《财务管理北大刘力》PPT课件

财务管理,第一讲绪论,教师介绍,刘力北京大学光华管理学院教授财务与金融专业办公室：光华楼521电话：62756246E-Mail:lli,课程教学结构与期望,理论与实际并重应用模型与案例对学生的要求与期望:事先预习并做必要的准备积极参与课堂讨论与提问按时完成并递交案例与作业遵守考勤纪律与考试纪律,授课方法,课堂讲授案例分析课堂讨论,教材与参考书,教材：“金融学”博迪，米勒著参考书：“财务管理学”刘力“公司理财”罗斯等著，吴世农等译“经理人员财务管理”加布里埃尔哈瓦维尼机械工业出版社出版案例与作业报刊杂志有关文章,对案例与作业的要求,案例分组完成，讨论课前交案例报告作业独立完成，布置后第二周上交不能按时交案例报告与作业者没有参加考试的资格,课程目标,本课程讲授并要求学生掌握与理解现代公司财务（金融）中的基本概念与问题：项目估值与资本预算收益与风险资产组合与资本资产定价模型股票、债券等基本融资工具期货、期权等基本衍生金融工具与可转换证券资本成本、资本结构与股利政策营运资金管理企业并购,什么是金融？,研究人们是如何跨期分配稀缺的资源的，特别是：投资是现在进行的而收益是未来的现金流量未来的现金流量是不确定的(信息在解决不确定的问题时起着主要作用)金融的主要方面公司财务（金融）投资（资产定价）金融市场与金融中介,金融问题示例,1、投资于公司股票，希望未来得到现金股利的收益。现金股利在未来支付现金股利支付的时间和数量均不确定当前股票的市场价格反映了市场对未来收益的价值的预期2、公司财务的例子投资决策和资本预算融资决策股权融资银行贷款公司债券清算决策，营运资金管理,金融与其他学科的联系,经济学会计学社会学与心理学法律定量分析企业管理,HL公司,创立于1996年12月31日，创始资本1000美元，债务资本500美元，权益资本500美元，负债与权益比率为1。几个问题：为什么需要资本？因为需要获得资产。为什么需要资产？因为需要销售收入。为什么需要收入？因为需要利润。为什么需要利润？因为企业要回报股东，也需要加强自身的资本基础。为什么需要更多的资本？为了完成更好的循环。,HL公司,资本,资产,销售额,利润,分配与增资,更多资本,HL公司的经营周期,HL公司的财务报表,企业,金融市场,财务交易,财务会计过程,资产负债表某一时点的资产负债状况,利润表某一阶段的收益和支出,资产负债表,资产负债表是说明在某一时点企业所拥有的资产和负债与权益状况。企业总资产与总负债的差额是公司股东（所有者）对企业的投资（即企业的权益资本）的会计估算，又称股东（所有者）权益的账面价值。我国企业采用的资产负债表中企业的资产、负债和权益按照流动性高低由上至下排列。流动性高者在上，流动性低者在下。,资产负债表,资产项包括流动资产、长期投资、固定资产、无形资产等。流动资产主要包括：现金、应收票据和应收账款、存货等。长期投资主要指长期持有的对外的股权与债权投资（如持有其它公司的股份）。固定资产主要包括厂房、设备、土地等。无形资产主要包括专利权、商誉等。,资产负债表,负债项包括流动负债与长期负债。流动负债是指一年内到期的负债，主要包括短期银行借款、应付账款、其它应付项和一年内到期的长期负债。长期负债是指期限在一年以上的负债，主要包括长期银行借款和长期企业债券。股东权益项包括股本面值、股本溢价和留存收益。我国主要表现为资本、资本公积、盈余公积和未分配利润。,资产负债表,资产是企业可支配的资源，是用于创造收益的，是由企业控制的。负债和权益是企业获取资产的资金来源，是资本，由作为资本家的股东和债权人所有。股东和债权人凭借这些投入而获得投资收益（现金股利和利息）。资本不由企业控制和支配。因此企业无法运用自身的资本。合理运用资产是创造收益的根本途径，资本投资者只有在其投入的资本转化为被良好运用的资产后，才能从资产运用中分得收益。在某种意义上可以说，资本本身是无法直接产生收益的。,HL公司的资产负债表,HL公司管理资产负债表,损益表,损益表又称利润表，用来反映企业在一个时期内（通常为1年、1季或1月，称为会计期间）的经营成果，或所有者权益的变化。当这种变化为正时，称之为净利润，为负时，称之为净亏损。这个变化即企业的收入和费用之间的差额。收入是在会计期间内使所有者权益账面价值增加的交易，费用是在会计期间内使所有者权益账面价值减少的交易。,损益表的项目分类,销售收入（总额）：企业在一定期间内销售商品或提供服务的发票价格总额。销售成本：已销商品或劳务的生产（采购）成本，即存货成本的减少鹅。销售（主营业务）税金及附加：营业税及各种附加税。毛利润：销售净额减去销售成本（及销售税金等）的差。其它业务利润：主营之外的“其他业务”的收入减去相关费用与税金的差。,损益表的项目分类,期间费用，包括：营业（销售）：费用销售过程发生的各项费用。管理费用：企业管理活动中发生的各项费用。财务费用：利息（净）支出及汇兑损益。息税前收益：毛利润加其他业务利润减营业费用和管理费用。营业利润（收益）：毛利润加其他业务利润减期间费用。投资收益：企业对外投资（债权与股权）的净收益（或净损失）。,损益表的项目分类,营业外收入/营业外支出：与企业生产经营（及投资）活动无直接联系的各项收入/支出。