第1章：资本市场与金融机构概论

资本市场与金融机构,北京大学经济学院何小锋教授hexf教:李昕旸,1,章节目录,第一章金融机构与经济增长第二章资产运营的一般模式资本市场理论的基石第三章资产证券化第四章资产实体化第五章资产信贷化第六章资产现金化第七章私募股权基金及其在国内的发展第八章实物期权及其在资产经营中的作用第九章排放权交易研究第十章资产运营一般模式的应用：居民收入和区域经济增长第十一章资产运营的一般模式在企业资本运营中的应用,2,北京大学投资银行学丛书，何小锋主编资本市场理论与实务中国发展出版社资本市场运作案例中国发展出版社并购重组中国发展出版社私募股权投资基金理论与操作中国发展出版社资产证券化中国发展出版社投资银行学北京大学出版社，2008年LibraryofInvestmentBanking,RobertLawrenceKuhn,本课程主要参考数目,3,其它推荐书目资本市场与公司战略第二版，美马克.格林布拉特等著，中信出版社2004年9月；金融市场与金融机构美杰夫.马杜拉何丽芬等译中信出版社2003年12月；投资学（原书第5版）美滋维.博迪（波士顿大学）等著朱宝宪等译机械工业出版社2002年10月第2版；现代投资理论（第5版）美.罗伯特.豪根著郑振龙等译北京大学出版社2005年3月第1版。,本课程主要参考数目,4,课程考核,课程总成绩30%平时成绩70%期末成绩,平时成绩（个人）考勤,期末成绩=（小组）案例,5,第一章金融机构与经济增长,6,1.1资本辨析资本范畴的历史演义,原始阶段：起源于家畜养殖古代阶段：以货币本金放贷生息为内涵近代重商主义阶段：以“存货”为内涵现代资本：以近现代产业社会为基础的生产要素论阶段现代资本外延扩展阶段：以人力资本、知识资本、组织资本等概念为标志,7,资本定义和特性,资本的定义指以物质形态或权证形态存在的生产经营要素，即物质资本。财务资本和人力资本等的加总。资本的特性稀缺性；生产经营性；人为性（与土地相对应，而资产则还包括土地）；增值性（资本最本质的特征，因此，增值率最重要）。,8,资本市场运营的特点,资本经营与生产经营相对，是生产经营的超越和提升而不是脱离和否定；是以资本增值最大化为目标函数的企业经营，而不是追求产值、企业规模、利税、市场份额、行政级别、社会影响、就业和利润最大化的；是以G-M-G*的循环运转为经营模式的（G为投入货币，M为市场运作，G*为产出货币）。资本的具体表现形式是资产，在本质上是相同的。但资产包括含义广泛，例如包括土地和人力；资产经营还包括个人理财，不仅指企业范畴。,9,1.2金融机构,中国的金融机构包含两大部分，一是银行业金融机构，二是非银行业金融机构。银行业金融机构包含：国有商业银行、股份制中小商业银行、政策性银行、城市商业银行、农村银行机构以及外资银行。非银行金融机构包含：保险业、信托业、证券业和资产管理业。,10,一、中国金融业现状,自从1978年实行改革开放后，中国的金融业也开始了其改革发展的历程，到2007年底，中国金融业不仅形成了“一行三业”的金融结构以及“一行三会”的监管机构，而且，金融业的规模、管理水平、经营业绩等都有了巨大的变化和提高。,11,中国的金融资产从1978年的1151亿元，增长到2007年底的83.8万亿元人民币；从业人员从1978年的76万人增长到2007年370万人；金融资产占GDP的比重从1978年的31.7%到2007年的3.4倍。,12,银行业,截至2008年6月份末，银行业金融机构本外币资产总额为57.7万亿元，比上年同期增长19.0%；负债总额54.4万亿元，比上年同期增长18.4%。概况见下列图表：,13,我国银行业资产结构图,14,15,16,17,二、存在问题及分析,1、银行信贷规模的膨胀与信贷资产质量的下降，2、分业监管的争议3、资本市场发育的不成熟、不健全4、创新不足，改革不力,18,1、银行信贷规模的膨胀与信贷资产质量的下降,1998年财政部发行2700亿特别国债，用于弥补国有商业银行的资本金。