第六章企业并购.ppt

企业并购,“纵观世界上著名的大企业、大公司、没有一家不是在某个时候以某种方式通过资本运营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。”,诺贝尔经济学奖（1982年）斯蒂格勒（美国）,第一节并购的概念与种类,一、企业并购的概念企业并购（Merger&Acquisition,M&A）是企业兼并和收购的总称。是指企业通过购买另一家企业的全部或部分资产、股份，以获得对企业控制权的一种投资行为。,兼并或合并（Merger）是指两家或者更多的独立的企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收另一家或更多的企业。吸收合并：吸收方保留法人地位，成为存续公司，被吸收方取消法人资格，其资产、负债全部由存续公司承担，表现形式为A+B=A。新设合并：原先的公司均取消法人地位，其资产、负债均并入新设公司，表现形式为A+B=C两者优劣比较吸收合并的优点：a.手续简便，因为是原公司的扩展，而非新公司；b.可以节约合并费用；c.保证公司运营的连续性。吸收合并的缺点：吸收方与被吸收方的摩擦。,收购（Acquisition）是指一个公司通过购买股票或者股份等方式，取得对另一家公司的控制权或管理权，另一家公司仍然存续不必消失。收购包括资产收购和股权收购,兼并与收购的关系兼并后，被兼并企业的法人实体不复存在；收购完成后，被收购企业的法人实体依然存在。兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债；收购后，收购方成为目标公司新股东，以掌握的股份为限承担有限责任。兼并：目标公司处于经营困难、财务困境中；收购：目标公司处于困难期或正常经营期。兼并的范围更为广泛；收购通常发生在证券市场，目标公司一般是上市公司。由于两者在资本运作方面的内涵非常接近，因此经常把兼并和收购合称为兼并。,二、并购的类型1、按并购双方的行业关系分：横向并购、纵向并购和混合并购横向并购(即水平并购)指并购双方处于相同或横向相关行业，生产经营相同或相关的产品的企业之间的并购。（国美并购永乐、大中电器）纵向并购(即垂直并购)指生产和销售过程处于产业链的上下游、相互衔接、紧密联系的企业之间的并购。混合并购指即非竞争对手又非现实的或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。,2、按并购的目的分：战略并购和财务并购战略并购：并购双方以各自核心竞争优势为基础，立足于双方的优势产业，通过优化资源配置的方式，在适度范围内强化主营业务，从而达到产业一体化协同效应和资源互补效应，创造资源整合后实现新增价值的目的。财务并购：并购方将并购作为公司的一项财务并购，并不强调参与公司运营而提升公司业绩而是更多的着眼于通过资本运作或价值发现而使资产价值得到提升。,3、按双方的态度分：善意并购、恶意并购善意并购：是收购方事先与被收购方商议，达成协议，从而完成收购。在收购的过程中，被收购方的配合是非常重要的，不但有利于的完成，也对收购完成后的整合具有关键作用。恶意并购（也被称为敌意收购）：是指收购方在未与目标公司达成协议时，强行通过收购目标公司的股份而进行的收购，恶意收购方往往被称为“公司袭击者”。恶意收购收购成本会比较高，其好处在于收购方可以掌握主动性，而且比较突然。,4、按并购双方是否直接进行并购活动分：直接并购、间接并购。直接并购又称协议收购，指并购企业直接向目标企业提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定并购的各项条件，然后根据协议的条件达到并购目的。间接并购又称要约收购，指并购企业不直接向目标企业提出并购要求，而是通过证券市场以高于目标企业股票市价的价格收购目标企业的股票，从而达到控制目标企业的目的。（直接收购目标企业的母公司，也称为间接收购。）5、按并购企业是否利用自己的资金分：杠杆收购和非杠杆收购。杠杆收购：并购企业通过信贷所融资本获得目标企业的产权，并以目标企业未来的利润和现金流偿还负债的并购方式。非杠杆收购：并购企业不用目标企业的自有资金及营运所得来支付或担保并购价金的并购方式。,第二节并购的动因,一、效率理论该理论认为，企业并购活动能够提高各自的效率，从而带来价值的提升。（管理协调效应、经营协调效应、财务协同效应、多元化效应和价值低估动因。效率主要体现在并购后产生的协同效应上。协同效应：两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的情形。