金融创新与衍生品

金融创新：衍生产品策略,DerivativeSecurities,Financialinstrumentsthatderivetheirvaluesfromothertradedclaimsarecalledderivatives.Typically,thevalueoftheseinstrumentsisverycloselyrelatedtothevalueoftheunderlyingasset.Asaresultderivativesareusefulfor:Speculatingontheunderlyingasset,and;Hedgingtheunderlyingasset.Furthermore,arbitrageopportunitiesmaybepossibleiftheunderlyingassetandthederivativeassetarenotpricedconsistently.,SpeculatorsandHedgers,Speculatorsareindividualshopetomakeaprofitbyclosingouttheirpositionsatapricethatisbetterthantheinitialprice.Theydonotproduceorusetheassetintheirdailycourseofbusiness.Hedgersareindividualswhousederivativestooffsetanotherwiseriskypositionintheunderlyingasset.Theyeitherproduceorusetheassetintheirdailycourseofbusiness.,Example:WheatForwards,Inawheatforwardcontracttwocounter-partiesagreetoexchangesomequantityofwheatatsomedateinthefutureatapricenegotiatedtoday.Awheatfarmerhasexposuretothefuturespotpriceofwheat.Thespotpriceisthemarketpriceofwheatforimmediatedelivery.Thecropplantedinthespringandharvestedinthefallwillbesoldatfallspotprices.Sincethesespotpricesareuncertain,theprofitsonthefarmerscroparerisky.Arisk-aversefarmercanhedgethisriskbysellingwheatnowusingaforwardcontract.,WheatForwards,Whomighttaketheoppositesideofthistrade?Abreadproducermaywishtohedgeproductioncosts.Aweatherforecastermayspeculatethatthefuturespotpricewillbewellabovetheforwardpriceandthereforeusethiscontractaspartofatradingstrategy(buyusingtheforwardcontractandsellinthefuturespotmarket).,Arbitrageurs,Twobasictypesofarbitragetrades:Investnothingandmakepositivefutureprofits;Receiveprofitstodaywithoutanyfutureobligations.Arbitrageursusederivativecontractstoextractarbitrageprofits.Theiractions,alongwithnormalsupplyanddemandforces,ensureconsistentrelationshipsamongtheunderlyingassetpricesandthederivativesecurityprices.,WheatForwards,Whomightbeinapositiontoderivearbitrageprofitsfromwheatforwardcontracts?Ifyouhaveatechnologyforstoringwheatandtheforwardpriceishighrelativetotodaysspotprice,youmaywantto:Borrowmoneytobuywheatnow,Sellitwiththeforwardcontract,Storeituntilthefall,Deliverthewheatandusetheproceedstopaybackyourlenders.Noticethatthecostofstorageandlendingrateswillplaceaboundonhowhightheforwardpricecanbe(asortofno-arbitragebound).,FuturesContracts-Definition,Afuturescontractisanagreementbetweentwopartiestobuyorsellanassetatacertaintimeinthefutureforacertainprice.Characteristicsoffuturescontracts:Tradedonanexchange;Contractsarestandardized;Clearinghouseseliminatedefaultrisk;Marginisrequired.,Futures-CommonExamples,Commodityfutures:Wheat;Crudeoil;Gold;Livecattle.Financialfutures:S,FuturesContractSpecification,Componentsofcontractspecification:Asset;Contractsize;Deliveryarrangements;Cashorphysicaldelivery;Place;Time.Pricequotes;Pricemovementlimits;Positionlimits.,FuturesContracts-Margin,Whenyouenterintoafuturescontract,thebrokertypicallyrequirethatyoudepositfundsintoamarginaccount.Youmayormaynotearninterestonthisaccount.Atcontractinitiationyoudeposittheinitialmargin(alsocalledperformancemargin).Thisaccountis“marked-to-market”periodically.Periodicprofits,asrepresentedbychangesinthefuturesprice,arecreditedtoordebitedfromyouraccount.,Margin(contd),Youcanwithdrawanyfundsinexcessoftheperformancemargin.Ifyourmarginaccountbalancefallsbelowthemaintenancemarginyouwillreceiveamargincall,inwhichcaseyoumustdepositadditionalfunds(thevariationmargin)tobringyourbalancebacktotheinitialmarginlevel.Ifyoudonothonouramargincall,yourpositionisclosedout.,MarginExample,Timefromcontractinitiation,MarginAccountBalance,Initial,Maintenance,MarginExample,FuturesonindexTwocontracts,contractsize=$50Initialmargin-$1500/contractMaintenancemargin-$1000,ImportantPoints,Asaninvestoryouhavemorethanyourinitialmarginatriskpriortomaturity.Previousexample,couldlooseupto1000inindextermsor(1000 x$50 x2)=$100,000Youcanwithdrawexcessmargin.,FuturesPayoffs,LetFbethefuturespriceandSTbethespotpriceatmaturity.Thepayoutfromalongpositioninafuturescontract:STFThepayoutfromashortpositioninafuturescontract:FST,OptionContracts,Inanoptioncontractthewritergrantsthebuyertheoption,butnottheobligation,tobuyfromortoselltothewriteraspecificassetataspecificprice(calledthestrikeorexerciseprice)withinaspecifiedperiodoftime.,OptionValueifExercised,K,Shareprice,BUYCALL,K,Shareprice,SELLCALL,Example:CallOption,CalloptiononMOT:K=$90Valueofoptionatdifferentstockprices:StockPrice$80$90$100$110$120OptionPayoff$0$0$10$20$30,OptionValueifExercised,Valueoftheputoptionatexpiration:Payofftoputowner=K-STifSTKPayofftoputowner=0ifSTK,Shareprice,K,K,BUYPUT,SELLPUT,Shareprice,OptionValueifExercised,OptionValueifExercised,Example:PutOption,DerivativeStrategies,Wewillexaminehowderivativesmaybeusedto:Eliminaterisk(hedge);Modifyrisk(partiallyhedge);Replicateotherpayoffsandcreatesyntheticpayoffs.,OptionsStrategies,Basicoptionpayoffscanbeaddedtogethertocreatecompoundpayoffsthathavealmostarbitrarycharacteristics.Wellexamine:Put-Callparity;Coveredstrategies;Spreads.,22,Put-CallParity,Supposeyousimultaneouslybuyacallandwriteaput,bothhavingastrikepriceKandmaturityT.SummaryofpayoffsfromthispositionatT:SothetotalpayoffstothesepositionswillbeSTK.,23,AnAlternative,BorrowtodayandrepayKatmaturityBuy1shareofstockYourpayoffsfromthesepositionsattimeT:Payoff=Asset-Liability=STKThetwopositionsgiveyouidenticalpayoffs.Bynoarbitrage,thecostsofestablishingthesepositionsmustbeidentical,24,ThePut-CallParityRelationship,Costtoestablishoptionpositions:PurchasecalloptionforC0SellputoptionforP0Totalcostofestablishingposition:C0-P0Costtoestablishleveredequityposition:Costofstock:S0Borrowedfunds:Totalcostofestablishingleveredstockposition:Costsofestablishingidenticalpayoffpositionsmustbeidentical:,CoveredStrategies,ProtectivePutBuyingaputonalongpositionintheunderlyingasset.Actslikeinsurancebyguaranteeingaflooronthetotalvalueoftheportfolio.,ProtectivePut,CoveredCall,Writecalloptiononalongpositionintheunderlyingasset.Generatesincomeintheformoftheoptionpremium.,CoveredCall,Spreads,Spreadsinvolvetheuseoftwoormoreoptionstocreatecomplexpayoffs.Bullcallspread:Buyacallwithalowstrikepriceandsellacallwithahigherstrikeprice.Canalsobeachievedwithputoptions.Bearcallspread:MirrorimagepayofftoBullSpread,BullSpread,Straddle,Buyacallandputwiththesamestrikepriceandexpirationdate.Allowsbetsonvolatility,sincepayoffisdependentonmovementoftheunderlyingasset.,Straddle,ButterflySpread,Threecalls:Longlowstrikeandhighstrikecalls.Shorttwomid-strikecalls.Allowsbetsonspecificfutureprices.,问题,所“套保”的对象是不是企业真实需求的产品，比如东航、中国国际航空股份有限公司等，买卖的是航油“套保”工具；中信泰富因有在澳洲的投资项目，因而对澳元汇率进行了“套保”。“套保”的方向是否和企业需求一致。比如，2004年中国航油（新加坡）股份有限公司衍生品交易巨亏5.5亿美元，其操作的方向是卖出航油看涨期权，而该公司实际上是航油的需求方，显然与公司经营目标相悖，是典型的投机行为。“套保”的规模是否与企业的现货需求匹配，“套保”规模最多较现货需求放大5-10。中信泰富之所以被认为是投机，原因是交易合同涉及金额达97亿澳元，远远超过该公司澳洲实业投资所需的30亿澳元。,Zero-costcollar,买入一个看涨期权锁定油价的上行风险，同时卖出一个看跌期权，两者价格相抵。东航：其一般做法是买入一个看涨期权，但该期权有封顶，即超过一定价格即中止合约；同时卖出2倍甚至大于2倍的看跌期权，即价格跌到一定程度，企业就要向交易对手支付超过2倍的价差亏损。这事实上和中信泰富在澳元衍生品交易的模式极为相似，也就是近年来在亚洲风行的Accumulator（累计期权）。,Innovation,金融创新之资产证券化,Who？,DavidBowie,BowieBonds,歌手,2000年时代杂志100名未来最有影响的革新者之一,BowieBonds,作家，诗人，电影，名人,Innovation,1998年初，摇滚歌星大卫波威完成了一笔证券化交易。该笔交易的基础资产是大卫波威在其演艺生涯中创作的300首歌曲的出版权和录制权。该笔融资活动获资5500万美元，发行的票据为期15年,利率为固定的7.9%。该笔融资被穆迪公司评为“A3”级，所发行的票据全部被一家保险公司购买。,你最愿意投资于美国的哪个名人?,OnOctober17thFantex,astart-upinSanFrancisco,registeredwiththeSECa“convertibletrackingstock”whosevaluewouldbetiedtothebrandofArianFoster,anNFLrunningback.,资产证券化,Theprocessofpackagingfinancialpromisesandtransformingthemintoaformwherebytheycanbefreelytransferredamongamultitudeofinvestorsissecuritization（证券化）Thetransformationoftherawassetsintoaformthatismoredesirableforinvestorsofteninvolvessegmentingcashflowsandrisks,throughaprocesscalledstructuring.