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文档简介

1,第二讲贴现率的估计,2,股权资本成本,资本加权平均成本,3,一、股权资本成本,(一)风险收益模型,(二)红利增长模型,4,其中:,=无风险收益率,=市场组合的预期收益率,=风险溢价,资本资产定价模型(CAPM),(一)风险收益模型,5,模型中变量的估计,3、风险溢价,1、无风险收益率,2、市场组合的收益,4、贝塔系数的估计,6,1、无风险收益率的确定,资产成为无风险的要求投资的实际报酬等于预期报酬条件:第一,不能有违约风险第二,不能有再投资风险(与期限结构有关),7,无违约实体,通常把政府看作是无违约实体针对长期项目进行投资分析或估价时,无风险利率应该是长期政府债券的利率如果是短期,则采用短期政府证券的利率作为无风险利率,8,与现金流一致,国际评价时,要求现金流与所采用的无风险利率用同一种货币计价,9,2、市场组合的收益,10,3、股票的风险补偿额,1、所使用的时期2、无风险证券的选择3、算术平均或几何平均4、不同国家(历史水平),影响因素,宏观经济的波动程度政治风险市场结构,11,美国历史上的风险补偿,12,美国以外的市场在历史上的风险补偿额,13,4、贝塔值的估计,运用股票收益率与市场组合收益率的回归模型,其中,14,与下式比较,=,股权资本在回归期内比预期的运作得更好,股权资本在回归期内比预期的运作得一样,股权资本在回归期内比预期的运作得要糟,二者之差称为Jenson阿尔法系数,15,Boeing公司的贝塔系数,1、分月计算1996.1-2000.12波音公司的收益率2、计算同期标准普尔指数的收益率3、两序列回归,得斜率=0.56,即波音公司的贝塔系数截距=0.54%,=9.43%该期间月度无风险收益率平均为0.4%,于是有:=0.4%(1-0.56)=0.18%截距-=0.54%-0.18%=0.36%该结果说明波音公司的经营比预期好0.36%(月度),年度约4.41%年度超额报酬=(1+月度超额报酬)12-1=(1+0.036)12-1=4.41%,16,进一步分析:(1)上述超额报酬中有哪些归于行业,哪些归入企业本身的发展?同期,其它航天/国防产品公司的平均年度超额报酬=-0.85%,因此,波音公司特定因素超额报酬=5.56%(=4.41%-(-0.85%),17,(2)回归的=9.43%。说明波音的风险中,有9.43%来自于市场风险,剩下的90.57%来自公司的特定因素。因后一风险是可以分散的,因此不会产生更高的预期收益。(3)贝塔系数的标准差=0.23,因此可以求出公司贝塔系数的取值范围。如伴随着67%的置信区间,波音公司的贝塔值从0.33到0.79变化。,18,贝塔系数的决定因素(1),1、估计时间的长度提供贝塔系数服务的金融机构:有的采用2年、有的取5年Bloomberg对贝塔系数的调整:经过调整的贝塔系数=原始的贝塔系数(0.67)+1(0.33)2、估计的报酬区间长短的选择(月、季、年、周、日)3、市场指数的选择注意,一些新兴市场或较小的市场,其贝塔系数可能不能真实衡量市场的风险,因为在这些市场中,由大公司或少数几家大公司所主导。如Nokia占到Helsinki股票市场的75%。,19,贝塔系数的决定因素(2)基本因素性贝塔系数,1、公司的业务类型-风险程度的高低,20,2、经营性举债程度具体方式:(1)商议签订强调公司的灵活性、使劳动成本对于公司本身的财务状况更加敏感的劳工合同;(2)签订合资协议,其中的固定成本为另一方所承担;(3)转包制造和供货业务,降低对于高昂的工厂和设备的需要3、融资性举债的程度当其它条件不变时,融资性举债将会提高公司股权资本成本的贝塔系数,21,推论:1、具备高度行业风险的公司在进行融资性举债时应该审慎2、经营稳定行业的公司应该更加愿意采取融资性举债。如公用事业行业,22,举债的效应:波音公司,1996-2000年间波音公司的平均债务/权益比率=15.56%,假定同期边际税率=35%非杠杆性贝塔系数=现行贝塔系数/1+(1-税率)(平均债务/权益)=0.56/1+(1-0.35)(0.1556)=0.51运用该系数值可以估计出处于不同债务水平上的杠杆性贝塔系数。如:如果波音公司的负债率下降到10%,则:杠杆性贝塔系数=0.511+(1-0.35)(0.10)=0.543如果波音公司的负债率上升到25%,则:杠杆性贝塔系数=0.511+(1-0.35)(0.25)=0.59,23,按公司业务所涉及行业估计贝塔系数-业务性贝塔系数,根据公司经营所涉及的不同行业及其融资性举债规模,确定公司的贝塔系数步骤1:确定公司业务所涉及的各个行业步骤2:确定所涉及的每一个行业的贝塔系数步骤3:贝塔系数的非杠杆化(行业)非杠杆性贝塔系数=(行业中可比公司的)贝塔系数/1+(1-t)(行业中可比公司的)债务/股权资本)步骤4:估计所分析公司的非杠杆性贝塔系数。非杠杆性贝塔系数=(非杠杆性贝塔系数价值权数)步骤5:估计公司债务和股权资本的现行市场价值,运用这一比率估计杠杆性贝塔系数,24,波音公司的业务性贝塔系数,近十年里,波音公司通过收购的方式进入国防产品领域,并为这些收购借了巨款。如果采用历史数据估计贝塔,则会产生较大偏差。因此采用业务性贝塔估计法。