15241305(李润丰)财务管理【如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数β】(2017-05-08)

公司治理课程考核报告 题目：如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数 学 号: 15241305 学生姓名: 李润丰 课 程: 财务管理 授课对象: 2015 级财务管理、会计学本科生 载体设计: 马忠 授课学期: 20162017 学年第二学期 2017 年 5 月 目 录 1 基于定义法的权益贝塔估计 . 1 1.1 数据提取整理与汇总 . 1 1.2 定义法计算贝塔系数 . 3 2 基于回归法的权益贝塔估计 . 5 2.1 Stata 回归分析方法 . 5 2.2 Excel 回归分析方法 . 7 2.3 两方法回归结果比较 . 10 3 财务杠杆与权益贝塔计算 . 11 3.1 根据杠杆计算权益贝塔 . 11 3.2 短期借款长期化的影响 . 11 4 权益贝塔系数的年度比较 . 13 4.1 近四年的贝塔系数计算 . 13 4.2 近四年贝塔系数变动分析 . 13 4.3 其他相关方面的影响分析 . 14 5 无风险收益的计量 . 16 5.1 三种衡量方式的计算 . 16 5.2 三种计算结果的分析 . 17 6 结果说明 . 18 6.1 计算结果概述 . 18 6.2 计算结果含义与应用说明 . 18 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 1 1 基于定义法的权益贝塔估计 1.1 数据提取整理与汇总 将所得数据导出至 Excel 文档。整理股票收益率与市场收益率并放在一起，如下图所示： 图图 1 提取的股票收益率与市场收益率提取的股票收益率与市场收益率 图 1 中左侧为整理得到的考虑现金红利再投资的综合市场回报率，右侧为青岛啤酒上市公司在 2015 年度有效交易日下的日个股收益率数据。 下面，需要将同日的股票收益率与市场收益率汇总在一起，为回归分析做准备。需要注意的一 点是，不能简单的直接将两组数据粘贴在一起。每一交易日下市场收益率都是存在的，而单一上市 公司则可能存在着特殊事项休市等问题，使某些市场交易日下收益率并不存在。所以总体来说在一 年内，个股回报率的数量往往小于综合日市场回报率的数量。 处理的基本原则为，在股票停牌日（股票回报率不存在而市场收益率存在） ，将股票回报率定为 0（休市日股价不变） ，具体操作方法如下： 在 C2 单元格输入公式“=VLOOKUP(A2,J$2:K$242,2,FALSE)” 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 2 图图 2 汇总股票收益率与市场收益率汇总股票收益率与市场收益率 VLOOKUP 为 Excel 内置的查询函数，上述公式的意思为，在“J2:K245”的区域范围内查询首列 （J 列）等于“A2”的单元格， 将这一单元格右侧第“2”列（K 列）的数值返回到 C2 单元格（输入函数的单元格） ，并要求查询 的单元格与 A2 单元格精确相等“false”。“$”符号表示，在拖动单元格粘贴公式时，符号后的行或列 将保持不变。 双击 C2 单元格右下角，即可完成全部的汇总。修改表头后结果如下所示： 图图 3 汇总股票收益率与市场收益率汇总股票收益率与市场收益率 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 3 可以发现，青岛啤酒在 2015 年共 245 个交易日，而市场共计 245 个交易日，将 C 列中的三个值 为“#N/A”的单元格的值替换为“0”。 至此，数据收集与初步处理已经完毕，开始进行定义法计算贝塔系数。 然后，计算该公司收益率的标准差、上证指数收益率的标准差以及二者之间的相关系数。相应 地，需要用到 STDEV 与 CORREL 两个函数。STDEV 函数用来计算一组数据的标准差，其基本格式 为 STDEV （number1， number2， ） ， “Number1， Number 2， ”为对应于总体样本的各个参数。 CORREL 函数用来计算两组数据之间的相关系数，基本格式为 CORREL（array 1，array 2） ，Array 1 为第一组数值单元格区域，Array 2 为第二组数值单元格区域。 