汇率决定理论：第七讲

第七讲汇率决定理论,一、汇率决定的基础二、现代经济中影响汇率变动的主要因素三、西方学者的汇率决定理论四、人民币汇率的决定,中央财经大学国际金融研究中心,中央财经大学国际金融研究中心,一、汇率的决定基础,1.金本位制度下的汇率决定基础金本位制度的主要特征铸币平价（MintParity）汇率决定的基础黄金输送点（GoldenPoints）市场汇率波动的制约（上下限）金本位制度下汇率的稳定性,中央财经大学国际金融研究中心,一、汇率的决定基础,金本位运行机制,黄金作为基础储备资产，当时最发达国家英国，其货币英镑作为辅助储备资产。以金银相对价格作为计价基础，以金银天然单位作为价值衡量标准，由此决定各国货币兑换比率即汇率。贸易逆差派生黄金货币流出，物价下跌和本币实际汇率贬值，自发调节国际收支平衡。贸易失衡黄金从逆差国转移到顺差国顺差国通货膨胀、逆差国通货紧缩名义汇率不变、实际汇率变化贸易平衡。,英镑特殊地位的历史条件,1870年代，英国工业生产占世界总产量三分之一。最大制造品和服务出口国，最大原料和食物进口国。1900年航运能力占全球的30%，在殖民地体系内鼓励用英镑来简化和规范交易。伦敦金融市场流动性和深度，使得外国政府愿意持有相当数量可得到利息的资产。1860-1914年世界贸易约60%用英镑报价结算，虽然黄金是基本储备对象，但估计约有10-15%储备资产为硬通货，其中英镑占50-60%。,黄金（英镑）体制危机根源,黄金供给赶不上经济增长速度对货币数量的需求。估测黄金存量从1850年1万吨增长到1910年2.5万吨，增长1.5倍，而同期欧美等16国GDP增长3.6倍。1970-2007年黄金存量增长80%，经济增长2倍多，出口增长7倍多。金本位时期超过1/3年份发生通货紧缩，通缩平均水平达到负5%-6%。美国经济追赶超越英国经济地位，并在战后达到全盛时期，布雷顿森林体系应运而生。,美国超过英国：对外投资和债权,1914年美国境外投资总额35亿美元，为英国183亿美元的19%；到1938年，美国境外投资为115亿美元，是英国173亿美元的66%。1950年美国有500亿美元的净国际投资头寸，而英国GDP为317亿美元，美国净国际投资头寸是英国当时GDP的1.57倍。而英国从战前最大的债权国沦为战后最大的债务国，黄金储备枯竭，难以恢复金本位。二战结束时美国工业生产占全球50%以上，黄金储备占全世界75%以上。,美国超过英国：对外投资和债权,1942-1945年，美国对其盟国单方面转移支付400亿美元，约等于同期美国贸易顺差和投资收益，为英国GDP的30%-40%。“马歇尔计划”为欧洲提供了131.5亿美元资金，相当于美国当时黄金储备量的2/3，扩大美元流通范围，使美国加强了对欧洲经济的控制，确立了美国在欧洲的领袖地位，并成功排挤英镑成为主导货币。这一特殊背景下建立美元处于中心地位的布雷顿森林体系，布雷顿森林体系是一种金汇兑本位制。,中央财经大学国际金融研究中心,一、汇率的决定基础,2.纸币流通条件下的汇率决定基础纸币流通制度的特点纸币流通条件下的汇率决定基础（两种观点）纸币所代表的价值（马克思）市场供求力量（一些学者）,中央财经大学国际金融研究中心,二、现代经济中影响汇率变动的主要因素,1.直接因素：外汇供求的变化外汇供给（商品与劳务的出口、收益收入和转移收入的增加、各类资本的流入等）外汇需求（商品与劳务的进口、收益支出和转移支出的增加、各类资本的流出等）,中央财经大学国际金融研究中心,二、现代经济中影响汇率变动的主要因素,2.深层次因素通货膨胀率差异利率差异经济增长率差异中央银行的市场干预心理预期突发性事件,中央财经大学国际金融研究中心,二、现代经济中影响汇率变动的主要因素,中央财经大学国际金融研究中心,拿什么拯救你我的美元？,美元指数（月均值，1970M2-2010M2）,经济增长,高利率,双赤字,生产率,双赤字,解释美元汇率变化,20世纪60年代后期，布雷顿森林体系面临崩溃，日本及德国等制造业强国的崛起导致贸易平衡转变，美元弱势，经济增长逻辑1995年至2002年，美国贸易逆差逐步扩大，但是美元指数却持续走高，一是美国国内财政盈余，二是生产率及盈利能力大大增强2002年至2008年，美元持续下跌区间，双赤字、劳动生产率下降，国际收支逻辑2008年9月份至2009年3月份，雷曼兄弟破产之后，美元走强，避险逻辑2009年3月份至2009年底，美元走弱，套息交易逻辑,美元汇率走势回顾,金融危机爆发后：美元贬值雷曼倒闭：美元升值美国政府干预后：美元贬值主权债务危机后：美元升值,2009年12月以来美元汇率走势,2010年下半年美国经济复苏的力量会弱一些，希腊等国主权债务危机的影响可能会逐渐被控制住，美元汇率很可能在下半年会重新回归长期弱势的局面。,美元的前景,短期动荡：经济复苏前景、欧洲债务危机、美元融资套利交易；中期反弹：美元加息、宽松货币政策退出，美国对欧洲、日本的利差变化长期贬值：巨额政府债务和经常项目赤字自2002年4月开始到2009年底，按美元指数（一篮子货币）衡量，美元已经贬值了41%。