ChapterZHZ-201905ZHZ-201905_7

33 金融研究 Financial Research 航空工业集团是由中央管理的国有特大型企 业，设有航空装备、运输机、发动机、直升机、 机载设备与系统、通用飞机、航空研究、飞行试 验、贸易物流、资产管理、金融、工程建设、汽 车等产业板块，下辖140余家成员单位、近30家上 市公司。随着央企加速改革的步伐进一步加速， 航空工业集团的资产证券化率也将进一步提升。 2018年5月29日，航空工业境内上市公司交流会在 京召开，集团党组成员、总会计师李耀在会上提 出，集团计划到2020年实现三个“70%”目标， 即军民融合产业收入占比达到70%、军品一般制 造能力社会化配套率达到70%、集团公司资产证 券化率达到70%。军民融合的加速、资产证券化 率的提升、产融结合的深入，对拥有众多上市公 司的航空工业集团市值管理工作提出了更高的要 求。作为集团内唯一一家控股公募基金管理公 司，中航基金有责任在集团市值管理工作上发挥 更重要的作用。 一、央企上市公司市值管理的必要性 央企上市公司市值管理既是控股股东利益最 大化的需要，也是公司经营发展的必然需求。 关于集团上市公司市值管理操作方案的 若干建议 中航基金管理有限公司 杨君顺 （一） 市值管理的定义 市值管理是指上市公司建立一种长效组织 机制，致力于追求公司价值最大化，为股东创造 价值，并通过与资本市场保持准确、及时的信息 交互传导，维持各关联方之间关系的相对动态平 衡，在公司力所能及的范围内设法使公司股票价 格服务于公司整体战略目标的实现。市值管理就 是上市公司基于公司市值信号，有意识和主动地 运用多种科学、合规的方法和手段，以达到公司 价值创造最大化、价值实现最大化和价值经营最 优化的战略管理行为。其主要内容包括：最大限 度地创造价值，最大限度地实现价值和最大限度 地经营价值。 （二） 央企市值管理的新动向 央企国企背景的上市公司虽然越来越多，但 具备市值管理意识和能力、真正能运用资本工具 推进国资保值增值和企业经营发展的，却没有明 显增加。对市值管理缺乏深刻理解，对资本市场 缺少专业分析，在股市涨跌中不能理性决策，导 致央企在市场中的角色尴尬，以至于一些符合市 场规则的行动也往往被质疑。有鉴于此，国务院 国资委在今年初的“央企、地方国资委负责人会 议”上明确提出：2018年要坚持以提升内在价值 34 金融研究 Financial Research 为核心的市值管理理念，依托上市公司平台整合 优质资产，盘活存量股份，抓好亏损上市公司专 项治理，不断提升价值创造能力。2014年国务院 发布的关于进一步促进资本市场健康发展的若 干意见（新国九条）中“鼓励上市公司建立市 值管理制度”的要求被再一次提起。 航空工业集团在2017年就提出要“起草上市 公司资本运作规划及市值管理方案”。集团公司 2018年工作会上，集团公司董事长、党组书记谭 瑞松做了不忘初心，牢记使命，努力建设新时 代航空强国的报告，明确提出要把“加强市值 管理，强化股东回报”作为集团2018年重点工作 之一。 （三） 央企市值管理的主体 市值管理专业性强，操作手段复杂，涉及到 方方面面，必须充分统合上市公司和专业机构各 方的力量。中航资本作为我国军工集团下属的唯 一一个产业金融上市公司，在航空工业集团内的 定位非常重要。中航资本提出以助推航空产业发 展为出发点，以军民融合、产融结合发展为着力 点，重点推进产业投资、综合金融、资本国际化 三大平台的建设，构建“产业投资+综合金融”双 翼驱动的价值创造模式，为航空工业和其他战略 性新兴产业的发展，提供全方位的资本支撑和完 善的综合金融服务。从上述定位看，中航资本在 航空工业集团上市公司市值管理工作上必将也必 须发挥重要的作用。 中航基金作为中航资本体系下公募基金管理 公司，所发行的基金和专户产品主要投向为二级 市场，与资本市场最为贴近，对资本市场理解最 为深刻，是集团上市公司市值管理的天然执行者 之一。 二、集团上市公司市值管理的手段 （一） 市值管理手段 任何一家上市公司都是在两个市场进行经 营，第一个市场是资本市场，这个市场的经营目 标是市值。第二个市场是产品市场，这个市场经 营目标的核心是利润。只有具备产品和资本两种 思维，做好产融互动，才有利于企业扩张规模， 形成良性发展。 公司的市值是由净利润乘以市盈率，所以市 值管理就是把和市值相关的所有影响净利润（E） 的重要因素和所有影响市盈率（PE）的重要因素 都有效地进行管理。