根据上述分析，在工作表的 F4 输入公式计算市场回报率的标准差：=STDEV（B2:B245） ，在 F5 输入公式个股回报率标准差： 245 个交易日， 将 C 列中的三个值为“#N/A”的单元格的值替换为“0” （2015 年 7 月 9 日、2015 年 7 月 10 日、2015 年 7 月 13 日） 。 1.2 定义法计算贝塔系数 由 1.1 可知，数据收集与初步处理已经完毕，下面进行定义法计算贝塔系数。 然后，计算该公司收益率的标准差、上证指数收益率的标准差以及二者之间的相关系数。相应 地，需要用到 STDEV 与 CORREL 两个函数。STDEV 函数用来计算一组数据的标准差，其基本格式 为 STDEV （number1， number2， ） ， “Number1， Number 2， ”为对应于总体样本的各个参数。 CORREL 函数用来计算两组数据之间的相关系数，基本格式为 CORREL（array 1，array 2） ，Array 1 为第一组数值单元格区域，Array 2 为第二组数值单元格区域。 根据上述分析，在工作表的 F4 输入公式计算市场回报率的标准差：=STDEV（B2:B245） ，在 F5 输入公式个股回报率标准差：=STDEV（C2:C245） ，在 F6 输入公式计算两回报率之间的相关系 数：=CORREL（C2:C245,B2:B245） ，具体见图 4。 图图 4 计算各个参数计算各个参数 最后，根据定义法计算股票贝塔系数。在工作表的 F7 处输入公式“=F6*F5/F4”，便求得青岛啤 酒当年的贝塔系数，见图 5。 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 4 图图 5 利用定义法求得贝塔系数利用定义法求得贝塔系数 到此，基于定义法的权益贝塔估计完成。 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 5 2 基于回归法的权益贝塔估计 2.1 Stata 回归分析方法 点击最上一行的“Data” “Data Editor”，将整理得到的 Excel 表格数据（仅导入市场回报率与日 个股回报率即可）修改表头后直接复制粘贴到 Stata 统计软件中。 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 6 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 7 回归统计指标可以分析得到以下结果： 【1】 回归斜率为 0.832191， 这是以 2015 年日收益率数据计算得到的青岛啤酒上市公司 的贝塔系数。当采用其他计算方法及时间窗口时，将会得出不同的结果。 【2】 回归 R2为 59.89%，即中兴通讯上市公司的风险中有 59.89%来自于市场风险，即 系统风险部分占总风险的 59.89%， 剩余 40.11%来自与公司的特有风险， 与企业的经营策略 等有关。 【3】 回归系数标准差为0.043776， 表明真实的贝塔系数有95%的可能在区间 074596, 0.918422内。 2.2 Excel 回归分析方法 基于回归法的权益贝塔估计，即对股票收益率与市场收益率进行一元线性回归，以计算得 到青岛啤酒的贝塔系，该操作可以直接通过 Excel 表格计算结果。 与定义法一样，将数据整理如图 3 左侧所示。然后，选择“数据”标签下的“数据分析”，找到 “回归”一项，如图 6 所示。 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 8 图图 6 数据分析数据分析 在弹出的窗口内，填入必要的信息。其中输出区域可以选择任意区域： 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 9 图图 7 回归选项回归选项 在输出区域即可得到如下回归结果： 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 10 图图 8 回归结果回归结果 2.3 两方法回归结果比较 基于定义法与回归法对青岛啤酒 2015 年的贝塔系数估计结果均为 0.832191，两者相同，可见两 者方法测算股票贝塔系数均具有合理性。 但由于回归法中加入截距项， 同时对固定因素进行了控制， 为追求更高效度，所以在分析过程中所利用的贝塔系数，均基于回归法计算而得。 