股利折现模型预期现金流量.ppt

,第四章证券价值评估,本章学习，要求全面、深刻的理解和掌握股票价值评价方法、模型，熟悉股权自由现金流量、公司自由现金流量的确定方法，掌握价格收益乘数估价方法；掌握债券收益率的计算、债券的估价模型，了解影响债券价值的基本要素及变动方向,一、债券价值评估二、股票价值评估三、证券估价方法归纳,内容,一、债券的涵义,债券是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。,债券作为证明债权债务关系的凭证，一般用具有一定格式的票面债券形式来表现。通常，债券票面上基本标明的内容要素有：票面价值、还本期限、债券利率、发行人名称、还本付息方式等。,第一节债券价值评估,概念,要素,特征,债券作为一种重要的融资手段和金融工具具有如下特征：1.偿还性2.流通性3.安全性4.收益性,（一）按发行主体划分1.政府债券2.金融债券3.公司（企业）债券,分类,（二）按是否有财产担保划分1.抵押债券（分为一般、不动产、动产和证券信托抵押）2.信用债券,（三）按付息的方式划分1.零息债券（贴现债券）2.定息债券（可抵制通货紧缩风险）3.浮息债券（可以较好地抵制通货膨胀风险。其利率通常根据市场基准利率加上一定的利差来确定。浮动利率债券往往是中长期债券）,（四）按债券形态分类1.实物债券（无记名、不挂失、可上市流通债券、发行成本较高，将会被逐步取消）2.凭证式债券（可记名、可挂失，但不能上市流通。与储蓄类似，但利息比储蓄高。我国从1994年开始发行凭证式国债）3.记帐式债券（无纸化，所以交易效率高，成本低，是未来债券发展的趋势）,（六）按是否能够提前偿还划分1.可赎回债券（主要是考虑到公司未来的投资机会和回避利率风险等问题，以增加公司资本结构调整的灵活性）2.不可赎回债券,（五）按是否可以转换为公司股票划分1.可转换债券（混合性筹资方式，利率通常低于不可转换债券、由证监会批准，应同时具备发行公司债券和发行股票的条件）2.不可转换债券（普通债券、其利率一般高于可转换债券。,（七）其他方式按偿还方式不同划分:一次到期债券、分期到期债券；按计息方式分类:单利债券/复利债券、累进利率债券；按债券是否记名分类:记名债券和无记名债券；按是否参加公司盈余分配：参加公司和不参加公司债券；按能否上市分类;上市债券、非上市债券。,二、现值估价法,债券的估价是对债券在某一时点的价值量的估算，是债券评价的一项重要内容。对于新发行的债券而言，估价模型的计算结果反映了债券的发行价格。影响债券内在价值的因素有：债券面值（facevalue）、息票率（couponrate）、贴现率（discountrate）。非零息债券（nonzerocouponbond）是指在债券发行期内定期支付利息（复利），到期还本的债券。,债券收益的来源及影响收益率的因素1、债券的收益来源一是债券的利息收入;二是资本损益，即债券卖出价(在持有至到期的情况下为到期偿还额)与买入价之间的差额，当卖出价高于买入价时为资本收益，反之为资本损失。此外，有的债券还可能因参与公司盈余分配，或者拥有转股权而获得额外收益。2、影响因素决定债券收益率的因素主要有债券票面利率、期限、面值、持有时间、购买价格和出售价格。,PV债券价值；I每年的利息；i-票面利率M到期的本金；r折现率，一般采用当时的市场利率或投资人要求的必要报酬率；n债券到期前的年数。影响债券定价的因素有折现率、利息率、计息期和到期时间。,CFt,（一）债券估价的一般模型债券价值等于其未来现金流量的现值。债券估价的基本模型是指对典型债券所使用的估价模型，典型债券是票面利率固定，每年年末计算并支付当年利息、到期偿还本金的债券。,互动：某公司拟2009年2月1日购买一张面额为1000元的债券，其票面利率为8%，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。当时的市场利率为10%，债券的市价是920元，应否购买该债券？