基金研究债基评价如何本土化

基金研究基金研究 | 基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 基金研究基金研究 证券证券研究报告研究报告 2018 年年 03 月月 22 日日 作者作者 吴先兴吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing张欣慰张欣慰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010003 zhangxinwei 陈可陈可 联系人 chenke 相关报告相关报告 1 基金经理变更对基金业绩有多大的 影响？ 2018-03-16 2 基于风格加权的基金选股能力评价 体系 2018-02-08 3 基金风格择时能力可持续性的探 究 2018-02-06 债券基金债券基金评价评价如何如何“本土化”？“本土化”？ 一直以来，国内债基评价的相关研究大多基于对海外模型和经验的借鉴， 较少考虑债市的本土特征，使得相关方法、模型常常水土不服。我们尝试 跳出既有的研究范式，尽可能地贴近国内债市实际特征，构建出一套“本 土化”的债基评价体系。 债基评价相关研究评述债基评价相关研究评述 海外实业界普遍倾向于从净值序列入手构建基金归因体系。基于净值序列 对基金业绩展开归因，理论上可以对基金收益序列实时分解，能够实现基 金收益的动态组合与分离；而国内债基的净值信息存在显著噪音，归因分 解难度较大。 海外学术界积累了较多基于持仓数据归因的债基评价方法（包括 Brison、 Campisi 和加权久期模型） ， 但很难直接落地于国内市场， 主要原因包括: 1） 国内个券估值有效性不足导致归因失准；2）国内无法获取债基的全部持仓 数据， 海外模型严格依赖完整的持仓数据； 3） 国内不存在公允的配置基准， 使得 Brison 和加权久期模型难以运用；4）归因指标并不严格对应基金投 资能力， 例如 Campisi 归因得到的票息收入并不反映基金的真实投资能力。 本文并不严格建立业绩归因体系，更侧重对基金投资能力的考察。不完整 的季度持仓数据至少可以提供两方面的信息：对于债基所披露的重仓券， 可以视作基金在对某类特殊因子（如城投债区域等）进行投资，通过对这 些特殊因子的综合利差表现进行排序，间接推断基金的择券能力；我们可 以通过与过往重仓券的风格比较，大致推断其风格暴露的相对增减，进而 判断基金经理是否具备对特定风格的择时能力。 基于持仓数据的债基评价体系构建基于持仓数据的债基评价体系构建 票息收入是国内债基的核心收益来源。为了获取更高息票收入，基金普遍 通过期限错配与信用下沉放大息票优势，增厚账户收益。票息策略的风险 点主要体现在净价波动上。因此，我们认为，票息收入本身并不反映基金 经理投资能力，久期和信用两个维度的择时水平成为区分债券型基金投资 实力的重要参考。本文主要构建久期择时能力指标（考虑杠杆率）和信用 择时能力指标来判断基金的整体择时能力。 由于固收类资产本金、票息收益固定，理论上基本要素一致的不同券种定 价相同，择券不会产生显著；但信用债定价（主要包括城投和产业债） 中包含了对未来违约概率的预期波动，即使基本要素一致的两个券种定价 也会出现显著差异，基金可以通过择券获取收益。本文分别构建城投和 产业债的择券能力指标，其中城投择券能力分解为区域选择能力和区域内 平台筛选能力，产业债择券能力分解为行业选择能力和行业内公司筛选能 力。 基于风格择时及选券能力的实证研究分析基于风格择时及选券能力的实证研究分析 风格择时方面，国内债基的久期和信用择时能力显著为正，并且择时能力 的胜率及稳健性表现优异；结合国内市场实际，我们认为不同时期的择时 难度不同，并给出了基于择时难度加权的择时指标期望值，以期更深入地 展示基金的择时能力。 择券能力方面，国内债基整体表现一般，但规避最差选择的能力较显著， 这可能与基金更加注重信用排雷有关；相对而言，债基的产业债择券能力 在各个维度下略胜城投债一筹，这可能与产业债流动性更高、定价分化程 度更大有关。 风险风险提示提示：本报告基于历史统计数据结果，市场结构调整可能使得模型失 效。 基金研究基金研究 | | 基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 篇首语篇首语 . 