企业价值管理

2020/5/26,第1讲企业价值管理,1,第一讲,企业价值管理,2020/5/26,第1讲企业价值管理,2,第一节企业价值的财务意义,1.1企业价值的性质及特征1.2企业价值的主要形式1.3企业价值的影响因素1.4企业价值的表达形式,2020/5/26,第1讲企业价值管理,3,一、企业价值的性质及特征,（一）企业价值的含义简言之，企业价值就是企业能够值多少钱或者能够卖多少钱。之所以人们关注企业价值的大小，主要是由于企业并购活动的存在。企业价值评估服从或服务于企业的产权转让或产权交易。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,4,（二）企业价值的财务内涵,（1）总体价值作为独立的法人，企业价值是法人企业全部能力的表现。而衡量企业总体价值的标准也有不同的角度。最具有普遍意义的是其法人财产的整体价值，包括其资产和表外资产、负债和表外负债，亦即法人企业的自有资本和负债的价值大小之和；或者是企业作为独立的法人，凭借其拥有火控值得全部财产或的未来收益能力的折现价值。在“现金至上”的财务理念下，企业价值被视为取得持续现金流量能力的体现，企业的总体价值等于企业经营所取得的全部净现金流量的折现值。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,5,（2）债务价值是与负债相关的价值，与总体价值相对应，也可以从资产和收益两个角度进行衡量。债权人在关心偿债安全时，首先考虑企业资产对本金利息的保障程度，只要企业资产大于负债，债务价值就等于企业必须偿还的账面本息和，但这里没有考虑偿债风险。如果从债权人收益角度来看，企业债务价值就等于对债权人的现金流量现值，并且按能反映其偿债能力风险的折现率折现。它反映了债权人可以取得的全部现金流量在今天的市场价值。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,6,（3）权益价值企业权益价值相当于总体价值减去债务价值。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,7,（三）企业价值的特征,(1)企业价值是企业拥有或控制的全部资源的价值总和(2)企业价值取决于其潜在的未来获利能力(3)企业价值体现了时间价值和风险价值(4)企业价值是市场评估的结果(5)企业价值极富动态性,2020/5/26,第1讲企业价值管理,8,二、企业价值的主要形式,（1）账面价值（2）市场价值（3）投资价值（4）清算价值（5）重置价值,2020/5/26,第1讲企业价值管理,9,（1）账面价值,是指以会计的历史成本原则为计量依据，按照权责发生制原则的要求来确认的企业价值。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,10,三、企业价值的影响因素,(1)未来增值能力(2)企业风险(3)企业存续期(4)其他影响因素整体经济和金融环境该企业所在行业的前景股东分布和投票权企业重要领导人事变动,2020/5/26,第1讲企业价值管理,11,四、企业价值的表达形式,(1)市场定价企业价值=股票市场价值+债券市场价值(2)投资定价企业价值=现有项目投资价值+新项目投资价值(3)现金流量定价,2020/5/26,第1讲企业价值管理,12,第二节企业价值估计,1.企业价值估计的含义2.企业价值估计的要求3.企业价值估计的意义4.企业价值估计程序5.企业价值估计方法,2020/5/26,第1讲企业价值管理,13,一、企业价值估计的含义,企业价值估计,就是通过对企业未来财务状况及资产价值的分析，简言之，就是对持续经营的企业的价值进行估算。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,14,二、企业价值估计的要求,数量化整体性准确性、差异小明晰性一致性可比性,2020/5/26,第1讲企业价值管理,15,三、企业价值估计的意义,（1）企业财务管理中的价值估计。