,1、管理协同效应由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得1+12的效果。管理优势是一种综合优势，其中也包含品牌等一系列的内涵。管理协同在并购中面临的最大风险在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就会引起并购失败，使得1+12。2、经营协同效应经营协同效应理论认为，企业经营存在规模经济和范围经济，规模经济是指通过扩大生产规模而使单位产品的成本下降，从而获得收益：范围经济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成本降低，从而获得收益。规模经济和范围经济都可以产生经营协同效应。1998年，花旗与旅行者的合并就是基于经营协同效应的考虑。,3、财务协同效应财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务上的好处，具体地说就是有两类企业：一类企业拥有大量的超额现金流但是缺少投资机会；另一类企业内部资金较少但是有大量投资机会，需要融资。这两类企业的通过合并就有可能得到较低的内部资金成本的优势。财务协同效应的另一种体现是：并购后企业的财务运作能力大于并购前两个企业财务能力之和。同时，企业合并之后，通过机构的裁减调整，可以在公司管理费用方面形成节约，这也是一种财务协同效应。综合而言，财务协同效应就是通过企业的合并可以带来财务上的改善。,4、多元化效应多元化效应是指企业通过并购与自身产业并无相关性的公司而使资产配置多元化，以此分散风险、获取收益。多元化效应的理论根据是马可维茨的资产组合理论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。公司股权也是资产的一种，因此，多元化并购在理论上也可以达到同样的效果。但是，企业并购是一件复杂的事，当收购的股权达到一定比例之后，就要牵涉到参与管理、整合企业等各个具体的事务，而且，当被并购企业出现困难时，收购方一般很难退出。5、价值低估理论市盈率高的公司收购低市盈率公司或非上市公司，使两个公司总体价值上升。,二、代理理论基于委托人和代理目标函数偏差大，而且代理人动机难以验证，由此容易引起经理人员追求私人利益而非公共利益，而这种代理成本将由所有人承担。,3、税负因素当公司有过多账面盈余时，合并一家亏损公司可以减少应纳税额，从而降低税负。除了直接的税收扣减之外，并购方更主要地会考虑亏损递延的税负节约。一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消后若干年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级的公司会考虑选择拥有相当累计亏损额但市场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。,第三节并购的一般程序,一、目标公司的筛选目标公司的选择，需要符合并购方的战略要求；物色目标公司的过程，同时也是并购需求分析和并购计划制定的阶段。（并购方与财务顾问需要对企业的并购需求进行论证、探讨并购能力、对目标公司的特征模式进行沟通等。）,二、目标公司的评价目标公司初定后，需要对目标公司进行隐秘的、全面的评价。主要评估内容：财务方面：销售额、成本、利润、现金流量、股权结构、税务等。技术方面：装备水平、工艺先进性、产品质量等。（可借助外部专业人士工作。）管理方面：主要管理人员、信息系统、管理能力等。税务方面：被并购企业的税务结构、资本市场收购时涉及的印花税和资本利得税等。,法律方面：主要评价交易的法律风险。交易的合法性、产权的完整性和真实性、各种合同的法律纠纷和潜在的风险等。反收购方面：了解目标公司是否有反收购准备，如何破解等。其他方面：劳资关系、环保限制等。三、目标公司价值评估,四、并购的实施首先，并购方可以直接或者委托投资银行与目标公司的管理层接触，表达收购意向，并递交收购建议书，做为与对方谈判的基础。然后，并购方将进行尽职调查一般通过专业会计师事务所和律师事务所对企业的资产、负债、财务、经营、法律等各个方面进行调查，核对目标公司提供的财务资料是否真实，有无重大出入，各种资产的法律地位是否真实等等。（收购意向书和尽职调查是建立在双方合作的基础上的，如果目标公司拒绝合作，或者收购方希望采用突然袭击的方式，则省略。）,收购过程分为协议收购和二级市场收购：协议收购：并购双方通过谈判而达成收购协议，并在证券交易所场外转让股份；二级市场收购：一般属于恶意收购，通常适用于目标公司股权分散、控股股东持股比例低的条件下。