OTC金融衍生品市场的风险管理国际经验

OTC金融衍生品市场的风险管理国际经验1一、 主要金融场外衍生品市场发展过程中的共同特征美国、欧洲（不含英国）、英国和台湾的场外金融衍生品市场的总体情况如下表：表1 四大场外金融衍生品市场总体情况市场名称交易规模市场集中度场外衍生品收入占比美国截止2014年12月,未结算的场外衍生品交易合约总名义本金为$220.4Trillion四大投资银行占据90%以上市场份额，分别是JP摩根（28%）、花旗银行（25%）、高盛（22%）、美国银行（16%）次贷危机前60%-80%,次贷危机后30%-50%英国前十大银行占据90%以上市场份额欧洲（不含英国）台湾总体来说，四大场外金融衍生品市场的交易呈现如下的共同特点：1、 场外金融衍生品市场份额高度集中场外衍生品市场普遍呈现市场份额高度集中的特点，尤其是金融衍生品业务高度发达的市场，这种现象越加明显，例如美国在2014年，前四大投资银行拥有92.3%的OTC衍生品，前25大投资银行几乎占据了100%的交易。图1 美国场外衍生品市场集中度高集中度的市场表明，只有具备了强大的风险管理能力和相应基础设施，才能在OTC衍生品市场占有一席之地。2、 场外金融衍生品业务收入占总体收入比重较大从主要金融机构的收入情况看，场外金融衍生品业务对收入的贡献值通常较大，在次贷危机后，这一贡献值有所下降，但是仍相比其它业务有绝对优势。以美国为例，美国前四家投资银行历年的OTC衍生品交易收入占其当年总收入的比例。在次贷危机之前，这一比例为60%到80%。在次贷危机之后，这一比例降为30%到50%。图2 美国前四大投资银行OTC衍生品收入占比各大投资银行的OTC衍生品市场的收入占比，表明场外衍生品业务能极强地改善证券公司的盈利能力，对我国证券公司加快转型升级，开拓创新业务提供了很好的发展方向。3、 次贷危机后场外衍生品业务逐渐恢复并趋于平衡从图3可以发现，2007年次贷危机作为时间结点，可以将场外衍生品市场的交易分成三个阶段，分别是危机前（2004-2006年），危机中（2007-2008年）和危机后（2009年以后），可以明显发现，危机前， OTC衍生品交易量快速增长，而在危机中，OTC金融衍生品交易总收入迅速下滑，在危机后，交易总收入又保持平稳水平。从次贷危机后，场外金融衍生品业务迅速恢复平衡，甚至其交易量超过危机前的水平，显示OTC金融衍生品业务的重要作用并没有因为危机而有所减弱，相反，随着监管要求的不断加强，场外衍生品市场的风险正得到逐步释放，市场将更加健康。图3 次贷危机前后场外金融衍生品交易规模二、 美国、欧洲、英国、台湾场外衍生品市场发展对比美国、欧洲（不含英国）、英国和台湾的场外金融衍生品市场的总体情况如下图4和图5所示：图4 场外金融衍生品名义本金交易额（百万美元）从四个国家的场外衍生品情况可以看到：一）场外金融衍生品业务的交易规模在过去十七年间迅速膨胀。相比1998年，2014年末美国市场的交易规模扩大了6.67倍，英国市场扩大了10.17倍，台湾市场扩大了32倍；二）英国场外金融衍生品市场的名义本金交易额居于首位，英国仍拥有世界上最大的场外衍生品市场，台湾的衍生品市场相对较小；三）次贷危机使得场外金融衍生品结束了快速发展的阶段，进而进入相对平稳的发展阶段。图5 四大场外金融衍生品市场的市场结构1、 发展历程美国衍生品市场经历了从外汇类衍生品起源到利率类衍生品再到股指类衍生品和互换的过程。图6 美国场外金融衍生品发展历程图一）随着布雷顿森林体系的崩溃，浮动汇率取而代之，导致汇率不稳定，给国际贸易和投资活动带来很大的风险，为适应时代需求，外汇类金融衍生品的产生用来规避汇率风险；二）外汇期货的出现带动了整个衍生工具市场的发展，为满足市场管理短期利率风险的需要，利率类金融衍生品也随之诞生；三）20世纪70年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具。于是，产生了股指类金融衍生品。四）随着场外金融衍生品市场的不断发展，利率互换，指数互换等产品不断出现；五）金融创新不断深化，CDO、CDS的出现将场外金融衍生品的市场的发展推向了高潮。英国金融衍生品市场起源于股指类金融衍生品，走出了与美国差异化的发展道路。英国场外金融衍生品市场经历了如下的发展过程：图7 英国场外金融衍生品发展历程图由此可见，英国走出了一条与美国不同的道路，这也是各国根据自身发展需要，利用后发优势，选择以股指期货为突破点，然后发展其他金融衍生品，这充分体现了先简单、后复杂的思路。2.