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,16,四、企业价值估计程序,（1）进行估价分析的基础工作1）了解目标公司的特征及行业特征2）了解企业在行业中的竞争能力3）收集整理数据（2）绩效预测（3）选择估计方法（4）实施评估（5）结果检验与解释,2020/5/26,第1讲企业价值管理,17,五、企业价值估计方法,帐面价值法,现金流量折现法,市场价值法,其他,资产帐面净值法帐面收益法（市盈率法）未来收益现值法经济利润模式,折现现金流量模型固定增长模型分阶段增长模型生命周期模型,资本资产定价模型托宾的Q模型,期权定价模型,价值估计方法,2020/5/26,第1讲企业价值管理,18,（一）账面价值法,是以企业的会计报表为出发点，在遵循历史成本和权责发生制的基础上，采用不同的口径和方法来衡量企业价值大小。可以从资产和收益两个角度来考察企业价值。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,19,1.资产账面价值法,（1）对资产项目的调整对于风险性较大的项目要重新核定计量基础，如外贸业务产生的汇兑损益；对于有价证券、应收账款与存货，应根据谨慎性原则，核定市价低于账面价值的损失；对于机器设备、厂房、土地等，可由专业人员评估，一般以中介机构（资产评估机构、会计师事务所）的报告为准，同时可以考虑对现有会计折旧政策进行调整，以反映其真实价值；,2020/5/26,第1讲企业价值管理,20,（2）对负债项目的估算与调整首先，对所有负债项目的明细项目详细列明，以核对是否遗漏，对于已发生而未入账的负债应予估算后列示，如职工退休金、预收货款、预提费用等；其次，关于或有负债的确认，对于已发生的担保事项、涉讼案件、未决事项以及未核定税负等。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,21,2.账面收益法（市盈率法）,是广大投资者、企业经营者和债权人经常使用的一种方法。是以企业已公布的会计利润数据为核心指标，据以评价企业的经营业绩好坏、确定企业价值大小。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,22,（1）原理,企业价值=公司净利润市盈率市盈率，作为企业的盈利倍数水平，反映了投资者对每股收益所愿支付的价格，因此，反过来利用市盈率估计企业价值。对于非上市公司，可以选择相似的上市公司的市盈率水平，或在其基础上进行调整。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,23,2020/5/26,第1讲企业价值管理,24,a,检查企业最近的利润业绩，首先按照正常发展趋势预测企业未来的业绩；b,如企业已拟定重大变动，对企业收益进行在估计；c,选择一个标准市盈率：d,通过市盈率模型，计算出企业价值。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,25,选择标准市盈率：,与企业有可比性企业的市盈率行业平均市盈率预测企业未来的市盈率具体地，标准市盈率的选择，要取决于企业的竞争优势和行业前景的预期，如果企业拟引进最新生产技术或被其他企业收购重整，会提高企业竞争实力，那么一般会根据企业现在的市盈率估计一个合理的未来市盈率；如果企业没有上市，那么就从股票市场上选择与其相似的企业的市盈率作为依据；如果所处的行业是较为成熟的行业，其收益一般比较稳定，可以选择行业平均市盈率。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,26,这样，企业价值=标准市盈率再估计的收益,2020/5/26,第1讲企业价值管理,27,例：华成公司和宏远公司都属于商品批发与零售行业，华成公司是上市公司，宏远公司为非上市公司，两公司的基础数据如下表（金额单位：万元）：,2020/5/26,第1讲企业价值管理,28,使用最近的盈利水平水平宏远公司价值=0.083312300=300万元或者=2512=300万元,2020/5/26,第1讲企业价值管理,29,使用平均盈利水平前3年平均利润=（19+22+25）3=22万元平均每股盈利=22300=0.073则宏远公司价值：=0.07312300=264万元或者=2212=264万元,2020/5/26,第1讲企业价值管理,30,使用预计盈利水平若公司预计来年相比前3年平均盈利增长14%预计来年净利润=22（1+14%）=25.08万元平均每股盈利=25.08300=0.0836则宏远公司价值：=0.083612300=301万元或者=25.0812=301万元,2020/5/26,第1讲企业价值管理,31,基于公司有重大变动若2009年华成公司将收购宏远公司80%的股权，在维持宏远公司现有增长率基础上，计划在收购后，对宏远公司将做如下调整：裁员，节约管理费5万元；出售宏远公司办公楼，处置净收益300万元。