宏观情景分析与投资策略(中行南宁新)

中国社会科学院经济研究所张平教授Zhangping_cass,宏观经济情景分析与投资策略,目录,一、经济增长的情景分析二、国际风险与中国再次选择扩张道路三、政策密集激励下的硬启动四、全面启动政策下的投资策略,一、经济增长情景分析,经济增长与通货膨胀是均衡奥肯法则-经济增长与失业的关系转化为经济增长与通货膨胀-菲利普斯曲线中国的模型设定Cpi=GDP+Cpi（-1）+MA（-1）+Ero通货膨胀滞后经济增长12年,中国经济增长和价格(1976-2007),中国经济进入了“下行周期”,宏观经济走势的界限：增长：自然增长率是指无通胀的增长。30年长期增长的均值为9.7%,无通胀的增长8.5-9.5为区间，9.5为控制上轴，10.5以上为偏热，11.5过热；8.5控制下轴，8.5以下偏冷，7.5以下过冷。物价：5%温和通货膨胀，10%以上恶性通货膨胀，负值则为通货紧缩，最有区间24%，对应的速度为9%。按季度看：现在正向7.5的底线滑落，而且在明年上半年应有两个季度的通缩。,中国2009年季度增长率减速击破7.5%底线,按季度预测：会出现连续六个月的通缩,中国经济“紧一年，缓两年”2008年第四季度经济增长继续放缓到8%以上，全年经济GDP增长降低到9%。2009年第一二季度经济增长放缓至“七上八下”的水平，可能减速到7.5%以下。2009年第三、四季度有可能经济增长回到八以上，全年预计GDP增长在7.8左右。2010年回到GDP增长8%以上。经济增长的转变是一个U型，但需要两年的调整。价格因素：2009年最少会出现连续连6个月的通缩2009年翘尾因素只会在一月份有，而后都没有，因此2月到7月会出现连续6个月的通缩,经济增长的情景分析,潜在增长率降至57%,2009年翘尾因素导致通缩,假设2008年后两月价格不下降,二、国际风险与中国的扩张道路,美国的经济衰退情景：最好情景按10个月的平均值需要到2009年6月完成（从2008年9月算起），负增长连续4个季度。,国际风险-金融风险,根据上图，2009年次贷问题有所缓解，但真正的结束预计到2011年后才能稳定，次贷危机解决不是短期问题。金融冲击从2007年开始，第一阶段金融业自身的救助（去杠杆化）；第二阶段进入到了住宅和消费（资产依赖的实体经济），美国消费率72%；第三阶段跨境关联，国际再平衡。金融冲击导致的经济衰退2009年是第一平衡期，美国增长是L、U、W，很有可能是W，需要到2012年后才能完全恢复。欧洲的金融和经济衰退比美国更严重汇率关系上：通胀周期时欧洲货币优于美国，但经济增长阶段一般美国优于欧洲。,美国次贷危机是一个长期问题，导致国际市场动荡，,下图是按揭贷款重设时间表，次贷影响在5月份之后开始出现逐步降低的趋势，但并非容易短期就化解的，次债问题导致美国的金融机构流动性出现严重挑战，联邦利率和再贴现利率下调作用有限，现在开了更多的政府注入流动性的渠道。,表（）美国各类金融机构的杠杆率比较,美国金融机构的高杠杆化是放松管制和多元化的产物,14,次贷风波正兴，超A贷款加剧恶化,目前，美国房贷的超A市场总额达1万亿美元，比次按的8,500亿美元还要大，一旦超A泡沫破灭，将为市场带来更大冲击。,1995年摩根大通创造的一种金融衍生产品，类似于保险合同。在信用违约互换交易中，买方将定期向卖方支付一定“保费”（称为信用违约互换点差），而一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付或被降低信用评级等），违约互换购买者有权利要求卖方以面值回购该违约债券，从而有效规避信用风险迅速膨胀，从2000年的1万亿美元暴增到2008年3月的62万亿美元（这还只包含了商业银行向美联储报告的数据，而未包括投资银行和对冲基金的数据），是美国次级按揭市场的48倍，是美国GDP的4倍，,CDS信用违约互换(creditdefaultswap)是核心,1984-2008年消费和非金融企业债的情况,Household部门的HomeMortgage的规模是11万亿美元，消费信贷是2万多亿美元，而NonfinacialBusiness部门的企业债不到4万亿美元，企业抵押贷款也是接近4万亿美元，商业票据市场不到1万亿美元。