收购完成或放弃收购方将完成资金的交付、产权交接和公司变更等手续，股东将完成登记过户。并购方支付相应的投资顾问等一系列费用。,五、并购后的整合资产的整合：并购完成后，收购方往往会按照其意愿保留核心资产，出售非核心资产或亏损资产，以减轻现金流压力，同时也配合业务整合的要求。业务的整合：将目标公司原有业务或独立保留，或与收购方原有部门合并，或出售与关闭等。机构和人员的整合文化的整合,整合失败，中国汽车海外并购第一案退下神坛。（上海汽车并购双龙汽车的教训）2004年10月，并购成功。上海汽车集团击败来自美国的竞争对手，以5亿美元的代价收购双龙汽车（韩国第四大汽车制造商）48.92%股权（后增至51.33%），成为后者的第一大股东。根据最终协议，上汽集团将帮助双龙汽车继续拓展在韩国的业务，保留和改善公司现有的设备，并在未来进行必要的投资。上汽集团还将帮助双龙汽车拓展中国和其他国际市场。另外，为了不至于引起韩国双龙汽车工会对此的激烈反应，上汽将保留双龙汽车现有的管理层和员工队伍。,投资计划受阻，双方产生摩擦上汽集团本计划到2010年底投资10亿美元，并在中国建厂，但韩国认为技术廉价转移，投资计划受阻。劳资谈判纠纷，意见加大2006年7月，双龙管理层向韩国劳动部提交了“解雇550名工人”的裁员方案，双龙汽车工会为此进行罢工集合。双龙汽车全面减产。金融危机下举步维艰2008年，双龙汽车销量大幅下降，双龙现金流几近枯竭，已经到了发不出员工薪酬的境地。为了维持企业的正常运转，上汽与双龙管理层一起提出了减员增效、收缩战线的方案，却遭到了双龙工会的反对。,整合失败，上汽无奈退出虽然2009年1月5日，上汽紧急调拨4500万美元注入双龙，用于支付员工工资，上汽提出援助条件是双龙公司要从生产一线裁员2000人，但工会坚持不裁员使得上汽无法接受，其2亿美元的救济性资金援助也暂时搁浅。救不救双龙，一时间让上汽陷入两难境地。2009年1月9日，上海汽车向韩国首尔法庭申请双龙破产保护，以应对销量下滑和债务攀升的局面。2009年2月6日，韩国法院宣布双龙汽车进入破产重组程序。这意味着双龙的大股东上汽集团永远失去了对双龙的控制权。2010年11月，印度汽车制造商马恒达入住双龙汽车，控股70%，上汽成为其小股东之一，完全放弃对双龙的控制权。,并购失败的主要原因：整合失败上汽在收购双龙过程中，高估了双龙的品牌和技术实力，低估了收购后整合的难度，比如，韩国人的民族自豪感和对来自中国并购方心理上的优越感、韩国工会的强势力量等，这种文化差异导致了并购最后的胜者并不一定就是财大气粗的一方。上汽一直被诟病为双龙的提款机，而在管理上并没有很强的主导力量，前期双方关系更像是貌合神离，而一旦陷入危机，上汽无法真正控制双龙，终于导致反目成仇。巨额学费，值得中国企业深思在并购双龙的5年时间里，上汽累计投入资金42亿元人民币，其能收回的价值低于10亿元人民币。,第四节并购的支付方式,一、支付方式选择的原则常见的支付方式：现金收购、股票收购、资产收购和综合证券收购等支付方式选择的总体原则：判断是否能优化公司资本结构。尽量在目标公司股东的要求和收购方的意愿中间寻找平衡。利用税收的优惠,二、现金收购由并购企业支付给目标企业股东一定数额的现金，借此取得目标企业的所有权。现金并购的优点：简单明了，易于接受；速度快，缩短实施反并购的时间准备有利于战胜对手；被并购企业股东不必承担证券风险；并购企业的股权不会稀释。现金并购的缺点：并购方有沉重的现金负担，容易导致资金周转困难；目标企业股东承担巨额的资本利得税,三、换股收购收购方采用本公司的股票进行收购，称为换股收购或者股票收购（Stock-for-Stock）。由于这种方式不需要买方支付现金，所以，换股收购方式成为成熟资本市场中收购的主要方式，尤其是对一些交易金额比较大的并购案。换股收购根据股票的来源：增发换股和库存股换股。增发换股：指的是收购公司采用向目标公司定向发行新股的方式来交换目标公司原来的普通股票，从而达到收购的目的。库存股换股：是指收购公司以其库存股票与目标公司的普通股票交换，从而达到收购的目的。,换股收购的优点：收购方不需要支付大量现金，因而不会影响到公司的现金流；收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益，只是这种所有权由目标公司转移到兼并公司；公司并购完成后，总股本增大，公司规模变大；目标公司股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。换股收购的缺点：收购方的股本结构会发生变动，原有股东的股权比例会稀释；程序受到限制，手续较为复杂且存在不确定性。