[硕士论文精品]董事会治理与财务困境相关关系的实证研究

摘要自20世纪90年代亚洲发生金融危机以来，公司治理问题尤其是内部人治理问题引起了全世界的关注。公司内部治理结构的弱化不仅导致了大量公司的破产、重组，而且对产业结构已造成了很大的影响。董事会作为公司治理结构的重要组成部分，制定着CEO的游戏规则、决定CEO的任用、解雇及其报酬以及为公司经营提供咨询等，因此，公司陷入了财务困境，董事会势必要负最终的责任。尤其在我国，因为社会主义市场经济历史较短，原有计划经济的影响力仍然残存，董事会作为一种新型的治理机制仍然还没有发挥其应有的作用。董事会独立性较低、董事会职能不清以及董事会作用微弱都是我国许多公司存在的问题。因此，本文试图从董事会治理角度，来发现导致我国上市公司陷入财务困境的原因，以期能通过改善董事会治理来改善公司的财务状况，更希望能为政府制定有关政策、进行公司治理提供一定的参考依据。按照本文对财务困境概念的界定标准和行业配对原则，本文从2004年2006年上海证券交易所和深圳证券交易所A股市场上共选取了92家ST、PT公司和92家非ST、PT公司作为研究样本进行实证分析。通过运用配对样本T检验和LOGISTIC统计回归方法发现我国上市公司的董事会规模、董事会会议次数与公司陷入财务困境的概率呈显著正相关关系，独立董事人数和董事会成员持股比例与公司陷入财务困境的概率呈显著负相关关系，而董事长与总经理相兼任与公司陷入财务困境的概率并不存在显著的相关关系。因此，本文作者认为，保持合理的董事会规模，提高董事会会议质量，提高独立董事人数比例以及董事会成员的持股比例都将有助于降低我国上市公司陷入财务困境的概率，而对于董事长与总经理相兼任，本文认为在我国这个特殊的国情里，两权的适当结合是有助于提升公司绩效，降低公司陷入财务困境比率的。关键词董事会治理、财务困境、相关关系、实证研究ABSTRACTEVERSINCETHEASIANFINANCECRISISHAPPENEDIN1990S，CORPORATEGOVERNANCE，ESPECIALLYTHEINSIDERCONTROL，CAUSESLOTSOFATTENTIONTHEWEAKNESSOFCORPORATEINTERNALSTRUCTURENOTONLYLEADSMANYCOMPANIESTOBANKRUPTCY,BUTALSOHASINFLUENCEONTHEINDUSTRYSTRUCTURETHEBOARDISANIMPORTANTPARTOFCORPORATEGOVEMANCEITBUILDSTHECEOSGAMERULES，EMPLOYMENTANDFIRE，THEREWARDSANDOPERATINGINFORMATIONIFTHECOMPANYISINFINANCIALDISTRESS，THEBOARDHASTHEIMPORTANTRESPONSIBILITYESPECIALLYINOURCOUNTLW,THEHISTORYOFMARKETECONOMYISRELATIVELYSHORT；THEPLANNINGECONOMYSTILLHASLOTSOFINFLUENCEONOURCOMPANIESASANEWMECHANISMOFCORPORATEGOVERNANCE，THEBOARDSTILLDOESNTEXERTITSFUNCTIONSOURCOMPANIESHAVELOTSOFPROBLEMS，SUCHASTHEINDEPENDENCYOFTHEBOARD，THEFUNCTIONANDTHESTRUCTURESOTHISSTUDYWANTSTOFINDTHEREASONSOFFINANCIALDISTRESSFROMTHEBOARDCHARACTERSALSOWEWANTTOIMPROVETHEBOARDGOVERNANCEANDPROVIDESOMESUGGESTIONSTOTHEGOVERNINGINACCORDINGTOTHECONCEPTOFFINANCIALDISTRESSANDTHEPRINCIPALSOFINDUSTRYPAIRING，THISSTUDYCHOOSES92ST、PTLISTEDCOMPANIESAND92MATCHINGSAMPLEDCOMPANIESFROMTHESHANGHAISTOCKEXCHANGEANDTHESHENZHENSTOCKEXCHANGEAFTERUSINGTHETTESTANDLOGISTICREGRESSIONANALYSIS，WEINVESTIGATEDTHEFOLLOWINGASPECTSTHENUMBEROFTHEBOARDANDTHEFREQUENCYOFTHEBOARDMEETINGHAVEASIGNIFICANTPOSITIVERELATIONSHIP、析THTHEPROBABILITYOFFINANCIALDISTRESSTHEINDEPENDENCYOFTHEBOARDANDTHECEOHAVINGLOWERPERCENTAGEOFEQUITYOWNERSHIPHASASIGNIFICANTNEGATIVERELATIONSHIPWITHTHEPROBABILITYOFFINANCIALDISTRESSBUTTHEDUALOFCHAIRMANANDCEOHASANINSIGNIFICANTRELATIONSHIPWITHTHEPROBABILITYOFFINANCIALDISTRESSSOWETHINKKEEPINGASUITABLEBOARD,IMPROVINGTHEQUALITYOFTHEBOARD，INCREASINGTHENUMBEROFINDEPENDENTBOARDMEMBERSANDTHEOWNERSHIPOFEQUITYWILLDECREASETHEPROBABILITYOFFINANCIALDISTRESSINOURCOUNTL哆,THEDUALOFCHAIRMANANDCEOWILLIMPROVETHEPERFORMANCEOFTHECOMPANYANDDECREASETHEPROBABILITYOFFMANCIALDISTRESSKEYWORDSBOARDGOVERNANCE；FINANCIALDISTRESS；THERELATIONSHIP；EMPIRICALRESEARCH学位论文使用授权说明学位论文使用授权说明笔者同意授权天津商业大学将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅或借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。45害够辛第一章前言第一章前言11选题意义和目的在世界各国，每年都有大量的企业，包括一些名店、老店，陷入困境、终止经营。20世纪90年代初，我国成立了上海证券交易所和深圳证券交易所。伴随着证券市场的发展，大部分上市公司迅速成长，但也有一些公司陷入了财务困境。公司陷入财务困境，往往会给其股东、债权人、员工、国家等相关利益人造成巨大的损失。面对复杂、多变的经济环境，我们无法做到让所有公司避免陷入财务困境。但通过研究，认识公司财务困境形成规律，采取措施，可以做到尽量地减少财务困境的发生，减少公司相关利益人的损失。因此，很有必要对财务困境问题进行研究。财务困境FINANCIALDISTRESS作为公司财务学一个重要而复杂的研究领域，也一直受到理论界和实务界的广泛而又持续的关注。纵观现有的理论与实证研究文献，财务困境研究基本上围绕着三条主线展开。其一是财务困境的预警研究FINANCIALDISTRESSPREDICTION，即如何运用财务报表数据来构建更为精确实用的预测模型。1932年FITZPARTRICK的研究，1935年WINAKOR和SMITH的研究，以及1942年MERWIN的研究都表明在失败前，财务比率在失败与非失败企业之间存在明显的差异。在多变量分析模型研究中，最有影响的学者是ALTMAN。1968年，他提出了Z记分法”财务困境预测分析模型【L】。随后，各国学者比照他的研究方法，建立了各种不同的多元财务困境预测分析模型。从20世纪70年代起，一些学者开始用线性概率方法、LOGISTIC方法以及神经网络技术来构建财务困境判别模型。纵观这些文献可以看出，大部分学者都是使用统计技术来建立分析模型，逻辑性强，但忽视了对财务困境形成机理的研究；其二是财务困境征兆及困境形成过程研究。财务困境征兆是指困境企业陷入财务困境之前的一些特点。ARGENTI1976归纳出4项困境征兆21，余廉1999归纳出6项企业破产征兆【31。困境征兆可以分为财务征兆与非财务征兆。国内外学者对非财务征兆有一定的认识，但没有取得一致的看法。对财务征兆，特别是财务项目征兆缺乏系统的研究。其三，财务困境形成原因研究。对企业失败原因的研究，比较有影响的国外学者是JOELEROSE和MICHAELJKAMI197341，以及JOHNARGENTI1976【5】。JOHNARGENTI1976通过案例研究，归纳出八项企业失败的原因【51。我国学者佘廉1999认为，我国企业陷入困境的真正原因是企业内部管理问题【31。谢科范2001认为，企业失败的主要原因有经营失误，自然灾害或企业第一章前言无法预控的因素【6】。从国内外学者对企业失败原因的研究结论来看，比较一致的认识是，管理差是导致企业失败的根本原因。但由于影响企业失败的因素非常复杂，对导致企业失败的某些具体原因的认识仍然存在很大的争论，对管理差的内涵也没有取得一致的看法。董事会作为企业管理层的监督者和约束者，制定着CEO的游戏规则、决定CEO的任用、解雇及其报酬以及为公司经营提供咨询等，在某种意义上说，董事会是公司内部控制系统的中枢。因此，公司陷入了财务困境，董事会势必要负最终的责任。JENSEN1993阴曾经指出，在过去的20年里，美国大公司的内部控制机制是“彻底地失败了”，而其中的问题就“出在董事会”。而目前，我国关于董事会治理与财务困境相关关系的研究还很少，主要集中在董事会治理特征与公司绩效，或是公司治理与财务困境相关关系的研究上，也取得了一定的成果。因此，把董事会治理与财务困境相联系进行实证研究不仅对公司治理进行了深层次的剖析，还具有一定的现实意义。因此，本文将董事会治理与财务困境联系起来研究，希望通过相关的实证分析来找到能使公司化危机为转机的因素，来帮助我国上市公司进一步完善其公司治理结构，特别是董事会的治理，以减少公司陷入财务困境的可能性。