如资产盘盈、灾害损失等。税前收益（利润总额）：营业收益加投资收益及营业外收入，再减去营业外支出的差。所得税：应计入本期的所得税费用。净收益（利润）：税前收益减去所得税的差。,损益表,以息税前收益为界，损益表的上半部分代表价值的创造过程（提高收入和减少费用），损益表的下半部分代表收益的分配，即债权人和股东依据其投入资本的多少对经营产生的收益进行分配。因此，创造收益需要改善损益表的上半部分，而不是其下半部分。,HL公司的损益表,HL公司的盈利能力,权益资本的盈利能力投入资本（权益资本+债务资本）的盈利能力,现金流量表,用来反映企业在一定会计期间内有关现金收入、现金支出及投资与筹资活动的财务报表。利用现金流量表可以评估企业产生现金流量的能力，企业偿还债务及支付所有者投资报酬的能力。根据现金产生和使用的渠道，现金流量表将现金分为经营（营运）活动的现金流量，投资活动的现金流量和筹资活动的现金流量。,Hl公司创造现金的能力,营运现金流量1000(收入)-760(经营费用)-100(税金)+60(折旧)=200营运资金增加=300-330=-30净经营现金流量=200-30=170(流入)投资现金流量-60(固定资产净值增加)-60(折旧)=-120(流出)筹资现金流量-40(利息)-50(现金股利)+50(借款增加)=-40总现金流量=170-120-40=10,HL公司的现金流量表,HL公司的风险,HL公司的风险,HL公司在创造价值吗？,价值增量=公司资本的市场价值占用资本总额如果HL公司发行在外100股，1997年12月31日每股价格9美元，则权益资本价值900美元。公司债务资本价值550美元，因此：价值增量=（900+550）110=350假设公司债务税后成本为4%，权益资本成本为16%，加权平均资本成本(4%0.5)(16%0.5)10%经济增加值税后营运利润占用资本的成本120100010%20,价值创造企业经营与财务管理的核心,价值是衡量业绩的最佳标准它是要求完整信息的唯一标准，必须具备长远观点，能够处理损益表和资产负债表上所有现金流量才能正确判断价值创造。从价值管理的角度出发，可以在不同社会背景和目标设定的情况下较为妥善地作出各种决策与权衡。,为什么要坚持价值创造,追求利润的资本流动如果投资者得不到足够的投资回报以补偿他们承担的风险，他们就会将资金投向别处。目前投资者已可以在世界范围内调动资本，如果公司不能创造价值，它们将失去资金来源，从而走向破产，这时，所有利益方在企业中的利益都将不复存在。,为什么要坚持价值创造,价值创造并不意味着忽视甚至侵害其他利益集团的利益。牺牲其他利益集团的正常利益是无法实现股东财富最大化的。如果企业产品质量不高，企业的产品将失去市场；如果企业压低工人工资，企业将得不到优秀的工人；如果企业违反法律法规，企业将失去存在的基本资格。,价值创造企业经营与财务管理的核心,通过最有效率的运用资源来增加财富是社会经济发展和进步的最根本，也是最可靠的途径，如果企业的价值不能增加，就不能最有效地利用资源，从而造成社会资源的浪费与社会的贫困。股东增加各利益方要求的价值股东是需要考虑全部收益和对其他利益方各项支出才能作出关于自身权利的决定，他是为妥善作出关系其自身的决定而唯一需要掌握全部权要求信息的权利要求人。其他利益方往往只需考虑部分利益即可，如顾客只需了解产品的质量与价格即可作出决定。,价值创造企业经营与财务管理的核心,对新项目：这个项目是否能够获取足够的利润以抵偿投资成本？这个项目能否使公司的价值增加？对现有业务：现有的项目是在创造价值还是在损害价值？如果在损害价值，要立即纠正。如果不能改正，要认真考虑放弃,价值创造企业经营与财务管理的核心,企业的定义“契约”的集合,股东,债权人,管理者,职工,政府,社会,其他,企业的资产负债表模型,流动资产,固定资产1、有形资产2、无形资产,流动负债,长期负债,所有者权益,净营运资金,资产的总价值,投资者的总价值,财务管理的内容,财务管理从资产负债表谈起资产负债表流动资产流动负债长期投资长期负债固定资产所有者权益其它长期资产资产总计负债与权益总计,财务管理的内容,资本预算决策长期筹资决策利润分配营运资金管理,资本预算决策,做什么？投资方向做多少？投资数量何时做？投资时机怎样做？资产形式与资产构成,长期筹资决策,股权筹资还是债权筹资？股权与债权的比例？长期资金还是短期资金？长期资金与短期资金的比例以何种形式、渠道筹资？筹资的时机,营运资金管理,流动资产管理现金管理短期投资管理应收帐款管理存货管理,流动负债管理银行借款管理商业信用管理短期融资券管理,企业财务管理的作用与功能,具有良好投资项目的企业需要资金，拥有资金的个人与机构需要投资项目。前者成为实际资产（realassets）的拥有者或潜在拥有者；后者构成金融市场上的投资者。财务管理就是要把企业的实际资产与金融市场上的投资者联系起来，财务管理人员是上述二者间的纽带。,企业财务管理的作用与功能,企业经营实际资产,金融市场持有金融资产的投资者,财务管理,2,3,1,4b,4a,财务管理的目标,总体目标在满足其他利益集团利益要求前提下追求股东财富或企业价值的最大化。