具体来看，上市公司可以通 过以下几种手段对市值进行管理： 1. 并购重组 通过收购同行业或者上下游公司等方式，能 够扩大和集中公司市场份额，增大企业规模。 2. 业务拆分、不良资产剥离 公司里若存在两种以上不同的业务，其经营 情况、业务风险、现金流状况将很可能不同。市 场上也出现过两个业务合并在一起却使整体估值 变低，而业务分拆有时则可以起到更好的效果。 同时，若企业存在不良资产，通过剥离这些资 产，也可以提高企业的市场价值。 3. 股权激励 妙处在于 ： 互动与循环，预期自实现 产品市场 产生利润 资本市场 产生市值 35 金融研究 Financial Research 股权激励能在一定程度上将公司高管及核心 团队成员的利益和公司股东利益捆绑起来，使得 它们利益一致。在公司市值低于实际价值时，对 高管和员工进行股权激励，同时设置合适的业绩 目标，使得大家利益一致，共同推进公司发展和 公司市值上升。 4. 增发股票或回购 基于公司的真实价值增长和可持续发展的长 期战略，来制定出资本市场和业务发展战略。比 如说当上市公司的股票价格被高估的时候，就可 以利用当前股票投资市场上的过度热情来增发股 票，从而支持公司的业务发展。如果当前的股票 价格被市场低估，那么则可以借此机会来回购股 票。 5. 大股东增减持 通过大股东增减持上市公司股票，可以在股 价优秀的时候获取收益，也可以在股价低迷的时 候提升市场信心，稳定市值。 除上述方法外，市值管理的重要手段还有很 多，比如对公司的盈余状况进行管理，对公司的 经营状况进行有意识的价值传播等等，都对提升 公司市值有很大的促进作用。 （二） 大股东通过资管产品增持上市公司股票 上述大股东增减持可以通过资管产品来实 现。证监会关于上市公司大股东及董事、监 事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通 知规定，在六个月内减持过自家公司股票的大 股东及董监高等人员，通过证券公司定向资管、 基金公司专户等方式买入自家公司股份，其行为 不属于“短线交易”。通过资管产品增持避免了 直接个人增持可能出现的合规性风险。 目前航空工业体系下可以提供资管产品服 务的有中航信托、中航证券和中航基金三家公 司。其中，中航基金可以提供一对一专户产品和 一对多专户产品。基金专户指的是基金管理公司 下与公募基金相分离的非公募（准私募）业务， 受基金管理公司特定客户资产管理业务试点办 法监管、向基金业协会备案。一对一专户产品 指的是大股东或关联方作为单一委托人认购基金 专户，增持上市公司股票；同时中航基金也可以 发行一对多专户产品，从合格投资者募集资金用 于增持上市公司股票，稳定公司股价，提振市场 信心，进而提升上市公司市值。目前中航基金已 自发开展相关一对多专户业务。 （三） 大股东通过公募指数基金配置上市公司 股票 中航基金所管理的公募证券投资基金投资于 关联上市公司股票，信息披露和决策审核要求极 多，操作不便，公司一般将关联方股票作为禁投 标的。但公募指数基金作为一种被动投资管理工 具，不受关联方投资政策、投资集中度等各种限 制，同时也是机构投资者资产和主题配置的重要 标的，对指数成分股而言具有良好的股价稳定器 和价值锚定器作用。 中航资本在中证指数有限公司定制开发的中 证中航军民融合主题指数，航空工业旗下上市公 司权重占比近10%；中证中航军工主题指数，航 空工业旗下上市公司权重占比达24.53%。中航基 金正与农业银行筹备发行中航中证军民融合主题 指数基金，航空工业体系下各级公司均可认购军 民融合指数基金份额。基金规模越大，跟踪效果 越好，市场影响力越大，对包括航空工业体系上 市公司在内成分股公司市值管理的作用也越大。 上述指数基金属于普通指数基金，当投资 者场外赎回时，可能会造成股价波动。而场内交 易型开放式指数基金（ETF基金）则在一定程度 36 金融研究 Financial Research 上规避这一缺点。中航基金正在筹划加大资金投 入，进行系统改造，择机推出跟踪军工指数和军 民融合指数的ETF基金，在保有指数基金配置价 值和投资便利的基础上，增强基金的流动性和基 金规模的稳定性。 三、军工ETF基金在集团上市公司市 值管理的作用 （一） ETF基金简介 E T F 基 金 ， 官 方 名 称 交 易 所 交 易 基 金 （Exchange Traded Funds）或交易型开放式基金， 是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的一 种开放式基金。