抵押贷款支持证券

第14讲抵押贷款支持证券,结构金融证券化抵押贷款支持证券MBS,金融市场的三种工具,直接责任(Directobligations)包括股票、债券、贷款和其他债务(debt)这些工具代表发行人对投资人创造的各项责任衍生品包括金融远期、期货、期权和互换这些工具代表一个零和博弈，合同一方的损失是合同另一方的收益结构金融产品包括各种资产支持证券，以及由原始资产、资产支持证券和衍生品合成的金融工具这些工具代表重新安排了的可自由转让的资产未来现金流,结构金融,定义对原始资产的现金流和风险重新安排，以满足各种投资者的需要工具：由传统资产和衍生金融工具合成的新工具，如套利CDOs通过重新安排现金流复制的传统工具，如各种资产支持证券产生条件传统外部融资来源对特定融资者不可得，或已被耗尽相对于既定的融资规模来说，传统的资金来源的融资费用太高存在利用合成来套利的机会给发行者和资本市场带来的利益在期限结构、安全设计和资产类型上，为发行者提供了巨大的灵活性，使发行者能够在分散基础上，针对单个投资者的风险偏好定制有更牢固或更高收益的资产在较低交易费用的基础上，提供了各种沿最优分散有效边界进行均值-方差权衡的机会，从而使资本市场更加完善问题结构金融市场规模和品种的迅速发展和日益复杂，给发行者、投资者和监管者对带来巨大的挑战,结构金融的主要形式,结构金融包括两个主要的形式：证券化是指将原始资产未来现金流打包，然后将其转形为可以在众多投资者之间自由转让的证券的过程信贷衍生品是隔离和转移信用风险的金融工具其价值衍生于基础资产的市场价值，因此，信贷衍生品的价值不是由合同对方的信用风险决定，而是由基础资产发行者的信用风险决定,资产证券化,什么是资产证券化？把生息资产未来现金流的资本化价值转变为可以在公开市场上交易的证券的活动。可以证券化的资产：租金、特许权和收益可靠的版税各种贷款信用卡已发行债券的集合现金流其他资产为什么兴起于80年代？管制放松导致银行风险增大来自非银行金融机构的竞争增加，市场利率曾高达20%，大量存款转向货币市场基金。计算机产业的迅速发展,银行的资产证券化是指银行将盈利性资产（抵押贷款或者消费贷款）打包，以此为基础，在公开市场发行证券（金融要求权）。借款人偿还银行的本息收入成为偿付这些证券本息的资金来源。其结果是：银行持有的贷款被转化为银行的现金和公众持有的证券（发行机构对公众的债务）。,银行资产证券化,银行用于证券化的主要资产,住宅抵押贷款家庭设备贷款汽车贷款商业抵押贷款信用卡应收款汽车租赁电脑租赁,发行者的动机,融资动机信用和流动性改善往往增加残余级别的价值，使证券化的利益大于出售的利益证券化的发行费用，包括息票率、承销费和管理费，往往低于发行新债券和股票的费用。证券化后资产的质量改善，投资者要求风险溢价减少，融资费用因此降低。风险管理动机在产业和地理上分散信用风险信用风险相对降低1亿资产证券化，银行保留200万权益级证券。银行的贷款损失200万也被限制在200万内。将流动性差的资产（贷款）转化为流动性资产，如证券缩短银行的资产久期，降低银行资产的利率敏感性,发行者动机-续,盈利动机获得服务费收入，这些服务包括：监控贷款偿付收取到期应收款和偿付投资者本息担保品的确认和价值重估可能获得额外的利息收入可能获得资产重估溢价管制动机对银行最重要的管制是资本要求，被评级证券一般资本要求一般比原始贷款的资本要求低但是，在巴塞尔协议2的条件下，证券化可能不能降低资本要求，因为残余利益的资本要求很高会计动机证券化在会计上一般被记为“出售”。在证券化完成后，银行可以在本金和残余利益的基础上记录“出售利得”出售利得增加报告利润，但是也增加收入的不稳定，有一定的负面性战略动机证券化使银行可以不断发行新贷款和扩大贷款范围，从而增强银行的市场地位,不能降低银行的资本比率。增加提前偿付风险。能利用这一工具的银行有限。可能增加对优质贷款的竞争。可能增加对存款的竞争。