债券投资分析理论

第十六章债券投资分析,主讲：刘岚,主要内容,债券概述债券的收益率曲线及利率期限结构理论债券的定价原理债券的凸性与久期债券投资策略,第一节债券概述,债券是由企业、金融机构或政府发行的，表明发行人(债务人)对其承担还本付息义务的一种债务性证券，是企业和政府对外进行债务融资的主要工具。债券的发行者是借款方，称为债务人债券的购买者（投资者）是借款给别人的人，称为债权人,债券基本参数,票面价值票面利息率到期日发行价格,债券的分类,按发行主体分类国债（国库券）地方政府债券金融债券公司债券国际债券外国债券：外国发行，所在国货币欧洲债券：外国发行，非所在国货币按偿还期限短期债券（Bills），10年,国债最高的安全性很强的流动性免税稳定的收益,债券的分类（续）,按计息方式分附息债券零息债券（贴现债券）单利债券利息=面值年利率期限按债券利率浮动与否固定利率债券浮动利率债券按是否记名分类记名债券不记名债券,债券的分类,按有无抵押担保分类信用债券担保债券按债券形态分类实物债券凭证式债券记帐式国债,凭证式国债和记帐式国债,凭证式国债：可以记名，可以挂失，不能流通。可到原购买网点提前兑取。除偿还本金外，还可以按实际持有天数及相当的利率档次计付利息。经办网点还可二次卖出更安全更稳健，收益的稳定性，流动性略低记账式国债：无纸化方式发行，可以上市交易，可以自由买卖，其流通转让较凭证式国债更方便，但是记账式国债卖出价格具有不确定性，要面临债券二级市场价格波动的风险。一般比凭证式收益更高，面临二级市场风险个人购买国债的三种渠道：1.在商业银行网点购买凭证式国债；2.在交易所购买记帐式国债；3.在商业银行网点购买记帐式国债。,债券市场,柜台债券市场交易所债券市场交易规则：“三先”价格优先，时间优先，客户委托优先竞价方式：集合竞价时间；连续竞价时间交易的起点和费用交易程序银行间债券市场,债券交易方式,当前中国债券市场的交易品种有：现券交易、回购和远期交易。其中，回购交易包括质押式回购和买断式回购。分市场情况如下：银行间债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购、买断式回购、远期交易;交易所债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购;商业银行柜台市场的交易品种：现券交易,债券的基本特征,流动性收益性风险性返还性,债券现金流分析：普通债券,I1,I2,I3,I4,F,0,1,2,3,4,债券现金流分析：普通债券,CF1=I1，CF2=I2，CF3=I3，CF4=I4+F,债券现金流分析：贴现债券,债券现金流分析：贴现债券,CF1=0，CF2=0，CF3=0，CF4=F,债券现金流分析：永续年金,债券现金流分析：永续年金,CF1=I1，CF2=I2，CF3=I3，CF4=I4，,债券定价的基本原理,债券的价值由其未来现金流入量的现在值决定的。一般来讲，债券属于固定收益证券，其未来现金收入由各期利息收入和到期时收回的面值两部分组成。,收入资本化方法,收入资本化法收入法或收入资本化法，又称现金流贴现法（DCF），包括股息（或利息）贴现法和自由现金流贴现法。所有投资，包括固定收入类和普通股，都是从他们的期望现金流中获得价值，因为现金流在未来获得，所以需要将这些现金流折现以获得证券的现值或价格。,证券价值的相关因素：现金流正相关；贴现率负相关。,贴现率：现值计算时的贴现率和复利终值计算中的利率是一样的，终值计算中的利率是投资回报率（比如存款利率或者贷款利率），因而贴现率也反映了对应投资的回报率。也就是说给定债券的未来现金流，债券的理论价格正好可以使得投资者获得和贴现率相等的回报率。,贴现率可以看成是投资者要求的回报率，其构成要素如下：（1）无风险回报率Rf；（2）风险增溢率。无风险回报率包含实际回报成分和通货膨胀溢价。风险增溢由下列要素构成：（1）利率风险；（2）购买力风险（未预料到的通货膨胀）；（3）经营风险；（4）财务风险。,例：某国政府2002年11月发行了一种面值为1000元，票面年利率为13%的4年期国债。债券每半年支付一次利息，即分别在每年的5月和11月，每次支付利息65元。