产品结构一）利率衍生品是欧洲、英国和美国场外金融衍生品市场的最大交易品种利率类衍生品在美国、英国和欧洲（不含英国）的交易占到76%、96%,尤其是英国市场，利率类衍生品的交易额从1998年的500.14亿美元增长到2014年的5054.53亿美元，增长了十倍以上。利率类衍生品的交易额居大，主要由于银行是欧美场外金融衍生品市场的主要参与者，通过互换、远期等衍生品的交易，可以管理自身的利率风险，防范利率波动给资产带来的波动风险。二）汇率类衍生品的交易逐年增长，台湾场外金融衍生品市场的最大交易品种是外汇衍生品美国、英国、台湾的场外汇率类金融衍生品的名义本金交易额增长如下图所示，其中，台湾的汇率类金融衍生品的增长最快，相比1998年，2014年底的名义本金交易为增长了约16倍，美国和英国的场外汇率类金融衍生品交易增长了4.5倍和10倍。图8 场外汇率类金融衍生品的名义本金交易增长（假设1998年为1）台湾的场外金融衍生品市场中，交易额最大的为汇率类产品，主要由于台湾作为重要的加工出口国，拥有较大的外汇敞口，而这些出口型企业对管理汇率风险的需求巨大，成为场外汇率衍生品市场的主要参与者。三）信用类场外金融衍生品经历了快速增长到剧烈波动后逐步下降信用类场外金融衍生品包括信用违约互换（CDS）、总收益互换（TRS）等。1995年，摩根大通布莱思马斯特斯开发了信用违约互换（CDS），随后，信用衍生产品的交易在全球经历了指数式的膨胀，美国信用衍生品在2007年的交易量相当于1998年的110倍，英国和台湾分别最高增长了5.5倍和27.6倍。图9 场外信用类金融衍生品的名义本金交易增长（美国1998年为1，英国和台湾2004年为1）随着次贷危机的发生，信用衍生品给金融市场带来的巨大的破坏力，信用衍生品产品的交易额也经历了巨大的波动，随着各国的监管机构加强了场外衍生品的监管，信用类衍生品的交易额呈现逐渐下降，2014年，美国的信用衍生品交易相比高峰时期下降了42%，英国和台湾分别下降了72%和58%。第三节 OTC金融衍生品市场的管理制度美国、欧洲（不含英国）、英国和台湾的场外金融衍生品市场的履行监管责任的主体和监管的主要法律法规依据如下表所示：表2 四大场外金融衍生品市场监管主体和监管依据市场名称监管主体监管依据美国证券交易委员会（SEC）商品期货交易委员会（CFTC）多德一弗兰克法案欧洲（不含英国）欧盟证券和市场监管局（ESMA）欧盟银行业监管局（EBA）欧盟保险与职业养老金监管局（EIOPA）欧盟金融监管体系改革欧盟市场基础设施监管规则欧盟金融工具市场指令欧盟金融业资本要求指令英国金融服务局（FSA）金融稳定理事会(CFS)金融服务和市场法案台湾金融监督管理委员会证券商营业处所经营衍生性金融商品交易业务规则次贷危机后，各个国家纷纷加强了对场外金融衍生品的监管，具体体现在如下几个方面：一、 监管主体和监管法规改革1、 成立新的监管机构，加强系统性风险监管英国在次贷危机后，专门在英格兰银行的董事会下设立金融稳定委员会(FSC)负责判断金融风险的性质、关注金融风险的形成和发展、制定和实施金融稳定战略；金融稳定理事会(CFS)全面负责监控金融业的风险和稳定。欧盟则改革原有金融监管机构，成立了欧盟系统性风险委员会（ESRB）和欧盟金融监管系统（ESFS），前者属于宏观审慎监管机构，负责监控和评估宏观环境和整个金融体系发展中存在的威胁金融体系稳定的各类风险，在出现重大风险时及时预警，并向政策制定者提供监管建议和措施。后者作为微观审慎监管机构，负责制定趋同的、一致性监管规则，实现对跨国金融机构的有效监管。2、 进行原有监管法规的改革，推出针对场外衍生品业务的各项法案各国在金融危机后，纷纷对国内的场外金融衍生品市场的监管法律进行了改革，推出了更为审慎的监管法规。表2 四大场外金融衍生品市场监管法规改革市场名称时间监管法案改革内容美国20092009 年场外衍生品市场法案详细规定了加强场外衍生品交易监管的一系列具体制度2010多德一弗兰克法案确场外衍生品市场监管机构、监管范围、被监管主体，以及引入强制清算制度、信息报告制度等入手，完善对场外衍生品的监管欧洲（不含英国）2009.6欧盟金融监管体系改革建立一套泛欧金融监管体系，创设系统性风险监管机构，并建立超级监管机构，在欧盟层面加强监管2012.3欧盟市场基础设施监管规则提出基础设施监管要求，增强场外衍生品交易的透明度，降低交易对手的信用风险2014.6修订欧盟金融工具市场指令对交易透明度、交易报告和投资者保护制度予以了明确规定2011.7欧盟金融业资本要求指令对金融机构提出了更为审慎的监管资本要求英国2009.22009 银行法案提出金融监管改革的具体内容2009.7改革金融市场白皮书提出金融监管改革的具体内容2009.12改革场外衍生品市场报告针对场外衍生品市场改革提出了相应的建议二、 监管对象和范围的扩大各国在改革对场外金融衍生品的监管过程中，一项重要的改革措施是，扩大了场外金融衍生品的监管对象和范围，不仅将原先未受监管的场外金融衍生品纳入到监管范围，同时也将基础设施提供方作为重要的被监管对象。