第二十二章_利率的风险和期限结构.ppt

第二十二章利率风险与期限结构、第一节利率测定第二节、利率风险结构三、利率期限结构、第一节利率测定、概念与计算公式：两种利息计算方法：单利与复利1 .单利已经过息日，是不计利息的利息计算方法。 其本利和为：C利息额P元金r利息率n贷款期间S本利和，复利或利息的基本方法，1 .利息的存在表示社会资本可以通过其所有权取得一部分社会产品的分配权利2 .只要承认该存在的合理性，就会在到期日之前结算3 .因此，复利的计算方法反映了利息的本质特征，更符合生活实际利息计算的观念。 广泛应用的两种计算公式，零访问整数，零访问，终止值和当前值，1 .将来某个时间点的本金之和也称为“终止值”。 那个计算公式是复利本利和的计算公式。 2 .在未来的某个时刻，一定的货币金额可以将其视为当时的本金，按现在的利率计算取得这样的金额所需要的本金。 这种逆算后的原本被称为“现值”，也被称为“折扣价”。 计算公式是：最终值和现值，3 .计算现值的经济行为从古至今，贷款行为中的“逆向折扣”“折扣”等都在其使用范围内。 4 .现值的计算不仅限于贷款领域，合计不同时间的货币金额，比较不同时间的货币金额，恢复现值是最基本的方法。 竞争价格拍卖和市场利率，在市场经济中，有只以面额(还款时的金额)没有明确记载利率的债券。 发行时采用竞争价格拍卖方式。 拍卖会比较谈判价格，即现值面额，也就是最终值，决定现在的利率。 这样形成的利率是市场利率。 金利率和收益率，1 .非常广泛的“收益率”概念和利率概念并存。 2 .收益率实质上是利率。 作为理论研究，这两者没有实质性的区别。 关于在实际生活中两者使用的不同，取决于习惯。 第二节利率风险结构，1、违约因素违约风险(defaultrisk ) :债券发行人违约时，有可能无法支付利息，或者债券到期时无法按面值偿还本金。 公司债务：违约风险取决于公司经营状况的好坏国库券：没有违约风险，政府可以经常通过提高税收或印刷纸币来清算债务。 非违规债券(default-freebond ) :无违规风险的债券。 违约风险、风险溢价：违约风险债券与非违约债权的利率差。 风险溢价的内涵：人们可以赚多少额外的利息来持有风险债券。 有违约风险的债券总是有正的风险溢价，风险溢价的水平与违约风险的高低成比例。 风险溢价的图表分析。违约风险、违约风险水平和债券信用水平。 穆迪投资公司： aaa-aa-a-ba-b-caa-ca-c标准池公司： AAA-aa-bb-b-b-CCC-cc-d投资等级债券(investmentgradebond):Baa或bbb以上级别垃圾信用卡： Baa或bbb信用流动性因素2、流动性债券流动性债券需求债券利率国库券与公司债券流动性差异债券流动性变化和利率变化的关系债券流动性对利率水平影响的图表分析风险溢价和流动性溢价的说明、税收因素、违约风险和流动性无法说明市政债券的特征：市政债券不是违约债券， 虽然有违约风险，市政债券的流动性明显低于国库券，但其利率水平在20世纪30年代末超过国库券，此后一直低于任何债券的利率。 重要：市政债券利息收入免除联邦所得税，市政债券预期回报率上升，对市政债券需求产生了同样的影响。税收要素，案例：假设有人适用28%的所得税率，他有票面额为1000美元的国库券，优惠券率为10%，购买价格为1000美元。 尽管债券利率达到了10%，但实际税后利率只有约7.2%，如果他拥有面额为1000美元的市政债券，优惠券率为8%，购买价格为1000美元。 实际税后利润率为8%。 结论市政债券利率低于国库券，投资者拥有风险高、流动性低的市政债券。 说明：二战前市政债券的利率是不是比国库券的利率低，其理由是当时的所得税率低。 税收要素、市政债券利率低于国库券利率的图示分析。 另一个税收要素：一些国库券有附加条款，即债券持有人死亡时，按债权面额支付遗产税。 这种债券被称为“花键”。 例如，2014年2月到期的国库券面额为1000美元，优惠券率为3%，2006年2月4日的售价为929美元。 预计亿万富翁即将在世，假设他拥有大量财富支付遗产税，他以929美元的价格购买了1000美元的“flowerbond”，6个月后去世。 税收要素，结果：利率收入15美元，资本收入71美元，合计86美元。 6个月的收益率为9.26%，到期收益率只有4.17%。 