美国海外资产主要是以当地货币计价的，而对外负债主要是美元计价的。美元贬值不会改变美国债务负担，但海外资产价值会因美元贬值增加。,中央财经大学国际金融研究中心,保罗沃克（PaulVolcker）,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,1.购买力平价（PPP）理论购买力平价的由来“一价定理”:P1=SP1*购买力平价的绝对形式:S=P/P*(弱形式：S=P/P*）购买力平价的相对形式:dS/S=dP/P-dP*/P*对购买力平价理论的简要评论。,中央财经大学国际金融研究中心,（1）一价定律如果不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的。否则商品套购活动就会发生，直到其价格差异的消除。,三、西方学者的汇率决定理论,中央财经大学国际金融研究中心,（2）购买力平价论的基本思路和观点理论基础：一价定律和货币数量论。基本思路：纸币本身没有价值，但却代表着一定的价值，可以在货币发行国购买一定量的商品，但不同国家的单位货币所代表的价值是不同的。基本观点：在纸币流通条件下，决定两国货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力。汇率是两国物价对比，即两国货币所代表的购买力之比。,中央财经大学国际金融研究中心,（3）购买力平价论的基本形式（a）绝对购买力平价,前提条件,对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相同。,基本公式,.(1),.(2),中央财经大学国际金融研究中心,.(3),(3)式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。,绝对购买力平价成立时，实际汇率始终等于1。E1E0,名义汇率低估,巨无霸指数,欧洲市场相同车型的价格差异2009年,中央财经大学国际金融研究中心,例1，假如在日本花100日元可以买到的商品在美国需要花1美元，那么购买力平价变为：USD1=JPY100如果此时市场汇率为：USD1=JPY105那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到买力平价水平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价成立。,中央财经大学国际金融研究中心,一价定律与绝对PPP的区别,一价定律可以推导出绝对购买力平价，但是两者具有明显区别：（1）分析对象不同。购买力平价是以汇率为分析对象，而一价定律主要是考察价格；（2）价格不同。购买力平价涉及的是物价水平，一价定律考虑的是一种商品的价格；（3）适应条件不同。绝对购买力平价的适应条件不如一价定律那么严格，绝对购买力平价并不要求每一种商品价格相等，也不要求两国完全取消贸易壁垒，只要各国对进口和出口的限制程度相同，则仍然成立。,中央财经大学国际金融研究中心,（b）相对购买力平价,主要观点,相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国货币所代表的购买力变动率之比。,基本公式,.(4),中央财经大学国际金融研究中心,例2，假如某段时期，日本商品价格从100日元上升到150日元，同期美国商品价格从1美元上升到1.25美元，那么，相对购买力平价为：,于是日元与美元的汇率应由原来的：USD1=JPY100调整为：USD1=JPY120,中央财经大学国际金融研究中心,例3：相对购买力平价的计算,2006年美国的消费物价指数为111.43，2007年为115.22。2006年英国的消费物价指数为112.37，2007年为115.63。2006年美元汇率为GBP1=1.639$，假设美元汇率符合购买力平价理论，美元没有出现高估或低估。利用这些信息，根据相对购买力平价，判断美元会升值还是贬值，并计算2007年美元的汇率。,中央财经大学国际金融研究中心,例3：相对购买力平价的计算,美国通货膨胀率（115.22-111.43）/111.43=3.4%英国通货膨胀率（115.63-112.37）/112.37=2.9%美元贬值3.4%-2.9%=0.5%（e-1.639）/e0.5%2007年美汇率GBP11.647$,注：本币汇率变化=（旧汇率-新汇率）/新汇率,中央财经大学国际金融研究中心,（4）绝对购买力和相对购买力平价的区别,绝对购买力平价将价格水平和汇率水平联系起来，而相对购买力平价将价格变动与汇率变动联系起来。所以，绝对购买力平价说明某一时点上汇率的决定，而相对购买力平价说明一段时间内汇率的变动规律。绝对购买力平价在计算两国物价水平时，要求所参照的商品篮子及其权重都相同，相对购买力平价没有这个限制，但是相对购买力平价要求基期存在绝对购买力平价，这种先决条件很难成立。,PPP和收入的国际比较,PPP和收入的国际比较,中央财经大学国际金融研究中心,（5）购买力平价论的检验,在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立。