12本文的创新点和难点121本文的创新点从研究思路，研究方法，研究内容来看，本文的创新性主要体现在以下方面1、视角新颖目前，国内大量的研究都集中在对财务困境预测模型的建立上，对财务困境形成原因的分析上则涉足较少，将财务困境与公司治理，特别是将董事会治理与财务困境联系起来就更少了，而国外已作了一定的研究，因此，通过建立一定的模型来分析中国这个特定的环境，既具有一定的理论意义，也有一定的实际意义。2、在回顾了国内外学者关于财务困境概念界定的基础上，对本文的财务困境概念进行了界定，提出了上市公司财务困境应包含三个严重程度不同的状态，即状态1严重亏损以及现金流量严重不足；状态2无偿债能力、资不抵债；状态3破产。三种困境状态的逻辑关系是企业严重亏损以及现金流量严重不足将导致企业无偿债能力、资不抵债，最终将导致企业破产。3、研究方法及结论创新在财务困境与公司治理关系的研究中，大部分都或只是进2第章前言行简单的描述性统计分析，或只是简单的采用了回归分析的方法，而且所选用的指标也很少，本文通过选用配对样本T检验和LOGISTIC统计回归这两种方法，以及参考国内外文献扩大了指标数量并进行了实证检验，更加全面的反映了董事会治理特征对我国上市公司财务困境的影响。同时，通过分析本文研究发现董事会规模、董事会会议次数与公司发生财务困境的概率呈显著正相关关系，独立董事人数、董事会成员的持股比例则与公司陷入财务困境的可能性呈显著负相关关系，这些与I雪1学者的研究结论相一致，而董事长与总经理相兼任则与公司陷入财务困境的概率没有显著的相关关系，这与相关学者的研究结果不同，大部分学者认为董事长与总经理两权应分离，而本文研究发现董事长与总经理相兼任，并不一定会加大公司陷入财务困境的概率，这可能是因为我国上市公司中，绝大多数公司是国有企业改制而成，国家控股比例高，董事会成员和管理层持股比例低，起不到相应的监督和激励机制，再加上所有者缺位，内外部监督功能缺失，董事长与总经理两职合一的经营机制反而能有效地提高公司的运行效率和经营业绩。因此，本文的结论又具有一定的现实意义，可以探寻到我国上市公司中董事会治理独有的一些特点和缺陷。122本文的难点1、实验方法由于在实验中选用的是配对样本，而配对本身并非一种完美的方法。2、对财务困境概念的界定目前，财务困境理论并未完全形成，人们在对财务困境概念的界定上也众说风云，因此，给实证研究创造了一定的难度。按照本文对财务困境概念的界定，本文选取了部分ST、PT公司作为财务困境公司进行了研究，但这本身是有一定问题的，因为它并没有全面反映财务困境的本质。13本文的主要研究内容及研究目标针对财务困境理论研究以及我国上市公司财务困境研究存在的不足，本文以我国上市公司为研究对象，对如下问题进行研究1、财务困境概念的界定。对财务困境概念进行研究，主要目的是为了梳理学术界对财务困境概念的不同看法，界定财务困境概念的内涵，同时，确定本文的研究范围。2、对董事会治理与财务困境的相关关系进行理论分析。从理论上，我们通过探寻公司陷入财务困境的原因，进而来发现董事会治理与财务困境之间是存在相关关系的。这为后面的实证分析奠定了理论基础。3、董事会治理与财务困境之间相关关系的实证分析。通过选取92对ST、PT公司3第一章前言与非ST、PT公司，进行配对样本T检验和LOGISTIC统计分析，来验证二者之间是否存在相关关系以及关系的显著性。4、根据前面的理论分析和实证分析结论，本文进一步揭示出哪些因素与公司陷入财务困境有相关关系，并提出合理化建议，进而可以通过改善董事会治理来改善公司的财务状况，使企业避免陷入财务困境，也能为政府进行有关政策制定、公司治理提供一定的参考依据。14本文的研究方法本文采用规范研究与实证研究相结合的研究方法进行研究。1、采用文献综述法以及归纳、演绎等理论分析法界定财务困境概念。2、采用归纳分析方法和定量统计分析方法研究上市公司的董事会治理特征，并将其归纳为五个可以衡量董事会治理特征的指标。3、采用配对样本T检验的统计分析方法，观察董事会治理在财务困境公司和非财务困境公司之间是否有差异。4、采用LOGISTIC回归的统计分析方法进一步对所提出的假设进行检验，进而发现董事会治理的各项特征与公司陷入财务困境概率之间的关系及其显著性。5、采用统计分析法、理论分析法对改善上市公司董事会治理提出合理化建议。15本文的框架结构本文共分为六个部分，共六章第一章是前言，本章主要是阐述本文的选题意义和目的，研究的创新点和难点，研究视角，研究内容，研究方法，以及研究的框架结构。第二章是财务困境概念的界定，本章首先是对国内外的财务困境概念的界定进行了文献综述，然后是对本文的财务困境概念进行了界定，进而为后面二者相关关系的研究奠定基础。第三章是董事会治理与财务困境相关关系的文献综述及理论分析。纵观国内外文献对财务困境形成原因的分析，发现管理差是公司陷入财务困境的普遍原因，也是根本问题，而董事会的治理缺陷又是导致管理差的很重要的原因。因此，从理论上可以看出，二者之间是存在相关关系的，也为以后的实证分析奠定了理论基础。第四章是研究设计，本章主要讲述的是数据来源、研究方法、研究样本的选取原则4第一章前言和标准、变量的定义以及假设的提出。