P80(P/A，10%，5)+1000(P/F,10%,5)803.79110000.621303.28621924.28元920元由于债券的价值大于市价，如不考虑风险问题，购买此债券是合算的。它可获得大于10%的收益。,【例】2010年3月我国发行一种面值为100元的3年期债券，息票率为3.73%，到期一次还本付息，市场平均收益率为5%。计算该债券的价值?,(二)其他模型1、平息债券平息债券是指利息在到期时间内平均支付的债券。支付的频率可能是一年一次、半年一次或每季度一次等。平息债券价值的计算公式如下：PV式中：m年付利息次数;n到期时间的年数;i每期的折现率;I年付利息;M面值或到期日支付额。,2、纯贴现债券（purediscountbond）或零息债券（zerocouponbond）贴息发行债券，即以低于面值的价格出售、不支付利息、到期还本的债券，是一种以价格增殖的形式作为投资者回报的债券，因此也称为“零息债券”。纯贴现债券的价值：PV=M/(1+r)（1）没有利息，到期还本的计算公式：PV=M/(1+r)n=M(P/F，r，n)，,M一指的是面值（2）到期日一次还本付息债券的计算公式：-单利计息(必要报酬率按照复利计算)：=(M+In)(P/F，r，n)-单利计息(必要报酬率按照单利计算)：PV=(F+In)(1+in)注：纯贴现债券(零息债券)没有标明利息计算规则的，通常采用(复利、按年利息)的计算规则。,n,3、永久债券（perpetualbond）含义：指无还本期、定期支付利息直到永远的债券。例如，英国统一公债（CONSOL）、美国举债建造巴拿马运河的债券。永久债券的价值计算公式如下：P=利息额/折现率=4、流通债券的价值流通债券是指已发行并在二级市场上流通的债券。流通债券的特点是：到期时间小于债券发行在外的时间。估价的时点不在发行日，可以是任何时点，会产生“非整数计息期”问题。流通债券的估价方法有两种：以现在为折算时间点，历年现金流量按非整数计息期折现。以最近一次付息时间(或最后一次付息时间)为折算时间点，计算历次现金流量现值，然后将其折算到现在时点。,I,i,（三）可赎回债券（yieldtocall,YTC）估价可赎回债券的价值仍为其未来现金流量的现值。其现金流量包括赎回前正常的利息收入（I1、I2。）和赎回价格(面值+赎回溢价)。,【例】某公司拟发行债券融资，债券面额为2000元的，票面利率为12%，期限为20年每年支付一次利息，到期偿还本金。债券契约规定，5年后公司可以2240元的价格赎回。目前同类债券的利率为10%，分别计算被赎回和没有被赎回的价值。,被赎回的价值：P=I(P/A，i，n)+M(P/F，i，n)=200012%(P/A，10%，5)+2240(P/F，10%，5)=2300.6,没有被赎回的价值：P=I(P/A，i，n)+M(P/F，i，n)=200012%(P/A，10%，20)+2000(P/F，10%，20)=2340.46,差额为39.86元，表示公司赎回可节约的数额,(四）价格收益率曲线,在债券的息票率、到期期限和票面价值一定的情况下，决定债券价值（价格）的唯一因素就是折现率或债券必要收益率。如：息票率为8%、期限为20年（假设每半年付息一次）、必要收益率分别为2%至16%时的债券价格-收益率曲线如下：,1.债券价值与必要收益率之间的关系当必要收益率息票率时，债券的价值债券的面值，债券等价销售；当必要收益率息票率时，债券的价值债券的面值，债券溢价销售；当必要收益率息票率时，债券的价值债券的面值，债券折价销售。,2.价格-收益率曲线特征价格与收益率之间的关系不是呈直线的，而是呈下凸的当必要收益率下降时，价格以加速度上升；当必要收益率上升时，价格以加速度下降。,票面利率市场要求报酬率(%),期限越长，债券价格曲线越陡。