1999年4家AMC（资产管理公司）相继成立，2000年共收购1.4万亿国有商业银行不良资产。有力促进了银行的财务重组和不良贷款率大幅下降。2003年，国务院用国家外汇储备450亿美元给中国银行、中国建行注资，进行股份制改造，使其不良贷款率大幅下降。,19,2008年资本充足率达标银行机构,相关数据：截至2008年6月份末，我国商业银行资本充足率达标的银行已有175家，比年初增加14家；达标银行资产占商业银行总资产的84.2%。,20,原因分析：主要原因在于我国金融资产结构不合理，间接融资比重偏高，储蓄率和M2与GDP的比率偏高。金融体系中银行业占金融总资产的80%以上，保险证券业占金融总资产的比率偏低，容易造成系统风险和资源配置的低效率。其次在于，虽然我国商业银行的不良贷款率大幅下降，但我国银行业贷款集中度过大，尤其是对集团企业客户和重点行业多头授信和集中授信，不利于分散经营风险和防范关联交易风险。,21,2、分业监管的争议,中国目前金融监管结构图：“一行三业”缺陷：分业监管的高成本、低效率及道德风险（降低监管标准与推诿扯皮）；以及监管真空的出现。好处:可控，可能是金融危机的教训,22,3、资本市场发育的不成熟、不健全,我国的证券公司存在整体规模偏小，盈利模式同质，行业集中度不足，公司治理结构和内部控制机制不完善，整体创新能力不足等问题。我国的保险业面临诚信风险、管理风险、恶性竞争风险、投资风险、巨灾风险等风险隐患，处于初级发展阶段。我国的其它非银行金融机构，如信托公司、租赁公司、财务公司等，市场定位不够清晰，融资渠道比较狭窄。,23,4、创新不足，改革不力,金融创新中的问题：l、简单模仿多自主创新少；2、金融创新系统性设计不足；3、金融产品结构不合理（一是负债类业务工具创新多，二是资产类的金融工具品种少）；4、金融创新激励约束机制不强。体制和制度方面的改革进展很慢，金融方面的法律法规的制定较为滞后。,24,1.3经济增长中的金融因素：经验与改革方向,自改革开放以来，中国的经济经历了三十几年的高速增长，同时，中国的金融业也发展了翻天覆地的变化，经济增长与金融深化究竟有什么关系?金融深化可以促进经济增长吗？西方的经典金融理论认为，金融深化可以提高资金的配置效率，促进资本积累和全要素生产率的增长，这个理论可以解释中国的经济增长问题吗？中国的金融发展的实质是什么？金融发展是通过什么机制传导给经济增长的？1997年东南亚金融危机和2007年开始的美国金融危机给中国予足够的警示，中国未来可能发生类似的危机吗？中国未来的金融改革的方向是什么？,25,内容,26,1.金融深化与经济增长,麦金农和肖（McKinnonandShaw,1973)指出，对于发展中国家，金融深化可以有效地提高资本的配置效率，从而促进经济增长。金融深化，简而言之即金融自由化，政府放松对金融资源的管制，由市场配置资本，突出表现是利率的市场化。以利率市场化为例，利率自由化通过将资本从生产率低的部门转移到生产率高的部门，提高了资本配置效率。发展中国家一般为了降低企业的投资成本，对利率进行管制，人为降低资本的利率。通常而言，利率的市场化过程就是真实利率上升的过程。下面以一个简单的模型来解释为什么利率的市场化可以提高资金的配置效率，促进经济增长。,27,利率市场化提高资金配置效率：Galbis模型（1977）,模型假定：（1）经济系统由落后部门和先进部门组成，这两个部门生产同样的商品，按照相同的价格出售。（2）由于所采用的技术不同，两个部门的资本回报率不同，先进部门的资本回报率较落后部门的高。简单推导：落后部门，投资收益率低，投资小于部门内部积累，因此可以形成银行存款。先进部门，意愿投资大于部门内部积累，因此向银行贷款，贷款数量取决于落后部门的存款数量。利率自由化，放松利率管制，利率提高，可以使得落后部门的减少内部投资，增加存款数量，先进部门获得的资金增加，先进部门的投资增加，使得资本向高效率部门流动，提高资金的配置效率，促进经济增长。,28,2.