第五章是财务困境与董事会治理相关关系的实证研究，本章首先是通过配对样本T检验的统计分析方法，来发现董事会治理特征在ST、PT公司与对应样本公司之间是否有显著性差异，然后运用LOGISTIC回归的统计分析方法，来进一步研究董事会治理与公司陷入财务困境的概率之间的具体关系。第六章是结论与建议，本章首先是对前几章的分析进行总结，然后根据我国的具体国情寻找导致我国上市公司陷入财务困境的原因，并进一步提出合理化建议。第二章财务困境概念的界定第二章财务困境概念的界定本章主要是在国内外学者关于财务困境概念界定的基础上，对本文的财务困境概念进行探讨和界定，并为后面几章的理论分析和实证分析提出了本文的研究视角。21国内外学者对财务困境概念的界定随着国外学者对财务困境研究的日益成熟，近几年，我国学者也开始对财务困境问题进行研究。但从相关研究文献来看，理论界对财务困境概念仍然存在不同的认识，没有形成认同程度较高的概念。本节将对此问题进行分析、探讨。211国外学者的观点从财务困境有关研究文献来看，由于不同的研究人员对财务困境问题的研究重点不同，采用的研究方法不同以及所处的研究环境不同，因此对财务困境概念有不同的界定及解释。1966年，WHBEAVER在美国会计研究上发表“作为失败预测的财务比率”一文【8】。根据作者自己的介绍，这篇论文的研究目的是通过分析财务比率对失败的预测能力来验证财务比率的有用性。由于该文对失败预测的贡献，后来的研究人员往往忽略了它原有的研究目的，而把它视为一篇研究失败预测的文献。1972年，EDDEAKIN在美国会计研究上发表“企业失败预测的判别分析”一文【9】，该文对BEAVER及ALTMAN的失败预测方法进行了分析，在此基础上，提出了一个失败预测模型。1974年，MBLTTM在美国会计研究上发表了“失败企业判别分析，一文【10】，也对失败预测方法进行了研究。从上述三位学者的研究内容来看，他们这三篇论文主要是对失败预测方法进行研究，并没有提到财务困境这个概念，但1984年MEZMIJEWSKI在“与财务困境预测模型估计有关的方法问题”一文中却把这三位学者的研究视为财务困境研究【1L】。这说明ZMIJEWSKI把失败等同于财务困境。由此可以得到财务困境概念的这样一种解释，即如果企业经营失败，那么，意味着企业陷入财务困境李秉成，2004T12】。BEAVER、DEAKIN、BLUM在他们的上述文章中分别将失败定义为“企业不能偿付到期债务”。1987年，AMYHINGLINGLANTL3对财务困境概念的发展是按财务困境的严重程度，将财务困境划分为不同状态，并对各个状态的内涵作了界定。他在“五状态财务困境预测模型一文中将企业财务状况分为五个状态【13】，这五个财务状态分别是状态0财务稳6第二章财务困境概念的界定定；状态1取消或减少股利；状态2技术性违约和债券违约；状态3处于破产法X或章保护下；状态4破产和清算。AMYHINGLINGLAN认为从状态1到状态4企业处于财务困境状态，并且其严重性逐渐增加。根据AMYHINGLINGLAN的观点，取消或减少股利是企业财务困境开始的信号，破产和清算意味着企业的终结，财务困境达到最后、最严重的阶段。与以上观点相对比，PKCOATS和LFFANT1993【14】对财务困境概念的界定比较有特点，他使用财务报表审计意见来判断企业是否陷入财务困境。如果注册会计师对财务报表发表拒绝表示意见即持续经营意见的审计报告，则标志企业以陷入财务困境。其理由如下1由审计人员审计的财务报表的基本假设是企业有能力并且打算在不确定的未来持续经营下去。如果在审计期间发现的事实使人怀疑企业的持续经营能力，那么，企业的注册会计师必须考虑调整他们的审计报告。这种调整一般采取发表拒绝表示意见的审计报告，这种审计报告被称之为持续经营意见。因此，持续经营意见的审计报告提供了形成困境条件的早期警报。2使用持续经营意见而不是破产作为财务困境标志更能反映分析、研究财务困境的目的。因为，企业经历一个长长的财务困境之后，企业破产可能已经发生，在这一点，对于几乎所有的企业利益相关人来说，企业的困境性质是明显的，分析、建立分析模型几乎没有实际应用价值。另外，SSUDARSANAM和JLAI2001对财务困境的看法也很有意思，他使用由TAFFER建立的Z值来定义财务困境，即“如果企业在两个年度连续的负Z值后有一个最低Z值年度，则企业处于困境之中”。115】212国内学者的观点我国张玲2000【161，陈晓2000【171，吴世农2001【18】等学者一般以上市公司被特别处理，特别是因为财务状况异常而被特别处理作为界定财务困境的标志，也就是说，如果某上市公司被特别处理了，那么，说明该公司已经陷入了财务困境。根据相关统计资料，在上市公司中，因财务状况异常而被特别处理的公司绝大部分是由于连续两年亏损或一年巨亏产生的。由此也可以说，我国学者以公司严重亏损作为界定财务困境的标志。自1998年4月份开始，我国证券交易所开始对部分上市公司实行ST制度，即特别处理SPECIALTREATMENT。根据中国证监会2006年的最新规定【19】，当上市公司出现财务状况异常或者其他异常情况，导致其股票存在被终止上市的风险，或者投资者难以判断。从92家样本公司被特别处理的原因来看，。