,三、收益率估价法,相比较现值估价模型，假设折现率未知，用债券当前的市场价格代替其内在价值，从而计算其折现率或预期收益率,决策标准：预期收益率大于必要收益率,收益率类型：票面收益率持有期收益率到期收益率赎回收益率,（一）票面收益率票面收益率又称名义收益率或息票率，是印制在债券票面上的固定利率，通常是债券年利息收入与债券面值的比率.计算公式为：票面收益率反映了债券按面值购入、持有至期满所获得的收益水平，不能反映债券的资本损益情况。（二）本期收益率本期收益率又称直接收益率、当前收益率，是指债券的年实际利息收入与买入债券的实际价格的比率.计算公式为：本期收益率反映了购买债券的实际成本所带来的收益情况，但与票面收益率一样，不能反映债券的资本损益情况。,票面收益率,（三）持有期收益率持有期收益率，是指债券持有人在持有期间获得的收益率，能综合反映债券持有期间的利息收入情况和资本损益水平。其中，债券的持有期是指从购入债券至售出债券或者债券到期清偿之间的期间，通常以“年”为单位表示(如以天计数，则应以持有期的实际天数除以360)。根据债券持有期长短和计息方式不同，债券持有期收益率的计算公式存在差异。债券持有期收益率可以根据具体情况换算为年均收益率。（1）持有时间较短(不超过1年)的，直接按债券持有期间的收益额除以买入价计算持有期收益率。,持有,式中，P为债券买入价；M为债券到期兑付的金额或者提前出售时的卖出价；t为债券实际持有期限（年），等于债券买入交割日至到期兑付日或卖出交割日之间的实际天数除以360。每年年末支付利息的债券：式中，P为债券买入价；y为债券持有期年均收益率；I为持有期间每期收到的利息额；M为债券兑付的金额或者提前出售的卖出价；t为债券实际持有期限（年）。,（四）债券的到期收益率（yieldtomaturity,YTM）到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率。它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。-债券到期收益率等于投资者实现收益率的条件：（1）假设投资者持有债券直到到期日；（2）假设所有期间的现金流量（利息支付额）都以计算出的YTM进行再投资-计算到期收益率的方法：求解含有折现率的方程，即：购进价格=每年利息年金现值系数+面值复利现值系数P=I(P/A，YTM，n)+M(P/F，YTM，n)具体计算方法与内涵报酬率的计算相同。,例题：假设你可以2100元的价格购进15年后到期、票面利率为12%、面值为2000元、每年付息一次、到期一次还本的某公司债券。如果你购进一直持有至到期，则到期收益率,P=I(P/A，YTM，n)+M(P/F，YTM，n),2100=200012%(P/A，YTM，15)+M(P/F，YTM，15),YTM=11.29%.,某企业购买A股票1000000股，买入价每股5元，持有3个月后卖出，卖出价为每股5.4元，在持有期间每股分得现金股利0.1元，则该企业持有期收益率和持有期年均收益率分别为（）。A.10%，30%B.10%，40%C.8%，32%D.8%，24%解析：持有期收益率=（5.45）0.1/5100%=10%，持有期年均收益率=10%/（3/12）=40%。某上市公司本年度的净收益为20000万元，每股支付股利2元。预计该公司未来三年进入成长期，净收益第一年增长14%，第二年增长14%，第三年增长8%，第四年及以后将保持其净收益水平。该公司一直采用固定股利支付率政策并打算今后继续实行该政策。该公司没有增发普通股和发行优先股的计划。,case1,case2,要求：（1）假设投资人要求的报酬率为10%，计算股票的价值（精确到0.01元）；（2）如果股票的价格为24.89元，计算股票的持有期年均收益率（精确到1%）。本例中，因为假定该公司采取固定股利支付率政策并打算继续实行该政策，又假定公司没有增发普通股和优先股计划，所以净收益的增长率就是每股股利的增长率。注：股利支付率=每股股利/每股收益。