那么请计算该债券的价值。假设投资者的贴现率（所要求的回报率，预期收益率，到期收益率）为10%。,永续年金,永续年金（如统一公债）例：永续年金每年支付6元，要求的回报率或折现率k为0.12，那么可以计算其价值为,贴现债券,贴现债券：例：某种贴现债券的面值为100万元，期限为20年，该债券的预期收益率为10%，那么其内在价值应为：P=1000000/(1+0.1)20=148644,普通债券估值,对普通债券，利用下面的公式可以求出价格或折现率（到期收益率YTM）：由于我们通常从市场上观察到债券价格，因此，债券的估价就变成一个求解收益率的问题。,当债券的当前价格为1000元，平价发行，则到期收益率等于票面利息率。例：如果利息是100元，到期收益率为10%。如果当前价格低于1000元，即为折价发行，则计算出的到期收益率将大于10%。例：如果当前价格为952元，则利用公式求出到期收益率为12%：如果当前价格超过1000元，那么债券是溢价发行，计算出的到期收益率将低于105.例：3年期债券当前价格为1052元，则到期收益率为8%。,2009年11月18日财政部发行3年期附息国债，期限3年，票面利率2.42%，每年付息一次。2009年11月19日，在各市场报价如下：,对应市场的收益率分别为,第二节债券的收益率曲线及利率期限结构理论,本节主要内容,知识回顾债券投资的风险与收益影响债券收益率的因素即期利率与远期利率债券收益率曲线利率期限结构理论,一、债券投资的收益与风险,（一）债券投资收益1.固定利息收入：即票面利息的收入2.债券到期本金或卖出价格3.利息再投资收益,（二）债券投资风险,1.系统性风险（1）利率风险：债券价格与利率变化呈反向关系（2）通货膨胀风险物价上涨，债券投资收益下降，价格下跌进行（1）（2）风险分析时，最好结合某一债券品种，如国债0203（代码100203）的走势进行分析。注意资产的结构性调整，如当股市风险很大时，投资者可能把部分资金投向债市。（3）波动性风险波动性大（包括某一债券的标的资产），风险高,（二）债券投资风险,1.系统性风险（4）政策风险如利息补贴（5）税收风险是否征税、税率高低变化,（二）债券投资风险,1.非系统风险（1）信用风险（违约风险）（2）经营风险（3）财务风险：如负债过高，违约风险变大（4）再投资风险预期未来利率下降，风险增加（5）流动性风险流动性差（转让不方便或转让时损失大）的股票，风险高,（三）收益与风险关系,1.收益与风险对称高收益面对高风险，或高风险面对高收益。也就是说，投资者承担了什么风险，就需得到相应补偿；或者得了什么收益或权利，需付出一定的成本。2.预期收益率预期收益率=无风险利率（收益率）+风险补偿国债收益率可视为无风险收益率，银行存款利率也可视为无风险利率。（注：严格来说，也包含了风险补偿，如通货膨胀风险的补偿）,二、影响债券投资收益率的因素,1.票面利率,二、影响债券投资收益率的因素,2.债券期限一般来说，期限不同，其它条件相同的债券，期限长，风险大，收益率相对高。3.债券价格市场价格高于票面价值（溢价），则收益率低于票面利率市场价格低于票面价值（折价），则收益率高于票面利率市场价格高于票面价值（平价），则收益率等于票面利率,三、收益率曲线与利率期限结构理论,在债券估值的分析中，有一个暗含的假定，即贴现率是固定不变的。然而现实中整个利率体系都处于一种动态变化的状态，从而对债券的估值、收益率，并最终对投资者的盈亏产生重大影响。利率的期限结构理论即对债券的收益率曲线、从而对利率的变动给出理论解释。现实中，债券的期限不同，其所对应的利率不同，即利率存在期限结构。所谓利率的期限结构（termstructureofinterestrate），即是针对收益率曲线的特性而言的。债券的到期收益率是指使债券未来所有现金流的现值与债券当前市场价格相等的贴现率。,（一）即期利率和远期利率,1.即期利率即期利率（spotrates）是在给定时点上零息债券的到期收益率，可以把即期利率想象为即期贷款合约的利率。即期贷款合约是指合约一经签定，贷款人立即把资金提供给借款人，由借款人在将来某个特定时点按照合约中标明的利率水平连本带息全部还请，这一利率水平就是即期利率。