5 2. 债基评价相关研究评述债基评价相关研究评述 . 5 3. 基于持仓数据的债基评价体系构建基于持仓数据的债基评价体系构建 . 9 3.1. 债基风格择时能力分析 . 9 3.1.1. 久期（水平因子）择时能力指标构建 . 10 久期风格相对暴露强弱指标（久期风格相对暴露强弱指标（_）构建）构建 . 11 市场走势（水平因子）相对强弱指标（市场走势（水平因子）相对强弱指标（_）构建）构建 . 12 久期择时能力因子（久期择时能力因子（_）构建）构建 . 14 久期择时能力因子构建案例简介久期择时能力因子构建案例简介 . 14 3.1.2. 信用择时能力分析指标构建 . 15 信用风格相对暴露强弱指标（信用风格相对暴露强弱指标（_）构建）构建 . 16 信用风格表现相对强弱指标（信用风格表现相对强弱指标（_）构建）构建 . 17 信用择时能力因子（信用择时能力因子（_）构建）构建 . 17 信用择时能力因子构建简介信用择时能力因子构建简介 . 17 3.2. 债基择券能力分析 . 18 3.2.1. 信用市场本土特征分析 . 18 3.2.2. 城投债择券能力指标构建 . 19 区域选择能力指标（区域选择能力指标（_）构建）构建 . 19 平台筛选能力（平台筛选能力（_）指标构建）指标构建 . 20 城投债择券能力指标构建案例简介城投债择券能力指标构建案例简介 . 21 3.2.3. 产业债择券能力指标构建 . 21 4. 基于风格择时及选券能力的实证研究分析基于风格择时及选券能力的实证研究分析 . 21 4.1. 基金数据采集与处理 . 21 4.2. 基金风格择时能力分析 . 21 4.2.1. 久期择时能力分析 . 22 4.2.2. 信用择时能力分析 . 23 4.2.3. 择时能力综合分析 . 25 4.3. 基金择券能力分析 . 25 4.3.1. 城投债择券能力分析 . 25 4.3.2. 产业债择券能力分析 . 27 4.3.3. 择券能力综合分析 . 30 5. 总结与展望总结与展望 . 30 图表目录图表目录 图 1：天风 FOF 研究体系流程图 . 6 图 2：桥水基金 / 基金动态分离示意图 . 6 图 3：万达中票 101751013.IB 两种不同估值方式下的净值表现对比（元） . 7 基金研究基金研究 | | 基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 4：基金重仓券在 7 月份的隐含利差波动（%） . 8 图 5：Campisi 归因体系图解 . 8 图 6：基于持仓数据的债基评价体系流程简介 . 9 图 7：久期错配和信用下沉背景下债基择时能力分解 . 10 图 8：2017 年 5 月份国开收益率曲线出现显著的扭曲 . 12 图 9：国开即期收益率曲线各期限对不同因子的暴露水平 . 13 图 10：拓展 N-S 模型在近 2 年传统模型拟合度不佳时提升效果明显 . 13 图 11：将国开债即期收益率曲线分解后各因子载荷值一览（%） . 14 图 12：报告期前后一个月的水平因子走势（%） . 15 图 13：某基金和_的各期表现 . 15 图 14：信用风格择时因子构建流程简介 . 16 图 15：报告期前后一个月的走势（%） . 18 图 16：某基金和_的各期表现 . 18 图 17：1182033.IB 分别按照外部评级和隐含评级计算出的利差 . 19 图 18：基金久期择时能力分布图 . 22 图 19：久期择时指标均值分布一览 . 23 图 20：久期择时稳健性指标分布一览 . 23 图 21：久期择时胜率分布一览 . 23 图 22：信用择时能力均值分布一览 . 24 图 23：信用择时稳健性指标分布一览 . 25 图 24：信用择时胜率分布一览 . 25 图 25：城投债区域选择能力分布图 . 26 图 26：城投债区域内融资平台筛选能力分布图 . 26 图 27：不同基金区域选择能力的期望值分布 . 27 图 28：不同基金融资平台筛选能力的期望值分布 . 27 图 29：不同基金区域选择能力稳健性分布 . 27 图 30：不同基金融资平台筛选能力的稳健性分布 . 27 图 31：不同基金区域选择能力胜率分布 . 