（1）计算股票价值,P=2.28（P/F，10%，1）2.60（P/F，10%，2）（2.81/10%）（P/F，10%，2）=27.44（元）（2）假设持有期年均收益率为i，无限期持有的股票没有出售价格，其持有期年均收益率是股票买价等于股票未来股利的贴现值时的折现率，所以可以列式：24.89=2.28（P/F，i，1）2.60（P/F，i，2）（2.81/i）（P/F，i，2）在上面的计算中，折现率取10%时未来股利的贴现值为27.44大于股票的买价24.89，为了使股票未来的收益现值接近于股票的买价，测试时应加大折现率，假如取11%代入上式，未来股利的贴现值刚好等于24.89，说明股票的持有期年均收益率为11%。本题是一个巧合，一般情况下，需要通过逐步测试，取不同的折现率找出未来股利的贴现值大于买价和小于买价的两个最接近的数值，再用内插法来求持有期年均收益率。,case3:ABC公司拟于2011年2月1日用平价购买一张面额为1000元的债券，其票面利率为8%，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。该公司持有债券至到期日，计算其到期收益率。,解析：1000=80PVIFAi,5+1000PVIFi,5利用试误法来求解：用i=8%试算得出：80PVIFA8%,5+1000PVIF8%,51000.44,结论：平价发行的每年付一次息的债券，其到期收益率等于票面利率。,（五）债券赎回收益率（yieldtocall,YTC）赎回收益率是指投资者所持有的债券尚未到期时提前被赎回的收益率。计算方法：课本中案例，如果5年后市场利率从12%下降到8%，债券一定会被赎回，若债券赎回价格为2240元，则债券被赎回时的收益率为：,P,P,=2000,则：YTC=13.82,结论：尽管投资者一次收回2240元，表面上看赎回市盈率高于票面收益率，其实债券赎回会使投资者蒙受损失。因此，投资者应赎回收益率而不是到期收益率来估算债券的预期收益率。,（六）债券价值的影响因素1、收益率对债券价值变化的影响对于给定的到期时间和初始市场收益率，息票率越低，债券价值变动的幅度就越大；而且，对于同一债券，收益率下降一定幅度引起的债券价值上升幅度要大于收益率上升同一幅度引起的债券价值下降幅度。（P57）2、期限对债券价值变化的影响对于给定的到期时间和初始市场收益率，期限越长，债券价值变动的幅度就越大；但债券价值变动的相对幅度随期限的延长而缩小。（P58）3、市场利率对债券价值变化的影响对于同一债券，市场利率下降一定幅度引起的债券价值上升幅度要高于由于市场利率上升同一幅度引起的债券价值下跌的幅度。,第二节股票价值评估,一、股票概述,股票，股票是股份证书的简称，是股份公司为筹集资金而发行给股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。股票是资金市场的主要长期信用工具，可以转让、买卖或作价抵押，具有风险性、责权性和流通性。,1、股票的价值形式第一，票面价值，亦称面值，是确立股东所持有的股份占公司所有权的大小、核算股票溢价发行、登记股东账户的依据。另外，面值为公司确立了最低资本额；第二，账面价值，即公司净资产；第三，市场价值，即股票在股票市场上买卖的价格，又称“股票行市”。股价表示为开盘价、收盘价、最高价、最低价和市场价等形式，其中收盘价最重要，它是人们分析行情和制作股市行情表时采用的基本数据；,第四，清算价值，指公司终止时其资产的实际价值，和其账面价值会发生偏离，有时是有很大的偏离，清算价值的计算公式为：V=TN（其中，V表示股票的清算价值，T表示公司全部资产拍卖后净收入，N表示股票股数）。2.股票的价格股票价格有广义和狭义之分。狭义的股票价格就是股票交易价格；广义的股票价格则包括股票的发行价格和交易价格两种形式。股票交易价格具有事先的不确定性和市场性特点。3.股价指数股价指数，是指金融机构通过对股票市场上一些有代表性的公司发行的股票价格进行平均计算和动态对比后得出的数值，它是用以表示多种股票平均价格水平及其变动，并权衡股市行情的指标。