在上市公司中，因财务困状况异常而被特别处理的公司绝大部分是由于连续两年亏损或一年巨亏产生的”7第二章财务困境概念的界定公司前景，投资权益可能受到损害的，对该公司股票交易实行特别处理。根据被中止上市风险程度不同，将特别处理分为警示存在终止上市风险的特别处理和其他特别处理。具体处理措施如下L、退市风险警示的处理措施包括1在公司股票简称前冠以”ST”字样，以区别于其他股票；2股票报价的日涨跌幅限制为5。恢复上市首日股票报价的日涨跌幅不受前项有关5的限制。2、其他特别处理的处理措施包括1在公司股票简称前冠以”ST”字样，以区别于其他股票；2股票报价的日涨跌幅限制为5。股票上市规则2006年修订本191规定，上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票交易实行退市风险警示1、最近两年连续亏损以最近两年年度报告披露的当年经审计净利润为依据2、因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，公司主动改正或被中国证监会责令改正，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损；3、因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正，且公司股票已停牌两个月4、未在法定期限内披露年度报告或者中期报告，且公司股票已停牌两个月；5、出现可能导致公司解散的情形或法院受理公司破产案件，可能依法宣告公司破产；6、本所认定的其他存在退市风险的情形。上市公司出现以下情形之一的，本所对其股票交易实行其他特别处理T1、最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益为负值；2、最近一个会计年度的财务会计报告被注册会计师出具无法表示意见或否定意见的审计报告3、申请并获准撤销退市风险警示的公司，其最近一个会计年度的审计结果显示主营业务未正常运营，或扣除非经常性损益后的净利润为负值；4、公司生产经营活动受到严重影响且预计在三个月以内不能恢复正常；5、公司主要银行帐号被冻结；6、公司董事会无法正常召开会议并形成董事会决议；7、中国证监会根据证券发行上市保荐制度暂行办法第七十一条，要求本所对公8第二章财务困境概念的界定司的股票交易实行特别提示；8、中国证监会或本所认定的其他情形。213财务困境概念的缺陷分析有关财务困境研究文献，可以看到，由于财务困境研究主要集中在财务困境形成原因以及财务困境预测方面，重点采用实证方法建立分析、预测模型。因此，对财务困境概念进行全面、深入分析的文献并不多见，财务困境概念的解释仅仅散见于各种财务困境分析、预测文献中。我们所见到的各种财务困境概念往往还受研究者所搜集到的样本性质所影响，常常是研究人员根据样本性质来界定财务困境概念内涵。显然，这样得出的财务困境概念往往是片面的，只反映了财务困境的某一方面，并没有全面地反映财务困境的全部内涵。22本文对财务困境概念的界定在理论上，对财务困境概念的界定实际上就是要确定财务困境应包含哪些具体困境状态。参考有关学者对财务困境的界定，并结合我国上市公司的实际情况，本文所指的财务困境应包含以下三种严重程度不同的困境状态状态1严重亏损以及现金流量严重不足；状态2无偿债能力、资不抵债；状态3破产。三种困境状态的逻辑关系是企业严重亏损以及现金流量严重不足将导致企业无偿债能力、资不抵债，最终将导致企业破产。见图21企业严重亏损、现金流量无偿债能力、严重不足资不抵债破产图21根据我们对财务困境的界定，由于财务困境包含一系列的困境状态，因此只要企业处于其中的一种状态中，就表明企业陷入了财务困境，而不能把这些所有的困境状态都发生，才标志着企业陷入财务困境。在实务中，我国学者一般将ST公司界定为财务困境公司。例如，陈静199920】，陈晓2000【171，张玲2000161在他们的研究中都将ST公司视为财务困境公司。为什么将ST公司界定为财务困境公司，陈晓2000【17】对此问题的解释是T1尽管将破产作为财务困境标志是西方学术界的普遍做法，但在中国股票市场上至今尚未出现一家破产公司，况且在目前阶段上市资格仍然是一种壳资源，即使上市公司面临破产，也9第二章财务困境概念的界定会有其他公司将其接受即所谓的买壳上市，不太可能出现申请破产的情况，因此，在目前阶段用破产来界定中国上市公司的财务困境是不适宜的；2特别处理是个客观发生的事件，有很高的可度量性；3从摆脱特别处理的公司来看，大部分公司是通过大规模资产重组才摘掉特别处理的帽子的，这说明特别处理确实在一定程度上反映出公司陷于财务困境。”张鸣、张艳200121】认为，这样的界定与我国的国情具有密切相关性”。由于ST规则的扩充以及ST公司数量的增加，在吴世农2001【22】的研究文章中并没有将所有ST公司界定为财务困境公司，而是仅仅将82家ST公司中的70家公司视为财务困境公司。具体界定方法是“1连续两年亏损，包括因对财务报告调整导致连续两年亏损的连亏公司，共51家；2一年亏损但最近一个会计年度的股东权益低于注册资本，即巨亏公司，共16家；3因注册会计师意见而特别处理的，共3家。但排除了1上市两年内就进入特别处理的公司，共8家。