波音公司的业务领域:1、商用飞机2、信息、航空和国防新产品系统(ISDS)。包括军用飞机、直升飞机和导弹系统的研究、开发、生产和辅助性服务。所涉及领域相关指标估计如下:,25,波音的商用飞机并不存在真正的可比公司,因此采用其业务扩展前的贝塔系数。并由此而计算非杠杆性贝塔系数;波音公司的股权资本市值为552亿美元,债务价值为78.5亿美元,公司的税率为35%,于是,有:波音公司的股权资本贝塔系数=0.87741+(1-0.35)(7.85/55.2)=0.9585注意与前面根据历史数据估计所得的波音公司贝塔系数0.56存在相当大的差异。,26,重大重组之后的贝塔系数,1997年,Boeing宣布收购McDonnellDouglas。在进行收购时,两家公司的相关资料如下:Boeing的非杠杆性贝塔系数=0.95/1+(1-0.35)(3980/32438)=0.88MD公司的非杠杆性贝塔系数=0.90/1+(1-0.35)(2143/12555)=0.81整合公司的非杠杆性贝塔系数=0.88(36418/51116)+0.81(14698/51116)=0.86,27,由于Boeing公司是通过发新股收购MD公司,因此没有追加新的债务,因此合并后公司的债务与股本的情况为:债务=波音公司的原有债务+MD公司的原有债务=39.80+21.43=61.23亿美元股权资本=MD公司的原有股权资本+波音公司的原有股权资本=324.38+125.55=449.93亿美元因此:D/E=61.23/449.93=13.61%新的贝塔系数=0.861+(1-0.35)(0.1361)=0.94,28,从贝塔系数到股权资本成本,根据资本资产定价模型,有:预期报酬=无风险利率+贝塔系数预期风险补偿额,29,(二)红利增长模型,适应于:收益和红利处于稳定增长的公司,其中:,=当前股票的价格,=预期下一年的每股红利,=股权资本成本,=红利的预期增长率,30,上式可以变形为:,=预期红利收益率+收益(或红利)的稳定增长率,31,二、资本加权平均成本(WACC),定义:资本加权平均成本是公司不同融资成本的加权平均值,32,公式:,其中:,=资本加权平均成本,=股权资本成本,=税后债务成本,=优先股成本,=股权资本市价在总资产市价中所占比重,=债务的市场价值在总资产市价中所占比重,=优先股的市场价值在总资产市价中所占比重,33,(一)债务成本的计算,影响因素,1、即期利率水平:市场利率上升,公司的债务成本上升,2、公司的违约风险:公司的违约风险越高,债务成本越高,3、债务的税收优势:公司税率越高,优势越明显,税后债务成本=税前成本(1-税率),34,表1:利息覆盖率和信用级别:低市场份额公司,利息覆盖率超过12.59.5-12.57.5-9.56.0-7.54.5-6.03.5-4.53.0-3.52.5-3.02.0-2.51.5-2.01.25-1.50.8-1.250.5-0.8低于0.8,信用级别AAAAAA+AA-BBBBBB+BB-CCCCCCD,补偿额%0.751.001.501.802.002.253.504.756.508.0010.0011.5012.7014.00,公司的违约风险与违约补偿,35,利息覆盖率超过8.56.5-8.55.5-6.54.25-5.53.0-4.252.5-3.02.0-2.51.75-2.01.5-1.751.25-1.50.8-1.250.65-0.80.2-0.65低于0.2,信用级别AAAAAA+AA-BBBBBB+BB-CCCCCCD,补偿额%0.751.001.501.802.002.253.504.756.508.0010.0011.5012.7014.00,表2:利息覆盖率和信用级别:大市场份额公司,36,估计债务成本:2000年12月的波音公司,波音公司被S&P评为AA级,根据表中的资料,风险补偿额为1%,于是有:税前债务成本=5%+1%=6%波音的有效税率是27%,使用边际税率35%,有税后债务成本=6%(1-0.35)=3.90%波音公司1999年的经营收入为17.2亿美元,利息支出为4.53亿美元,因此:利息覆盖率=17.2/4.53=3.8对照表2,得波音公司的综合性等级为A-,这时,公司的违约补偿额为2%,税前债务成本为7%。,37,(二)优先股的成本,优先股成本=优先股每股股利/优先股的市场价格,将优先股视为永久性的,则,38,估计资本成本的各种现行做法,资本成本项目现行做法股权资本成本,81%的公司运用资本资产定价模型估计股权资本成本。4%的公司运用修正的资本资产定价模型,15%的公司不清楚其估计方法,70%的公司运用为期10年或更长的国债券利率作为无风险利率,7%的公司运用为期3-5年的国债券利率,而4%的公司运用国库券利率。,52%的公司运用公开发表的信息源估计贝塔系数,而30%的公司则自行估计贝塔系数,市场风险补偿额各公司的变异比较大,37%的公司运用5%到6%之间的风险补偿额。,债务成本,52%的公司运用边际借款利率和边际利率,而37%的公司运用现行平均借款利率和有效税率。,债务和股权资本的权数,59%的公司的资本成本中运用债务和股权资本的市场价值权数,15%运用

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