股价指数的计算方法有简单算术平均法、综合平均法、几何平均法和加权综合法等。,4.种类1）优先股：优先股是一种有固定股利的股票，但股利的支付要有董事会的决议.获得固定股利收入，风险小。-优先股在股利的支付和财产请求权上优先于普通股。2）普通股普通股股东是公司的最终所有者，他们拥有公司的所有权，承担与所有权有关的风险，以投资额为限承担责任。风险大，收益高。,在公司清算时，普通股股东对全部清偿债权人与优先股股东之后的公司剩余资产享有索取权.在公司分配利润时，普通股股东享有公司剩余利润的分配权.,二、股票估价模型（一）现金流量折现法公式：,（二）股利折现模型,基本股利定价模型：普通股的每股价值等于未来所有股利的现值。公式：,如果股票在第n期被出售：,-与债券价值评估模型很相似，但比债券价值评估困难：1）普通股投资期限是无限的，公司无法将它收回；2）普通股现金流量不像债券那样可以明确确定。,-股利定价模型要求预测未来所有的现金股利。假定未来股利增长率知道，将会简化定价方法.（1）零增长；（2）固定增长；（3）阶段增长,（1）零增长模型（zerogrowthstock）,零增长模型：假定每年股利不变，即股利增长率g=0.,(1+re)1,(1+re)2,(1+re),P=,+,+.+,D1,D,=,re,D1,D1=D2=.每期支付的股利相等.re:投资者要求的必要报酬率.,D2,StockZG上一期分得股利$3.24/股.投资者要求的报酬率为15%.普通股的价值是多少？D1=$3.24(1+0)=$3.24PZG=D1/(re-0)=$3.24/(.15-0)=$21.60,Case:,（2）固定增长模型（constantgrowth）,固定增长模型：假定股利按增长率g稳定增长.,StockCG增长率g=8%.上一期分得的股利$3.24/股，投资者要求的报酬率为15%.普通股的价值是多少？D1=$3.24(1+.08)=$3.50PCG=D1/(ke-g)=$3.50/(.15-.08)=$50,Case:,Pn,（3）阶段性增长模型,阶段性增长模型假定公司先以超常增长率增长一定的年数（g可能会大于re），但最后增长率会降下来。具体可分为两阶段模型和三阶段模型（1）两阶段模型-分为股利高速增长和随后的稳定增长阶段。-公司价值构成：高速增长阶段（n）股利现值和固定增长阶段股票价值现值,(1+re),(1+re)n,P=,t=1,n,+,Divt,Pn=,Divn+1,(ren-gn),t,假定在第2阶段股利按g2固定增长，所以公式应为:,n,D0(1+g1)t,Dn+1,(1+re)t,(re-g2),V=,t=1,+,1,(1+re)n,计算步骤：第一步：将股利的现金流量分为两部分，即开始的快速增长阶段和其后的固定增长阶段，先计算快速增长阶段的预期股利现值，计算公式为：D0（1+gt）t（t=1，2，3，n）（1+K）t,其中：n高速增长阶段的预计年数gt高速增长阶段第t期的预计股利增长率，gt可以逐年变化，也可以固定。,第二步：采用固定增长模式，在高速增长期末（n期）即固定增长开始时，计算股票价值，并将其折为现值，计算公式为：1Dn+1（1+K）nKg第三步：将以上两步求得的现值相加就是所求的股票内在价值，计算公式为：D0（1+gt）t1Dn+1P=+（1+K）t（1+K）nK-g（t=1，2，3，n）,案例1：AS公司拥有一种新药，从现在起每股股利D0为1.4元，在以后的3年中，股利以13%的速度高速增长，3年后以固定股利7%增长，股东要求的收益率为15%。