中国的实证结果：经典理论无法解释,为了理解中国的金融发展与经济增长之间的关系，我们对中国的相关情形作了实证检验。首先定义相关的指标。经济发展的指标。一共有三个指标，分别是人均实际GDP增长率，人均资本积累率以及全要素生产增长率。用这三个指标来衡量一个国家的经济发展水平是比较全面的。金融发展与金融深化指标。关于利率市场化，采取了实际利率指标，另外为了全面衡量一国的金融深化程度，我们采取了国际通用的几个指标，一个是经济货币化比率，一个是经济金融化比率，一个是金融中介比率。同时为了反映中国本身所具有的特殊性，在金融中介比率中，细分为非国有独资企业贷款率和指导性信贷计划比率。另外我们还考虑了资本市场与经济发展之间的关系。后面我们将详细介绍这些指标的构造。,29,经济发展指标：人均实际GDP增长率,人均实际GDP增长率第N年人均实际GDP增长率=（第N年人均实际GDP增长率-第N-1年人均实际增长率）/第N-1年人均实际增长率,图1：人均实际GDP增长率时间趋势,数据来源：以简洁与方便起见，我们在这里忽略了数据来源，如有需要可与我们联系，以下同。,30,经济发展指标：人均资本积累率,人均资本积累率：反映生产函数中资本K的增长速度，对于发展中国家，资本是约束经济发展的瓶颈。（资本的估算采用永续盘存法）第N年人均资本积累率=（第N年人均资本存量-第N-1年人均资本存量）/第N-1年人均资本存量。,图2：人均资本积累率时间趋势,31,经济发展的指标：全要素生产增长率,全要素生产增长率（TFP）：反映资本的配置效率指标全要素生产率也是索罗剩余，根据索罗增长模型，全要素生产率定义如下：全要素生产增长率定义为：,图3：全要素生产时间趋势,32,金融发展与金融深化指标：实际利率,利率市场化指标：利率的市场化是金融发展和金融深化的一个非常重要的指标，我们用实际利率来反映利率市场化指标。实际利率=名义利率-通货膨胀率,图4：实际利率的时间趋势,33,金融发展与金融深化指标：经济货币化率与经济金融化指标,经济货币化率经济的货币化进程是指经济活动过程中一国以货币为媒介交易份额逐步提高的过程，经济货币化是一国金融深化的重要指标。McKinnon（1973）利用货币存量（M2）与GDP的比重作为标尺。M2是期末时点值，而GDP是某个时期内的值，为了减轻物价变动带来的影响，定义如下：经济金融化指标：金融相关率（FIR）金融相关率最早由Goldsmith（1969）提出，是指“某一时点上现存金融资产总额（含有重复计算部分）与国民财富实物资产总额加上对外净资产之比”。人们通常将其简化为金融资产总量与GDP之比。,，其中，FA是指年度金融资产总量。,34,金融发展与金融深化指标：经济货币化率与经济金融化指标,19802003年，我国的经济货币化率和经济金融化率除了1988年略微下降以外，一直呈现稳定的上升趋势。,图5：经济货币化率与金融化率,35,金融发展与金融深化指标：金融中介比率,对于发展中国家而言，金融资产主要包含直接融资资产和间接融资资产，这里具体而言就是银行和资本市场的发展。银行的发展主要利用金融中介比率。资本市场的相关比率以后再具体描述。金融中介率=全部金融中介存贷款之和除以GDP。中国在发展过程中有其特殊性，经济中存在很大比重的国有经济，因此在间接融资内部，定义两个指标，非国有独资企业贷款比重以及指导性信贷计划（DEV）。非国有独资企业贷款比重=非国有独资企业贷款额/（国有独资企业贷款额+非国有独资企业贷款额）DEV=政策性银行贷款/全部金融机构贷款,36,利率市场化与经济增长,根据金融深化理论，随着利率市场化，利率的自由变动，利率有上涨的趋势，伴随利率的上升，经济增长加速，经济增长率与真实利率市正相关关系。真实利率与经济增长率之间的关系如下。,图6：利率市场化与经济增长,37,利率市场化与经济增长,从上面的图形可以发现，实际利率并不是出于一直上升的态势，没有固定的时间趋势。与金融深化理论所描述的不一样。同时，实际利率并不是完全和经济增长率呈现正相关关系，在1976-1989年，二者是正相关的，而在1990年始，二者已经没有正相关关系，相反，二者是负相关的。