则宏远公司收购当年税后利润：（25（1-40%）+5+300）（1-40%）=208万元收购之后的税后利润【25（1+14%）（1-40%）+5】（1-40%）=31.50万元则宏远公司价值：31.5012=378万元,2020/5/26,第1讲企业价值管理,32,由此可见，在收购前，宏远公司最低估价为264万元，最高估价为378万元。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,33,（2）优缺点,优点：账面收益指标计算简单、便于理解。不足：过去高收益，并不意味将来仍然高收益以账面收益评估企业价值是不客观的，企业价值本质上是获得高收益、规避风险的能力，但不同企业有着不同的风险。投资者对风险高的企业要求的风险补偿也高，其收益也高；反之，其收益也低。而账面收益并未揭示高风险带来的高收益对企业价值的影响。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,34,（3）应用条件,只能进行同期比较必选风险程度对企业分类,2020/5/26,第1讲企业价值管理,35,2.未来收益现值法,亦称“收益现值法”。其基本逻辑是“企业将来的收益现在值多少钱”。是指以企业未来特定时期内的预期利润按一定折现率转换为现值，并借以评估企业价值。实质上是将企业未来利润扣除时间价值，还原为当前价值。,由此可见，企业价值就取决于企业未来的盈利能力和折现率的选择。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,36,（1）稳定型企业,2020/5/26,第1讲企业价值管理,37,（2）成长型企业,2020/5/26,第1讲企业价值管理,38,（3）不稳定企业,可以用威廉公式来推导其企业价值：,2020/5/26,第1讲企业价值管理,39,在实际运用中，往往可以通过分段计算，对评估公式加以简化。假设公司在k年内超长增长，净利增长水平为G1，其后的正常增长为G2，按威廉模型简化价值评估公式：,2020/5/26,第1讲企业价值管理,40,例：W公司预期未来3年股利将高速增长，每年增长率为5%，之后转为正常增长，每年的股利支付率为2%，假设公司第一年支付的股利为20万元，市场利率为10%，则该企业价值为：,2020/5/26,第1讲企业价值管理,41,4.经济利润模式（经济增加值评估法）,经济利润=投资资本（投资资本回报率-加权平均资本成本）=税后净利润-资本费用=税后净利润-投资资本加权平均资本成本企业价值=投资资本+预计经济利润现值,2020/5/26,第1讲企业价值管理,42,（二）现金流量折现法,自由现金流量=净收益+折旧-投资营运资本变动额1.折现现金流量法2.企业固定增长模式3.分阶段增长模式4.生命周期模型,2020/5/26,第1讲企业价值管理,43,1.折现现金流量法（拉巴波特模型RappaportModel）,这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德.拉巴波特创立。其步骤如下：（1）预测自由现金流量（2）估计折现率或加权平均资本成本（3）计算自由现金流量现值，估计购买价格,2020/5/26,第1讲企业价值管理,44,（1）预测自由现金流量,一般是逐期预测自由现金流量，直到其不确定程度使管理部门难以作出更进一步的预测。但在很多情况下将预测期定到5-10年，预测其越长，准确性越差。根据企业发展计划、战略投资、管理水平等预测企业自由现金流量时，应首先检查企业的历史现金流量表，并设定企业投资新的项目后的营运将如何变化。通常假定永久现金流量与预测期最后一年营运水平一样，在此基础上预测企业未来终值。