基于EVA的价值评估模型在上市公司的应用

经济管理学院论文题目：基于EVA的价值评估模型在上市公司的应用 以苏宁电器为例 学院名称： 经济管理学院 系 名 称：_ 会计系 学生学号：_ 学生姓名：_ 丁世旺 2012 年 9 月 4日指导老师： 周冉 （副教授） 基于EVA的价值评估模型在上市公司的应用以苏宁电器为例摘要：近年来，随着我国特色社会主义市场经济体制不断完善，我国资本市场日趋成熟，价值投资将在未来的中国占据重要地位，股市作为企业融资和投资的重要途径，对促进国民经济的发展具有重要作用，其在国民经济中的地位也日益突出。此外，我国涉足股票投资的人数也越来越多，但是我国股票市场相比英美等发达国家仍属于新兴市场。目前大部分投资者仍然缺乏正确的投资理念，投机意识仍然在占据主导位置，缺乏价值投资理念和技术。基于EVA的价值评估模型旨在以苏宁电器为例对我国特色社会主义市场经济下新兴股票市场中股票投资价值的分析方法进行探讨，介绍运用价值管理中一种有效的价值衡量指标EVA，作为主要上市公司财务指标估价模型对上市公司进行价值评估，并将其作为公司价值评估的主要工具，构建基于价值管理的财务指标的公司价值评估体系，为公司估价提供了一种新思路。关键词：经济增加值（EVA） 企业价值 评估模型 公司估价正文：1.问题的提出目前，A股市场上市公司年报披露已接近尾声，根据主板、中小板和创业板的不同，参考净利润这项财务指标，苏宁电器不愧于“中小板第一牛股”的称号，再次成为赚钱第一的股票。在现代的市场经济中，随着生产社会化的发展，公司所有权和经营权分离产生了代理问题和信息不对称问题，使得代理人行为与委托人的财富最大化目标发生偏离，产生了代理成本。要降低代理成本，实现委托人长期、稳定的投资回报和代理人在经理人市场上的价值增长，关键在于设计一个有效的绩效评估机制，将代理人的报酬与股东财富的增加紧密地联系起来。因此，企业迫切需要一套能够合理反映股东财富增加和管理人员报酬关系的业绩评价指标。而在我国市场经济体系不断完善的过程中，上市公司资产价值评估的方法很多，按照不同的分类标准可以分为很多种类，但在实践的价值评估实务中主要有三种评估方法：收益法、市场法、成本法。这三种方法是国际公认的三大价值评估方法，也是我国价值评估理论和实践中普遍认可、采用的评估方法。但是经济增加值是在这一背景下产生的新的衡量企业业绩的财务指标。目前，我国上市公司的绩效评价是建立在以利润为中心的基础上，没有考虑权益资本成本，导致长期以来在我国形成“权益资本无成本”的错误观念。使得上市公司绩效不能被正确评估，从而也无法给公司的利益相关者提供准确信息。对部分利润表上呈现盈利的公司来说，虽然其利润大于零，但当所得的利润不足补偿权益成本时企业不但未给公司带来价值，而且减少了股东价值。Peter FDrucker在哈佛商业评论上的文章解释说：“我们称之为利润的东西，也就是企业为股东留下的金钱，通常根本不是利润。只要有一家公司的利润低于资金成本，公司就是处于亏损状态，尽管公司仍要缴纳所得税，好像公司消耗来说，企业为国民经济的贡献太少，在创造财富之前，企业一直在消耗财富。”1只要有一家公司的利润低于资金成本，公司就是处于亏损状态，因此建立一套有效可行的绩效评价指标体系，直接影响着我国企业的发展。本文引入以股东价值为中心的绩效评价方法EVA(Economic Value Added)，它将资本成本引入企业绩效评价的同时对会计项目进行了调整，使其真实反应了上市公司的业绩，为上市公司提供更为准确的绩效评价方法。它克服了传统绩效评价财务指标缺点，从股东角度重新定义企业的利润，考虑了企业投入的所有资本的成本（包括权益资本成本）。它有利于完善我国企业管理经营机制，更新经营理念，使得企业健康快速的发展，提升在国际市场的竞争力。