27 图 32：不同基金融资平台筛选能力的胜率分布 . 27 图 33：产业债行业选择能力分布图 . 28 图 34：产业债公司筛选能力分布图 . 28 图 35：产业债行业选择能力期望值分布 . 29 图 36：产业债公司筛选能力期望值分布 . 29 图 37：产业债行业选择能力稳健性分布 . 29 图 38：产业债公司筛选能力稳健性分布 . 29 图 39：产业债行业选择能力胜率分布 . 29 图 40：产业债公司筛选能力胜率分布 . 29 表 1 某债基 2017 年半年报披露持仓 . 7 表 2：某基金2017 年三季度披露持仓数据 . 14 表 3：隐含信用评级打分表 . 16 基金研究基金研究 | | 基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 4：某基金 2016 年 6 月披露持仓数据 . 17 表 5：个券观察期内不同市场表现的打分权重 . 20 表 6：某基金持仓 2016 半年报披露数据 . 21 表 7：某基金风格择时能力评估统计表 . 25 表 8：某基金择券能力指标统计分析 . 30 基金研究基金研究 | | 基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 篇首语篇首语 我们尝试我们尝试探索探索出一套更符合出一套更符合本土实际的债基评价方法本土实际的债基评价方法；为了更好地展示研究思路，我为了更好地展示研究思路，我 们在报告开篇处将们在报告开篇处将研究研究路径中所遇到的关键问题列出。路径中所遇到的关键问题列出。 海外经验海外经验 or 本土特征？本土特征？一直以来， 国内债基评价的相关研究大多基于对海外模型和经 验的借鉴，较少考虑债市的本土特征。但国内债市流动性偏低、估值体系大量参考过往交 易信息、缺乏足够的违约数据与财务数据，存在大量基于政府信用的伪信用品种，收益率 曲线结构时常扭曲等等，与海外成熟市场共性并不多，基于海外经验的模型常常“水土不 服”。本文尝试跳出既有的研究范式束缚，构建出一套足够“本土化”的评价体系；在具体 研究过程中， 我们更加注重对国内债市实际特征的分析刻画， 尽可能使评价方法贴近现实。 基于净值基于净值 or 基于持仓？基于持仓？任何一种基金评价方法，均存在两种研究思路：基于净值信息 做基于风格因子的业绩归因分析、基于持仓数据分析不同风格维度下的收益。值得注意 的是，国内债基普遍青睐成本法估值，净值曲线具有较大的平滑空间，很难及时有效地反 映市值动态， 基于净值的研究容易高估其收益； 相对而言相对而言， 季度披露的持仓数据更加 “真季度披露的持仓数据更加 “真 实”实” ，我们选择基于持仓数据构建债基评价体系。，我们选择基于持仓数据构建债基评价体系。 如何有效拆解债基的投资能力？如何有效拆解债基的投资能力？择时和择券是反映基金投资能力的两大重要维度。择 时方面，国内债基普遍通过期限错配和信用下沉博取更高票息收益，而久期和信用因子的 风格暴露本身并不考验投资能力，难在如何对风格进行择时；本文本文将将重点考察基金的久期重点考察基金的久期 择时能力和信用择时能力。择时能力和信用择时能力。择券方面，固收类资产票息本金固定，基本要素相同的两只券 理应定价相同（没有择券） ；但信用债反映着对未来违约程度的动态预期，相同要素的 不同券定价常常分离，具有显著的择券；国内国内城投债和产业债是信用市场的两大重要类城投债和产业债是信用市场的两大重要类 别，别，我们我们主要分析主要分析基金的基金的城投城投债债和产业债择券能力。和产业债择券能力。 如何真实反映如何真实反映信用信用利差波动利差波动？为了进一步贴近国内债市实际，我们还将城投债择券能 力分解为区域选择能力及区域内平台筛选能力；产业债择券能力分解为行业选择能力和行 业内公司筛选能力。这种细拆引来一个关键问题（以城投债举例） ：区分基金的区域选择 能力时，需要对同时期不同区域的城投债市场综合表现进行排序，那么如何刻画某一区域 的综合利差波动？由于债市的低流动性，中债给缺乏成交的个券估值时，大量借鉴历史交 易信息，使得估值很难反映当下信用利差的真实波动。我们尝试提出一种反映我们尝试提出一种反映特定类别特定类别真真 实利差的方法，并构建了相关数据集，以供投资者参考实利差的方法，并构建了相关数据集，以供投资者参考 1。 