具体目标成果目标效率目标安全目标,财务管理目标,财务管理的具体目标成果目标：在控制投资风险的前提下，努力提高资金报酬率效率目标：合理使用资金，加速资金周转安全目标：保持可靠的偿债能力,价值创造指标-经济增加值,经济增加值（EconomicValueAdded,EVA）一种体现股东财富最大化目标的财务指标。经济增加值的定义为：EVA=NOPAT-kw(NA)式中：NOPAT为税后经营利润kw为企业加权平均资本成本NA为企业资产期初的经济价值,价值创造指标-经济增加值,运用经济附加值指标的意义：这一指标体现的公司业绩直接反映了其为股东所创造的财富的数量，从而可以确保股东财富的提高，而利润、每股收益、甚至投资收益率指标都有可能错误地反映股东财富的状况。这一指标的运用将促使公司建立一套新的财务管理体系和决策标准。,价值创造指标-经济增加值,运用经济附加值指标的意义（续）可以建立一个既有利于股东，也有利于管理人员与职工的激励体系。这一指标使公司与股东之间可以有效地就公司是否实现了股东的利益进行沟通。总之，经济附加值使得企业可以建立一个有效的内部管理与激励体制使各级管理人员和公司员工为实现最好的公司业绩而努力。,财务与会计的区别,会计以货币为计量单位，系统而有效地记录、分类、汇总仅限于财务方面的交易和事项的过程，及其解释其结果的一种应用技术。会计活动的基本程序确认计量报告分析解释,财务与会计的区别,财务会计：对外部使用者提供信息，又称对外报告会计。财务会计以用货币形式反映在会计凭证中的经济数据作为基本投入；以帐户体系为基本的分类框架；以财务报表为基本的产出。资产负债表、损益表和现金流量表（财务状况变动表）构成基本的财务报表体系。,财务与会计的区别,会计信息的外部使用者主要包括：目前和潜在的投资者债权人（银行、债券持有者等）政府机构（如税务机构）企业的客户（购货商与供货商等）专业咨询机构股票交易所（对上市公司而言）,财务与会计的区别,由于外部使用者远离企业的生产经营实体，主要通过企业提供的财务报表获得有关信息。因此，要求财务会计必须站在“公正”的立场上，“客观”地反映情况。为此，要求财务会计从日常的帐务处理直至财务报表的编制，严格遵循并符合国家法令和社会公益要求的规范化程序和规则，以取信于企业外部具有不同利益关系的集团。,财务与会计的区别,管理会计：管理会计为企业内部使用者提供管理信息，又称对内报告会计。它利用会计以及某些非会计信息，运用成本性态分析法、本量利分析法、边际分析法、成本效益分析法等对企业管理中存在的问题进行诊断和分析，为提高企业管理水平和经营效益服务。,财务与会计的区别,由于管理会计是为企业内部管理人员服务的，其目的不仅仅是提供客观和规范的信息，而且要对企业的管理诊断服务。因此，管理会计更加注重会计信息的管理功能。它不需要遵循社会规范。管理会计可以对会计信息进行重新分类、整理和加工，使之更适合管理的需要。,比例法编制预编财务报表（财务计划）,步骤：1、预测销售额变化；2、找出资产负债表和损益表中直接与销售额成比例变化的各项，并根据它们与销售额变化的比例关系，确定其在新的销售额下的数值；3、确定为适应销售额上述相关关系的变化，资产负债表中的其他各项，主要是股东权益和非自发性负债应做何种变化，即确定外部资金需求数额；4、根据有关财务指标的约束要求，确定外部资金筹措计划。,比例法编制预算例兴达公司,资产负债表2001年12月31日,损益表2001年12月31日,假设：（1）经过预测，该公司下一年度销售额将增长30，达到2,600万元。（2）资产负债表中各项资产及自然负债（应付帐款，应付工资及税金等），损益表中的产品成本、管理及销售费用等与销售额同比例增长。（3）暂不考虑对外债务和权益融资的变化。考虑上述情况后的预计资产负债表和损益表如下：,预计资产负债表,预计损益表,由调整后的资产负债表和损益表可知，为适应销售额的增加，公司资产总额增加30，由1,400万元增加至1,820万元，净增420万元。同时，自然负债增加90万元，留存收益增加152万元，共计增加242万元，资金需求与供给相差178万元，需要从公司外部筹集。,由2001年资产负债表可知，公司目前的有关财务指标为：资产负债率D/A0.44；流动比率2.32；现金股利支付率30设兴达公司上述财务指标的约束值为：资产负债率D/A0.45；流动比率2.30；现金股利支付率=30%。可得到下述结果：,根据资产负债率约束，最大负债额0.451,820819减：预计已拥有的负债额：流动负债430，长期负债280最多可增加的负债额109（万元）,根据流动比率约束最大流动负债额1027/2.3447减：预计已拥有的流动负债430最多可增加的流动负债17万元，需增加长期负债92万元。,股东权益筹资需求外部筹资需求总额178万元减：债务筹资总额109万元需要公司股东再投入69万元。,兴达公司2002年需从外部筹集的178万元资金中：可通过短期负债筹资17万元，通过长期负债筹集1091792万元，向公司股东直接筹集69万元。这就是兴达公司2002年的初步财务计划。