则AS公司股票价值计算如下：,第一、计算高速增长阶段预期股利现值，如表21所示：t第t年股利PVIF15%,t股利现值11.41.3=1.580.8701.374621.41.32=1.790.7561.353231.41.33=2.020.6581.32921.4(1+13%)t高速增长阶段预期股利现值=1.3746+1.3532+1.3292=4.05696（1+15%）t,Case1:,1Dn+11D4=（1+K）nKg（1+15%）315%7%=17.7775第三、将上述两步计算结果相加，就是AS公司股票内在价值PO=.05696+17.7775=21.83从超常股利增长率向固定股利增长率的转变可能要经过更多的阶段，即比上述的两阶段要多。,第二：采用固定增长模式，在高速增长期末（n期）即固定增长开始时，计算股票价值，并将其折为现值，计算公式为：,案例2,StockGP头3years按增长率16%增长，而后按8%固定增长.上一期分得的股利$3.24/股.投资者要求的报酬率为15%.在这种情形下该普通股的价值是多少？,Case2:,D0=$3.24D1=D0(1+g1)1=$3.24(1.16)1=$3.76D2=D0(1+g1)2=$3.24(1.16)2=$4.36D3=D0(1+g1)3=$3.24(1.16)3=$5.06D4=D3(1+g2)1=$5.06(1.08)1=$5.46,GrowthPhasesModelExample,PV(D1)=D1(PVIF15%,1)=$3.76(.870)=$3.27PV(D2)=D2(PVIF15%,2)=$4.36(.756)=$3.30PV(D3)=D3(PVIF15%,3)=$5.06(.658)=$3.33P3=$5.46/(.15-.08)=$78CGModelPV(P3)=P3(PVIF15%,3)=$78(.658)=$51.32,计算内在价值,D0(1+.16)t,D4,(1+.15)t,(.15-.08),V=,t=1,3,+,1,(1+.15)n,V=$3.27+$3.30+$3.33+$51.32,V=$61.22,（2）三阶段模型在现实生活中，有的公司股利是不固定的。如果预计未来一段时间内股利将高速增长，接下来的时间则为正常固定增长或者固定不变，则可以分别计算高速增长、正常固定增长、固定不变等各阶段未来收益的现值，各阶段现值之和就是股利非固定增长情况下的股票价值。,（三）股票定价模型中有关参数的估计1、股利增长率g股利增长率是影响股票价值的只要因素。如果没用外来资本，股利增长率的来源是留存收益和由该收益带来的报酬。当部分盈余没有当作股利支付给投资者，即部分盈余被保留时，下一年的盈余可用下式估计：下一年盈余=今年盈余+今年留存收益今年留存收益的回报率上式两端同除以“今年盈利”，则有下一年盈利今年盈利今年留存收益=+今年留存收益回报率今年盈利今年盈利今年盈利1+g=1+留存收益比率留存收益回报率=1+（1-股利支付率）留存收益回报率g=留存收益比率留存收益回报率（股利增长率与盈利增长率同比例）其中的“留存收益回报率”的确定，可假定近期选择的项目与其他年度投资项目有着同样的回报，即可利用历史上的权益报酬率（ROE）来估计现有的留存收益的预期回报率。,Case：P公司财务报告显示近5年有1000万元盈利，计划留存收益率为40%，公司历史上权益报率（ROE）为16%，求P公司盈利增长率。解析：公司保留400万元（100040%），假设历史ROE是对未来回报率的恰当估计，则盈利预计增长64万元（40016%），则：盈利增长率=64/1000=0.064=6.4%；即g=40%16%=0.064=6.4%.即下一年的盈利=10001.064=1064在过去若干年内股利增长较稳定的情况下，也可以用过去一定时期内股利增长率的几何平均数作为g的估计值，计算公式为g=Dn/D01=g1g2g3gtgn-1其中：Dn第n期股利，D0第一期股利，gt第t期的股利增长率,2、贴现率r采用资本资产定价模型或预期收益率法来确定普通股投资的必要收益率。如前面公式，采用预期收益率法，则得：预期收益率包括股利收益率（D1/P0）和资本利得收益率(g)其中的Po可根据公开的股利和股票价格信息来计算。