《资本市场有效性》PPT课件

公司金融,1,武汉大学经济与管理学院,PleaseDoRemember,Thereisnoeasywaytoensuresuperiorinvestmentperformance.(没有简单的方法能够保证得到高额的投资回报）,2,第五章资本市场有效性,一、风险与收益二、有效资本市场假说（EMH）三、对有效资本市场假说的质疑,3,一、风险与收益,股票收益风险溢价资本资产定价模型,4,收益率与折现,Sofar,wehaveassumedthatweknowtherequiredrateofreturn.Thequestionis“Whatdeterminestherequiredrateofreturn?”货币的时间价值：用无风险收益率折现；债券有票面收益率、当期收益率、到期收益率，债券的估价用到期收益折现；股票估价中的折现率:无风险收益率+风险溢价投资项目的折现率:同样风险金融资产的折现率,投资项目的折现率,当公司有多余现金时,可以有两种做法:第一,发放现金股利;第二,投资一个项目,用项目所产生的现金流发放股利股东偏爱哪一种方法?如果股东自己能够以与企业投资项目相同的风险将分得的股利投资于股票或者债券，那么股东就会在自己投资和企业投资中选择收益率较高的一个。因此，只有当项目的期望收益率不低于风险水平相当的金融资产的期望收益率时，项目才可行。进一步地，如果投资项目不采取债务融资，并且项目的风险与投资于公司股票的风险相同，那么项目的折现率就应该等于公司股票的期望收益率。,股票收益,收益值（DollarReturns）股票投资的收益来自于两个方面，一方面是“股利”的现金；另一方面是“资本利得”，如果资本利得为负值，则称为“资本损失”或“负资本利得”。总收益=股利收入+资本收益（或资本损失）,7,收益率（PercentageReturns）股利收益率（DividendYield），是年现金股利与本期期初股票价格之比率，即：股利收益率=(年现金股利/本期期初股票价格)*100%资本利得收益率（CapitalGainsYield）,是股票价格的变动幅度除以初始价格，即：资本利得收益率=(本期期末股票价格-本期期初股票价格)/本期期初股票价格股利收益率和资本利得收益率相加就得到总收益率总收益率=股利收益率+资本利得收益率,8,持有期间收益率(Holding-PeriodReturns)持有期收益率指股票投资者持有股票的时间有长有短，股票在持有期间获得的收益率为持有期收益率。假设投资者持有一项资产组合n年，若第i年所获得的收益为ri，则第n年内所获得的收益为：,9,持有期间收益率:Example,假定投资者所持有资产组合的收益率如下表所示，可计算出持有期间收益率为：,10,持有期间年均收益率,Aninvestorwhoheldthisinvestmentwouldhaveactuallyrealizedanannualreturnof9.58%:,11,Notethatthegeometricaverageisnotthesamethingasthearithmeticaverage:,持有期收益率：单期情形,12,其中：P0为期初价格；P1为期末价格；D1为期间内支付的股利。根据上式计算年收益率、月收益率、周收益率、日收益率。,美国历史上金融工具的收益率,有关股票、债券和政府债券收益率的最著名研究由RogerIbbotson和RexSinquefield主持。他们提供了下面5种重要金融工具的历年收益率：Large-CompanyCommonStocksSmall-companyCommonStocksLong-TermCorporateBondsLong-TermU.S.GovernmentBondsU.S.TreasuryBills,13,14,15,图中表示在1926年投资1美元的增长情况，需要指出的是，纵轴经过了对数化处理，因此同等的距离表示百分比变动的相同数量。由图可知，如果在1926年投资1美元于大公司股票，并且将所有的股利都进行再投资，那么到了1999年年末，这一投资的价值就增长到2845.63美元。增长最大的是小公司股票组合。如果在1926年投资1美元于小公司股票，那么到1999年年末，这一投资的价值就增长到6640.79美元。,股票收益的风险,为什么股票具有较高的长期收益？股票比国库券和债券的收益率高，是因为投资于股票要承受更大的风险，投资者需要更多的补偿。Thegreatertherisk,thegreaterthepotentialreward.小公司股票收益的变动程度很大，特别是在初期阶段。相对于小公司股票，长期政府债券的收益要稳定得多。,16,风险溢价（RiskPremium）,风险溢价是因承担了风险而获得的、超过无风险收益的额外收益。风险溢价=风险收益-无风险收益在美国市场上一般以国库券收益作为无风险收益，其他各类资产相应的风险溢价为：Theaverageexcessreturnfromlargecompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was8.4%=12.2%3.8%Theaverageexcessreturnfromsmallcompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was13.2%=16.9%3.8%Theaverageexcessreturnfromlong-termcorporatebondsfortheperiod1926through2002was2.4%=6.2%3.8%,17,HistoricalReturns,1926-2002,18,Source:Stocks,Bonds,Bills,andInflation2003Yearbook,IbbotsonAssociates,Inc.,Chicago(annuallyupdatesworkbyRogerG.IbbotsonandRexA.Sinquefield).Allrightsreserved.,90%,+90%,0%,AverageStandardSeriesAnnualReturnDeviationDistributionLargeCompanyStocks12.2%20.5%SmallCompanyStocks16.933.2Long-TermCorporateBonds6.28.7Long-TermGovernmentBonds5.89.4U.S.TreasuryBills3.83.2Inflation3.14.4,风险的度量,对于风险，目前并没有统一的定义。