,（一）即期利率和远期利率,2.远期利率远期利率（forwardrates）则是与远期贷款合约相联系的，远期贷款合约的贷款人承诺在未来某个日期把资金提供给借款人，合约签定时不发生资金转移但预先设定利率，这个利率就是远期利率。应该注意的是，即期利率和远期利率都是针对无风险证券（如国库券）而言的，也就是说，即期利率和远期利率都是无风险利率。,（一）即期利率和远期利率,3.即期利率与远期利率之间的关系例：假设有两种债券，债券A是面值为1000元、期限为1年的零息债券，市场价格为934.58元；债券B是面值为1000元、期限为2年的零息债券，市场价格为857.34元。可以求出债券A的到期收益率是7%，债券B的到期收益率是8%。分别表示1年期和2年期的即期利率。在已知1年期即期利率和2年期即期利率的情况下，贷款人承诺从现在算起1年后放款、2年后收回贷款的利率应该怎样确定（也可假设贷款额为1元）？,（一）即期利率和远期利率,3.即期利率与远期利率之间的关系（续）对于这投资期限为2年的1元投资额，投资者有两种选择：一是直接购买2年期的零息债券（到期策略）；二先购买1年期的零息债券，同时按照市场的远期价格购买从第2年年初起的1年期零息债券（滚动策略）。在均衡的市场上，这两种投资策略的结果是相等的。,（一）即期利率和远期利率,3.即期利率与远期利率之间的关系（续）,（一）即期利率和远期利率,3、即期利率与远期利率之间的关系（续）,（二）收益率曲线,1.含义收益率曲线是指在以期限为横轴、收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点不同期限的债券的到期收益率与到期期限之间的关系。2、收益率曲线的四种形态（图形参见教材P174）向上倾斜的收益率曲线（正向收益率曲线）；向下倾斜的收益率曲线（反向收益曲率线）；水平的收益率曲线；拱形收益率曲线（波动型收益率曲线）。,（二）收益率曲线,2、收益率曲线的四种形态（图形参见教材P258）也就是说，向上倾斜的收益率曲线隐含了远期利率高于短期的即期利率；与此类似，如果收益率曲线是向下倾斜的，即隐含了远期利率低于短期的即期利率；平缓的收益率曲线则隐含了远期利率等于即期利率；拱形的收益率曲线则隐含了远期利率不等于即期利率。下面我们即进入对收益率曲线不同形状的理论解释。,（三）利率期限结构理论,债券利率期限结构是指在某一时点上，各种不同债券的到期收益率与到期期限之间的关系。该结构可以通过利率期限结构图表示，下页图中的曲线即为收益率曲线的例子。或者说，收益率曲线表示的就是债券的利率期限结构。有关对利率期限结构的理论解释主要有市场预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论三种理论派别。,利率期限结构曲线例子,1、市场预期（无偏预期）理论,该理论认为，远期利率是市场对未来即期利率的无偏预期。该无偏预期理论的几个前提假设投资者对债券的期限没有偏好，其行为取决于预期收益的变动。如果一种债券的预期收益低于另一种债券，那么投资者将会选择后者。所有市场参与者都有相同的预期在投资者的组合中，期限不同的债券是完全可替代的市场是完全竞争的完全替代的债券具有相同的预期收益率,1、市场预期（无偏预期）理论,当未来即期利率大于即期利率时，长期利率水平将上升，即向上的收益率曲线。（注意前面分析的即期利率与远期利率的关系）,收益率,待偿期（年）,0,2,4,S2,S4,向上的收益率曲线形成的原理：,当人们对远期的利率预期上升时，当前的长期（指待偿期长）债券的利率相比之下就偏低了，投资者开始沽出手头的长期债券，买入短期债券过度，等待市场利率的上升。沽出长期债券的行为，使得长期债券价格下跌，收益率上升；而买入短期债券，又使得短期债券价格上升，收益率下降。最后，形成向上的收益率曲线。向下的收益率曲线正好有相反有预期。,短期利率大于长期利率的向下收益率曲线预期未来利率下降导致长期债券增持，价格上升，长期即期利率下跌。,持平的收益曲线。预期长期利率不变。