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,45,2020/5/26,第1讲企业价值管理,46,2020/5/26,第1讲企业价值管理,47,（2）估计折现率或加权平均资本成本,一般可以采用资本资产定价模型来估计企业股本成本：预期股本成本=市场无风险报酬率+市场风险报酬率企业风险程度,2020/5/26,第1讲企业价值管理,48,（3）计算自由现金流量现值，估计购买价格,2020/5/26,第1讲企业价值管理,49,例：采用折现现金流量法计算企业价值,甲公司拟在2009年初收购乙公司，经测算，乙公司由6年自由现金流量。2008年乙公司销售额150万元，收购后前5年的销售额每年增长8%，第6年与第5年持平。销售利润率（含税）为4%，所得税率33%，固定资本年增长率和营运资本增长率分别为7%、4%。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,50,（1）乙公司自由现金流量,2020/5/26,第1讲企业价值管理,51,（2）估算折现率,乙公司资本为普通股60%、长期负债40%。市场无风险报酬率为8%，风险报酬率为5%，乙公司值为0.9，长期负债利率为10%。股本成本=8%+5%0.9=12.5%加权平均成本=12.560%+10%（1-33%）40%=10.18%,2020/5/26,第1讲企业价值管理,52,（3）乙公司公司价值,2020/5/26,第1讲企业价值管理,53,2.企业固定增长模式,若企业自由现金流量以一个固定增长率逐期增长，则企业价值可按如下公式计算：,2020/5/26,第1讲企业价值管理,54,例：,2009年初，W公司的母公司拟出售W公司。W公司2008年销售额为70亿元，息税前利润15亿元，资本性支出6.6亿元，折旧5.5亿元，营运资本在2008年-2009年间均为销售额的5%，营运资本在2008年增长了1.5亿元，FCF的长期增长率为每年5%，所得税率为40%。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,55,W公司2008年12余额31日各项资本的资本成本如下：,2020/5/26,第1讲企业价值管理,56,2008年FCF=15（1-40%）-6.6+5.5-1.5=6.4亿元2009年销售额70（1+5%）=73.5亿元2009年营运资本（73.5-70）5%=0.175亿元2009年FCF=15（1-40%）-6.6+5.5（1+5%）-0.175=8.12亿元,2020/5/26,第1讲企业价值管理,57,W公司价值：,2020/5/26,第1讲企业价值管理,58,3.分阶段增长模式,如果企业在n年后达到稳定状态并开始以固定增长率增长，则企业价值可按如下公式计算：,2020/5/26,第1讲企业价值管理,59,假定W公司你再2006年出售，FCF2006年为5.4亿元，2007年FCF为5.8亿元，企业资料同前例。则W公司价值为：,2020/5/26,第1讲企业价值管理,60,4.生命周期模型（沃斯顿模型WestonModel）,这一模型由美国加州洛杉矶大学弗雷德.沃斯顿创立，又称公式评估法。其理论依据在于，企业早期的成长率要高于整个经济体系的成长率；企业中期的成长率等于整个经济体系的成长率；企业晚期的成长率明显低于整个经济体系的成长率；,2020/5/26,第1讲企业价值管理,61,2020/5/26,第1讲企业价值管理,62,5.现金流量折现法的意义,对于理财人员而言，现金流量折现法是一个科学的财务估价方法，它将理财目标与估价技术有机的联系在一起，充分考虑了企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业的战略发展具有现实的指导意义。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,63,（三）市场价值法,资本资产定价模型托宾的Q模型,2020/5/26,第1讲企业价值管理,64,1.资本资产定价模型,企业价值，实际上就是其股票和债券在市场上交易的价格。对企业进行的投资是一种有风险的投资，因此企业价值的评估必须与风险水平相联系，通常采用资本资产定价模型。按照资本资产定价模型，股票的要求报酬率：,2020/5/26,第1讲企业价值管理,65,例：市场无风险报酬率为7%，市场组合的期望收益为8.5%，某公司为2，则该公司股票的要求报酬率为：K=7%+(8.5%-7%)2=10%如果预期报酬率高于10%，投资者就会买进该公司股票，低于10%，就会卖出该公司股票，如果等于10%既无买入、也无卖出，市场处于均衡状态。