一般采用收益的方差（Variance）和标准差（StandardDeviation）度量投资于股票的风险。标准差是方差的平方根.,19,收益的波动性,风险与收益的关系-CAPM模型,资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)是关于在均衡条件下风险与预期收益率之间关系，即资产定价的一般均衡理论。假定：投资者是风险回避者，并以期望收益率和风险(用方差或标准差衡量)为基础选择投资组合；,21,投资者可以以相同的无风险利率进行无限制的借贷；所有投资者的投资均为单一投资期，投资者对证券的回报率的均值、方差以及协方差具有相同的预期；资本市场是均衡的；市场是完美的，无通货膨胀，不存在交易成本和税收引起的现象。,22,CAPM,23,资本资产定价模型:其中：被称为市场风险溢价，反映的是系统风险。在长期内，市场的平均收益高于平均无风险收益，所以市场组合收益率与无风险收益率之间的差额为正数，即表明证券的期望收益与该种证券的贝塔系数正相关。,贝塔系数,24,贝塔系数是度量一种证券对市场组合变动的反应程度的指标：其中为第i种证券的收益与市场组合收益之间的协方差，为市场组合收益的方差。,CAPM模型的意义,按照CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性（volatility）的一种风险评估工具。如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta值就是1。当Beta值处于较高位置时，投资者便会因为股份的风险高，而会相应提升股票的预期回报率。,25,二、有效资本市场假说(EMH),有效资本市场描述有效资本市场类型有效资本市场假说的经验证据(Evidence)有效资本市场假说的启示,26,有效资本市场描述,Amarketissaidtobeefficientwhenpricesadjustquicklyandcorrectlywhennewinformationarrives.(有效市场是指当前市场价格能充分反应正确的信息)Inanefficientcapitalmarket,currentmarketpricesfullyreflectavailableinformation.Andthereisnoreasontobelievethatthecurrentpriceistoolowortoohigh.,27,市场价格行为,在有效市场上，价格迅速反应市场新信息价格几乎在新信息公布（出现）的同时进行调整并且充分反应新信息，但看不出以后价格上升或下降的趋势。价格对信息的反映是充分的、正确的、快速的，从而市场是有效的如果市场非有效，则市场存在：1）延缓反应行为；或者2）过度反应行为,28,TheReactionofStockPricetoNews,29,弱型有效性是指过去价格的所有信息都包括在现行市场价格之中。半强型有效性是指现行市场价格反映全部公开的，可得到的信息。掌握内部信息的人员可以获得超正常报酬。强型有效性是指市场价格反映所有公开的或未公开的信息。内部人员也无法获取超正常利润。,30,有效资本市场类型,弱型有效性,股票市场价格和交易量过去的信息已经包含在当前股票价格中，不能根据这些已经过去的信息来预测股票未来的价格趋势。由于股票价格只会对将来出现的新信息作出反映，而将来信息的到来是随机的，因此股票价格的变化是随机的（randomwalk）.Movementsinstockpricesfromdaytodaydonotreflectanypattern.Bestguessoffuturepriceisthecurrentpriceplustheexpectedreturnonthestock.Oftenweak-formefficiencyisrepresentedasPt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort.,31,半强型有效性,SecurityPricesreflectallpubliclyavailableinformation.（如果资本市场上股票价格充分反映了所有公开信息，那么这一资本市场就达到了半强型有效性）Publiclyavailableinformationincludes:HistoricalpriceandvolumeinformationPublishedaccountingstatements.Informationfoundinannualreports.,32,强型有效性,Securitypricesreflectallinformationpublicandprivate.（在强型有效市场上，公司股票价格充分反映了所有信息，包括所有的公开信息和内幕信息）Strongformefficiencysaysthatanythingpertinenttothestockandknowntoatleastoneinvestorisalreadyincorporatedintothesecuritysprice.Strongformefficiencyincorporatesweakandsemi-strongformefficiency.,33,RelationshipamongThreeDifferentInformationSets,34,EMH的经验证据,弱型有效市场的经验证据:股价不存在时序相关性半强型有效市场的经验证据:事件研究(eventstudy)的成果对基金业绩表现的研究:Researchhasfoundthatfundmanagersonaveragedonotbeatthemarket.Itisreallyhardtofindafundmanagerwhobeatsthemarketconsistently.