,收益率,待偿期,待偿期,收益率,1、市场预期（无偏预期）理论,根据其上述观点，无偏期限结构理论对不同利率期限结构的解释呈上升趋势的即期利率是市场预期未来即期利率看涨的结果。呈下跌趋势的即期利率则是市场预期未来即期利率看跌的结果。水平走势是由于市场预期所有的即期利率大致相等产生的结果。当市场预期未来即期利率在一定时期内看涨，而后会下降时，就会出现波动的走势。总之，不同形状的利率期限结构不过是反映市场对未来即期利率的不同变化预期。,1、市场预期（无偏预期）理论,该理论的正确性主要表现在：历史数据较为支持该理论的如下观点：人们对未来即期利率预期的变化主要源于人们对通胀率预期等因素的变化，当较高的现行通胀率造成短期利率过高时，人们对未来通胀率的预期就会下降，利率的期限结构就会呈下降趋势。反之呈上升趋势。该理论对利率期限结构的解释有如下的缺陷：不能解释现实经济中，利率上升时期所用时间与下降期大致相等，但利率期限结构呈上升趋势的时间大于下降趋势的情况。该理论的最大特点是认为人们的预期是无偏的，然而现实中人们的预期往往会出现偏差，这就使该理论的预测力下降.,2、流动性偏好理论其主要观点如下：（1）考虑到资金需求的不确定性和风险产生的不可精确预知性，投资者在同样的收益率下，更偏好于购买短期证券（即偏好于强流动性）。（2）上述偏好的存在会迫使长期资金需求者提供较高的收益率，即必须支付流动性溢价（即远期利率与即期利率之差）。该溢价是用来补偿投资者购买更长期限债券的一种额外回报。,2、流动性偏好理论,价格风险和风险溢价：投资者在债券未到期前售出债券，面临一定的价格风险，而滚动投资可避免或降低这种风险，所以相同收益率的情况下，投资者选择到期策略需要有流动性溢价来补偿风险。,存在流动性风险溢价时的收益曲线,到期收益率,待偿期,含流动性溢价的收益曲线,不含流动性溢价的收益曲线,在上述观点下，流动性偏好理论对不同利率期限结构的解释同样是以对未来即期利率的不同预期为基础的。该理论认为：在利率期限结构呈上升趋势时，由于流动性溢价（升水）的存在，未来即期利率的上升幅度会大于无偏预期理论所预测的上升幅度；也是由于流动性升水的存在，当市场预期未来即期利率保持不变、或者轻微下降时，利率期限结构也会呈稍微上升的趋势。这一情况的存在，使该理论可以解释利率期限结构上升时期多于下降时期的情况。,3、市场分割理论,主要观点：（1）由于存在法律上、偏好上、以及跨市场转移成本，证券市场的供需双方不能无成本地实现资金在不同期限证券之间的自由转移，也不会无成本地在不同市场之间转移。（2）证券市场不是一个整体，而是被分割为长、中、短期市场。利率期限结构决定于短期市场资金供需状况与长期市场资金供求的比较。,3、市场分割理论,在上述理论观点的基础上，市场分割理论对不同利率期限结构的解释是：（1）呈上升趋势的利率期限结构是因为长期债券市场资金供需的均衡利率高于短期市场的均衡利率。（2）当短期均衡利率高于长期均衡利率时，利率期限结构就会呈下降趋势。,市场分割时的收益曲线,收益率,待偿期,D,S,D,S,D,S,本节小结,债券投资面临的风险包括系统性风险和非系统性风险。影响债券投资收益率的因素有：债券票面利率、债券期限、债券市场价格。债券的到期收益率是指使债券未来所有现金流的现值与债券当前市场价格相等的贴现率。收益率曲线反映在一定时点不同期限的债券的到期收益率与到期期限之间的关系。主要包括四种形态：正向、反向、水平和拱形。对利率期限结构的理论解释主要有市场预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。,课后思考,选择某一品种国债，查看其到期收益率变化，并分析其利率期限结构。,第三节债券的定价原理,主要内容,相关基础知识债券五大定价原理,一、基础知识,债券定价的三大关系债券的市场价格、票面价值、息票利率与到期收益率之间的三大关系：平价：当市场价格=票面价值时，到期收益率=息票利率；这种关系被称为平价关系，或债券平价发行；折价：当市场价格息票利率；这种关系被称为折价关系，或债券折价发行；溢价：当市场价格票面价值时，到期收益率则该债券免疫利率风险=价格风险与再投资风险相互抵消,再投资风险示例,如果债券管理者为投资者管理一个面值为1000元，息票率为8%，息票再投资率是8的5年期债券，那么，1-4年的息票及再投资所得为第5年的本息为1080元，总所得为389.36+1080=1469.36元即投资者现在每投资1元，5年后有1.469元。