,设兴达公司借入短期负债的利息率为10，借入长期负债的利息率为12，2001年发行在外的普通股为300万股，每股股利0.167元（=50万元/300万股），预计2002年新股发行价为每股4元，则：新增利息支出：短期负债利息17万元0.101.70万元2万元长期负债利息92万元0.12=11.04万元11万元新增利息支出总额13万元新增现金股利支出新增股票数量69万元4元17.25万股新增现金股利数额0.167元/股17.25万股2.88万元3万元,根据上述数据，2002年预估损益表和资产负债表数据如下页表所示。由于新增留存收益比初步计划减少了11万元，出现了新的资金缺口，需要向公司股东筹措，使新股发行量增加到80万元。新增11万元的新股将再次导致股利分配的增加和留存收益的减少，原则上需要对调整后的计划再次进行调整。但由于这时产生的影响已经很小，可以忽略不计。,预计资产负债表,总起来讲，编制预算时外部融资需求量由下式决定：主要影响企业外部资金需求量的五个因素为：销售增长率资产利用率资本密集度销售利润率公司股利分配政策,外部资金需求量,需要增加的资金总量,自然负债增加量,留存收益增加量,预计损益表,第二讲,价值评估基础,时间价值与现金流量,时间价值不承担任何风险，扣除通货膨胀补偿后随时间推移而增加的价值。现金流量cashflow用来反映每一时点上现金流动的方向（流入还是流出）和数量，现金流量可以用现金流量图来表示。,单利和复利,单利计息期内仅最初的本金作为计息的基础，各期利息不计息。例：投资1000元，年收益率101年后得到1000(110)1100元2年后得到1000(11010)1200元我们在银行的多年期定期存款就是如此。,单利和复利,复利计息期内不仅本金计息，各期利息收入也转化为本金在以后各期计息。例：投资1000元，年收益率101年后收益1000元(110%)1100元2年后收益1000元(1+10%)(1+10%)1210元与单利相比，多了10元。这是第一年得到的100元投资收益在第二年按照10的收益率产生收益的结果。,基本符号,FVt：t时期终点时的终值PV：现值r：一时期内的收益率t：时期数CF：现金流量,复利的终值,复利终值的一般计算公式例：PV1000，r10，n10FV1000(10.10)1010002.1592159,复利的频率,收益率通常是按照年度给出的(APR)，但很多时候年度收益在一年中分多次实现，使得实际年度收益率与名义年度收益率发生偏离。有效年度收益率(EPR)定义为将多次实现的收益折算成相当于一年只实现一次时的实际收益率。,12收益率的例子,复利的现值,复利现值的计算公式：例：FV3000，r8，n5,多期复利终值,多期复利终值的计算公式例：FV100(1+10%)2+200(1+10)1+300(1+10%)0641,0,1,2,3,100,200,300,300,220,121,多期复利现值,多期复利现值计算公式例：PV100/1.1+200/1.12+300/1.13481.6,0,1,2,3,100,200,300,90.9,165.3,225.4,481.6,年金(Annuity),定期发生的固定数量的现金流入与流出。先付年金：于期初发生的年金后付年金：于期末发生的年金,年金终值公式,后付年金终值公式先付年金终值公式先付年金与后付年金相差一个系数（1+r),年金现值公式,后付年金现值公式先付年金现值公式n期先付年金的现值相当于与n-1期后付年金现值的现值加上一个年金值。,年金（续）,年金终值系数表和现值系数表都是按照后付年金编制的利用年金系数表计算年金的现值与终值必须注意与实际现金流量发生的时间一致。下面的讨论除特别指出的外，均指后付年金。,年金（续）,每年年末收入100元，利率为5，5年后的终值；FV100FIVFA5%,51005.536553.6每年年末收入100元，利率为5，共5年,求现值；PV100PVIFA5%,51004.329432.9,永续年金(Perpetuity),持续至无穷的定期发生的数量不变的现金流量。永续年金的现值：有稳定增长率g的永续年金的现值：,通货膨胀率与收益率,名义收益率(R)：投资者的由货币值衡量的收益率。实际收益率(r)：投资者按照实际购买力衡量的收益率。通货膨胀率(i)：物价上涨的比率。(1+R)=(1+r)(1+i)R=10%,i=5%,r=4.76%,债券的价值,债券价值计算公式I各期利息收入n领取利息期数r市场利率B债券面值,债券的价值(续),例：面值100元，票面利息率8，期限3年的债券在市场利率为6时的价值：债券情况不变，但市场利率变为10时债券的价值：,到期收益率(YieldtoMaturityYTM),YTM衡量的是购买债券并持有到期所得到的平均年收益率。YTM是使债券未来现金流量的现值与其市场价格相等的折现率。YTM通过下式解出：,到期收益率（续）,例：设债券的期限为3年，面值1000元，票面利率8，每年付息一次。该债券的市场价格为：932.22元YTM：解出YTM10.76%,股票的价值,股票的价值为股票持有期内所得到的全部现金收入（含股票转让的现金收入）的现值之和。,股票的价值（续）,确定股票价值的现金股利公式DIVtt期现金股利n持有股票时领取现金股利的期数r股东要求的投资报酬率Pn股票出售时的价格,股票的价值（续）,永久持有时股票价值公式固定现金股利支付的股票价值,股票的价值（续）,固定现金股利增长率的股票价值(GordonGrowthModel)式中g为现金股利的固定增长率。