在流量方面，也是Household部门的HomeMortgege最大。,17,美国新增非农就业人数反映出美国经济衰退仍未到底部,面对危机继续走扩张之路,抵御外部风险，中国将继续扩张性的道路，货币和需求的双重扩张扩张性道路：1、加大资金注入：放信贷、适当降低利率、保持国际资金的净流入，维持较高的外汇储备。2、国家创造需求：依靠支出启动大的项目、补贴维持内部收依和需求，靠税收刺激外部和内部需求。3、维持现有的资产价格预期，包括地产、股市和汇率，保持资金的投入的回报；4、国家继续加大综合负债。中国依然有扩张的条件：大城市化的启动大城市化道路：规模收益和服务业要素价格高估下国际竞争力下降或转型,中国一直依赖于扩张的增长，还有扩张的余地,中国,中国进入中等收入的下沿,进入到中等收入下沿和“中等收入陷阱”,中等收入陷阱这一词汇，即中等收入陷阱是指，使各经济体赖以从低收入经济体成长为中等收入经济体的战略，对于它们向高收入经济体攀升是不能够重复使用的。从历史上看，几乎没有哪个经济体能够顺利驾驭届时将出现的复杂技术、社会和政治挑战。906美元到11115美元之间，竞争才是白热化的。世界上大部分的国家长期在中等收入国家范围内徘徊。解决的基本经验1、增长的创新2、专业化3、增长的社会环境支撑：公平、教育4、规模：城市化5、政府面对国际化的管理经验政府目标从和企业一致的为了生产，转向了社会福利，强调了又好又快，但政府角色能否调整成为了可持续的重要标志,M2/GDP：货币创造是赶超的基本原因,“三驾马车”对GDP的增长拉动分解,长期因素：人口红利在20132015是转折,2008年，中国的城市化率只有45%，简单地推算，至2015年城市化率将达到55%。中国的人口自然增长率已经从1991年的13%下降到了目前的5.28%。简单推算，至2021年这一指标将会下降到1%，城市化进入缓慢上升过程了。,1、城市化2011年超过50%，普遍增长时期结束，集中期开始，将再次启动城市化，特别大城市化的发展。2、依据城市发展的规律，大城市化发展是集约化发展的必然选择，这一趋向将2011年显示出来3、珠三角、长三角和环渤海三大雏形在奥运、世博后全面完成。4、十七大三中全会有关统筹城乡一体化的发展是大城市集中化发展的一个重要的土地、建设有地的重要制度安排。5、城市化集约化发展是规模化使用基础设施和创造服务业的关键,启动城市化的集约发展,城市化的基本规律,1975年，美国地理学家诺瑟姆通过对各个国家城市人口占总人口比重的变化研究发现，城市化进程全过程呈一条S型曲线。,中国城市化道路的曲线：2015年是拐点,中国城市化进程从1992年开始（27.5%)，1997年启动(32%)，2010(48%)再启动，到2015(55%)年达到拐点，建设周期23年，其后城市化进程加速度逐渐减弱（比如城市化率从每年提高1个百分点降低到0.8个百分点）。,2006年世界人均收入及城市化率状况（美元）,城市化进程中人口流动的四个阶段,第二阶段,第四阶段,一、农村进入城市,二、小城市进入大城市,三、大城市郊区化,四、郊区城市化,第三阶段,第一阶段,城市人口50%人口迁移以农村人口迁入城市为主,50%城市人口70%人口迁移以大城市城区人口迁入大城市郊区为主,人口继续向郊区迁移，形成所谓的“大都市圈”。,城市化的驱动机制:资源支撑和就业机会,即使不同国家的城市化进程的表现形式可能千差万别，但是其驱动机制是一样。香港道路的高价道路、低价全面开发、大城市高价和廉租房并举的集约道路,人口流动四个阶段,城市化进程中的房价表现,城市化集约发展能维持规模收益递增,在现有的经济增长水平条件下，集中化的城市发展是能有规模化地利用基础设施，规模化地启动服务业；大都市圈的发展将直接从人力资本、服务水平和资讯水平等多方面提振中国的装备制造业和相关的研发水平。城市化的集中发展仍可维持中国经济增长的规模收益递增性特征最佳城市规模成为了一个新主题，集约发展会产生关联效应、厚市场和知识外溢和其他效应，但也会导致成本上升、交通拥挤、生产要素流动性变差、贫困化等问题都是新挑战此外中国当前的区划资源的分割和分散的格局将会严重阻碍城市化的集中新的土地制度安排需要一个尝试的时间，因此重振内需仍需要时间，但制度安排最为重要,主要经济区进入到工业化后期,2008年进入后工业化阶段的有三市四省，GDP总量GDP占比45%，总人口3.6亿，人均GDP超过5300美元。进入工业化后期的十个省，GDP占比33%，总人口4亿，人均3700美元。进入工业化中期的十一个省，GDP全国占比22%，总人口4.7亿,人均GDP1940亿美元。,工业化进程的集约化发展：高估资产价格下的竞争,不同类别贸易指数的变动与中国的工业化进程,资料来源：Kwan1994,中国目前处于工业化进程的成熟阶段。该阶段是经济体最能实现持续高增长的阶段。中国在完成该发展阶段之前，经济体内生的增长动力都会很强，经济增长也会维持在高位水平。但工业化进程的集约化发展需要国家在税收上有激励，维持国际竞争力,中国企业的研发投入和自主创新刚起步,我国的城市化率、工业化率和服务就业,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,03年二者数值相等，工业化继续驱动城市化,34.8,36.2,37.7,39.1,40.5,41.7,43.0,43.9*,40,40.4,39.8,39.4,40.5,40.8,42,43.1,43.1,城市化率,工业化率（产值/GDP）,4544434241403938373635343332,44.9*,1、倒逼机制与扩张激励下增长2、国家密集激励政策启动经济3、扩大货币乘数4、扩大需求：消费、投资、出口、稳定库存,三、全面政策激励下的再启动,“倒逼机制”与依赖扩张的增长,传统的倒逼机制：紧缩国企下滑国有银行坏账-放松银根现在的倒逼机制：紧缩-经济下滑-财政收入下降-财政福利行政支出刚性放松银根中国长期以来经济增长依靠“扩张性激励”，企业需要货币和内需两种扩张资源才能激励起来这次经济波动的关键是下滑过快，企业调整起来比较严峻，而且外需被压缩，整体经济需要的不仅是货币刺激，而且要更大规模的需求激励，这需要靠货币、财政，更需要集中资源走大城市集约化的发展和科技创新的路子，进行“硬启动”，否则产能-库存周期调整最少需要34年。,综合刺激政策全面启动,粮食提高收购价出口退税房地产降低契税、印花税、减增值税降低首付比例、调整转让年限中的增值税提高优惠利率幅度，降低住房公积金利率的增加贷款额度补贴中低收入阶层、继续建立经济适用房连续降低存款准备金率（降低到14%以下）提高中小企业贷款额度投入基础设施投资减税：生产型增值税转变为消费增值税年底降低利率和存款准备金率各一次，明年2月后加速下调，效率提高！加大债券市场的发行，特别是地方政府根据独立发债等，建立功能较为完善的债券市场，以解决启动经济的资金。不限制贷款规模，但国家没有全面表态刺激经济，逼迫银行放贷股市政策上消减红利税、融资融券、平准基金入市,经济增长是货币扩张的产物,1%,中国外汇占款与基础货币：需要对冲,提高货币乘数：降利率（2）和存款准备金率（11）,进一步向经济体中注入资金，必须下大决心，否则商业银行是不会进行操作的,依然有的能力扩大需求,政府有能力：财政去年准备了1500亿调节基金，今年上半年增收1万亿，全年超收仍有9000亿外汇储备保持在1.9万亿准备启动地方债，加大企业债，并加大债券市场的金融创新未加大赤字未增加国债政府扩大需求的方向：轨道交通等城市基础设施投资、居民和出口补贴等，减税等，但带动效率需要69个月才能体现。政府有压力土地：地方财政的依赖财政支出刚性：科教文卫和社保支出30%，行政管理费18%国际冲击损失和不知道多长时间,投资的风险-中国国家综合负债的总体估算（%）,中国NDF汇率到了7.12，已经贴水约15%,四、全面启动政策激励下的投资,2009年第一季度后可以判断刺激政策的力度和国际金融和经济形势是否稳定2009年从5月开始，按月看工业增加值、房地产销售、出口销售是否回升，如果有一个指标回升，都可证明经济探底可能完成。如果连续两个月三指标同时回升，可以全面介入股市，这次股市调整是经济下滑下的调整，一定要认识到这一点，经济见底股市才能提前见底反应。国家启动的经济的龙头依然是城市化和制造业升级