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,66,（1）市场均衡状态,若以投资者投资组合中只有一只股票，如果预期股利在可预见的将来按照3%的固定年增长率增长，企业最后一次股利为2元，若股票现价为32元，则其预期投资报酬率为：2（1+3%）32+3%=9.44%由于预期报酬率低于10%，投资者会选择出售股票，但没人乐意以32元的价格买进，因此只好降价出售，一直降到市场均衡价格，即预期报酬率等于10%时：2.06x+3%=10%X=29.43元,2020/5/26,第1讲企业价值管理,67,（2）市场动态均衡,例：假设该股票处于均衡状态，每股价格29.43元，并保持3%的年增长率，则下年股价为：30.31元。但当市场因素发生如下变化时:,2020/5/26,第1讲企业价值管理,68,变动期按要求报酬=7%+1.5%2=10%变动后要求报酬率=5%+2%=7%变动前预期价格=21.03（10%-3%）=29.43元变动后预期价格=31.02（7%-2%）=61.20元在变动后价格状态下，该股票预期报酬率：31.0261.2+2%=7%,2020/5/26,第1讲企业价值管理,69,结论：新的相关信息会引起股票价格变动，但这种变动总是由原有的均衡走向一个新的均衡。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,70,2.托宾的Q模型,在实践中，Q值的选择比较困难，因此广泛使用Q的近似值市净率。市净率=股票市价企业净资产账面价值,2020/5/26,第1讲企业价值管理,71,3.市场法的应用,一般只在评估公众企业少数股权时适用，在其他企业价值评估中，往往只作为参考，而不能直接用来评价企业价值。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,72,（四）期权定价模型,最为著名的是布莱克斯科尔斯的期权定价模型。期权估价法，又称或有索偿权估价法。所谓期权，是指只在特定状态下可获得报酬的一种特殊资产，比如在买入期权情况下当其基础证券的价格超过其预设价值时，在售出期权情况下当其基础证券的价格低于其预设价值时。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,73,布莱克斯科尔斯的期权定价模型为：,2020/5/26,第1讲企业价值管理,74,六、具体估价方法的选择,1.根据企业特点选择适当的评估方法在传统工业经济时期，企业总资产中有形资产占绝大多数，且数额相对稳定，经营风险也小，采用以会计数据为基础来估计企业价值大小具有较大的可信性；但在知识经济时期，尤其对于一些高科技含量、高知识含量的企业，再用此方法就不符合实际情况；如果一个企业以为某一大型企业加工的方式生存，该大企业一旦出现不利于该企业与大企业伙伴关系的事件，其收入来源将很难以保证，对这种企业通常采用谨慎性原则，只以其帐面资产价值进行评估。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,75,对于资本很小的咨询公司、服务性企业，由于其资产占比重较小，仅以帐面资产评估难免低估企业价值，因此采用收益法评估比较合理。对于增长前景很好的小企业，则不适合采用历史收益或帐面资产价值，应对其未来收益进行预计，然后采用未来收益现值法、现金流量折现法、经营利润现值等方法进行估价。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,76,2.在具体选择评估方法时，还应考虑评估目的。如，企业若以改善其资产运用为目的的，应选择评估价值最大的方法；若以股票作为金融投资手段，应选择市场法评估企业价值。3.避免一种评估方法对企业价值认识的片面性，在允许的情况下选择多种方法进行企业价值估计，从而得出价值数据的一定区域，并在此基础上进行决策。,2020/5/26,第1讲企业价值管理,77,第三节企业价值型管理,1.企业价值管理模式出现的必然性2.企业价值管理模式的主要特征3.实现价值型管理的途径4.企业价值管理中存在的问题,2020/5/26,第1讲企业价值管理,78,一、企业价值管理模式出现的必然性,（1）企业价值是现代财务理论体系的起点和核心