而对20世纪70年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是：（1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大。（2）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。（3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。,长期中的货币与汇率,购买力平价与一价定律的经验证明,PPP长期成立短期不成立,中央财经大学国际金融研究中心,（6）购买力平价论在中国的应用,式中：EY、MY分别表示一定时期以人民币衡量的中国出口、进口总值；ED、MD分别表示一定时期以美元衡量的中国出口、进口总值；P表示预期利润率。,中央财经大学国际金融研究中心,一国经济的快速增长会导致贸易品和非贸易品之间劳动生产率的差异，贸易品部门的劳动生产率会越来越高，最终导致该国货币升值同时非贸易品部门通货膨胀。,（7）购买力平价的延伸：巴拉萨-萨缪尔森命题,巴拉萨-萨缪尔森效应,Slide46,(3),巴拉萨-萨缪尔森效应,Slide47,(3),中央财经大学国际金融研究中心,（7）购买力平价的延伸：巴拉萨-萨缪尔森命题,在追赶型经济体国家中，主要表现在可贸易商品产业（即制造业）的生产率提高更快，而不可贸易行业（如服务业）的生产率提高相对较慢。故此，制造业工资的上升更快会吸引劳动力从服务业流出，从而会抬高服务业的工资水平，其结果是导致整个经济的工资水平提高及整体物价水平上升，也就是说，实际汇率的上升。,价格水平和实际收入（1992）,为什么穷国的价格水平更低？,为什么穷国的价格水平更低？,巴拉萨-萨缪尔森效应（1964）穷国贸易品劳动生产率比富国低，但是非贸易品劳动生产率差别不大如果贸易品满足一价定律，意味着穷国贸易品劳动生产率更低会导致工资更低，从而非贸易品工资也更低，进而总体价格水平更低。贸易品劳动生产率的增长会导致国内价格水平上升，也就是实际汇率升值,中央财经大学国际金融研究中心,（7）购买力平价的延伸：巴拉萨-萨缪尔森命题,对于中国这样的赶超型国家，根据“巴拉萨萨缪尔森效应”，随着中国出口拉动型的经济高速增长，必然要面临实际汇率升值。如果不让名义汇率升值，那就必然会发生物价上涨和资产价格重估。如果选择物价上涨和资产重估，那么名义汇率就不必调整，或者升值压力会小一些。名义汇率升值同物价上涨和资产重估也可以同时发生。,中央财经大学国际金融研究中心,（7）购买力平价的延伸：巴拉萨-萨缪尔森命题,由于中国的劳动力处在无限供给的状态，这样可贸易部门可以在工资不变的情况下吸纳过剩劳动力，再加上劳工利益缺乏保障，导致劳动生产率的增长与工资脱节，工资不同步上涨物价也很难上涨，所以保持了“高增长、低通胀”的态势，这也给贸易保护主义者提供了口实，从而迫使人民币名义汇率升值以达到实际汇率的升值。而且，由于工资没有同步上涨，导致收益向资本所有者转移。在投资渠道狭窄的情况下，一些靠出口起家的人成立炒房团和炒股团也就不足为奇，但这同时导致了人民币名义汇率升值和资产价格泡沫共生的局面。,中央财经大学国际金融研究中心,（7）购买力平价的延伸：巴拉萨-萨缪尔森命题,尽管中国长期将面临实际汇率升值的压力，但可以首先从内部着手，着力提高工资价格和理顺国内的物价，而不必采用名义汇率升值的方式。事实上，目前中国正处在劳动力从无限供给到有限供给的转折点，而且国内扭曲低估的资源价格也亟待理顺。另外，还要提高非贸易部门（比如服务业）的生产率，让中国经济更具内生性，从而减轻实际汇率的升值压力。,中央财经大学国际金融研究中心,（8）购买力平价的评价,购买力平价是最有影响力的汇率理论。这是因为：（1）它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述；（2）购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理论的核心位置；（3）购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中。许多经济学家认为，PPP并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。,中央财经大学国际金融研究中心,（9）购买力平价论的缺陷,a.理论本身的缺陷：假设的不可靠：1.假设不存在运输成本和外汇管制，贸易管制对等；2.假设市场完全竞争；3.假设所有商品都是贸易商品，忽视了非贸易品因素；4.假设只有经常账户，忽略了国际资本流动对汇率的影响。短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易。长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离，如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现等。