如果资本市场是有效的，预期收益率与必要收益率相等X公司股票的现时售价为75元，下一年的股利支付为3元，股利增长率为8%，则必要收益率为：r=3/75+8%=4%+8%=12%如果下一年的股利增长率为8%，则，P1=31.08/(12%-8%)=81得：资本利得收益率=（81-75）/75=8%结论：在股利按常数增长的情况下，股票价格和股利可以预期按相同比率增加。,D1,D1,rg,P0=，可得r=+g,P0,资本利得收益率预期股票价格的年变化率,预期股利收益率,例题,3、增长机会如果公司的收益不全部用于支付股利，而是将其中一部分转化为新的净投资，创造新的收益。我们将股票的价值分解为两部分：公司现有资产预期创造的收益（EPS1）的现值和公司未来投资机会收益的现值（增长机会现值，PVGO）。则：公司股票价格为：0EPS1/re+PVGO案例分析：P631）假设A公司为一增长型公司，现时售价为75元；2）假设A公司为一维持型公司，以后各期每股收益为5元，且全部用于发放股利，投资必要收益率为12%，则P=5/12%=41.67;3）假设A公司为一收益型公司，虽然收益中的40%用于再投资，但新的预期收益率与原来公司的必要收益率（12%）相同，其他因素相同。按固定股利增长模型估价，则股利收益增长率g=40%12%=4.8%,股票价格P=3/(12%-4.8%)=41.67PVGO-0=75-5/12%=33.33-未来增长机会的现值,（一）股权自由现金流量（freecashflowtoequity）股权自由现金流量是指归属于股东的剩余现金流量，即公司在履行了所有的财务责任，并满足自身再投资需要之后的“剩余现金流量”。FCFE1=NIt+NCCt-Wt-Ft-dt+Pt-Dt股权自由现金流量可以利润表中的净收益为起点进行调整：1、调整非现金支出：1）折旧、摊销及资产减值类费用；2）债券溢折价摊销；3）长期资产处置收益（属于投资活动，非经营活动）4）递延所得税项目。2、调减资本性支出-非现金方式取得的资本性支出3、其他项目：派发优先股利、偿还债务本金、发行新债等,三、自由现金流量模型,股利折现法假设股利是股东收到的唯一现金流量。其实，股利与净收益或现金流量在绝大多数情况下是不相等的，预测结果不能真实反映股票价值。？,股权自由现金流量评价模型与股利折现模型一样。P案例分析：P66-67.,（二）公司自由现金流量（freecashflowtofirm）公司自由现金流量是指公司在支付了经营费用和所得税后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流量。公司自由现金流量等于股权自由现金流量、债权现金流量、优先股现金流量之和。公司价值为公司自由现金流量的现值。应用公司现金流量是对整个公司而不是股权进行估价股权价值=公司价值-公司负债的市场价值优点：不需要明确考虑与债务相关的现金流量。但在确定折现率时需要负债比率和利率等信息来计算加权平均资本成本。,（一）基本含义价格乘数法又称相对价格法，通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数进行价值评估。关键：确定适当变量和乘数乘数是股票价格与财务报表上的某一指标的比值，如每股收益、息税折旧摊销前收益、销售收入、账面价值和现金流量等，分别得到价格收益乘数(P/E)、公司价值乘数(EV)、销售收入乘数(P/S)、账面价值乘数P/BV等。在欧洲公司价值评估中，采用最多的方法是价格收益乘数(P/E)法，此法自20世纪20年代出现于华尔街以来，目前已成为最常用的估计方法，可以真实地反映股票价格的高低。,四、价格乘数法,在股利以固定比率增长的条件下，公式为：P=EPS1/E=EPS1（1-b）/r-gP/EPS1=（1-b）/r-g确定每股收益时应注意的问题：1、应提出偶发事件导致的非正常收益对EPS的影响；2、不同商业或行业周期对EPS的影响；3、应调整会计处理方法变更引起的EPS的差异；4、注意含有期权性的证券行权后对每股收益的影响，计算稀释