2.国内外研究现状综述：2.1国外研究综述相比国内，国外对公司价值估值领域研究起步较早，伴随着证券资本市场的兴起经济增加值概念是由美国斯腾斯特公司在1989年提出的，国外在EVA评价体系方面的研究成果依据研究方法的不同，主要分为两大阵营：实证研究和规范性研究。2国外实证研究主要是通过对来自证券市场上数据的实证分析来验证EVA业绩评价体系的优越性和有效性。思腾斯特公司与学术界在1999年进行的一项研究中选取了67家采用了EVA指标的上市公司，同时在每个样本公司所处的行业中选出10家与其市值相近但未采用EVA指标的公司作为参考对象，将样本公司采用EVA指标后五年内的股票年平均收益率与参考公司同期股票年平均收益率进行比较。研究结果表明，前者的股票年平均收益率大于后者的股票年平均收益率。Biddle和Bowen（2002）2以思腾斯特公司数据库中1984-1993年773家公司6174个样本的大数据样本做出了独立研究，以检验EVA与会计利润指标相比，哪种指标同股票报酬及公司价值之间的相关性更高。结果表明，扣除非经常性损益项目的净利润与公司价值相关性要明显高于包括EVA在内的其他指标。Lehn和Makhija对美国的241家公司从1987-1993年的研究证实了EVA的变化与股票价格明显存在着正关系。这些实证研究表明，公司的EVA持续增长，其股票价格也会持续上升。Esa Makelainen对EVA做了全面的介绍，包括EVA的理论背景、应用范围、局限性、优越性等。Storrie&Siflclair探讨了EVA在计算公式方面存在的问题。得出结论是：过多的调整成本太高也不利于EVA的广泛使用，最佳做法是进行五到十项左右的调整；另一方面是对EVA有效性的理论分析，对其优越性及局限性进行分析，一致认为EVA比传统指标更准确地评价了经营业绩。32.2国内研究综述EVA引入中国时间不长，又因为中国资本市场运作的时间较短且有许多不规范之处，所以使得对EVA的研究不够深入，主要是在理论方面进行了浅显的探讨，实践应用的企业很少，即EVA在中国属于起步阶段。在EVA评价体系方面具有代表性的成果有：乔华、张双全采用实证研究方法考察了EVA和其他传统评价指标与公司价值的相关性，比较各类指标与市场附加值回归方程的拟合度，发现EVA的解释能力明显高于其他指标，表明EVA具有较强的价值相关性。4孙铮、李增泉选择了包括EVA在内的五种收益指标，比较他们与企业价值的相关性。得出结果：经济收益的价值相关性强于会计收益的价值相关性，经济收益相对于会计收益具有信息增量，但在不同的股票交易所，收益的价值相关性表现出一定差异。5柯原使用经济增加值指标对福建上市公司竞争力进行了分析，并提出了EVA的实施必须与公司治理结构的改革相配合，EVA评价指标的应用必须建立在财务数据真实可靠的基础之上的建议。6关新红在对国外先进理论做了大量的分析的基础上，对我国商业银行EVA的实施进行了可行性论证，对我国商业银行的绩效评价体系的发展做出了有益的建议，认为改进我国商业银行绩效评价的有效方法是风险调整的绩效评价。杨月一、薛舒选择了中国上市公司中的房地产企业，以样本的年度会计报表和思腾斯特中国公司公布的各种样本的EVA值为研究依据，运用规范和实证的研究方法，建立了计量模型，对中国上市公司的EVA和传统绩效指标进行回归分析和相关分析，用以判断EVA的有效性。研究结果表明：由于各种因素的影响，运用EVA评价中国上市公司绩效时，在有效性上与传统绩效指标存在一定差异。73.基于EVA对上市公司企业价值评估体系的构建3.1EVA 值的计算根据思腾思特公司的定义，EVA=NOPAT-WACC*TC。NOPAT为税后净营业利润，TC为资本总额，WACC为加权平均资本成本率。