,换股比例如何确定在换股收购中，换股比例意味着收购代价，往往是双方谈判的焦点。换股比例=并购方每股市价/被并购方每股市价收购非上市公司时，确定换股比例更佳困难，通常采用每股净资产法：换股比例=并购方每股净资产/被并购方每股净资产但考虑到双方净资产盈利能力的不同，会有一定的调整系数。,四、资产置换收购除了以自己公司的股权、现金资产支付外，并购方还有许多其他的非货币性资产作为并购的支付方式。资产置换的方式：并购方用非货币性资产参与定向增发，通过直接投资目标公司而获得股权，必要时可以获得大股东的控制性地位。并购方以非货币性资产与目标公司大股东持有的控制性股权进行置换，接替原有大股东的地位。,五、其他证券收购1.债券并购方可以发行公司债券来进行收购。2.优先股并购方发行优先股进行收购的好处在于：对于收购方而言，既不会增加现金支付压力，又不会稀释控制权；对于目标公司的股东而言，虽然没有获得现金支付，但是，优先股收益相较普通股稳定，被收购一方的股东可以获得优先保证的收益权。3.可转债可转债也是一种常用的支付方式，有其独特的优点。对于收购公司：（1）能以比普通债券更低的利率和比较宽松的契约条件发行债券；（2）提供了一种能比现行股价更高的价格出售股票的方式。对于目标公司股东：（1）债券的安全性和股票的收益性相结合；（2）在股价上涨的情况下，可以以较低的成本获得股票。4.认股权证往往是作为现有支付方式的补充，一般不作为单独的支付工具。,六、多种支付方式混合收购是一种趋势联想收购IBM全球PC业务的混合支付：实际支付：17.5亿美元，其中包括6.5以美元的现金，6亿美元联想集团股票以及要承担IBMPC的5亿美元债务。6亿美元股票包括以发行价每股2.675港元向其发行最多821234569股(占比8.9%)新股份和921636459股(占比10%)新无投票权股份总共18.9%。,该收购过程复杂，历时两年多,第五节杠杆收购,一、杠杆收购的概念定义：杠杆收购（LeveragedBuy-out，LBO）：是以少量的自有资金，以被收购企业的资产和将来的收益能力作抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动。主要特点：收购方提供的资金少：收购方一般只出资收购价款的10%-30%；大量的收购资金来源于外部融资；债务的转移：偿债资金来源主要是目标公司的资产或现金流量。外部资金来源复杂：可能是借款，优先债券、次级债券等。,银行贷款60%,夹层债券30%,股权资金10%,低收益率高,先偿还顺序后,杠杆收购的倒三角融资结构,二、杠杆收购的一般程序1、收购目标的选择一般说来，理想的收购目标具有以下的一些特征：公司管理层有较高的管理能力；公司经营比较稳定，股本收益率高于负债成本；公司的负债比较少；公司的现金流量比较稳定；公司资产的变现能力强。这类公司如果在市场上股价低迷、价值被低估，就有可能成为杠杆收购的对象。,2、收购阶段成立收购主体：需要设立一家控股的壳公司（纸上公司）作为特殊目的公司，来进行收购。融资：特殊目的公司开始寻找外部融资。支付收购款与股权转移；完成债权抵押手续等。3、重组阶段短期：出售部分非核心资产获得现金，偿还部分短期债务；中长期：对公司业务进行重组，增强其现金获取能力。由于偿债目标所限，杠杆收购的重组往往是以现金目标为第一要务，而将企业长远发展能力置于其后。,4、谋求重新上市或出售（MBO除外）债务偿还完成后，收购方将会考虑投资收益的兑现。对于运作失败的项目，在债务偿还出现问题时，一般选择向第三方出售。最佳选择：重新IPO上市。通过IPO上市，并购方所持有股权能实现最好的收益，然后通过减持股票，获取丰厚的利润；分割出售，一般早有预谋。二次并购，可以快速变现。二次并购（Secondarybuyouts）是指原收购方向另一家收购基金或投资方出售其原先所购企业。二次并购的动机：偿债失败，不得已而为之；所购企业过小而不能IPO；二次并购出售比IPO更快，更易实现；并购基金到了一定年限或已经实现了期望利润，需要退出所购企业,投资人A,投资人B,投资人C,信托基金,目标企业,目标企业股东,控股,SPC,融资机构,提供资金,支付收购款,控股,抵押,后期命运如何,成功的MBO：更好的持续经营；重组上市，然后减持股份；分拆出售；失败的LBO，整体出售。,杠杆收购的基本原理,三、杠杆收购的收益与风险1、杠杆收购的价值源泉价值低估代理成本的减少利息税盾的作用利用财务杠杆的作用提高股本收益率2、杠杆收购的风险最大的风险来自于现金流风险。