（结构化）,特点,对于证券的偿付完全依赖于资产的表现，而不是公司的表现证券化将发行人的信用风险与证券化交易相分离,资产证券化的主要种类,MBS:住房抵押贷款证券化ABS:资产支撑证券化CDO:collateraldebtobligationCMBSFutureflowsecuritization,融资的分配,利息的分配,发行动机,从发行方的角度来看，证券化既可以看作是销售也可能被看成是融资，很多时候是两者兼有由于这种双重性质，发行方的动机必须从制度上，财务上，税务上，会计上，甚至战略上来考虑,出售资产与证券化资产,从财务（经济）角度来看，如果出售而不是证券化主要动机在于：风险完全转移给了购买者通常交易成本要比证券化低发行人必须考虑如果证券化得到资金，并且考虑过留存的资产的价值与风险后，是否比出售高,例子,XYZCorporation,例子,XYZCorporation将$200M的Loan证券化，可以得到$190M债券平均成本6.5%XYZ还留有部分股权性质的成分，价值为$15M,资产证券化的步骤,确定证券化资产并组建资产池设立特殊目的机构（SPV）资产的真实出售信用增级：内部信用增级:划分优先/次级结构，开立信用证、进行超额抵押外部信用增级：金融担保信用评级,资产证券化的步骤（续）,发售证券向发起人支付资产购买价款管理资产池清偿证券,中远集团的案例：步骤,中远集团某子公司在未来几年以连续形式为客户提供远洋运输服务，获得收入稳定和资产质量较好的运输收入流。投资银行（大通银行）担任中远集团下属公司的投资银行顾问，根据中远集团某子公司前几年的运营情况进行分析，以未来的运费收入作为资产支持证券的资产池，并建立相应的协议与文本。投资银行在开曼群岛设立一特设信托机构，特设信托机构为一独立法人，由于注册地在开曼群岛，享受免税待遇，但它实质上为一空壳公司。中远集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构。中远集团为特设信托机构发行资产支持证券提供担保。,中远集团的案例：步骤（续）,特设信托机构在美国资本市场发行资产支持证券。投资银行作为发行资产支持证券的主承销商，在美国资本市场寻找投资者。地方和国家外汇管理局对资产支持证券发行过程中涉及的外汇问题，进行协调和审批。获得中国金融监管部门的审批，其中包括中国人民银行、国家计委、中国证券监管委员会等等部门审批。,中远集团的案例：现金流动,资产支持证券的投资者在美国资本市场上购买资产支持证券，将资产支持证券的收入转入到特设信托机构帐户上（即某商业银行CACSO帐户）。特设信托机构将发行资产支持证券的收入，通过某商业银行CACSO帐户转入到中远集团某子公司帐户上。中远集团某子公司将承销费用和律师费用转入投资银行和律师事务所帐户上。在未来的时间里，中远集团某子公司的客户按协议和合同将运输费用付到某商业银行CACSO帐户中，此商业银行帐户是按公告中协议规定设置的，中远集团某子公司不能任意动用此资金帐户中的资金。,中远集团的案例：现金流动,通过商业银行CACSO帐户将发行的资产支持证券的本金和利息支付给资产支持证券的投资者，支付方式按公告中协议规定。如果此商业银行帐户支付给资产支持证券投资者本金和利息后，仍有剩余时，将剩余部分支付给中远集团某子公司。代管公司对某商业银行CACSO帐户进行全过程监管。,CollateralizedDebtObligation债务抵押债券,抵押贷款证券化,抵押贷款相关证券产品：抵押贷款支持证券（MortgageBackedSecurities，MBS）担保债权权证（CollateralizedDebtObligation，CDO）信用违约互换（CreditDefaultSwap，CDS）,抵押贷款支持证券（MortgageBackedSecurities，MBS）：房地产金融机构将抵押贷款债券组成资产池，以该资产池产生的现金流为基础发行的定期还本付息债券。美国政府国民抵押贷款协会（俗称GinnieMae，吉利美）1970年首次发行MBS。,大约67的住宅抵押贷款获得了吉利美、美国联邦国民抵押贷款协会（俗称FannieMae，房利美）、美国联邦住房贷款抵押公司（俗称FreddieMac，房地美）三大政府性抵押贷款机构的担保，属于优质债券，约14属于次级债券，11属于Alt-A债券，8属于巨型抵押贷款债券。,对应于同一资产池，MBS分为不同的等级（tranches）：优先级、中间级、股权级优先满足优先级；其次满足中间级；最后是股权级。即优先级产品的偿付有中间级和股权级产品作为保障。因此，股权级债券持有者承担的风险最高，因而回报率也最高；对冲基金是主要持有者优先级债券持有者承担的风险最低，回报率也最低；养老金和保险公司是主要持有者。MBS中，优先级占80%，中间级和股权级各占10%左右。,再证券化（Resecuritization）处于中段的MBS缺乏吸引力（既不安全，也没有高回报），于是又以此为基础进行新一轮的证券化：即发行担保债务权证（CollateralizedDebtObligation，CDO）。CDO也能被划分为不同的等级：优先段、中间段、股权段,中间段的CDO又会被进一步证券化并作为另一个CDO的基础资产，这个过程一直持续，于是出现了可形容为CDO平方、CDO立方、CDOn次方的证券。自1980年代晚期问世以来，CDO发展迅速。根据统计，2004年到2006年全球CDO市场的发行规模依次为1570亿美元、2490亿美元和4890亿美元。,通过以抵押贷款资产池为基础在资本市场上发行的普通MBS和CDO，次级债贷款者的违约风险就由房地产金融机构转移到资本市场上的机构投资者。二者的主要区别是：CDO资产池的已不再完全是次贷，而是中间段级MBS和其它债券，如其它资产支持债券（ABS）和各种共识债。但是，尽管通过证券化可以转移风险，却不会减少，更不能消灭风险。相反，由于过程的复杂和“不透明”，风险反而会增加。虽然最终投资人愿意承担较高风险，但问题是，他们往往低估自己所承担的风险。,Equity40M,BB5M,BBB47M,AA49M,AAA370M,例子,AHighYieldCLOarrangedbyBearSterns.