因此，在中国利率市场化的过程并不意味着经济增长的加速，这是金融深化理论无法解释的。,38,金融中介的发展与经济增长（一）,金融资产的增加是金融深化和金融发展的主要表现形式，金融资产的增加包含直接融资和间接融资两大部分。根据金融深化理论，金融中介的发展会促进经济增长。我们选取人均实际GDP增长率、人均资本积累率和全要素生产增长率作为因变量，以x1=ln(1+金融中介率）、x2=ln（1+非国有独资企业贷款比重）作为自变量，以u1=ln（1+零售商品价格指数）、u2=ln（1+进出口额/GDP）作为控制变量，构造向量误差修正模型（VEC），同时对相关变量进行单位根检验、协整检验和格兰杰因果关系检验，得到如下一些非常有意义的结果。（具体模型略）,39,金融中介的发展与经济增长（二）,结论：（1）格兰杰因果检验显示经济增长是金融中介发展的原因，而金融中介规模与经济增长存在负相关关系。（2）格兰杰因果检验显示金融中介发展是资本积累的原因，而金融中介率与资本积累率存在负相关关系，这说明金融中介的规模发展不但没有促进资本积累，反而阻碍了资本积累。（3）非国有独资企业贷款比重与TFP增长率存在明显的正相关关系，但我们无法证明他们两者之间因果关系，但我们的结果与现有的主流观点是一致的，即非国有独资企业贷款比重的增加意味着资本配置效率的提高。显然，结论（1）和结论（2）是现有的金融理论框架无法解释的，中国的现实经验证明，传统的金融理论已经失去了解释能力。结论（3）与我们现在的主流观点是一致的，即非国有经济的发展意味着资本的配置效率的提高。,40,指导性信贷计划与经济增长,金融资产中的贷款如果划分成商业信贷和指导性信贷计划，政府可以通过影响指导性信贷计划来调控经济，中国的指导性信贷贷款主要来自于国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行。根据经典金融理论，我们知道，指导性信贷计划是按照计划配置而非市场配置资源，因此二者应该是负相关关系。我们用人均实际GDP增长率、人均资本积累率和全要素生产增长率作为因变量，以DEV(定义见前）作为自变量，用简单回归的方法得到如下结论。结论：指导性信贷计划与经济发展是负相关关系，指导性信贷计划的增加会降低经济发展的速度。这个是可以用经典金融理论来解释的。,41,股票市场与经济增长（一）,金融的发展不仅是间接融资的发展，也包含直接融资的发展，因此有必要检验股票市场与经济增长之间的关系。我们利用向量自回归模型来检验经济增长的三变量与股票市场的各个参数之间的关系。股票市场采用以下变量来描述：资本化率1=股票市场流通市值/名义GDP资本化率2=股票市场总市值/名义GDP融资率=境内股票筹资额/名义GDP换手率=全年股票成交额/流通市值的平均值交易率=全年股票成交额/名义GDP,42,股票市场与经济增长（二）,模型设定：其中Y1是GDP增长率，Y2为资本积累率，Y3为TFP增长率。模型的结论：股票市场的发展指标与人均GDP增长率、全要素生产增长率之间不存在任何关系。中国金融对经济发展的作用机制有其独特的一面，传统的金融理论无法解释。,43,中国的实证结论总结,综合以上实证分析，我们得到如下结论。,总体而言，金融的发展对经济增长不起作用，甚至起反作用。这些是无法用传统经典理论来解释的。,44,3.对实证结论的解释：中国金融发展的实质,通过以上实证结论发现，中国的金融发展与经济增长之间没有关系，金融发展对经济发展不起作用。这个是无法用传统经典的金融理论来解释的。中国金融发展对经济的发展有其独特的传导机制，那就是支持国有企业的政府控制性金融。这个是中国金融发展的实质，也是导致金融发展对经济发展不起作用的原因。传导机制：下面分别从以上两方面以数据来进行描述。,金融的发展主要用于支持国有企业,国有企业改革的不成功导致利润不断下降，对经济发展没贡献,金融发展对经济增长没有贡献,45,支持国有企业的政府控制性金融