,中央财经大学国际金融研究中心,（9）购买力平价论的缺陷,b.在计量检验中存在技术上的困难指标体系：物价指数中商品篮子的构成不一致，商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作物价指数：物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议；CPI、PPI、核心PCE、GDP缩减指数基期选择：计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇率达到或基本达到均衡的基期年。价格滞后和时间区间,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,2.利率平价理论抵补的利率平价理论（CIP）：it*+fp=it其中，it*和it分别是国外和国内利率，fp是远期（升）贴水率（高利率货币总是呈现贴水状态）。不抵补的利率平价理论（UIP）：it*+Se=it其中，Se是本币的预期贬值率。远期汇率是未来即期汇率的预测器。对利率平价理论的简要评论。,中央财经大学国际金融研究中心,（1）利率平价理论的基本思路利率平价论从金融市场的角度分析了汇率与利率之间的关系。认为，两国间的利率差异会引起资金在两国间的流动（套利），以获取利差收益。而资金的流动会引起不同货币供求关系的变化，从而引起汇率变动。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。,三、西方学者的汇率决定理论,中央财经大学国际金融研究中心,（7）式中：f表示远期汇率；e表示即期汇率；i和i*分别表示本国利率和外国利率。,.(7),两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必将升水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反。,(2)抛补利率平价（CIP）,（7）式的经济含义,中央财经大学国际金融研究中心,（7）式的简单推导,假设：A国（本国）一年期存款利率为i；B国（外国）一年期存款利率为i*；即期汇率为e(直接标价法)；远期限汇率为f。那么：存款1单位本国货币，1年后可得：（1+i）的A国货币，存款1单位外国货币，1年后可得：(1/e+1/ei*)=(1+i*)/e的B国货币，即：(1+i*)/ef的A国货币。,中央财经大学国际金融研究中心,两国存款收益应该相同：（1+i）=(1+i*)f/e，即：（1+i）/(1+i*)=f/e,.即（7）式,上式两边同减1得：（i-i*）/(1+i*)=(fe)/e即：(fe)/e(1+i*)=i-i*(fe)/e+(f-e)/ei*=i-i*(f-e)/ei*非常小，可略去不计，于是得：,中央财经大学国际金融研究中心,(3)非抛补利率平价（UIP）在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未来汇率的预期来计算投资收益，如果投资者预期一年后的汇率为Eef,则在B国的投资收益为Eef(1+i*)/e。如果这一收益与投资本国收益存在差异，则会出现套利资金流动，因此，在市场处于均衡状态时，有下式成立：(1+i)=Eef(1+i*)/e对之进行与（7）式相同的推导得：,.(8),中央财经大学国际金融研究中心,非抛补利率平价公式的经济含义预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币将来会贬值。,中央财经大学国际金融研究中心,（4）对利率平价说的简单评价,研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立；利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系；利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节；利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,3.汇率决定的国际收支说国际收支均衡时的汇率，即均衡汇率水平。汇率的均衡与变动，取决于导致国际收支变化的各种因素。CA+K=0（3-1）CA=f（Y，Y*，P，P*，e）（3-2）K=k（i*,i,Ee）（3-3）Bp=f（Y，Y*，P，P*，i*,i,e，Ee）（3-4）e=g（Y，Y*，P，P*，i*,i，Ee）（3-5）因素说明对汇率决定的国际收支说的简要评价,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,各变量变动对汇率的影响1、国民收入的变动。其他条件不变时，YM对外汇的需求e；Y*X外汇供给e。2、价格水平的变动。P本国产品竞争力CA恶化e；P*本国产品竞争力CA改善e。3、利率水平的变动。