。 2. 债基评价相关研究评述债基评价相关研究评述 FOF 研究可以分为资产配置和基金优选两部分。关于资产配置方面的研究，可参考我 们此前发布的风险平价模型系列报告；基金优选中关于股基方面的研究，可参考我们上篇 基于风格加权的基金选股能力评价体系的研究成果。此篇报告中，我们将基金优选领 域的探索拓展至基金的另一大类别债券型基金， 进一步完善我们 FOF 领域的研究体系。 与股票型基金类似，债券型基金的研究思路主要分为净值序列分析和持仓数据分析两大类。 1 海外市场存在流动性极佳的 CDS 品种，使得特定类别债券几何的利差波动能够通过活跃的 CDS 报价得出；国内尚不存在足 够有效的报价、估值或编制指数。 基金研究基金研究 | | 基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 1：天风天风 FOF 研究体系流程图研究体系流程图 资料来源：天风证券研究所 海外海外实业界实业界普遍倾向于从净值序列入手构建普遍倾向于从净值序列入手构建基金基金归因体系。归因体系。一般而言，基于截面持仓 数据分析基金业绩，只能在离散的特定时点对基金业绩进行归因分解，无法得到连续的 和收益序列；而基于净值序列对基金业绩展开归因，理论上可以对基金收益序列实时分 解，能够实现基金收益的动态组合与分离。这是海外实业界普遍偏好基于净值序列构建归 因体系的原因。典型的如桥水公司旗下的 Pure Alpha 基金，其投资范围覆盖固定收益、权 益、商品等多个资产类别；为了有效分离出基金收益的成分，桥水维护了一个庞大的风 格因子库，不断对该基金收益序列进行因子剥离，提纯收益 图图 2：桥水基金：桥水基金 / 基金动态分离示意图基金动态分离示意图 资料来源：天风证券研究所 国内债基的净值信息存在显著噪音，归因分解难度较大。国内债基的净值信息存在显著噪音，归因分解难度较大。由于国内债券市场流动性不 足，很多个券缺乏交易难以定价，此时基金估算净值时可以采用成本法估值，这给基金带 来了平滑净值曲线的空间。此外，债基的重要持有人主体银行机构具有强烈的绝对收 益诉求、且偏好稳定的净值曲线（有利于其拨备计提考核） ，这导致债基普遍偏好采用成 本法估值获取固定 carry 来覆盖绝对收益目标。理论上，如果债基完全按照成本法对资产 组合估值，其净值曲线将完全不反映投资组合的净价波动，只体现持有债券所获取的固定 息票；此时此时无论采用何种风格因子无论采用何种风格因子进行进行归因，基金归因，基金息票息票收入收入均均会会成为成为固定固定的收益的收益，使得，使得 基金能力被高估基金能力被高估。我们通过举例加以形象说明：101751013.IB 是万达地产最新发行的一 期中票，该券在三季度突遭实控人风险，净价大幅下跌，如果按照成本法估值，该基金净 值仍然会稳步上升，并获得固定的 收益，完全无法体现实控人风险所带来的净值冲击。 FOF研究体系 资产配置 风险平价模型研究 BL资产配置模型研究 基金优选 债基型基金评价 股票型基金评价 基金研究基金研究 | | 基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 3：万达中票万达中票 101751013.IB 两种不同估值方式下的净值表现对比两种不同估值方式下的净值表现对比（元元） 资料来源：天风证券研究所 海外海外学术界学术界积累了积累了较多较多基于持仓数据归因的基于持仓数据归因的债基评价方法债基评价方法。Brison 模型提出将基金收 益分解为基准贡献、券种配置、个券选择和交互作用四个部分，其中后三部分被视作超额 收益来源。加权久期模型是基于 Brison 模型提出的更贴近债券市场的业绩归因模型，该模 型引入了债券市场的关键风险度量因子久期，超额收益主要分解为久期贡献和个券选 择贡献。无论 Brison 模型还是加权久期模型，均对业绩基准的选择非常敏感，使得模型的 实际应用难度较大；为了克服基准敏感性问题，Campisi 模型将债券投资收益来源分解为 息票收益、收益率曲线变化收益、利差收益等，忽略了与业绩基准的直接关联。 基于持仓数据的基于持仓数据的经典模经典模型很难直接落地型很难直接落地于国内市场于国内市场。 