,证券化的问题,证券化的资产负债表分析,证券化的资产负债表分析-续,XYZ银行的证券化证券化贷款资产：2亿出售证券：1.9亿证券发行费用：6.5%残余利益：0.15亿证券化前的权益：0.30亿证券后的权益：0.35亿证券化的利益：证券化利润：0.05亿（0.15-0.1）证券化债务的资本费用：6.5%8.35%,证券化的资产负债表分析-续,证券化的资产负债表分析-续,资产证券化程序,公众：资产支持证券的投资者,银行（贷款发起人）,信托机构SPE(证券发行人),监督人投资临时现金剩余和确保对证券持有人的支付或充当保证人,客户的贷款需求,信用增强者,流动性增强者,贷款出售,现金,检查程序和实践以确保合同的遵守和对投资者的保护,本金利息支付,出售证券,融入资金,(1),(2),(3),(3),(4),(4),(5),证券化的几个关键概念,担保品Collateral指证券化的原始资产，其现金流和信用品质决定证券的业绩和构造过程主要的担保品住宅抵押贷款汽车贷款信用卡应收款住宅权益贷款商业贷款企业和政府债券,证券化的几个关键概念-续,信用增强代表对证券的一些保护措施，使其能更好地防御与担保品相联系的损失和风险。提供者外部保证人担保所有或部分本息偿付。可以是债券发行企业，也可以是第三方金融机构证券的特殊结构-内部信用增强通过将原始资产现金流划分为不同级别的证券来创造，高低级别的结构可以非常复杂评级机构的作用评级机构在信用增强方面起着非常重要的作用,证券化的几个关键概念-续,标准化指消除各种担保品（原始资产）在类型、收益和期限上的差别，将它们纳入一个统一框架的过程作用：更好地匹配所发行证券与原始资产的现金流和风险使投资者能理解担保品的现金流和风险在美国，政府主办的机构在标准化方面发挥着重要的作用流动性增强使证券的本息偿付不受原始资产现金流波动的影响,发行载体,证券化的发行载体是信托机构避免重复征税避免双重征税是信托机构成为证券化发行载体的最重要的原因。美国税法不对信托资产的收入征税。证券化的过程被认为是：集合资产的所有者将集合资产存入一家信托机构，信托机构再用这些资产作担保，发行证券把发行贷款银行与存入信托机构的集合资产在法律上隔离开来即使发放贷款的银行破产，存入信托机构的资产也不会被清算，这些资产已不再被看作是原放款银行的资产这一制度设计使投资者可以在原放款银行破产的情况下，继续收取来自信托机构的证券本息,美国证券化的主要发行载体,授予人信托(grantortrusts)最简单的信托形式基础贷款集合的本息被简单地“转递”给投资者投资者(证书持有者)被认为是担保品的所有者授予人信托可以用来构造单级或多级证券，但是，本金的偿付不能加速，所有级别证券的本金必按照同一速度偿付因而，在没有违约发生的情况下，各种级别证券的平均寿命是相同的可以用于任何债务工具，但是，主要被用于汽车贷款,美国证券化的主要发行载体-续,所有者信托(Ownertrusts)允许创造不同期限的多级证券，因而是更为灵活的信托形式本金偿付可以加速或延迟，现金流不再是基础资产现金流的映像一些级别债券在贷款到期的很久前就已经偿付完毕主要用于汽车贷款、学生贷款、住宅权益贷款和家庭设施贷款展期信托主要用于担保品具有展期性质的信用卡应收款和住宅权益贷款有两个截然不同的阶段：展期和本金摊提期在展期中，投资者仅仅接受利息的偿付；这时信用卡持有者的本金偿付被用于购买额外的应收款在摊提期，本金或者按照固定金额偿付，或者集中在一起偿付,美国证券化的主要发行载体-续,主人信托(mastertrust)展期信托的一个子类，主要用于信用卡证券化主人信托允许发行者用一个担保品集合进行多次证券发行例如，一个发行者可以利用10亿的应收款发行一个多组证券。