它的实现复收益为,再投资风险示例续,如果市场利率，也就是在投资回报率在投资期初从8%下降到6%，那么，1-4年的息票及再投资所得为第5年的本息为1080元，总所得为370.96+1080=1450.96元复利收益率为,利用久期的免疫：单个债券,利用久期的免疫：债券组合,或有免疫,或有免疫（contingentimmunization）是投资经理通过积极投资策略免疫证券组合以确保得到可接受的最小目标利率。最小目标利率叫做安全净回报（safetynetreturn）。当证券组合的回报达到安全净回报点时，投资经理要免疫这个证券组合并锁定安全净回报。免疫回报和安全净回报之差叫做安全缓冲（safetycushion）。,案例：或有免疫策略,假设投资经理有1亿元的投资愿意接受在4年持有期的10%的回报，这时市场回报率为12%。安全净回报为10%，安全缓冲为200基点（12%-10%）。因为最初的证券组合的价值是1亿元，假定半年付息，那么4年底最小目标值是,案例：或有免疫策略（续）,假设投资经理将所有资金投资于20年期、息票率为12%、收益率为12%的以面值出售的债券。如果6个月底收益率下跌到9%。这个证券组合的价值在6个月后将是19.5年到期、12%息票、9%的市场收益的债券价格与6个月的息票利息之和。这时债券价格为1.2734亿元和息票6百万元。因此，6个月后证券组合的价值为1.3334亿元（=1.2734+0.06）因为持有期为4年，那么需要求3.5年的最小目标的现值，即应得的现值为证券组合的价值与应得现值之差叫做现金安全边际（dollarsafetymargin）。现在是1.3334-1.08570.2477亿元，安全边际是正值，这个证券是被积极管理的。,案例：或有免疫策略（续）,假设6个月后利率不是下跌而是上涨到14.26%，证券组合的市值下跌到0.8523亿元，息票600万元的证券组合价值为0.9123亿元。以现时利率14.26%达到最小目标值1.4775亿元的应得现值为证券组合的价值应等于应得现值，即现金安全边际几乎是零。因此，投资经理为保证最小目标值需要免疫这个证券组合。,时间,亿元,案例：或有免疫策略（续）,T*,界限点（triggerpoint）,1.4775,1.0,最小目标值,一些简单的债券投资策略,债券阶梯杠铃型组合子弹型组合,梯型组合策略,当投资者的投资期长于债券到期时间时，会出现再投资风险通过构造一个梯型组合，对长期债券进行免疫操作梯形组合中债券具有不同的到期期限构造一个债券组合，组合中10%的债券其到期期限为1年在同一个利率环境下，组合中债券不会全部到期如果利率提高，债券组合市场价值下跌，但投资者不必售出尚未到期的债券如果需要资金，可将到期债券（短期）售出梯型组合降低利率风险对长期债券投资者，这相当于一个投资成本平均化策略债券陆续到期可缓冲利率风险，这是因为在给定的某一时期内，只有一少部分债券到期，这样就减少了再投资风险能够使投资者为一个既定的支出计划提供匹配的现金流,梯型组合,杠铃型组合策略,杠铃型策略指构造的组合只包括到期期限较长和较短的债券，不选择中期债券。降低交易成本，减少选券难度投资者在需要资金时，不能有效地与债券到期时间匹配运用杠铃型组合，投资者可以用较小的成本，有效地防范利率风险和再投资风险,杠铃型组合策略,子弹型组合策略,基于当前的收益率曲线形状及对未来利率的预测，也可以使用子弹型组合。集中投资某类债券。与梯型、杠铃型组合策略相比，久期相同时具有相对较大的凸度在收益率曲线不平行变化时，凸度大的债券组合具有相对高的价值实际上是主动投资策略,杠铃型与子弹型的比较,当收益率曲线变动时，这三种策略会产生不同的业绩，实际的业绩取决于收益率曲线变动的方式（平行移动或变形）。当收益率曲线向平缓方向变动时，杠铃组合业绩好于子弹组合；当收益率曲线平行移动或向陡峭方向变化时，两种组合的业绩比较取决于收益率曲线变动的幅度，在一定幅度内，子弹组合业绩好于杠铃组合，但超过一定变动幅度，则结果相反。