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 11 3 财务杠杆与权益贝塔计算 3.1 根据杠杆计算权益贝塔 通过上述分析， 我们已经知道， 在 2015 年度下， 青岛啤酒上市公司的贝塔系数为 0.832191， 其股权投资的系统风险与投资于整体证券市场的风险相近。下面，将考察举债效应对于青岛啤 酒贝塔系数的影响。 首先，需要计算公司的债务股权资本比率，即分别计算得到上市公司的股权资本价值与 债务资本价值。 青岛啤酒 2015 年收盘价为每股 21.09 元， 总股数为 13.51 亿股， 总市值为285.01 亿元。债务市场价值为： 长期债务=长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券 =1711800+856200+0 =2568000 元 债务股权资本比率=2568000/28501000000=0.00901% 企业所得税税率为 25%。由上述资料可得： 非杠杆性贝塔系数=当前贝塔系数/1+(1-税率)(长期债务市场价值/股权资本市场价值) =0.832191/ 1+ (1-25%)*0.00901%=12315.072142 当债务资本比率取其它值时，相应的股权资本的贝塔系数如下所示： 表表 1 1：贝塔系数取值：贝塔系数取值 债务债务总资本比率总资本比率 债务债务股权资本比率股权资本比率 贝塔系数贝塔系数 举债效应举债效应 0% 0.00% 1.0491 0.0000 10% 11.11% 1.1365 0.0874 20% 25.00% 1.2457 0.1967 30% 42.86% 1.3863 0.3372 40% 66.67% 1.5736 0.5246 50% 100.00% 1.8358 0.7868 60% 150.00% 2.2292 1.1802 70% 233.33% 2.8849 1.8358 80% 400.00% 4.1962 3.1472 90% 900.00% 8.1301 7.0811 可以发现，随着负债的提升，贝塔值随之提升，意味着高负债使上市公司股东承担了更高的风 险，从而对于股权投资要求更高的风险收益。 3.2 短期借款长期化的影响 长期以来，中兴通讯青岛啤酒短期借款数额均大于长期借款与应付债券的数值，考虑到青岛啤 酒存在着使用短期借款为长期项目融资的问题。债务价值中仅计算会计账目上的长期债务可能低估 了公司的整体负债水平。因而，在计算债务市场价值时，相应地加入短期借款账面价值。 在 2015 年年末，其有息债务如下表所示： 表表 2 2:2015:2015 年末有息债务数额年末有息债务数额 项目（有息债务）项目（有息债务） 数额数额 短期借款 8.10 亿 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 12 一年内到期的非流动负债 85.62 万 长期借款 171.18 万 应付债券 合计 810256.8 万 短期借款是长期借款的 4731.86 倍，其短期借款长期化的现象比较明显。债务中加入短期借款 后： 债务股权资本比率=8102568000/28501000000=28.43% 非杠杆性贝塔系数=当前贝塔系数/1+(1-税率)(有息债务市场价值/股权资本市场价值) =0.832191/ 1+ (1-25%)*28.43%=0.685933 当债务资本比率取其它值时，相应的股权资本的贝塔系数如下所示： 表表 3 3：贝塔系数取值：贝塔系数取值 债务总资本比率 债务股权资本比率 贝塔系数 举债效应 0% 0.00% 0.9331 0.0000 10% 11.11% 1.0109 0.0778 20% 25.00% 1.1081 0.1750 30% 42.86% 1.2331 0.2999 40% 66.67% 1.3997 0.4666 50% 100.00% 1.6329 0.6998 60% 150.00% 1.9829 1.0498 70% 233.33% 2.5660 1.6329 80% 400.00% 3.7325 2.7993 90% 900.00% 7.2316 6.2985 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 13 4 权益贝塔系数的年度比较 4.1 近四年的贝塔系数计算 表表 4：权益贝塔系数：权益贝塔系数 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 年度交易日 243 246 245 245 估计贝塔系数 0.584015 