3.2基于经济增加值的价值评估模型经济增加值（EVA）价值评估模型的原理是企业的内在价值等于企业投资资本加上预计企业未来经济增加值（EVA）的现值。所以它反映了企业未来的价值增值及增值能力持续性，体现了企业的内在价值。根据未来EVA增长率假设的不同，主要有永续增长模型、两阶段EVA价值评估模型和三阶段EVA价值评估模型。比较常用的是两阶段EVA价值评估模型：预测企业在n年内以EVA0为基础，每年保持EVA以g的速度增长，在n年以后以稳定的EVA（零增长）持续经营。同时再将两阶段EVA价值评估模型应用于实际上市公司时，由于不同上市公司的发展水平及发展阶段不同，应将根据实际情况对两阶段EVA价值模型作调整，如果上市公司已经进入稳定发展时期，则应将两阶段EVA价值评估模型中假设条件调整为在之后的发展以稳定的EVA（零增长）持续经营。8企业价值=未来EVA的现值+期初资本总额=增长期n年内EVA现值+n年后EVA现值+期初资本总额 =EVA0*（1+g）/（Ke-g）-EVA0*（1+g）（n+1）/（Ke-g）*（1+Ke）n+ EVA0*（1+g）（n+1）/Ke*（1+Ke）n+BVE0每股价值=企业价值/总股本其中：Ke为普通股股东的要求收益率BVE0为公司期初资本总额EVAt为第t年的EVA4.将上模型应用于苏宁电器股份有限责任公司过程4.1.计算税后净营业利润（NOPAT）通过对苏宁电器2009年至2011年的年报分析，本文认为苏宁电器这三年调整后NOPAT=（营业利润+利息支出+资产减值损失）（1-所得税率）-调整后递延所得税资产本年增加额。苏宁电器2009至2011年调整后税后净营业利润计算过程如下表。表1 苏宁电器2009年至2011年税后净营业利润计算表 单位：元项目2009年2010年2011年营业利润利息支出资产减值损失（1-所得税率）0.750.750.75调整后本年递延所得税资产增加额税后净营业利润=（+）*-4.2计算资本总额（TC）苏宁电器2009年至2011年调整后资本总额（TC）=股东权益合计+税后各项准备金期末余额-调整后递延所得税资产期末余额-战略性投资期末余额-税后营业外净收益+税后利息支出+短期借款+应付债券。其中：税后各项准备金期末余额为苏宁电器固定资产减值准备、存货跌价减值准备、长期股权投资减值准备及坏账准备等其他减值准备的期末余额调整后递延所得税资产期末余额为递延所得税资产期末余额减去资产减值准备的余额战略性投资期末余额为企业的在建工程投资期末余额税后营业外净收益为税后营业外收入与营业外支出的差额计算过程如下：表2 苏宁电器2009年至2011年调整后资本总额计算表 单位：元项目2009年2010年2011年股东权益合计税后各项准备金期末余额调整后递延所得税资产期末余额战略性投资期末余额 税后营业外净收益-税后利息支出短期借款0应付债券000资本总额=+-+ 4.3计算加权平均资本成本率（WACC）计算公式：WACC= Ke*S/（S+ B）+ Kb*B/（S+ B）*（1- T）4.3.1计算公司资本结构计算公式：债务资本B=短期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+长期借款权益资本S=资本总额一债务资本债务资本比重=债务资本B/（债务资本B+权益资本S）权益资本比重=权益资本S/（债务资本B+权益资本S）计算过程如下：表3 苏宁电器2009年至2011年资本结构计算表 单位：元 项目2009年2010年2011年资本总额债务资本0权益资本=-债务资本比重=/0.00%1.87%7.19%权益资本比重=/100.00%98.13%92.81%4.3.2计算债务资本成本率Kb 通过文献参考在中国资本市场中一般将中国人民银行公布的一年期流动资金贷款利率作为税前资本成本率。