经典模型为我们的研究思路提供 重要参考，但实际运用时面临诸多困扰： 1） 国内个券估值有效性不足导致归因失准：国内个券估值有效性不足导致归因失准：国内债市经常出现一段时间内单个券一 段时间内没有任何成交，此时中债估值的准确性将明显降低，基于个券估值的债 基评价方法也将明显失准。我们通过形象的例子以具体说明：表 1 是 某债基 17 年半年报所披露持仓， 其所重仓债券均没有充足流动性， 可以观察到除了 1280352.IB 之外的所有个券在 7 月份的隐含利差估值大部分交易日保持固定，这并不表明债券信用基 本面不发生变化，而是因为中债估值在缺乏相关信息参考下，无法对信用利差进行动态定 价，所以依赖于个券估值的持仓模型均会面临困扰。 表表 1 某债基某债基 2017 年半年报披露持仓年半年报披露持仓 品种代码品种代码 品种简称品种简称 占基金资产净值比例占基金资产净值比例（%） 债券类型债券类型 信用信用 2017 年年 7 月成交笔数月成交笔数 101560037.IB 15 晋焦煤 MTN002 3.17 一般中期票据 AAA 1 1280352.IB 12 湘高速债 2.86 一般企业债 AAA 1 101560006.IB 15 津渤海 MTN001 2.76 一般中期票据 AAA 0 1280076.IB 12 芜湖建投债 01 2.73 一般企业债 AA 0 101480004.IB 14 鞍山城建 MTN003 2.72 一般中期票据 AA+ 0 资料来源：Wind，天风证券研究所 88.0 90.0 92.0 94.0 96.0 98.0 100.0 102.0 2017-07 2017-07 2017-07 2017-08 2017-08 2017-09 2017-09 2017-10 2017-10 2017-11 2017-11 2017-12 2017-12 2018-01 2018-01 2018-01 2018-02 2018-02 净价估值摊余成本法估值 基金研究基金研究 | | 基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 4：基金重仓券在基金重仓券在 7 月份的隐含利差波动月份的隐含利差波动（%） 资料来源：天风证券研究所 2） 国内无法获取债基的国内无法获取债基的全部持仓数据全部持仓数据；经典模型（如 Brison 模型、Campisi 模型、加 权久期模型）均需要全部的持仓信息建立模型，且对持仓结构数据的变化较为敏 感，不完整持仓数据显然无法推断完全持仓数据的结构分布，使得经典模型很难 在国内市场落地； 3） 国内不存在公允的配置基准国内不存在公允的配置基准：国内债市仍然处于发展阶段，很难确认一个有效的 配置基准，这使得严格依赖配置基准做归因体系的模型（如 Brison 模型，加权久 期模型）均不适用； 4） 归因指标并不严格对应基金经理能力；归因指标并不严格对应基金经理能力； 我们以 Campisi 模型为例， 其将业绩归因为 息票收益、收益率曲线变化收益、利差收益等，其中票息收益只要买入即可获取 并不反映投资能力，收益率曲线变化收益与基金久期偏好相关（在无法确定基金 风格基准的情况下依旧不能判断其投资能力） ，利差收窄并非均能体现为基金的投 资能力（比如当市场整体信用利差收窄时，基金经理只要保持一贯的信用风险暴 露，均可获取显著的利差收益） 。 图图 5：Campisi 归因体系图解归因体系图解 资料来源：天风证券研究所 本文并不严格本文并不严格建立建立业绩归因业绩归因体系体系， 更侧重对基金投资能力的考察， 更侧重对基金投资能力的考察。 由于存在上述困扰， 建立严格的业绩归因体系并不容易，我们尝试跳出既有持仓研究框架，更侧重对基金投资 能力的考察。