ETF基金属于开放式基金的一种 特殊类型，它结合了封闭式基金和开放式基金的 运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或 赎回基金份额（即“场外申赎”），同时又可以 像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖 ETF份额（即“场内交易”）。由于场外申购赎 回必须以一篮子股票（成分股）换取基金份额或 者以基金份额换回一篮子股票，如果出于资金流 动性需求，投资者还需要再次卖出一篮子股票才 能收到现金，时间拉长，相对不便，因此一般不 选择场外申赎而是场内卖出，这对稳定基金管理 规模具有重要意义。此外，由于同时存在场内交 易和场外申赎机制，投资者可以在ETF市场价格 与基金单位净值之间存在差价时进行套利交易。 套利机制的存在，使得ETF避免了封闭式基金普 遍存在的折价问题。 ETF基金并不必然就是指数基金。近几年境 外开始出现主动管理的ETF基金，这类ETF基金 在运营管理方面更加复杂，国内尚无此类产品， 国内的ETF基金全部是完全复制跟踪指数的指数 基金。 （二） ETF指数基金的优势 ETF指数基金具有成本低、交易便利、透明 度高、可套利、风险分散等特点。成本低主要是 由于其完全复制指数的管理模式决定的，基金管 理公司管理ETF指数基金，无需进行投资研究方 面的投入，低换手率节约大量的交易成本，因此 一般收取极低的管理费。这也是包括ETF指数基 金在内的所有指数基金最大的优势。ETF本身具 有的高透明度、交易便利、风险分散等特点又吸 引了机构投资者将它作为配置工具来使用，因此 其管理规模一般比跟踪同一指数的普通指数基金 要高很多。 中航基金若发行军民融合指数ETF基金，原 在农业银行的军民融合普通指数基金根据基金 合同可以自动转化为军民融合指数ETF链接基 金，即该基金变成一种另类FOF，投资标的只有 一个：军民融合ETF。 （三） 中航基金军工类ETF指数基金市值操作 方案 1. 换购 军民融合指数ETF基金发行募集期间，航空 工业体系上市公司的母公司可以用其持有的一部 分上市公司股票（成分股）直接换购军民融合指 数ETF基金份额，从直接持有这部分上市公司股 票变成持有ETF基金份额。 如果不采取换购而采取直接现金认购，ETF 建仓时必须要买进股票，产生冲击成本，用股票 来换购可以减少冲击成本，而且换购ETF不会因 为股东减持股份而打压股价。可以说用股票认购 ETF是一举两得的共赢之举，一是使“闲置”的 股票真正流通起来，在事实上扩大相关上市公司 流通股本的规模，导致相关股票实际流通股本的 37 金融研究 Financial Research “隐形”扩张，二是这种换购事实上已相当于减 持，也满足了股东减持股票的需求。 2. 卖出 军民融合ETF指数基金上市后，航空工业体 系上市公司的母公司可根据对市场的判断以及减 持需要，将上述ETF基金份额在交易所市场直接 卖出。ETF基金流动性较高，交易活跃，卖出基 金份额，资金只是从一个投资者流向另外一个投 资者，不影响成分股上市公司股价。 3. 增持、申购、再卖出 当航空工业体系内上市公司股价低于实际价 值，且其母公司存在增持需求时，可通过本文提到 的基金专户资管产品直接进行增持或直接增持。 增持上市公司股票后，母公司可以通过购买其他成 分股组成一篮子股票，从中航基金换购ETF基金份 额。如有需要，再择机在交易所市场卖出。 上述操作可以连续进行，对稳定市价、维持 投资者信心、支持上市公司发展等方面都具有重 要作用。 （四） ETF指数基金在国企市值管理的案例 从我们了解到的信息来看，国家对国有企业 通过ETF基金进行市值管理持支持态度。2016年汇 添富基金发行的中证上海国企交易型开放式指数 证券投资基金（简称“上海国企ETF”）以及今 年即将发行的几只央企结构调整ETF基金均属于 此类模式的具体应用。 1. 上海国企ETF 上海国企ETF是国盛集团与汇添富基金开展 跨界合作，借助金融市场基金产品创新推动国资 国企改革的重大突破，为探索优化国资国企产业 布局、提升国有企业资源配置效率以及增强国有 企业活力的国有资本管理提供了新途径。 2016年7月28日，“汇添富中证上海国企 ETF”成立，首募规模达到152.2亿元，引发市场 关注，该首募规模成为了2016年基金行业权益类 基金的冠军，并于2016年8月29日在上海证券交易 所成功上市。机构投资者持有份额占比9