其他条件不变时，i资本内流对外汇的供给e；i*资本外流增加外汇需求e。4、市场预期外汇汇率上升时，资金外流外汇需求e。,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,对国际收支说的简单评价国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观经济角度而不是货币数量角度（价格、利率）研究汇率，是现代汇率理论的一个重要分支。国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他宏观经济变量存在着的联系。国际收支说是关于汇率决定的流量理论，认为国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量。,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,4.汇率决定的货币主义（弹性价格）说汇率是一种货币现象。货币供求决定汇率。国民收入、利率的变化，都通过对货币需求的作用而影响汇率。假定：总供给曲线垂直、货币需求稳定、PPP和非抵补利率平价成立，资产完全替代。msp=yi，0，0（4-1）ms*p*=y*i*，0，0（4-2）e=pp*（4-3）e=（y*y）+（ii*）+（msms*）（4-4）因素说明（注意同“国际收支说”的比较）若考虑汇率虑预期因素，e=（y*y）+Se+（msms*）（4-5）对汇率决定的货币主义说（弹性价格）的简要评价,中央财经大学国际金融研究中心,弹性价格货币分析法,该理论主要分析货币供求变动对汇率的影响。,基本模型,本国货币市场均衡条件是：Ms=Md=kPYi,取对数调整后可得本国价格水平表达式：LnP=-LnkLnYLni+LnMs,同样方法得外国价格水平表达式：LnP*=-LnkLnY*Lni*+LnMs*,中央财经大学国际金融研究中心,购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系：P=eP*,上式便是弹性价格分析理论的基本模型。,取对数整理后可得：Lne=LnPLnP*,中央财经大学国际金融研究中心,基本结论,1、汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供给成反比；2、外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收入成正比；3、外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。注意：这一结论与国际收支说的结论有何区别,中央财经大学国际金融研究中心,弹性价格货币分析法的主要理论贡献：（1）将形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场，将汇率作为一种资产价格。（2）在货币模型中引入货币供给量、国民收入和利率等变量，使购买力平价得到更广泛的运用（3）货币模型是一般均衡模型：商品市场、货币市场和外汇市场。弹性价格货币分析法的局限性：（1）它具有与购买力平价论同样的缺陷。（2）它假定货币需求函数是稳定的、商品价格具有完全弹性，这在理论中至今仍有争议。,简要评价：,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,5.超调模型或汇率决定的货币主义（粘性价格）说在受到货币供给扰动时，汇率在短期内会做出过度反应，一段时间后，又会向相反的方向回归。汇率在短期内决定于金融市场，但在长期内决定于商品市场。假定：价格粘性，即总供给曲线短期内水平，长期内垂直。UIP成立，即：it*+se=itPPP长期内成立，即：S=P/P*举例说明：假设货币供给突发性变化前，经济处于均衡状态：i1*=i1，货币存量为M1，国内价格为P1，汇率为S1突发性的货币供给扩张发生，即M1增加20%结果：？（见下图）简要评价,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,货币供给汇率M2M10t1time0t1time国内价格国内利率P2i1P1i20t1time0t1time,S1,S2,S,中央财经大学国际金融研究中心,5.超调模型或汇率决定的货币主义（粘性价格）说基本观点：由于商品市场价格具有粘性，货币市场失衡的调整，完全由资产市场来承担，引起利率和汇率水平的超调，当价格开始调整时，超调得以纠正，市场达到长期均衡。汇率是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。在均衡汇率水平上，包括货币市场在内的资产市场达到均衡。这种均衡由一定水平的预期收益和风险在各种资产进行分配平衡而形成。当外部冲击使某些资产的预期收益发生变化时，原有均衡会被打破，利率、汇率等会进行调整，以达到新的均衡。,三、西方学者的汇率决定理论,中央财经大学国际金融研究中心,i刺激总需求,e，X，M总需求,货币市场失衡（货币供给）,三、西方学者的汇率决定理论,5.