在国外的金融类报纸中，两种期限相同的国库券有时会有完全不同的收益率。 原因：一个是“花键”，另一个可能不同。 利率风险结构：总结利率风险结构依赖于违约风险、流动性、所得税三个因素。 某债券利率水平与债券违约风险呈正相关，与债券流动性呈负相关，某债券有利于税收计划，利率水平低。 问题： 1993年，美国总统克林顿将所得税的最高一级税率从31%提高到40%，2001年，布什政府计划在今后10年内将最高一级税率从39%降低到35%。 这对国库券和市政债券利率有什么影响？ 第三节利率期限结构、利率期限结构：即使是具有相同风险、流动性和税收特征的债券，到期日之前的时间不同利率水平也可能不同。 即期利率和远期利率，1 .“即期利率”和“远期利率”是利率期限结构中重要的术语、概念。 2 .即期利率是指在不同期限的债权债务中明确记载的利率(复利)。3 .前几天的利率是指在给定的即期利率中，从未来的某一时刻到另一时刻的利率。 一年期和二年期国债利率分别为2.25%和2.40%:3年期国债为1000000元，到期的本金为1000000(1.024)2=1048576元3354年期国债的第一年，从持有一年期国债和无差异的理由分析， 例如，以一年的国债利率计算利息的一年结束时，其本金是1000000(1.0225 )=102535252525252525252525252525252525252525252525252525252525252525252525252222222652如果没有其他合适的选择，则购买本利和一年期国债， 截至第二年底本利和1025320元(10.0225)=1045506.25元1045506.25元，比1041048576元少3093.75元。 年买国债，为3093.75元。 那是因为第二年放弃了对第一年的本金和1022500元的自由处分权。 这意味着巨大的利益将在第二年产生。 如果第一年应该取2.25%的利率，那么第二年的利率是(104600102202-1)100=2.55%，这样的2.55%是第二年的长期利率。 即期利率和长期利率，4 .长期利率定量说明了债权债务期限的延长价值。 即期利率和远期利率，到期利率，1 .到期利率相当于投资者以现在的市场价格购买债券，到期前可获得的年平均利率。 2 .基本思路：假设当前债券市值等于“债券现金流现值”，则确定当前实际工作的利率。“债券现金流现值”是指从现在开始到偿还为止分期支付的利息和最后偿还的本金的合计现值的累计额。 到期收益率，3 .到期收益率可以比较不同期间持有不同现金流的债券的收益率。 4 .若将尚未到期n年的国债面额设为p，以面额利率支付的利息设为c，现在的市场价格设为Pm，到期利率设为y，则根据下式，近似值：利率曲线、利率曲线的内涵利率曲线的形状及其含义：利率曲线向上倾斜，表示长期利率高于短期利率的收益率曲线向下倾斜， 显示长期利率比短期利率低的收益率曲线呈水平状，显示长期利率和短期利率相等。 有关收益率曲线的经验事实： 1、不同期限债券的利率往往向同一方向变动2、短期利率低则收益率曲线向上倾斜的可能性高、短期利率高则收益率曲线向下倾斜的可能性高3、收益率曲线往往向上倾斜、偶尔向水平或向下倾斜。 说明了有关利率期限结构的理论。 三、影响利率期限结构的因素：假设、假设(ExpectationHypothesis )的基本命题：长期债券的利率等于该长期债券期限内预期的所有短期利率的平均值，例如，预计未来8年内短期利率的平均水平为9%，但假设， 8年期债券利率也基本为9%，预计8年后短期利率将上升，未来20年期间短期利率的平均水平为12%，20年期间债券利率也基本为12%。 期限不同的债券之所以有不同的利率水平是因为短期利率的将来预测值不同。 预想假设，预想假设： (1)投资者对债券期限没有偏好；(2)期限不同的债券完全替代；(3)投资者的行为依赖于预期收益率的变动；(4)完全替代债券具有同等的预期收益率。 预想假设有以下两个投资决定。 决策1 :购买一年债券，到期后再购买一年债券的决策2 :到到期日为止购买两年债券。 如果这两项投资决策没有区别，两年期债券利率一定等于两年期债券利率的平均值。 预想假设将上述案例中的两项投资决策一般化：决策1 :购买一期债券，到期后再购买一期债券的决策2 :到期日为止购买两期债券。 