苏宁电器2009年债务资本比重为0，因此不必计算苏宁电器2009年的税前资本成本，根据中国人民银行公布的一年期流动资金贷款利率，苏宁电器2010年和2011年税前债务资本成本率可分别取为5.60%和6.38%。4.3.3股权资本成本率Ke股权资本成本率一般根据资本资产定价模型（CAPM）来计算，计算公式如下：股权资本成本率Ke=Rf+*（Rm-Rf）其中市场无风险收益率Rf指无任何拖欠风险和违约风险的证券或有价证券投资组合的回报率。根据文献参考它可以采用银行五年期定期存款利率或中长期国债利率，本文选用前者，因此，苏宁电器2009年至2011年无风险收益率可分别取为4.20%、4.55%、5.00%。市场风险溢价Rm-Rf反映了整个证券市场相对于无风险收益率的溢价。多数研究机构认为我国A股市场的风险溢价为7或8，也有采用国内GDP增长率近似代替。美国最常用的风险溢价平均为6%，但清华大学杜胜利认为我国的市场风险溢价为4%，本文选择4%。系数反映企业股票相对于整个市场的系统风险。系数越大，说明风险越高，波动越大。系数一般通过对一段时期内公司股票收益率R1与同期股票市场综合指数收益率R2作线性回归：R1=+R2，确定值。目前在有些数据库中可直接查到，本文根据锐思数据库和有关资料确定苏宁电器2009年至2011年的值分别为0.8623，0.8544，0.7448。数据来源：锐思金融数据库（）所以，苏宁电器2009年至2011年的股权资本成本率Ke可分别取为7.6492%、7.9676%、7.9792%。4.3.4计算苏宁电器的加权平均资本成本率WACC2009年至2011年的所得税税率T分别为25%、25%、25%，代入公式 WACC=Ke*S/（S+ B）+ Kb*B/（S+ B）*（1- T）则，苏宁电器2009年至 2011年加权平均资本成本率WACC计算过程如下：表4 苏宁电器2009年至2011年加权平均资本成本率计算表：项目2009年2010年2011年债务资本比重01.87%7.19%债务成本5.00%5.60%6.38%权益资本比重100.00%98.13%92.81%权益资本成本7.6492%7.9676%7.9792%加权平均资本成本=*（1-0.25）+*7.6492%7.8971%7.7495%4.3.5计算苏宁电器EVA根据公式EVA=NOPAT-WACCTC来计算，计算过程下表：苏宁电器2009年至2011年EVA计算表：项目2009年2010年2011年税后净营业利润资本总额加权平均资本成本7.6492%7.8971%7.7495%EVA=-*根据上表可得苏宁电器2009年至2011年的EVA分别为：元、元和元，这三年EVA均大于零，说明苏宁电器在2009年至2011年均为股东创造了财富。4.3.6对苏宁电器未来EVA值的预测根据对苏宁电器的经营状况、发展前景以及历年EVA的分析，因为苏宁电器在2009年2010年EVA增长率为58.76%，而在2010年-2011年苏宁电器发展速度为3.98%，因此可认为苏宁电器在2011年开始进入稳定发展时期，在以后一定年限内将会保持稳定的发展趋势（即零增长），因此选用EVA两阶段增长模型计算已经进入稳定发展时期苏宁电器的企业价值。经过分析，以2009年至2011年的平均股权资本成本率（7.7653%）和平均EVA值（.42 元）为基础来预计其未来EVA值。期初资本总额即为2011年末的资本总额元。4.3.7计算苏宁电器公司价值及分析评估结果苏宁电器公司价值 EVA0*（1+g）/（Ke-g）-EVA0*（1+g）（n+1）/（Ke-g）*（1+Ke）n+ EVA0*（1+g）（n+1）/Ke*（1+Ke）n+BVE0（其中n=0，）=9.