排除原因是财务数据过少和存在严重的包装上市嫌疑，因此与样本中的其它公司不具有同质性；2因巨额或有负债进行特别处理的公司，共2家。排除原因是或有负债属偶发事件，不是由企业正常经营造成的，与其他样本公司不具有同质性；3因自然灾害、重大事故等进行特别处理的，共2家，原因同2。”陈晓对为什么将ST公司界定为困境公司的解释，以及吴世农对上市公司财务困境的界定方法，提出了如何从ST公司中界定出财务困境公司的问题。按照李秉成2004112】的看法，本文也将遵循以下两条标准来从ST、PT公司中界定本文的财务困境公司1、成为ST、PT的原因应与财务困境概念内涵一致，即这些ST、PT公司最终发生了严重亏损，或者违约，或者破产等财务困境事项；2、ST、PT的形成过程应该与财务困境形成过程比较相似，即企业因存在经营管理方面的问题，经历一个过程后，最终陷入财务困境。因此，被界定为财务困境公司的这些ST公司也应该是由于存在经营管理方面的问题，经历一个过程后，最终被戴上ST帽子的那些公司。这样，那些因为非经营原因、偶发事件等而戴上ST、PT的上市公司则不能界定为财务困境公司。按照上述两条标准，下面对因涉及股票上市规则2006年修订本中的不同条款而成为ST的公司是否能划分为财务困境公司进行简单分析对于因下列原因而成为ST的公司可划分为财务困境公司最近两个会计年度审计结10第二章财务困境概念的界定果显示的净利润均为负值；最近一个会计年度审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股净资产低于股票面值；最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认的部分，低于注册资本；最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会计年度亏损。这是由于因这些原因而成为ST的上市公司直接或间接符合财务困境概念内涵中严重亏损状态的含义，同时，在一般情况下，公司亏损也主要是由于经营管理上的原因造成的。注册会计师对最近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定意见的审计报告而成为ST的公司一般不能界定为财务困境公司。因为注册会计师出具无法表示意见或否定意见的审计报告可能是由于无法取得充分的审计证据，或者与公司编制的财务报表有不同的意见等原因而造成的，并不意味着被出具无法表示意见或否定意见审计报告的上市公司发生了财务困境事项，陷入了财务困境。对于因下列原因而成为ST的公司，应根据具体情况判断分析这些ST公司是否属于财务困境公司公司涉及负有赔偿责任的诉讼或仲裁案件，按照法院或仲裁结构的法律文书，赔偿金额累计超过上市公司最近经审计的净资产值的50；公司主要银行帐号被冻结，影响上市公司正常经营活动的；人民法院受理公司破产案件，可能依法宣告破产的；公司的主要债务人被法院宣告进入破产程序的，而公司相应债权未能计提足额坏帐准备，公司面I晦重大财务风险的。如果上述原因的发生是由于公司经营管理存在问题而造成的，同时，这些原因对ST公司造成的后果符合财务困境的定义，例如，这些公司出现了严重亏损、违约、破产，那么，这些ST公司可视为财务困境公司；反之，不能视为财务困境公司。对于因为自然灾害、重大事故等使上市公司主要经营设施遭受损失，公司生产经营活动基本中止，在3个月以内不能恢复而被特别处理的公司，其最终后果可能属于财务困境状态中的一种，但这类公司被特别处理并不是公司经营管理上存在问题造成的，而是偶发事件造成的，因此，不能将这类ST公司归类为财务困境公司。第三章董事会治理与财务困境相关关系的文献综述及理论分析第三章董事会治理与财务困境相关关系的文献综述及理论分析本章通过纵观国内外文献对财务困境形成原因的分析，发现管理差是公司陷入财务困境的普遍原因，也是根本问题，而董事会的治理缺陷又是导致管理差的很重要的原因。因此，从理论上分析出二者之间是存在相关关系的，也为以后的实证分析奠定了理论基础。31文献综述311国外研究现状从20世纪30年代起，国外学者就开始了对企业财务困境问题的研究，积累了丰富的研究资料，形成了大量的研究成果，但是，在其与公司治理，特别是与董事会治理相关关系的研究上至今还没有取得一致的结果。MORCK，SHLEIFER，VISHNY1988731和MURPHY1985【241做了大量的实证研究，发现公司治理对公司业绩确实有着显著的影响，公司内部治理的失控将会引起公司经营失败。现代公司有着两个重要的特征，即所有权与经营权相分离和所有权分散BCRLC和MEANS，1932ZQ，而所有权的分离又会带来委托代理问题JENSEN和MECLDING，197626】，因此，公司治理和所有权结构对公司财务困境会有一定的影响。根据SHLEIFCR和VISHNY1997271的研究，发现管理层会以各种方式来剥夺投资者的利益。为了消除代理问题，一个有效的方式就是增加管理层的持股比率。JENSEN和MECKLING1976261发现此时管理者的行为将会与公司目标相一致，将会有利于公司业绩的改善。JENSEN1993281在另一个研究报告中认为，董事会是一个有效的内部治理系统的核心，“公司内部控制系统起源于董事会。