而提高利润水平。从利润隐瞒的角度来看：虽然可以说，外资企业经营时间越长，当地的监督部门对该企业越了解，外资企业越难隐瞒利润；然而，随着经营经验的积累，外资企业对内地的监督机制越了解，有可能越容易隐瞒利润。同时，随着外方投资者在内地投资的项目增加，利用关联交易进行转移利润的可能性也提高了。因此，经营时间和投资次数对企业隐瞒利润的作用是两方面的，而我们关于这两个因素的结果是显著为正的。所以，我们关于外资经营时间和投资次数结果支持了利润增长的观点，而没有支持利润隐瞒的观点。4，以往的研究表明，逃税是企业隐瞒利润的一个重要原因，而税率的提高会显著增加企业逃税的动机 Fisman and Wei (2001) 发现，关税每提高1个百分点，逃税的情况会增加3个百分点。在我国，外资企业普遍享受企业所得税“两免三减”的优惠政策。在此期间，外资企业为了逃税而隐瞒利润的可能性比较低，而过了这个优惠期之后，隐瞒利润的可能性会增加。我们在模型1中引入一个虚拟变量，表示外资企业是否在“两免三减”优惠期内。结果表明：在控制了投资环境、企业年龄、投资次数和规模的情况下，在优惠期内的外资企业仍然比过了优惠期的外资企业报告较低的利润。这说明，以逃税为目的而隐瞒利润的现象在外资企业中并不很严重。也就是说，这个结果在一定程度上反对了外资企业隐瞒利润的观点。（二）、模型二在模型2中，我们在模型1的基础上增加投资环境与企业年龄和外商投资次数的交叉项，我们的目的是观察投资环境对企业利润的作用随以上因素的变化的变动趋势。模型2: Ln(Age)*Env: 企业年龄（对数）与投资环境综合指数的交叉项Ln(Freq)*Env: 外方投资者在内地投资次数（对数）与投资环境综合指数的交叉项模型2的结果由表4给出，结果表明：1，投资环境对企业效益的正向影响随着企业年龄的增加而减弱。在模型2中，投资环境的系数为0.040，而企业年龄(对数)与投资环境的交叉项的系数为-0.013。从数字上看，当企业年龄的对数为3.1，也就是说当企业年龄为22年时，投资环境对企业效益的影响为零（-0.013*3+0.040 = 0）。我们样本中最早注册的外资企业是在1980年，而样本时间是2001年，所以在我们的样本中投资环境对企业效益的影响始终是正向关系。从理论上讲，随着外资企业在中国经营时间的增长，它们通过不断的学习，对经营环境越来越适应，投资环境对它们效益的影响也越来越减弱。2，外方投资者在内地的投资次数与外资企业的效益呈正相关关系，而外资企业受投资环境的影响随着外方投资者在内地的投资次数的增加而减弱。这说明外方投资者通过多次投资，学习到了更多的经验，更能适应内地的投资环境。3，上面两个关于交叉项的结果都支持投资环境影响实际效益的观点，但它们是否支持投资环境影响隐瞒利润的程度则不清楚。表4: 模型1和模型2的回归结果自变量模型1模型2截距-0.24*-0.24*(.0076)(.0076)环境综合指数0.041*0.040*(.0023)(.0023)员工人数(对数)0.014*0.014*(.00032)(.00033)在 “两免三减”期内虚拟变量-0.0037*-0.0036*(.0017)(.0018)企业年龄(对数)0.017*0.017*(.0013)(.0013)投资次数(对数)0.00053*0.00068*(.00013)(.00015)企业年龄(对数)与环境指数的交叉项-0.013*(.0038)投资次数(对数)与环境指数的交叉项-0.0013*(.00070)行业虚拟变量是是地区虚拟变量是是F值590.93424.52R20.04700.0473调整后的R20.04690.0471样本量5991659916五、结论改善投资环境是我国各级政府为吸引外资、发展经济所普遍采用的措施。许多研究也表明投资环境对吸引外商进行投资起到了重要作用。然而，投资环境是否对外资的投资效益有影响呢？这个问题的答案关系到是否能利用外资促使经济长期、稳定的发展。因为外商进行投资更关心的是投资效益，如果投资效益不好，外商就不会进行增资、不会投资新的项目，并且可能影响到其他外商的投资信心。而对于这个问题，目前还没有规范的实证分析。本文利用企业层面的数据，具体分析了中国44个城市的投资环境对外商投资效益的影响。我们发现：投资环境是影响企业效益的重要因素，在投资环境较好的地区，外资企业会实现更高的利润水平；同时，投资环境对外资企业的影响随着外资企业在内地的经营时间增加和经营经验的积累而减弱。除了投资环境，我们还考虑了诸如企业规模、年龄、外方投资者投资次数和外资企业所享受的税收优惠等因素对外资企业效益影响。本文同时考虑了关于企业利润的两个观点，即利润增长效应和利润隐瞒效应。我们的研究较好的支持了利润增长效应观点，而只对利润隐瞒效应观点提供了部分支持。本研究的政策含义可以归纳为以下两点：（1）投资环境对提高外商投资企业的利润水平有显著的作用。因此，结合以前研究得出的投资环境对吸引外资作用的结论，我们可以得出结论：改善投资环境不仅可以实现吸引外资的短期效果，而且可以通过提高外资收益水平达到促使外商进行后续投资的长期效果，从而有助于经济持续、稳定发展的目的。（2）近年来，外资大量涌入我国，其中有相当一部分是在内地没有经营经验的投资者。由于外资企业在经营初期对投资环境的依赖程度较高，地方政府可以通过创造相对于其他地区更优越的投资环境达到吸引外资的目的，从而实现地方经济的加速发展。参考文献林祖嘉，2001年中国大陆地区投资环境与风险调查，台湾地区电机电子工业同业工会。鲁明泓、潘镇，中国各地区投资环境评估与比较：19902000，管理世界，2002年第11期。鲁明泓，外国直接投资区域分布与中国投资环境评估，经济研究，1997年第12期。鲁明泓，中国不同地区投资环境的评估与比较，经济研究，1994年第2期。张长春，影响FDI的投资环境因子分析，管理世界，2002年第11期。张维迎，信息、信任与法律，生活.读书.新知三联书店，2003年。仲济垠，中国三资工业企业的效益与亏损问题研究，经济研究，1998年第2期。Che, Jiahua, and Yingyi Qian. 1998. “Insecure Property Rights and Government Ownership of Firms”. 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