被收购公司虽然之前有着较为稳定的现金流，但可能在金融危机、政策调整等不可预见事件的影响下，现金流发生衰减；其他风险：高估目标公司价值、融资成本失控、法律风险、被收购公司财务风险、重组风险等。,第六节要约收购一、要约收购的基本概念要约收购（tenderOffer）：是指收购人为了取得上市公司的控股权，向所有的股票持有人发出购买该上市公司股份的收购要约，收购该上市公司的股份。要约收购可以分为全面要约和部分要约全面要约是以购买目标公司的全部股份部分为目的而发出要约，部分要约则是以购买目标公司的部分股份为目的而发出要约。部分要约适应的情形：协议收购触发的要约收购证券交易所的证券交易触发的要约收购,我国证券法规定的要约收购临界点：30%、75%和90%。,二、要约收购的一般程序拟定要约收购报告书向证监会、交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知被收购公司；公告报告书的摘要。实施收购：（30-60天）普通股东预受（被收购公司股东同意接受要约的初步意思表示，在要约收购期限内不可撤回之前不构成承诺，该股东可在要约结束前3天撤回预受。）支付与过户书面报告，通知被收购公司。,三、要约收购价格上市公司收购管理办法：“收购人规定按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。”四、要约收购的豁免收购人如果希望申请豁免的，可以对照上市公司管理办法第六章“豁免申请”中规定的条件，向证监会提出申请。收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化；上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约；,五、竞争要约在原收购人发出要约收购后，在要约期满的15日前，其他收购人可以发出竞争要约，其收购的条件一般都优于前收购人。原收购人可以变更要约内容。,1、当事人：收购方：法国SEB，法国炊具知名品牌，1857年成立，全球第一大炊具生产商；苏泊尔：中国炊具第一品牌，2006年市场份额接近50%，为中小板上市公司；苏泊尔集团、苏增福、苏显泽父子：苏泊尔的创始人和原控制人。2、预期收购效果：SEB控股苏泊尔苏泊尔继续保持上市资格,法国SEB部分要约收购苏泊尔全流通下外资收购第一案,3、并购过程,运作思路：,18元/股（议定）,18元/股（议定）,股价待定,要约收购过程：原计划：要约收购价为18元/股，收购不低于48,605,459、不高于66,452,084股份；由于苏泊尔股价大涨，SEB被迫修改要约计划：收购价为47元/股（比最近三个交易日的平均收盘价溢价约15%），收购股数为不高于49,122,948股份；要约结果：实际接受要约的股份超过49,122,948股，SEB按比例购买。（2007年12月20日）收购完成的效果：SEB是以3.27亿欧元的价格获得了苏泊尔52.74%的股权，每股均价为30.5元。,收购完成后的股权结构,如何保留上市资格？根据我国证券法规定，如果上市公司股本少于4亿元，要求公众持股比例不低于总股本的25%；如果总股本超过4亿股，公众持股比例不低于10%。当时增发后苏泊尔的总股本约2.16亿股，公众持股只有11.2%，不具备上市条件。苏泊尔股票自2008年1月18日起停牌处理股权分布问题。2008年2月29日苏泊尔将以资本公积金转增股本的方式，向全体股东每10股转增10股，转增后公司总股本增加到43204万股，且流通股超过总股本10%，根据相关规定可满足上市条件。2008年3月20日，公司股东大会审议通过了这一转增方案。2008年3月28日，重新满足上市条件的苏泊尔复牌。,SEB的并购目的完全实现，至此堪称完美并购！,4、完美并购的花絮,并购案的法律顾问,张玉栋,苏显泽,郭京毅,苏泊尔原控制人,商务部正司级巡视员,100万元顾问费,78万元贿赂,30万元感谢费,2010年5月判刑6年,受贿总额超过845万元，2010年5月被判死缓。,民族品牌如何管理？,一口锅威胁不到国家安全！,第七节反收购策略,一、预防性措施1、驱鲨剂条款（sharkrepellants）,是指为了防止公司被恶意收购而在公司章程中设立一些条款，通过这些条款来增加收购者获得公司控制权的难度。董事会轮选制董事资格限制超多数条款2、内部协议金降落伞：目标公司董事会按照聘用合同中公司控制权变动条款对高层管理人员进行补偿的条款，规定当公司被收购或董事及高管被解雇时，公司需要一次性支付大笔解雇费。,毒丸计划（股权摊薄反收购措施）：该方案1985年在美国合法化。目标公司发行的，在一定条件下（面临被恶意收购威胁时）生效的证券，这些证券可以用来摊薄并购方股权比例，因而