0.542946 0.832391 0.688484 系数标准误差 0.086908 0.073682 0.0925 0.038531 R Square 0.154851 0.182641 0.598929 0.568836 4.2 近四年贝塔系数变动分析 影响贝塔系数的主要因素有三个： （1）企业所处的行业，或企业从事的业务类型：奢侈品行业 的上市公司与日常消费品行业的上市公司相比，其经营业绩对于市场条件更为敏感，在不同的经济 周期（繁荣或萧条）下，营业收入、利润的变动也更大，其贝塔系数也更高； （2）企业的经营杠杆： 固定成本相对于总成本的比例越高，其经营杠杆越大，这一指标主要受到企业的技术水平影响。固 定成本比例越高， 可变成本比例越低， 销售一单位商品的边际收益越大， 因而， 销售额发生变动时， 其营业利润会发生更大比例的变动。 高经营杠杆的上市公司， 贝塔系数越高。 （3） 企业的财务杠杆： 高财务杠杆放大了企业的收入变动， 提高了股东投资的风险， 高财务杠杆的企业权益贝塔系数更高。 下面，本文针对上述三点影响因素，对青岛啤酒 20132016 年共计四年的权益贝塔系数变动做 出简要的分析。需要注意的是，企业的经营杠杆主要取决于公司的技术水平，在较短的期间内，可 以认为企业的技术水平不会发生显著的变动，因而，可以忽略这一因素的影响。另一方面，在现行 财务报告体系下， 可变成本与固定成本并未分开列示， 营业杠杆也很难计算得到较为准确的估计值。 首先，从企业的财务杠杆角度对权益贝塔系数变动做出解释。青岛啤酒 2013-2016 年的权益市 场价值、债务市场价值及两者之比如下表所示： 表表 7：2013-2016 年的权益市场价值、债务市场价值及两者之比年的权益市场价值、债务市场价值及两者之比 单位：千元单位：千元 币种：人民币币种：人民币 2013 2014 2015 2016 股东权益股东权益 总股数 7,617,000 7,617,000 7,617,000 7,658,000 期末收盘价 6.24 9.92 6.57 6.1 股东权益合计 47,530,080 75,560,640 50,043,690 46,713,800 债务价值债务价值 短期借款 2,424,000 4,602,000 11,571,000 8,908,000 长期借款 19,614,000 16,132,000 8,702,000 9,413,000 应付债券 493,000 495,000 497,000 4,184,000 一年内到期的长期 借款 876,000 3,868,000 6,215,000 2,199,000 债务价值合计（长 期） 20,983,000 20,495,000 15,414,000 15,796,000 债务价值合计（有 息） 23,407,000 25,097,000 26,985,000 24,704,000 债务权益比（长 期） 0.44 0.27 0.31 0.34 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 14 债务权益比（有 息） 0.49 0.33 0.54 0.53 估计贝塔系数估计贝塔系数 0.584015 0.182641 0.598929 0.568836 注：本表格数据均来源于 wind 青岛啤酒 2013-2016 年报 可以发现，在四年中，青岛啤酒的有息债务价值均大于长期债务价值。并且有息债务权益比与 长期债务权益比的差额逐年增大，该特征尤以 2015 年以后为明显。说明短期借款不仅仅用于短期流 动资金的补充，更可能是直接为长期项目提供资金支持。仅取长期债务，青岛啤酒可能将在未来表 现出低负债的财务特征，而这与现实是明显不符的。因而，在下文将债务市场价值取为有息债务， 包含了短期借款的价值。债务权益比取为债务权益比（有息） 。 观察比较 2012-2015 年四年的债务权益比（有息）与估计贝塔系数数据，可以发现，两者之间呈 现出部分的正向关系。即高债务权益比年度的权益贝塔系数相对更高。 4.3 其他相关方面的影响分析 但是，2015 年比 2014 年债务权益比提升 0.21，贝塔系数仅上升了 0.02；但 2016 年比 2015 年 债务权益比仅 0.01，但贝塔系数却下降了 0.03。这种边际递减幅度的不一致性难以从财务杠杆上得 到解释。下面，将进一步分析青岛啤酒 20142016 年的主营业务变动，从企业从事的业务类型上， 对四年的数据差异做出分析与解释。