因此，收益率可分解为现金股利回报率与资本利得率两项：r(DIV1/P0)g,股票的价值（续）,利用EPS寻找g。Gordon模型提供了一种利用会计数据估计现金股利增长率g，进而估计股票价值的方法。EPS是公司可用于发放现金股利和再投资的全部现金流量。现金股利发放率(PayoutRatio)DIV1/EPS1再投资比率(PlowbackRatio)=1PayoutRatio,股票的价值（续）,权益收益率ROEEPS1/每股帐面净值若企业不对外融资，则股东收益的增长只能来源于利用留存收益所进行的再投资，有：EPS1=EPS0+EPS0重新投资比率投资收益率EPS1/EPS0=1+重新投资比率投资收益率因为，EPS1/EPS0=1+g设，投资收益率=ROE有：1+g=1+重新投资比率投资收益率所以：gPlowbackRatioROE,股票的价值（续）,BrealeyandMyers认为，公司股票的价格可以分解为：P0EPS1/rPVGOPVGO是公司增长机会的现值。这意味着股票价格分解为：1公司无增长计划时的价值，2）所有具有正的NPV的未来项目的现值。,股票的价值（续）,GordonGrowthModel的运用公司要素a)目前公司资产的ROE为8，且预期可持续至永远；b)每股股票对应的净资产为50元；c)贴现率为101、再投资比率(plowbackratio)为0目前的EPS0.0850元4元，由于所有利润均用于分配，g0公司股票价格：P0DIV/r4/0.140元2、再投资比率为60DIV/每股净资产PayoutRatioROE0.400.083.20%第一年现金股利为：DIV10.032501.6元现金股利增长率为：g0.600.084.8%据GordonGrowthModel，股票价格为：P0DIV1/(rg)1.6/（0.100.048)30.77元,股票的价值（续）,在上例中，公司因利用利润进行内部投资而导致股票价格的下降。其原因是公司的再投资只能产生8的收益率（ROE），而市场要求的回报率为10。由于公司利用公司股东的收益（用于再投资的资金本来是股东可以得到的现金股利）进行投资不能向股东提供其要求的回报率，投资者当然要降低公司股票的价格。投资律条：如果企业的投资回报低于公司股东在同等风险条件下通过其它投资渠道可能得到的回报，则该企业不应利用留存收益进行投资。,股票的价值（续）,3、当ROEr时（如果公司的ROE增加至12）若plowbackratio=0，P0EPS/r每股净资产ROE/r500.12/0.106/0.1060元若plowbackratio=60DIV10.6042.4元g0.600.127.2%据GordonGrowthModel，股票价格为：P0DIV1/(rg)2.4/（0.100.072)85.71元85.716025.71PVGOPVGO25.71就是所有未来增长机会的净现值。,股票的价值,4、市盈率与增长机会市盈率是进行投资评价时常用的指标，市盈率P/EPS如果公司的增长率为0，则市盈率的倒数EPS/P反映的就是公司股票的收益率，在前例中有：EPS1/P04/400.10r0.10因为如果没有增长机会，公司的盈利应全部作为现金股利进行分配，现金股利是股东的唯一收入。如果公司的增长机会为负值，则市盈率的倒数将大于公司股东所要求的基本回报率，在前例中有：EPS1/P04/30.770.13r0.10这是因为，当公司的增长率为负值时，公司未来的收益将越来越少，所以股东必须在前面得到较多的收益以平衡未来收益的减少。,股票的价值（续）,如果公司的增长机会为正值，市盈率的倒数将小于公司股东所要求的基本收益率，在前例中为：EPS1/P06/85.717r,公司股票的资本利得小于0。当PVGO0时，EPS/Pr,公司股票的资本利得大于0。,股票的价值（续）,警惕：当市盈率很高，EPS/P很小时，是否真的存在足够大的PVGO。练习：寻找一支或几支中国上市公司的股票，估算其PVGO的价值，并进一步估算为实现这一PVGO价值所需的未来现金流量。股票的价值公式还可写成：P1EPS1/rPVGOBubble在很长一段时间内，甚至包括目前在内，中国股市的市盈率均偏高。Bubble的存在使得股市不可能具有长期投资价值。,股票的价值,公式P0EPS1/rPVGOBubble中EPS/r反映的是企业当前经营活动所创造收益的价值。PVGO反映的是企业增长机会的价值，对许多网络公司和高科技公司，其EPS/r往往是负值，对这类公司的估价只能依靠对PVGO的估计。实际上，股票的价格可以极大地偏离其价值，由市场供需及投资者的心态决定。,第三讲,项目价值分析长期投资决策,资本投资过程,投资类型必要投资替代投资扩张投资多元化投资,投入变量预期现金流序列折现率,决策方法NPVIRRPI回收期,绩效评估监控CF检查是否依然符合标准确定继续/放弃如失败多，检查以前的步骤,识别寻找机会产生投资计划,评估估计相关CF和折现率,选择选择决策指标,执行与补充建立审核与补充程序,一个简单的例子,假设你现在可以买入一个售价为100万元的房产，如果现在不买，就没有机会了。