之后，又用存入该信托的另外10亿应收款，发行另一个多组证券现在，作为全部证券基础资产的，不是10亿，而是20亿，这些证券被当作一个整体所有应收款的本金和超额息差被用于20亿证券的本息偿付其优势是可以降低证券的发行和维持费用可以扩大应收款规模和在地理上分散风险,信用增强和评级机构的作用,证券化的一个重要步骤是对拟发行的证券进行信用增强评级机构的作用决定必要的信贷增强，以便确保凭证持有者能得到充分偿付对不同级别的凭证提出不同程度的损失抵补要求损失抵补要求额的决定因素抵押品赎回权丧失频率(foreclosurefrequency)代表在债券生命期内，贷款违约占贷款的百分比损失强度(Lossseverity)代表交易经历的损失和贷款中由于丧失赎回权而未被抵补的量包括所有清算费用和借款人未付的应计利息损失发生时间图(patternoftiming)描述损失最有可能发生的时间建立损失发生时间图是评级机构的另一重要工作,5亿证券化资产的损失抵补要求额的计算,评级过程,对发起人和服务商进行一般观察，查阅其历史违约记录对拟出售资产进行深度调查对集合资产中的每一项贷款按照一定的标准进行评价，包括地理位置，财产类型，贷款类型，贷款目的，保险情况，所有者职业等计算集合资产的加权平均质量，以确定最终信用增强水平根据估算的赎回丧失频率和损失强度，确定集合资产必要的损失抵补总额发行机构在这时会通过调整资产集合构成、各级别组的划分和信用增强水平来与评级机构讨价还价,内部信用增强,超额利息贷款利息与证券利息的差额，在违约发生时用于弥补凭证持有人的损失次级化（subordination）首先承担贷款损失，从而为高级债务证书持有人提供保障额外担保(Overcollateralization，OC)次级化的一种形式，代表凭证余额与贷款余额之间的差额1.02亿的资产，只用来发行1亿的证券，次级担保为2%息差账户存有超额息差的账户账户金额在一定时期内用于弥补当前损失。剩余资金归权益级别证券持有人,外部信用增强,外部金融机构充当证券的偿付的保证人保证的种类政府发起机构提供的全额保险商业机构提供的债券保险,竞争性投资的夏普比率(1993.1-2002.3),住宅抵押贷款证券MBS,证券化概念始于美国住宅抵押贷款市场。美国三家机构参与抵押贷款证券的发起和担保：政府国民抵押协会联邦国民抵押协会联邦住宅贷款抵押公司住宅抵押贷款证券类型转递证券担保抵押贷款证券CMOs,MBS的起源（续）,30年代大萧条后，美国国会成立了联邦住宅管理局RHA，任务：推广等额分期住宅抵押贷款；为抵押贷款提供违约保险；促进抵押贷款条件的标准化。1944年，退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。其后，美国成立了联邦国民抵押协会FNMA，目的是为已经取得以上保险的抵押贷款提供二级市场。,MBS的起源（续）,1968年，美国国会从FNMA中分出一个机构：政府国民抵押贷款协会GinnieMae，目的是为联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款提供信用支持。1970年，美国国会授权联邦国民抵押贷款协会购买常规抵押贷款，并成立了联邦住宅抵押贷款公司。现在，一共有政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司三家政府发起的公司。,MBS的起源（续）,政府国民抵押协会为私人机构发行的抵押贷款证券提供担保。联邦国民抵押协会和联邦住宅贷款抵押公司则购买私人机构的抵押贷款，然后将其组合起来，发行抵押贷款证券。这些证券被称为抵押贷款转递证券。进入80年代后，出现了抵押贷款证券的私人担保机构。抵押贷款证券的二级市场迅速发展。,MBS的构造,第一步：构造贷款集合银行及抵押贷款公司将一些抵押贷款打包，计算出加权平均息票利率和加权平均偿还期限第二步：贷款集合出售这些贷款集合被银行列入资产负债表外一家SPE的账户中。该机构被称为授信人信托grantortrust.按照美国税法，由该机构发行的债券不用缴税。第三步：SPE发行MBS半官方机构或者私人机构对其担保，实现证券的信用和流动性增强。第四步：证券本息转递银行将抵押贷款借款人的偿还资金通过信托机构转递偿还给证券持有人。