我们认为，不完整的持仓数据不完整的持仓数据至少能从如下两方面提供有效信息至少能从如下两方面提供有效信息： 1） 对于债基所披露的重仓券，尽管无法得到精准的个券估值，但可以视作基金在对 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2017/7/3 2017/7/5 2017/7/7 2017/7/9 2017/7/11 2017/7/13 2017/7/15 2017/7/17 2017/7/19 2017/7/21 2017/7/23 2017/7/25 2017/7/27 2017/7/29 2017/7/31 101560037.IB1280352.IB101560006.IB 1280076.IB101480004.IB Campisi业绩归因模型 票息收益 carry收入 价格收敛收入 收益率曲线变 动 久期管理 期限结构管理 利差变动收益 券种配置 个券选择 基金研究基金研究 | | 基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 某类特殊因子进行投资（例如城投债可以看作是对所选区域和所选融资平台的投 资） ，通过对这些特殊因子的综合利差表现进行排序，间接推断基金的择券能力。 2） 尽管无法推断出基金整体在各个风格上的绝对暴露，但我们可以通过与过往重仓 券的风格比较，大致推断其风格暴露的相对增减，进而判断基金经理是否具备对 特定风格的择时能力。 本文即从这两种思路出发，构建基于不完整持仓数据的债基评价体系。 3. 基于持仓数据的债基评价体系基于持仓数据的债基评价体系构建构建 我们基于债基季度发布的持仓数据，从风格择时能力和个券选择能力两大维度判断基 金的投资能力。风格择时方面，国内基金普遍偏好通过久期错配和信用下沉来获取更高票 息收入，故我们侧重分析基金的久期择时能力和信用择时能力；个券选择方面，国内固定 收益类资产体系中产业债、城投债具备典型的择券 2，我们将部分类别的择券进行更细 致的拆解：产业债拆解为行业选择能力及行业内发行主体筛选能力，城投债拆解为区域选 择能力及区域内融资平台筛选能力。 图图 6：基于持仓数据的债基评价体系流程简介基于持仓数据的债基评价体系流程简介 资料来源：天风证券研究所 3.1. 债基风格择时能力分析债基风格择时能力分析 息票收益（carry）一直是固收类资产最核心的收益来源，但基金只要持有债券便获得 固定息票，该收益本身并不能反映基金的投资能力；相比之下，所持固收类资产的净价波 动更能体现基金的投资实力。 固收类投资组合的净价波动可以归因为收益率曲线变动（无风险）和信用利差波动。 其中收益率曲线变动可以拆解为水平因子、斜率因子和凸度因子的变动，水平因子是最重 要的影响因子。信用利差变动相对复杂，除了与信用评级密切相关外，不同类型资产由于 定价逻辑相异具有不同的影响因子（例如城投债收益与区域、融资平台相关，产业债与行 业和公司资质相关） 通过通过久期错配和信用下沉久期错配和信用下沉放大放大息票息票收入收入，是是国内债基国内债基的主要收益来源的主要收益来源。由于国内债市 流动性不佳、固收类衍生品市场尚不健全，债基的投资策略显单一，息票策略依旧是最重 要的收益来源。 为了获取更高息票收入， 基金普遍通过期限错配和信用下沉放大息票优势， 从而增厚账户收益；票息策略的风险点主要体现在净价波动：如果在利率上行周期中拉长 久期会遭受很大的净价损失， 同样在信贷收紧周期进行信用下沉也会遭受净价损失。 因此因此， 我们认为，我们认为，久期（水平因子）和信用两个维度的久期（水平因子）和信用两个维度的择时择时能力能力，成为区分成为区分债券型债券型基金基金投资实力投资实力 的重要参考。的重要参考。 2 此外，对于债基而言，可转债也具有显著的择券，但其择券逻辑与股票类似，可以借鉴我们上篇基于风格加权的基金选股 能力评价体系的方法，本文限于篇幅不再赘述。 基于持仓数据的债基 评价体系 风格择时能力 久期择时能力 信用择时能力 个券选择能力 产业债择券能力 行业选择能力 行业内公司筛 选能力 城投债择券能力 区域选择能力 区域内平台筛 选能力 基金研究基金研究 | | 基金专题报告基金专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 7：久期错配久期错配和信用和信用下沉背景下债基择时能力分解下沉背景下债基择时能力分解 资料来源：天风证券研究所 本文即通过本文即通过观察观察持仓数据，持仓数据，分析基金分析基金在持仓在持仓披露披露节点前后的久期和信用偏好，节点前后的久期和信用偏好，并并与当与当 时市场时市场实际走势进行比较实际走势进行比较，判断基金在，判断基金在此此节点的择时能力。节点的择时能力。由于持仓数据不完整，我们无 法推断出基金全部持仓的实际久期大小和信用风险暴露程度；