下表为青岛啤酒三年的主营业务收入、主营业务成本分产品的 数据： 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 15 青岛啤酒上市公司的非杠杆性贝塔系数是各个部门（产品）的非杠杆性贝塔系数的按部门（产 品）的市场价值加权的平均值。通过将加权平均非杠杆性贝塔系数加载财务杠杆就可以得到企业的 权益贝塔系数。决定各项产品市场价值的主要因素是利润而非营业收入。因而，从营业利润角度来 看，如果各项主营产品的利润贡献率在各个年度不发生显著差异，则可以认为上市公司从事的业务 类型没有发生改变，反之，则企业的基本运营业务已经发生改变。 此外，也需要注意到，估计标准误较高，贝塔系数估计误差问题也是重要影响因素。 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 16 5 无风险收益的计量 5.1 三种衡量方式的计算 考虑到我国银行利率频繁变动因素的影响，在选定一年期整存整取作为无风险资产后，年度无 风险收益率仍有三种基本的衡量方式： （1）采用期初的一年期整存整取利率，不考虑年中利率调整影响。如 2015 年的年度无风险收 益率采用 2015 年 1 月 1 日利率 2.75%，对应的日度化无风险收益率为 日度化无风险收益率=（1+2.75%）1/365-1=0.007433% （2） 采用按天数加权的年度收益率。 如 2015 年 1 月 1 日至 2 月 28 日共计 59 天利率为 2.75%， 3 月 1 日至 5 月 10 日共计 71 天利率为 2.5%，5 月 11 日至 6 月 27 日共计 48 天利率为 2.25%，6 月 28 日至 8 月 25 日共计 59 天利率为 1.75%，10 月 24 日至 12 月 31 日共计 69 天利率为 1.5%，具体 利率如下表所示： 表表 9 9：20152015 整存整取利率整存整取利率 日期 天数 一年期整存整取利率（%） 1 月 1 日2 月 28 日 59 2.75 3 月 1 日5 月 10 日 71 2.5 5 月 11 日6 月 27 日 48 2.25 6 月 28 日8 月 25 日 59 2 8 月 26 日10 月 23 日 59 1.75 10 月 24 日12 月 31 日 69 1.5 则 2008 年无风险收益率为： 597148595969 2.75%2.5%2.25%2%1.75%1.5%2.12% 365365365365365365 f R 日度化无风险收益率=（1+2.12%）1/365-1=0.00005748=0.005748% （3）先计算平均日度化无风险收益率，再依据复利得到年度无风险收益率。可以从 CSMAR 数 据库中提取得到月度化、周度化、日度化无风险收益率，如图 12 所示： 图图 12 CSMAR 无风险收益数据无风险收益数据 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 17 其中，C 列为一年期整存整取利率，而日度化、周度化、月度化无风险利率则是依据 C 列及复 利原则计算得到的。 将 2008 年度的日度化无风险利率取平均值为 0.005744%，对应的年无风险收益率经复利计算 后为 2.118%。 将三种计算方式的 2008 年无风险收益数据汇总如下表所示： 表表 10：2008 年无风险收益数据汇总年无风险收益数据汇总 年无风险收益（年无风险收益（%） 日无风险收益（日无风险收益（%） 年初利率 2.75 0.007433 年利率加权 2.12 0.005748 日利率加权 2.118 0.005744 按照方法一复利计算得出结果： 日度化无风险利率=（1+2.75%）1/365-1=0.00007433=0.0074% 周度化无风险利率=（1+2.75%）1/52-1=0.000552=0.0552% 月度化无风险利率=（1+2.75%）1/12-1=0.002263=0.2263% 可见，方法一未考虑利率调整因素，可能会影响结果的准确性，而方法二与方法三的计算结果 差异不大。 在本文中，采用了第三种方法计算日无风险收益率及年无风险收益率。 5.2 三种计算结果的分析 可见，方法一未考虑利率调整因素，可能会影响结果的准确性，而方法二与方法三的计算结果 差异不大。 在本文中，采用了第三种方法计算日无风险收益率及年无风险收益率。 如何测算上市公司权益报酬率的贝塔系数（15241305）李润丰李润丰 18 6 结果说明 6.1 计算结果概述 经由定义法和回归