如果这两项决定没有区别，两期债券的利率一定等于两期债券利率的平均值。 预期假设，假设我们在投资中使用1美元的本金，预期假设，如果两个投资的决定没有差异，预期收益率必然相等：预期假设，上式显示，2期债券的利率必定等于2期债券的利率的平均值。 如果债券的期限被延长到n期，则n期债券的利率等于n期债券期限内预期的所有期限债券的利率的平均值。 预想假说、预想假说的收益率曲线形状的解释(1)收益率曲线向上倾斜的情况下，短期利率预计将来会有上升的倾向。 由于长期利率水平超过短期利率，未来短期利率的平均值将超过现在的短期利率。 这种情况只有在预期短期利率上升时才会发生。 例如，如果两年期债券利率为10%，一年期债券当前利率为9%，预计一年期债券利率将在明年上升11%。 预想假设是，(2)收益率曲线向下倾斜的情况下，短期利率将来有下降的倾向。 由于长期利率水平在短期利率之下，未来短期利率的平均值将低于现在的短期利率。 这种情况只有在预期短期利率会下降的情况下才会发生。 例如，如果两年期债券的利率为10%，一年期债券的现行利率为11%，预计一年期债券的利率明年会下降到9%。预想假设，(3)收益率曲线变为水平状态时，短期利率将来不会变化。 也就是说，将来短期利率的平均值等于现在的短期利率，长期利率水平等于短期利率水平。 (4)预想假设是事实1 :短期利率的特征是，短期利率今天上升的话，往往在未来会变高。 因此，短期利率的上升提高了对未来短期利率的期待。 由于长期利率等于将来短期利率预期的平均值，短期利率的上升也会使长期利率上升，短期利率会向和长期利率相同的方向变动。 预想假设，预想假设可以说明事实2:(5)短期利率低的情况下，人们总是预计利率会上升到将来的正常水平，预计将来短期利率的平均值会比现在的短期利率相对高，长期利率会比现在的短期利率高，收益曲线会向上倾斜。 (6)相反，短期利率高的情况下，人们总是预计利率将降到将来的正常水平，预计将来短期利率的平均值将相对低于现在的短期利率，长期利率低于短期利率，收益率曲线向下倾斜。 预想假说，预想假说的应用：作为合理的投资者，债券市场的参与者根据市场利率变动的预测调整资产组合。 利率上升时，长期债券的价格比短期债券的价格对利率敏感，下跌幅度大，因此投资者在其资产组合中，通过减少长期债券的数量，增加短期债券的持有量，短期债券的价格上升，长期债券的价格下降。 相反，如果利率下降，投资者在资产组合中增加长期债券的数量，减少短期债券持有量，短期债券的价格就会下降，长期债券的价格就会上升。 预想假说、预想假说的缺陷：不能说明事实3，也就是说收益率曲线通常是向上倾斜的。 根据预想假设，上坡收益率曲线的短期利率将来会上升，实际上短期利率也有可能上升，因此收益率曲线的形状通常不是上坡，而是水平的。 短期利率变动的市场预测和短期利率的实际变动不一致，表明了预测假设有某种缺陷。 市场分割假说、市场分割假说(SegmentedmarketsHypothesis )的基本命题：不同期限债券的市场完全独立或相互分割，每个债券的利率在各自的市场上由其债券的供给和需求决定，不受其他不同期限债券的预期收益率变动的影响。 假设只有三年期和五年期两种债券，两个市场完全独立或者互相分割。 3年期债券的利率是3年期债券的市场，由对3年期债券的供给和需求决定，不受5年期债券预期收益率变动影响的5年期债券的利率是5年期债券的市场，由对5年期债券的供给和需求决定，不受3年期债券预期收益率变动的影响。 市场分割假设、市场分割假设： (1)期限不同的债券完全不是替代品，一期限债券的预期收益率不会影响另一期限债券的需求；(2)投资者对一期限债券有强烈的偏好；(3)投资决策依然是债券预期收益率的高低； 投资者只关心他喜欢的期限债券的预期收益率的高低(4)对于期限相同的债券，合理的投资者根据预期收益水平的高低来决定取舍。 虽然市场分割假说一般情况下持有期间短的投资者喜欢持有短期债券，但是持有期间长的投资者倾向于持有长期债券。 例如，收入水平低的投资者持有短期债券，收入水平高的投资者和比较富裕的投资者的平均期间可能会变长。 如果某个投资家的投资行为是为了提高最近的消费水平，他可能会选择持有短期债券。如果那个投资行为有长期计划的话，他可能希望持有期限稍长的债券。因为投