作为内部控制系统顶点的董事会对企业的运转有最终的责任，更为重要的是董事会制定首席行政长官游戏的规则。”他还认为很多问题的产生是因为管理者和董事通常不拥有相当比例的公司权益，这会降低董事和管理者寻求股东利益最大化的动力。另外，相对较小的董事会会产生一个更为有效的控制机制。关于内部董事，JENSEN1993T281认为公司的管理人员不能作为董事。WEISBACH1998【29】、BRICKLY199430】提供的实证证据表明外部董事比内部董事更能代表股东的利益。同时，JENSEN1993【281还认为首席行政长官不能同时作为董事长，因为首席行政长官12第三章董事会治理与财务困境相关关系的文献综述及理论分析无法把个人利益与股东利益区分开。关于首席行政长官的持股比例，JENSEN1993【28】认为应该使首席行政长官利益增加的同时增加股东的利益。SIMPSON和GLEASON1999【3L】研究了银行企业董事会结构、所有权和财务困境。研究结果表明，董事长和首席行政长官合二为一可能加强了银行企业的内部控制系统，从而减少了企业出现财务困境的概率。GILSON198932】研究了处于财务困境的企业中高级管理人员的更替问题。财务困境被定义为无力支付固定的债务义务。对于一个特定企业来说，如果一个企业对其债务违约、破产或私下重组其债务以避免破产的都称为财务困境。研究发现这类企业比非财务困境企业的长期负债比率、资产负债率都要显著地高，3年的股票收益率未调整的、市场调整的和行业调整的要比非困境企业低。研究进一步发现处于困境的企业对管理人员的更替比率要比非困境企业明显地高。OFEK1993、KANG等1997、LAY等1997的研究都发现业绩下滑的企业所采取的措施与所有权结构和债权人有关。FATHIELLOUMI和JEANPIERREGUEYIE19981331以N拿大92家上市公司为样本46家财务困境公司和46家非财务困境公司，考察了董事会结构与公司财务困境之间的关系，发现外部董事比例和公司陷入财务困境的可能性之间存在显著的负相关关系，但董事长和总经理“二位一体性”在财务困境和非财务困境公司之间并不存在显著差异。PARKER2002341等研究了公司治理因素对困境企业生存能力的影响。他们的研究结果表明，拥有较高比例的大股东及内部股东的困境公司更易存活下来，而CEO轮换则对企业的生存有负面影响。LEE2004351等以台湾上市公司为例，检验了控股股东的财富侵占与企业陷入财务困境概率之间的关系，结果表明两者之间存在正相关关系。ABDULAH2006361以马来西亚1999“2001年间的86对非金融类企业为样本，检验了董事会独立性、CEO双职合一及股权结构与企业财务困境之间的关系。研究结果表明，董事会独立性及CEO双职合一与企业是否陷入困境状态无关，而非执行董事的利益及外部大股东则与企业陷入财务困境的概率负相关。MURANDA2006【37】以津巴布韦8家银行企业为样本，通过采用事项分析法检验了公司治理失败与财务困境之间的关系。研究发现，在宣布陷入困境的所有样本中，董事会主席和首席执行官均未对董事会产生较大的影响，这种影响主要来自大股东。然而，财务困境带给企业的并非局限于不利方面。JENSEN1989【3S】认为财务困境会迫使企业管理层采取积极行动以提高经营和管理效率，进而改善业绩。否则，作为公第三章董事会治理与财务困境相关关系的文献综述及理论分析司内部控制机制的董事会会考虑变更高管人员。HARRIS和RAVIV199039】、KAPLAN199440L、WRUCK1990【41】认为财务困境至少可以带来三方面收益1管理层变更2改善经营业绩；3促使企业剥离卖掉业绩不良的资产。ANDRADE和KAPLAN1998【42】的研究发现31家财务困境公司中有23家明显采取了削减成本和改善经营的措施，15家更换了董事会主席或CEO等高级管理人员。WHITAKER199943】的研究也支持JENSEN提出的财务困境积极效应假说。WHITAKER1999【4习发现，在企业经历财务困境之后，平均来说企业的经营业绩和市场价值都有所提高。特别对于陷入财务困境是由于经营管理不善造成的企业，管理者行为是企业摆脱财务困境至关重要的因素。312国内研究现状由于，目前国内大量的研究文献都集中在了如何建立更有效的财务困境预测模型上，而在对财务困境与公司治理相关关系的研究上却很少，把财务困境和董事会治理联系起来的实证研究就更少了。而且，与其它财务学领域所不同的是，财务困境的理论基础相当薄弱，它不是先提出理论，在进行实证验证，而是与其相反，这也就为在这方面进行研究创造了一定的难度。沈艺峰、张俊生2002T4419982000年3年内所有被列为ST的82家上市公司和82家非ST公司作为对应样本。选取董事会规模、董事会的构成、董事会会议频率、董事会成员持股比例和总经理离职情况5个指标进行实证分析，从而发现解决ST公司董事会治理失败的原因及对策。吕长江、韩慧博200445】研究了上市公司财务困境、财务困境间接成本及其与公司业绩之间的关系。通过实证研究企业陷入财务困境以后业绩变化的情况，认为，我国上市公司的间接财务困境成本显著为正，从总体来看，公司的间接困境成本大约为企业价值总额的25“365之间，资本结构对这种业绩的变化所引起的困境间接成本具有显著影响。