,案例：中信债券基金-投资策略,投资策略本基金根据宏观经济运行状况、货币政策走势及利率走势的综合判断，在控制利率风险、信用风险以及流动性风险等基础上，采取顺势策略控制组合久期的波动范围，充分运用各种套利策略提升组合的持有期收益率，实现基金的保值增值。,案例：中信债券基金-资产配置,久期管理本基金通过中信宏观及利率分析系统，对未来的经济和利率走势进行判断。为了充分地控制利率变动风险，在组合久期管理上本基金采取顺势策略，及时对债券投资组合进行调整，组合久期调整上限不超过5年。类属配置本基金根据国债、金融债、企业债、资产支持证券和可转换债券之间的相对价值，以其历史价格关系的数量分析为依据，同时兼顾特定类属收益的基本面分析。确定整个债券组合中类属债券投资比例。期限结构配置期限结构配置是债券投资中资产配置的另一个重要方面。在确定组合久期后，针对收益率曲线形态特征确定合理的组合期限结构。与期限结构配置相关的因素主要是市场利率水平的变化方向和幅度的大小，本基金将结合收益率曲线变化的预测，适当选择采用子弹组合、杠铃组合和梯形组合，在长期、中期和短期债券间进行动态调整，从长、中、短期债券的相对价格变化中获利。,案例：中信债券基金-组合构建方法,在确定基准久期的配置范围和每类属资产配置的范围以后，在每一类属债券内部，本产品采取一系列策略挑选适合的债券组成策略组合。本基金产品的组合构建策略主要包括：收益率曲线的骑乘套利策略，收益率曲线的形变套利策略和收益率变动在收益率曲线上的传递策略，来充分挖掘收益率曲线动态变化而带来的潜在的投资机会，提升投资组合的相对价值；同时应用跨市场、跨品种的套利策略以及新品种、新业务带来的无风险套利策略提高投资收益，实现基金的保值增值。,案例：中信债券基金-债券选择标准,债券的选择收益率曲线的形状变动单个债券的收益率和基准收益率曲线的偏离债券品种的发行集中度和二级市场交易的集中度分析中央银行公开市场的直接操作情况流动性分析银行间债券市场和交易所债券市场的流动性不同，银行间债券市场的双边报价券种和非双边报价券种的流动性不同，不同发行量和发行集中度的债券的流动性不同，不同信用等级的债券流动性也有差异。确定债券组合时根据流动性情况调整组合，保证核心债券组合的流动性。信用分析1年期以上债券，如果由国内评估机构进行评估后的信用等级为或同等信用，则可作为本基金的备选产品；1年期以内债券，如果由国内评估机构评估后获得该评级机构的最高信用评级，则可作为本基金的备选产品。此外，如果某债券获得了主管机构的豁免评级，可作为本基金的备选产品。,案例：多头行情中的杠杆策略,某金融机构根据形势判断国债市场即将出现多头行情，决定运用杠杆策略在上海证券交易所投资国债，同时利用杠杆策略放大头寸。,交易过程,1.通过现券交易买卖国债。投入资金1000万元，以市场价格购买债券，共支付9999563元，其中9979604元是购买债券，19959是手续费；2.通过回购交易取得资金。假定选择14天为回购期限，回购利率为2%。再假定9979604元债券通过回购能够得到资金9700000元。扣除手续费4850元，再加上上次资金余额437元，共有9695587元。3.再次购买债券。9695587元可以买入相应债券，共支付9694648元，其中9675298是买入债券的金额，19350是手续费。到目前为止，该机构持有债券头寸为19654902元。相对于初始资金，大约放大了1.97倍。,案例：中国首只“垃圾债”福禧短期融资券,“神秘富豪”张荣坤2006年3月向投资者推出福禧投资的10亿元1年期的短期融资券时，恐怕连他自己也没有想到，福禧投资将接连创造两个第一福禧投资是中国第一家发行短期融资券的非上市民营企业；福禧短期融资券在上海社保案发后评级降为C级，沦为中国第一只“垃圾债券”。,中国首只“垃圾债”福禧短期融资券,06年7月，福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段30年的收费经营权的丑闻被揭露。福禧投资的主要财产遭法院冻结，10亿短融券投资者直面偿付