超调模型或汇率决定的货币主义（粘性价格）汇率调整的动态过程：,中央财经大学国际金融研究中心,超调模型的调整机制,MsMd,YPi,(短期内不变）,出现超调（大幅度下降）,资本外流,本国汇率贬值,国内物价上涨,吸纳过多货币,中央财经大学国际金融研究中心,首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出了解释，有一定的意义。不足之处主要在于：将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响；存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。,三、西方学者的汇率决定理论,5.超调模型的评价,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,6.汇率决定的资产组合平衡理论关于基本前提（1）货币分析法认为本币资产与外币资产具有完全替代性，资产组合分析法则认为两者不能完全替代。即每种资产的预期收益率经常存在差异。用UIP来表示，即：it*+seit（2）货币分析法认为汇率由两国相对货币供求决定，资产组合分析法则将本国资产总量直接引入了分析模型。（3）资产组合分析法认为，由于具有风险收益特征，无抵补套利的利率平价不能成立。,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,6.汇率决定的资产组合平衡理论关于资产组合模型的基本形式：W=M+B+eF其中，W：一国资产总量（或财富总量），M：国内货币资产存量B：国内债券存量e：外汇汇率F：外国债券存量,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,关于汇率变化的原因：在短期内，由于这些资产存量经常受到各种外生变量（如货币供给、政府支出等）的影响，因此，预期收益率常常存在差异。根据资产组合平衡理论，投资者需要经常进行资产调整（即调整每种资产的需求），以使其预期收益率取得一致。资产组合的调整，将导致汇率和利率的变化。当这三个资产市场同时达成均衡时，各种资产的收益率相等，由此决定的汇率为均衡汇率（见下图）。从长期看，经常账户的变化会引起外国债券市场存量的变化，进而影响外国债券的收益率，并引起资产组合平衡的变化，因此，经常账户对汇率的决定也有重要影响。简要评价,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,eMMFFBBi其中，MM：国内货币市场均衡线BB：国内债券市场均衡线FF：外国债券市场均衡线,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,资产市场失衡对汇率的影响中央银行增加货币供给时，1.如果是通过公开市场操作，购买政府债券，M，e；如果通过外汇市场干预，购买国外资产，则本国货币供大于求，国外资产供不应求，居民拿M换F，导致e;一国经常账户盈余，私人部门持有的F，持有比重超出愿意持有比率，私人部门就会拿F换M和B，导致e;政府发行政府债券时，1.如果由中央银行购买，M，公众拿部分货币换N和F，对F需求的增加导致e，对B需求的增加导致i,对F的需求就会增加，e；2.如果由私人部门购买，B，债券供给增加导致i,公众需求的一部分从F转为B，e;,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,资产市场失衡对汇率的影响外国资产市场失衡导致i*时，而、，M和N出现超额供给，F出现超额需求，私人部门拿M、B换F，导致e，从而eF，资产组合重新平衡；当各种因素引起私人部门预期汇率时，私人部门会愿意提高，用M和B去换F，e。综上，资产组合平衡模型中的变量与汇率关系是:,中央财经大学国际金融研究中心,e,i,MM,BB,FF,O,非冲销式干预效果,中央财经大学国际金融研究中心,e,i,MM,BB,FF,O,冲销式干预效果,中央财经大学国际金融研究中心,第四节政府对外汇市场的干预,外汇市场干预的效力分析,中央财经大学国际金融研究中心,三、西方学者的汇率决定理论,对资产组合平衡说的评价主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全替代的假定；并纳入了传统理论所强调的经常账户收支；对汇率剧烈波动现象提出了独特见解，尤其是强调了货币因素和预期因素在其中的作用。缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳入分析；用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素，但没有进一步说明收入对财富的影响。对汇率研究的方法进行了重大变革：用一般均衡分析代替局部均衡分析用存量分析代替了流量分析用动态分析代替了静态分析将长短期分析结合起来,中央财经大学国际金融研究中心,中央财经大学国际金融研究中心,