预期这个房产一年后的价值为110万元，这项交易的现今流量图如下：问题：你是否会购买这项房产？,1年后,110万元,现在,100万元,影响价值评估的因素,影响价值评估的主要因素有二：现金流量的大小折现率的高低价值现金流量/折现率,影响价值评估的因素,现金流量：未来的收益，是今天投资所期望在未来得到的成果。折现率：又称资本成本或投资者要求的回报率，是投资者在同等情况下付出资金所期望得到的最低回报水平，也即投资者的机会成本。价值=现金流量/折现率：表明项目价值的高低不仅取决于未来期望收益的大小，而且取决于投资者期望得到的回报的大小。,折现分析1,前例中如果折现率为10%，则房产投资的价值为：110/1.10=100（万元）如果折现率为8%，房产的价值为：110/1.08=101.85（万元）如果折现率为12%，房产的价值为：110/1.12=98.21（万元）,折现分析2,不同的现金流发生时间也会影响项目的价值购房者在期初预付50的房款（55万），交房时再支付另外50，则投资者在房产上的实际投资现金流为：项目的价值为：55/1.10=50万元55/1.08=50.93万元55/1.12=49.1万元,45万元,55万元,0,1,现金至上,投资项目的得失成败均以现金来衡量，而不是用会计数字衡量。只有现金与投资者有关。,投资者：股东债权人,投资项目,投资者提供项目,所需的初始现金,项目给投资者带来的未来现金收益,现金至上,现金流量折现囊括了所有价值因素股票市场（投资者）并不幼稚会计利润与股票价格没有密切关系收入的调整对股票价格影响不大牺牲长期现金流量改善短期利润于事无补市场效率，短期内市场可能效率不足，但从长期看市场是有效率的。,价值评估,整体现金流量折现模式公司价值债务资本价值股东权益价值对属于投资者的全部现金流量进行折现，扣除属于非普通股股东的价值，余下的即为股东价值。,整体价值评估,公司价值,债务,权益,对债权人的现金流量,对股东的现金流量,营业自由现金流量,整体价值评估,整体价值评估：有助于了解不同资本来源的价值有助于确定价值创造中的关键可利用点与大部分资本预算过程相适应比较周密,分析现金流量,投资项目现金流量的构成初始现金流量营业现金流量终结现金流量,分析现金流量,初始现金流量固定资产投资流动资产投资其他费用（如开办费）,分析现金流量,营业现金流量产品或服务销售收入各项营业现金支出税金支出年净现金流量=年销售收入-付现成本-税金支出,分析现金流量,终结现金流量投资项目终结时发生的固定资产变价收入，投资时垫支的流动资金的收回，停止使用的土地的变价收入，各种清理费用支出。,分析现金流量,分析现金流量时要注意如下两个原则：实际现金流原则相关/不相关原则增量或差异现金流现金流量增量要考虑一个投资项目对企业整体现金流入量的影响，即该项目能使企业总体现金流入量增加多少。项目的CF=公司的增量CF=公司（采纳该项目）的CF-公司（公司拒绝该项目）的CF,相关/不相关原则,例：是否采纳乘火车上班这一项目。开车上班的月费用：保险费用120美元公寓停车费150美元上班停车费90美元汽油等费用110美元总计470美元乘火车上班月费用：保险费用+公寓停车费+火车票（140美元）总计410美元采纳乘火车上班项目的现金流增量为：-410-（-470）=60美元,相关/不相关原则,无关费用（成本）：公寓停车费和汽车保险费相关费用（成本）：上班停车费和汽油等费用由于相关费用总计为90+110=200美元，而火车票成本为140美元，二者的差额60美元即为现金流增量。,识别项目的相关现金流,折旧的影响折旧不是企业的现金流出，折旧是投资者对初始投资本金的收回。不同的折旧方法将影响企业税前利润的计算，从而影响企业的所得税支出，影响现金流量。沉淀成本指已经使用掉而且无法收回的成本,这一成本对企业的投资决策不产生任何影响,识别项目的相关现金流,机会成本:指因为得到目前的现金流量而损失的现金流量。侵蚀成本：指新项目的销售额对已有产品销售额的侵蚀，也是一种机会成本。分摊费用：分摊到项目上的费用如果与项目的采用与否无关，则这些分摊费用不应计为这一项目的现金流出。筹资成本：筹资成本用于折现，在计算现金流量中不考虑。,投资决策指标,净现值方法(NPV)内部收益率方法(IRR)投资回收期平均会计利润率现值指数方法,净现值方法,NPV=PV（收入）-PV（成本）计算净现值要考虑：现金流量机会成本，即可替代的投资机会的收益，或资本成本净现值方法要求公司仅采纳那些净现值为正的项目，拒绝那些净现值为负的项目。,项目现金流量分析,例：某项目初始投资为1000万元，其中股东资产投资800万元，营运资金投资200万元。项目期限10年，每年产生销售收入800万元，发生付现成本500万元。预计项目终结时固定资产变现收入与清理费用相互抵消，净值为0。项目固定资产预计残值为0，按直线折旧。公司所得税税率为40。分析项目的现金流量。如果要求的折现率为10，计算项目的净现值。,内部收益率方法,内部收益率是净现值为零时的贴现率。内部收益率的决策原则是：当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率水平时，接受该项目，否则拒绝该项目。