强型有效市场的经验证据:调查内幕交易是否获得超额收益:Illegalinsidertradingreferstotradingasecuritybasedonanonpublicinformationaboutthesecurity.Insidertrading（内部交易）isthetradingofacorporationsstockorothersecuritiesbycorporateinsiderssuchasofficers,directors,orholdersofmorethantenpercentofthefirmsshares.,35,EventStudies:DividendOmissions,36,Efficientmarketresponseto“badnews”,S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997),37,WhattheEMHDoesandDoesNOTSay,Investorscanthrowdartstoselectstocks.Thisisalmost,butnotquitetrue.Aninvestormuststilldecidehowriskyaportfoliohewantsbasedonriskaversionandthelevelofexpectedreturn.Pricesarerandomoruncaused.Pricesreflectinformation.ThepriceCHANGEisdrivenbynewinformation,whichbydefinitionarrivesrandomly.,38,EMH对投资者的启示,AllinvestmentsinanefficientmarketarezeroNPV,investorsshouldonlyexpecttoobtainanormalrateofreturn.Becauseinformationisreflectedinsecuritypricesquickly,awarenessofinformationwhenitisreleaseddoesaninvestorlittlegood.Thepriceadjustsbeforetheinvestorhastimetoactonit.Pasttradingdatacontainsnorelevantinformationaboutfutureprices,i.e.technicalanalysisisuseless.Analysisoffinancialstatementssuchasincomestatementandbalancesheetwillnotrevealanyrelevantinformationaboutfutureprices.Financialanalystswhotrytoidentifymispricedstocksfromfinancialstatementsiswastingtime.Fundmanagerswhotrytobeatthemarketbyselectingstockswouldhaveanaveragereturnasthemarket.,39,对公司的启示,FinancingisusuallyazeroNPVtransaction,firmsshouldexpecttoreceivethefairvalueforsecuritiesthattheysell.Fairmeansthatthepricetheyreceiveforthesecuritiestheyissueisthepresentvalue.Thepriceofacompanysstockcannotbeaffectedbyachangeinaccounting.Thus,valuablefinancingopportunitiesthatarisefromfoolinginvestorsareunavailableinefficientmarkets.Financialmanagerscannot“time”issuesofstocksandbondsusingpubliclyavailableinformation.,三、对资本市场有效性的质疑和挑战,资本市场“异象”行为金融学解释分形市场与协同市场的观点,40,资本市场“异象”,股票溢价之谜股票溢价发生在美国，英国、日本、德国、瑞典和澳大利亚等发达国家，印度等新兴国家的证券市场均存在显著的股票溢价。通常的解释是，股票相对于无风险证券承担了更多风险，应该获得更高的收益率。在长期，由于存在购买力风险，实际上是固定收入的长期债券、而非股票拥有更高的风险。,41,动量效应与反转效应动量效应(momentumeffect)亦称惯性效应，是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现，这就是反转效应（reversaleffect）。,42,账面市值比效应在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的现象，这一异象称为账面市值比效应(B/Meffect)。小公司效应(规模效应)将上市公司按股票的市场价值总额大小进行分组，则不论是总收益还是风险调整后的收益率都与公司规模大小呈负相关的关系。元月效应(时间效应)小公司现象主要发生在一月份，一月份的平均收益相比于其他月份要更高。,43,在有效市场条件下是不会出现上述这些股票收益的规律的，原因是投资者可以利用这些规律进行套利活动，赢得超额回报。如果所有的投资者都这样做，则会使所有的投资者只获得平均回报，由此根除各种异象。而大量研究表明这些异象在世界许多国家普遍存在。,44,行为金融学解释,资本市场的“异象”，违背了有效市场假说，传统金融学理论难以给出解释。行为金融学从信息不对称和人的有限理性出发，关注人的心理、行为特征对投资决策产生的影响，并应用心理学研究方法讨论金融问题。基于“噪声交易”的解释在不对称信息下噪声交易者根据噪声（虚假或失真非理性信息）进行交易，导致股票均衡价格与其内在价值偏离。理性交易者因为担心对抗资产错误定价可能受损，不与噪声交易者的错误判断相对抗。,45,新进入市场的交易者因示范效应和后悔规避心理纷纷模仿噪声交易者，从而使得噪声交易者占据了市场优势，资产价格随噪声波动。基于“投资者心理判断偏差”的解释典型性偏差：投资者过分重视近期数据，忽视产生这些数据的集体特性；保守性偏差：投资者不能及时根据情况变化修正自己的模型，可以用来解释反应不足和反应过度。,46,基于“信息交易者和非信息交易者”的解释非信息交易者不会产生判断偏差，但股价是由信息交易者决定的。信息交易者会产生两种偏差：过度自信偏差（导致其夸大私人信息的作用）、自我归因偏差（导致其降低公共信息对股价的决策权重）。对私人信息的过度反应和对公共信息的反应不足导致短期股价趋势的持续，以及长期股价的修正，因为公共信息最终会战胜行为偏差。,47,基于“统一理论模型”的解释市场交易者