,MBS的风险,信用风险美国半官方机构担保的MBS几乎没有信用风险，其信用质量与国债相当非官方机构的MBS由于信用增强，信用风险也很低流动性风险存在一个具有一定流动性的二级市场，流动性低于国债，但是远高于贷款利率风险在一般的利率风险外，还存在特殊的提前还款风险或再投资风险借款人提前还款的主要原因搬家房屋转让房贷再融资个人收入增加利率降低，住户提前还款，然后以低利为房屋再融资，是提前还款的主因,MBS的现金流量,MBS与纯债券的区别：每月偿付（纯债券每半年偿付）；每月获得利息+本金，本金量各月不同每月现金流包括：转递证券的净利息定期本金提前偿付额因为提前偿付额是未知的，所以，转递证券的现金流也是不确定的，依赖于抵押贷款人的提前还款额。对MBS现金流进行分析的关键，是估计其提前还款风险,MBS的静态和动态分析,静态分析在静态环境中，未来具有一定的确定性：利率、提前偿付率和现金流被认为可以预期在分析证券之间的价值时，总是假定所有其他因素保持不变静态方法应该主要用在分析证券的开始阶段，在此之后，必须对证券作进一步的动态分析动态分析这要求对未来利率进行预测，在不确定环境下分析MBS的现金流和收益率动态分析的主要工具是情景分析和模拟分析，通过这些分析，了解利率变动对MBS总回报的影响,担保品,抵押贷款的支付特征：水平支付期末支付(paymentinarrears),抵押贷款的每月付款的计算公式,担保品-续,提前偿付和缩减(curtailment)借款人一般有权在不支付罚金情况下提前偿还贷款全额提前偿还不影响抵押贷款集合的加权平均期限部分提前偿还会导致集合资产的加权平均期限缩短，这被称为“缩减”但是，一般部分提前偿还只占集合资产的一个较小比例，因此，在进行证券分析时一般不予考虑,担保品-续,提前偿付传统单月死亡率SMM每月的提前偿还率占预期贷款余额的百分比有条件的提前偿付率CPR将SMM转换为年率，就得到CPR美国公共证券协会模型PSA是美国公共证券协会开发的一个CPR模型模型假定抵押贷款的提前偿还遵循一种标准的路径PSA100假定30年期的抵押贷款的提前偿还年率CPR为：第一个月0.2%，以后的30个月每月增长0.2%，直到达到6%，然后保持不变，每月的CPR均为6%PSA乘以不同的倍数，即得各种不同的提前偿还率，如PSA50，PSA213等,担保品-续,单月死亡率SMM要根据CPR估算每月的提前偿付额，必须将CPR转换为月提前偿还率，这被称为单月死亡率,single-monthly-mortalityrate,SMM.计算公式是：SMM=1-(1-CPR)1/12如果CPR=6%，则SMM=1-(1-.06)1/12=1-0.994857=0.0051431月存活率=1-SMM1年存活率=1-SMM121-SMM12=1-CPR1-SMM=(1-CPR)1/12SMM=1-(1-CPR)1/12,担保品-续,SMM，AB，CPR，PSA的计算,担保品-续,担保品-续,担保品-续,担保品-续,担保品-续,PSA提前偿付模型：集合贷款的加权平均期限抵押贷款集合的加权平均寿命依赖各笔贷款的平均寿命，受到各贷款的偿付进度表和提前还款速度的影响。30年抵押贷款集合的寿命:PrepaymentScheduleAverageMortgageLife(years)50PSA20.40100PSA14.68200PSA8.87400PSA4.88,结构,贷款集合(贷款池)加权平均剩余期限(WAM)集合贷款的平均剩余期限，根据当前余额平均加权平均抵押贷款息票率(WAC)以当前各贷款余额做权数计算的抵押贷款息票率，即抵押贷款集合的总息票率。贷款已用期数(loanage)自贷款发放后已经过的加权平均月数(WALA)净息票率代表支付给投资者的息票收入=总息票率-服务费率服务和保证费总息票率与净息票率之间的差额，服务费是服务商的收入，保费是向保证人购买保险的费用服务费率一般为0.5%,结构-续,结构-续,结果,静态：收入收益率价值收益率息差风险加权平均寿命现金流久期,收入,MBS收益率计算公式,收入-续,债券等值收益(BEY)(1+MEY)12=(1+BEY)2=1+AEY(年度等值收益率)其中