当存在两个或两个以上的项目只能选择一个项目时，选择内部收益率高者。,内部收益率,内部收益率反映了投资者投资真实报酬率的大小。,投资回收期,收回初始投资是需的时间间隔。存在的问题未考虑资金的时间价值未考虑回收期后的现金流量缺乏客观的决策指标,现值指数法,现值指数是投资项目未来各期净现金流入的现值与初始投资额现值之比。当现值指数大于1时，接受该投资项目，否则放弃该投资项目。,非贴现指标的问题,未考虑资金的时间价值项目取舍缺乏客观标准,内部收益率指标的问题,内部收益率指标是一个相对指标，未考虑投资规模对投资决策的影响，因此有时会做出错误的选择。投资期内项目净现金流入多次改变符号时投资项目初始投资额不等时投资项目现金流量发生的时间不同时内部收益率对投资项目的再收益率假设不同于净现值方法。,投资决策指标的运用,某钢铁公司准备增加一座鼓风炉，经初步可行性研究得到如下资料：鼓风炉购置价格为10亿元，运行期间10年，按照无残值直线计提折旧，但预计可得税后净残值2亿元；被新鼓风炉替换的旧设备发生清理费用3000万元；为使新鼓风炉正常运转，需新投入2000万元营运资金；新鼓风炉可使每年增加5000万元的收入，同时减少每年的成本支出1亿元；新鼓风炉的年运行成本为1000万元。公司所得税税率为50；贴现率为10。,投资决策指标的运用,基本数据：初始现金流量投资支出营运资金支出清理旧设备收入10000020003000105000营业现金流量年现金流入量50001000015000年现金支出1000终结现金流量净残值收入营运资金收回20000200022000,投资决策指标的运用,计算折旧：100000/1010000万元/年计算每年的所得税支出：所得税所得税税率应纳税所得0.5（15000100010000）0.540002000计算年营业净现金流量（110年）：CFt收入支出所得税=1500010002000=12000,投资决策指标的运用,各年现金流量：年度现金流量0-105000初始投资1912000CFt1034000CFt+终结现金流量计算净现值：NPV=-105000+12000(PV/A,10%,9)+34000(PV/F,10%,10)=-105000+69108+13107=-22785NPV122.9，故采用新设备。方法2：差量比较法初始投资额120101694(万元)经营现金流量差量402020(万元)经营现金流量差量现值206.145122.9(万元)终结现金流量现值200.3867.72(万元)现金流量差量净现值94122.97.7236.62(万元),设备比较决策,这一决策比较购置不同设备的效益高低。一般来讲，进行这一决策时应比较不同设备带来的成本与收益，进而比较其各自净现值的高低。但有时我们也假设不同设备带来的收益是相同的，因而只比较其成本高低即可。很多情况下，不同设备的使用期限是不同的，因此我们不能直接比较不同设备在使用期间的净现值大小，而需要进行必要的调整。这种调整有两种：一种是将不同设备的净现值转化为年金。一种是将不同设备转化为相同的使用年限。,例：（教材79页）,设备A、B的使用期间成本现值分别为643573元和471622元，虽然B设备的成本现值小于设备A，但使用期限也小于设备A，所以二着不能直接比较。方法1，等年金比较年金现值公式：PVA年金现值系数，所以：APV/年金现值系数A设备的成本现值406.1PVIFA(8%,5)=406.13.99364.36万元其年金为：AA64.36万元/3.99316.12万元B设备的成本现值258.6PVIFA(8%,5)258.63.99347.16万元其年金为：AB47.16万元/3.99318.30万元由于设备B的成本年金高于设备A，所以应选择设备A。方法2，按相同使用年限比较这一方法首先要求出设备A、B使用年限的最小公倍数（本例中是15），在15年内，设备A要更新3次，设备B要更新5次，分别计算出使用设备A、B各15年的总成本现值进行比较。,资本限量决策,资本限量决策是在投资资金有限的情况下，选择能给企业带来最大投资收益的投资组合。资本限量产生的原因：企业无法筹措到足够的资金；企业成长过快，缺乏足够的管理人员对众多投资项目进行管理。,资本限量决策方法,1，净现值指标与现值指数指标例（教材80页）:已知资本限量为60万元，可选择投资项目如下：,选择结果,投资组合初始投资额净现值加权现值指数A、F600000600001.10B、C600000710001.12B、D、F600000565001.09,2,线性规划方法,选定目标函数，确定约束条件，解线性规划方程，找出最佳投资组合。Max:NPV60000XA32100XB38500XC24000XDS.T.(1)400000XA250000XB350000XC300000XD1表示平均来讲，资产收益的升降幅度大于市场收益的升降幅度；1表示平均来讲，资产收益的升降幅度低于市场收益的升降幅度。,资本资产定价模型（CAPM）,组合的：,CAPM模型的应用,估计，所用估计方程为：估计时通常采用月数据。在美国有多家咨询公司估计并定期公布.