(EatonVance),Equity20M,BB5M,BBB15M,A10M,AA22.5M,AAA15M,“SuperSenior”912.5M,CDOarrangedbyBearSternswhereunderlyingcollateralisinvestmentgrade.(MeliorbancaParthenonI),EquitytoAAA87.5M,BBB57%,AA4%,A39%,From:theWallStreetJournal,信用衍生品（Creditderivatives）,信用衍生品的回报率与信用风险挂钩对方违约相对于一个标的资产的信用差信用衍生品将信用风险剥离出来基本产品AssetSwapsCreditDefaultSwapsTotalreturnswaps,市场参与者,银行是最大的信用产品的买卖者，占市场份额50%以上保险公司也变得越来越活跃共同基金和公司将信用衍生品视作对冲的工具/主动投资工具，特别是在新兴市场和HighYield市场,为什么使用信用衍生品？,量身定制信用、期限、货币等头寸比其它“现金”提供更好的回报限制或者减少了信用和违约的头寸提供了杠杆分散化套期保值,债券分解,资金的投资利率和汇率违约风险国家风险（政治风险）公司风险（商业、行业、区域）法律法规,资产互换(AssetSwaps),Assetswaps:通过把固定的支出转换为变动支出来剥离利率风险（或者变动转换为固定）通过把一种货币的现金流转换成另外货币的来剥离汇率风险把债券中的可转换部分剥离出去，变成纯粹的信用产品但是标的债券本身的违约风险是不能去除的。,Swap定义,在互换协议中，双方同意阶段性地交换现金流例如:单一利率互换最简单的形式是固定利率换浮动利率跨币种利率互换外汇互换,互换银行,促成互换的金融中介abrokeroradealer.Asabroker,撮合交易，但是自己不承担风险Asadealer,可以单方承担风险，再寻找对方，或者自己承担风险,InterestRateSwapQuotations,利率互换例子,最简单情况银行A是一个在英国的AAA定级的国际银行，它需要借$10,000,000来支持自己浮动利率的Eurodollar债务.银行A考虑发行5年期的固定利率Eurodollar债券，利率是10%.对它而言，最好是发行浮动利率的债券来对应浮动利率的债务,例子（续）,公司B是BBB评级的U.S.公司，它需要$10,000,000来支持一个5年期项目.公司B考虑发行5年期固定利率（11.75%)的债券.或者，B公司可以LIBOR+percent的浮动利率来融资公司B倾向于第一种方案.,借款机会为,AnExampleofanInterestRateSwap,TheswapbankmakesthisoffertoBankA:YoupayLIBOR1/8%peryearon$10millionfor5yearsandwewillpayyou103/8%on$10millionfor5years,互换银行,银行A,AnExampleofanInterestRateSwap,HereswhatsinitforBankA:Theycanborrowexternallyat10%fixedandhaveanetborrowingpositionof-103/8+10+(LIBOR1/8)=LIBOR%whichis%betterthantheycanborrowfloatingwithoutaswap.,%of$10,000,000=$50,000.Thatsquiteacostsavingsperyearfor5years.,SwapBank,BankA,AnExampleofanInterestRateSwap,CompanyB,TheswapbankmakesthisoffertocompanyB:Youpayus10%peryearon$10millionfor5yearsandwewillpayyouLIBOR%peryearon$10millionfor5years.,SwapBank,AnExampleofanInterestRateSwap,TheycanborrowexternallyatLIBOR+%andhaveanetborrowingpositionof10+(LIBOR+)-(LIBOR-)=11.25%whichis%betterthantheycanborrowfloating.,LIBOR+%,HereswhatsinitforB:,%of$10,000,000=$50,000thatsquiteacostsavingsperyearfor5years.,SwapBank,CompanyB,AnExampleofanInterestRateSwap,Theswapbankmakesmoneytoo.,%of$10million=$25,000peryearfor5years.,LIBOR1/8LIBOR=1/810-103/8=1/8,SwapBank,CompanyB,BankA,AnExampleofanInterestRateSwap,SwapBank,CompanyB,BankA,Bsaves%,Asaves%,Theswapbankmakes%,外汇互换的例子,假设一个U.S.的跨国公司需要融资MNC10,000,000用来扩展英国的工厂.它可以选择借美元，然后换成英镑.它们将面临外汇风险它们可以选择在国际市场借英镑，但是由于在外它们并不有名，成本要高如果它们可以找到一个有类似需要的英国公司，双方都可以获利,例子,假设A和B:A是U.S公司，B是英国公司,AnExampleofaCurrencySwap,FirmB,SwapBank,FirmA,AnExampleofaCurrencySwap,$8%,12%,FirmB,SwapBank,FirmA,$9.4%,Asnetpositionistoborrowat11%,Asaves.6%,An