*1010+=1.18*1011元 根据苏宁电器资产负债表，截止到2011年底，苏宁电器的总股本为股，所以，苏宁电器每股价值=公司价值/总股本=1.18*1011元/股= 16.87元/股。从上面的计算结果可以得出，用EVA价值评估模型计算出来的苏宁电器的每股内在价值为16.87元。而从和讯网上查得苏宁电器2011年3月11日至今最高股价曾出现过14.65元，而2012年以来基本都在10元以下，2012年9月6日每股收盘价为6.65元。可以看出苏宁的内在价值被市场低估，而从价值投资的理念来看，苏宁电器是具有很大的投资价值的，苏宁电器的内在价值与其市场价格之间存在较大差距。然而对于这种计算EVA的方法中，也有很多因素会直接或间接影响企业EVA的计算结果，导致这种现象产生的一个可能性因素是我国的资本市场还不成熟，在这种市场中，短期内存在股票价格与公司每股价值一定的偏离，而资本成本是计量EVA的一个关键因素，对于债务成本，中国的信贷融资成本一直偏向于国有企业，国有企业的债务融资成本一般较非国有企业低，这就造成用EVA评价的不公平性。对于权益成本，思腾思特公司是采用资本资产定价模型(CAPM)来计算的，即R=Rf+*(Rm- Rf)。其中系数是指股票的风险系数，反映的是公司股票跟市场波动的趋势。反观我国的股票市场，虽然整个资本市场正逐步成熟，但总体上，投机氛围还很浓，庄家操盘的现象依然很普遍，股价无法正确地反映公司的基本面。所以，证券的收益率、市场平均收益率都很难确定，系数也无法准确地计算，从而无法准确地计量权益成本。同时，对企业未来EVA的预测是很复杂和专业的工作，要求分析师不仅具有丰富的预测经验，而且需要很高的专业水平。然而对于基于EVA的价值评估模型在苏宁电器公司的应用中，由于经验有限，文章只粗略计算了2009年至2011年苏宁电器的EVA值，对其分析和未来EVA的预测也比较主观。如果做得更专业和细致些，那么用EVA价值评估模型计算出来的上市公司内在价值将会更加准确。通过EVA价值评估模型对苏宁电器公司价值的评估，我们可以看到将EVA的模型应用于上市公司进行价值评估还是比较有效的。EVA价值评估模型更注重评价的过程，它的很多数据来源于会计报表，并且进行了多项科学的调整，使之能更加及时准确地反映公司的价值，从而可以为投资者进行股票投资以及公司决策者进行兼并重组决策提供很好的依据。此外，在此模型中计算出来的EVA值可以真实反映企业的经营业绩，EVA原理明确指出了企业管理者必须考虑所有资本的回报，通过考虑所有资本的机会成本才能表明一个企业在每个会计年度所创造的真正价值，而且EVA将股东财富与企业决策联系在一起，为资本配置提供正确的评价标准，注重了企业可持续发展，应用EVA不但符合企业的长期发展利益，而且也符合知识经济时代的要求。9但是基于EVA的价值评估模型本身也存在着一些局限性，EVA激励的短期行为导向问题，EVA评价目的主要是企业经营的真实盈利性，它无法顾及到企业成长性，而企业的成长性往往是股票的投资价值所在。由于EVA过分强调现实效果，使管理层有可能采取不增加甚至降低股东价值的方式“合理地”抬高任期EVA来实现自身利益最大化，管理者不愿意投资于创新性产品或过程技术。EVA受规模差异影响问题，规模大的公司即使盈利能力比规模小的公司差，资本回报率低，但由于资本总额大，其EVA可能比规模小的公司要大，这显然不能用来比较它们的盈利能力。一般而言，规模较大的公司（或工厂、部门）比规模较小的公司（或工厂、部门）趋于创造更高的EVA；因此，EVA不能有效地控制公司（或工厂、部门）之间规模差异因素对评价结果产生的影响。5.结语文章将基于EVA的价值评估模型在应用于