如Value-Line公司利用周数据，以价值作为权重的NYSE指数作为市场组合的代表；MerrillLynch公司用过去5年的月数据，以SRosenberg,et.al1985),资本资产定价模型的检验（续）,Roll的评论：1，CAPM的检验与均值方差效率（MVE）相关联。如果用MVE作为市场组合的代表，CAPM肯定成立；如果市场组合的代表不上MVE，则E(r)与的关系将不成立；2，由于市场组合是无法确定的，故CAPM是无法检验的。,CAPM对投资的指导意义表现为以下三点：,1，投资收益由时间价值和风险报酬二者构成。2，投资的风险报酬是指系统风险报酬。只有承担系统风险才能得到风险报酬，承担非系统风险得不到风险报酬。3，一项资产的系统风险可用系数衡量。,资产组合与CAPM投资决策小结,1投资者偏好高期望收益，低标准差（风险）的投资。因此，由同样标准差，最大期望收益和同样期望收益、最小标准差构成的资产组合为资产组合的效率前沿。2了解一项资产对整个资产组合风险的边际贡献，不是孤立地看此项资产本身风险的大小，而是看它对组合风险的贡献，即它与整个组合的协方差。,资产组合与CAPM投资决策小结(续),3，一项资产相对于市场资产组合价值变化的灵敏度（协方差与市场资产组合方差之比）称为，反映了这项资产对市场资产组合风险的边际贡献。4，如果投资者可以按照无风险利率自由地借入借出资金，他们将按照自身的风险偏好选择无风险资产与市场资产组合的恰当组合。,第六讲,效率市场,本节的几个问题,什么是效率市场？随机游走为什么我们市场会是有（或无）效率的？三种形式的效率市场市场对消息的反应效率市场的检验效率市场理论的发展与行为金融,效率市场假说,有效率资本市场的定义：有效率资本市场是指证券价格能够迅速充分地反映所有有关的信息。在有效率资本市场上，任何人都无法始终如一（consistency）地赚取超额收益（击败市场，beatmarket）。,效率市场假说,效率市场意味着资源配置的有效率，即证券价格正确地反映了资源的稀缺性，反映了证券的内在价值，投资者按照价格信号选择资金投向并可获得相应的收益。市场运行的有效率，即证券交易的中介能够以最低的成本提供服务，只收取与提供服务相适应的合理收益。价格是随机游走的。平均来讲，积极的投资者并不比消极的投资者有更高的收益无消息的投资者可以期待得到公允的回报。,效率市场的类型,弱有效率市场（weak-form），证券价格已完全反映了所有历史信息，任何人都不能靠对历史信息的分析始终如一地赚取超额收益。意义：证券价格是随机游走的，技术分析是无法提供超额收益的。技术分析是寻找和发现价格运动的规律（模式）。即使企业未来的经济前景决定证券的价值，但这不一定能赚钱。因为如果证券价格调整得较慢，就可以在价格调整的期间那发现趋势并获利。技术分析的主要手段就是图形分析。投资者可以以极低的成本获得历史信息，这些信息已反映在价格上。,效率市场的类型,次强有效率市场（semi-strongform），证券价格不但完全反映了所有历史信息，而且完全反映了所有公开发布的信息，任何人都不能靠对公开信息的分析始终如一地赚取超额收益。公开信息：关于公司基本面方面的信息，如公司的年报，管理层水平，盈利预测，会计政策，等等。意义：基本分析是无法提供超额收益的。基本分析：利用收益预测，对未来利率的预期，对公司风险的评估等因素确定公司股票的价值，对未来收益折现。除财务报表信息外，还考虑其他相关的经济信息。,效率市场的类型,强有效率市场（strongform），证券价格不但完全反映了所有历史信息和所有公开信息，而且完全反映了所有内幕信息，任何人都无法依靠内幕信息始终如一地赚取超额收益。意义：禁止内幕交易是保证证券市场公正运行的必要条件。,效率市场,消息公布的日期,0,对好消息的有效率的反应,股票价格,效率市场,历史信息,公开信息,全部信息,市场对消息的反应,当新的信息出现时，市场会迅速地（sharply）做出反应。一个新产品以研制成功将要投放市场经营业绩不佳，但比市场预期得要好央行出乎意料地调整了利率,关于效率市场的研究,LouisBachelier,一个法国数学家，博士论文：“TheTheoryofSpeculation”，19001954年被发现。主要结论：市场作为一个投机者的整体，在给定时刻可以相信价格既不会上升，也不会下降。公平交易，投机者的期望收益为0。市场上最合理的价格就是当前的价格。市场波动的规模按时间的平方根增大。,关于效率市场的研究,1960年代的研究很多经济学家、统计学家进行了研究，如PaulSamuelson,BeniotMandelbrot,andStuartKendall。1964年，MIT的一位教授出版了“TheRandomCharacterofStockPrices”一书。Jensen对共同基金的研究发现“从1955年到1964年，共同基金的收益率水平比市场的平均收益率低15，115只基金中只有26只的表现优于市场”。,效率市场研究的发展,1965年JournalofBusiness发表了Fama的论文：“TheBehaviorofStockMarketPrices”，另一篇较通俗的论文发表在FinancialAnalystsJournal上。1969年，Fama在AFA上就效率市场的研究做了一