1、 将场外衍生品的市场参与主体和基础设施提供方都纳入监管对象美国将监管对象分成市场交易主体和市场基础设施提供者两大类。其中，市场交易主体包括：互换交易商、主要互换参与人、基于证券的互换交易商、基于证券的主要互换参与人。市场基础设施提供者包括衍生品清算组织（清算所）、互换执行设施、交易数据存管机构（登记处），其中互换执行设施是新增的，取代了原衍生品交易执行设施。欧盟对于监管对象的分类更加细致，将监管对象按交易平台的层次分类，包括规范化市场、多边交易设施、有组织交易设施和系统化内部撮合商等。2、 将互换等以往未受监管的都纳入到监管范围中美国将原本不受监管的互换、基于证券互换和混全互换纳入监管范围。其中，互换包括绝大多数目前已有的场外衍生产品，如利率互换、能源互换、商品互换、货币互换和股指期货，基于证券的互换则指以窄基证券指数、单一证券或贷款为标的的互换产品，混合互换指同时符合互换和基于证券互换定义的产品。欧盟将全部场内金融衍生品，还是场外金融衍生品，凡是被定义为衍生品的金融工具都纳入到监管范围内。三、 监管主要内容改革1、 加强资本金和保证金要求多德-弗兰克法案规定，对于所有未经清算的场外衍生品交易，应计提初始保证金和追加保证金。当然，对于现阶段已有的互换产品，同样适用于保证金监管要求。多德-弗兰克法案还规定，对于保险存托（insured depositories）、存托控股公司（depository holding companies）和系统重要性非银行金融机构，联邦银行监管机构（federal banking agencies）应制定杠杆和风险资本监管要求，而且监管机构所制定的监管资本要求应该与巴塞尔资本要求基本保持一致。英国监管者对通过双边清算的场外衍生品交易商提出了更高的资本金要求，提出要加大中央清算和双边清算之间的资本差异，以更好控制市场风险2、 加强风险管理的治理多德-弗兰克法案还规定公司必须任命首席合规官，负责公司内部治理和监督，同时公司必须健全其风险管理体系，以确保公司了解衍生品业务所带来的风险，并采取恰当的措施来转移风险。3、 建立持仓限制制度欧盟的场外金融衍生品改革方案规定所有个人持有和作为集合的团体代表持有的头寸都将被设立持仓限制，由ESMA负责确立监管技术标准。四、 基础设施要求1、 推动场外衍生品统一清算多德-弗兰克法案要求在场外金融衍生品交易中引入集中清算机制，避免逃避中央对手方的强制清算进行非标准化交易，以有效地减少信用风险和系统性风险，并增加市场透明度和监管效率。所有标准化或可清算的场外衍生产品都必须通过受监管的衍生品清算机构进行集中清算。如果互换的交易对手之一满足下列条件，则可以免除强制清算：（1）非金融机构，如农业、航空业、制造业；（2）通过互换交易来对冲或转移商业风险；（3）以监管机构要求的方式，解释将如何满足互换交易带来的财务义务。欧盟也建立起与美国类似的中央清算制度，与美国类似，对非金融机构的场外衍生品交易实行清算豁免，但豁免的范围上与美国存在差异。根据欧盟的“opt-in rule”，清算义务仅适用于金融机构之间的交易，对于非金融机构的交易对手，仅有持有头寸超过特定清算阈值时，才强制进行清算。同样，对于非金融机构交易对手，强制交易报告制度也仅有在超过特定信息阈值后才需要执行。英国监管者努力促使所有“具有统一清算可能”的标准化场外衍生品合约交易通过中央对手方进行统一清算。同时，为了控制CCP 本身的风险，英国监管者要求CCP 必须在监管机构注册，必须有充足的保证金覆盖、实施稳健的准备金要求以及其他必要的风险控制手段，同时避免投资者为逃避CCP 的清算而进行非标准化交易。2、 发展电子交易系统英美都要求加大对电子系统的投入，例如欧盟要求建立交易信息库，不仅为监管者提供相关交易的信息，也为市场参与者提供汇总数据。再例如美国OTC市场电子交易平台，可以发挥类似交易所的作用。该电子交易平台仅应用于某些标准化的利率互换、CDS以及股票期权等产品。平台上的数据可以很方便地获取和存储，从而使价格更加透明公开，使市场上的产品进行充分竞争。同时，参与者的搜寻成本也可以大大减少。中央证券托管系统通常在现金交易的结算阶段发挥作用。传统的中央证券托管系统能帮助