负债率越高的企业，在困境期内将损失越大的市场份额和利润。吴世农、章之旺2005脚1以1998“2002年间沪深股市40家ST摘帽公司A股为样本，从财务困境前后经营业绩的变化经营业绩观和权益市场价值的变化权益价值观两个角度考察了我国上市公司的财务困境成本状况。研究发现，虽然财务困境促使企业改善了经营业绩，但这种经营业绩的改善并未被市场上的投资者所认同，具体表现为在整个财务困境前后权益的市场价值经市场调整之后下降204。换言之，从企业财务业绩的角度看财务困境问题的解决结果，确实存在“正向积极效应”；但从资本市场投资业绩的角度看财务困境问题的解决结果，投资者平均承担204的财务困境成本。14第三章董事会治理与财务困境相关关系的文献综述及理论分析王震、刘力和陈超2004【47】从董事会成员持股、董事会规模、内部董事比例、董事长和总经理“二位一体性”等方面对我国上市公司董事会特征与财务困境的关系进行了研究，结果显示高层管理人员持股比例越高，公司陷入财务困境的可能性就越小；董事长和总经理“二位一体性”对公司是否会陷入财务困境存在显著的影响，即董事长和总经理由人担任时公司陷入财务困境的可能性较大。这一结论和FATHIELLOUMI等的研究结论相反。但这些实证研究在一定程度上都说明董事会的某些特征对公司是否会陷入财务困境是存在显著影响的。马连福、张耀伟20041481J通过设置相关的董事会治理评价指数，从不同的角度对我国上市公司董事会治理状况进行了实证分析，研究发现董事会的治理状况与公司治理绩效之间存在一定的正相关关系，即良好的董事会治理将为公司带来较好的绩效。当然，这种关系可能表现为即期的，即良好的董事会治理会明显地改善公司当期的绩效，也可能表现为未来的，即目前的好业绩可能是以前良好董事治理的结果，而目前业绩的低下可能成为今后改进董事会治理的压力。江向才、林均2006491在公司治理对财务困难公司效果的研究中发现，董监事持股，控制股东担任董事监察人，专业经理人担任董事席位数，董事会规模这三项皆可作为投资人投资公司的参考，及财务危机公司是否能转危为安的判断依据。李竟成、赵守国2006SO】通过分析表明，那种认为董事会独立性越强，公司治理效率越好的想法是不恰当的。信息获取能力的约束以及非执行董事和执行董事之间的博弈水平使得董事会结构与公司治理绩效之间存在显著倒U型关系。胡志强、丁忠明200751】从公司治理的角度，对中小企业董事会的独立性、行为特征和激励特征三个方面与公司绩效之间的关系进行了理论和实证分析，分析发现独立董事人数和董事会规模来看，两者都与公司绩效正相关，董事年度报酬在4的显著水平下与公司绩效成正相关关系，董事长与总经理两职合一与公司绩效不显著负相关，董事会的年度会议与公司绩效不显著的负相关，说明并没有发挥董事会议的积极作用。洪卫、程剑200752】采用定性的方法从理论上说明上市公司绩效与董事会治理特征之间的关系，然后采用定量的方法，将董事会治理特征量化为4个指标，即董事会会议次、董事会规模、独立董事人数和董事成员股权集中度，进行多元线形回归分析，揭示了董事会治理特征与公司绩效的正相关关系。李瑜2007531通过分析财务困境公司和董事会组成比例、规模、外部董事的比例、总经理和董事长是否为同一人兼任、监事会的组成比例等因素的关系，发现公司治理结15第三章董事会治理与财务困境相关关系的文献综述及理论分析构通过1通过股东大会影响公司战略和长远规划；2通过董事会影响公司经营决策；3通过资本市场影响公司经营决策；4通过彼此间的业务往来影响公司的经营决策。良好的公司治理可以通过降低代理成本从而减少公司陷入财务困境的概率。王宗军、李红侠2007IS4以19982005年被ST的公司及其配对样本共计528家作为研究样本，通过使用二元LOGISTIC回归分析方法，发现大股东持股比例、H210股权集中指数、股权制衡度、国家股比例、最终控制人类型、独立董事持股比例以及审计意见与公司发生财务困境的可能性显著负相关，管理者代理成本显著提高了公司陷入财务困境的危险性。而高管持股比例、董事会规模以及CEO的双职合一对困境发生的概率无显著影响。李维安、孙文2007L55L基于2004年和2005年中国上市公司数据，用南开大学董事会治理指数衡量中国上市公司董事会治理水平，对上市公司董事会治理与公司绩效之间的关系进行了实证研究。研究结果表明，中国上市公司董事会治理指数与公司绩效的改善之间存在显著相关关系，即董事会治理对公司绩效的影响存在累积效应，董事会治理对公司绩效改善的影响主要来源于董事会组织结构建设和董事薪酬激励的作用，而董事权利与义务、董事会运作和独立董事制度对公司绩效的影响则不显著。进一步的研究还发现公司绩效的行业固定效应随董事会治理水平的提高而弱化，并且董事会治理对公司绩效影响的累积效应边际递增。32董事会治理与财务困境相关关系的理论分析由于财务困境涉及企业生存问题，及早根据财务困境发生原因预测企业财务困境的发生，对企业的生存、发展具有重要意义，因此国外学者对财务困境形成原因进行了大量分析。谢科范200161在专著企业生存风险中，分析日本企业破产原因时介绍了京都大学经济部新小田泰平的分析，“从层次上看，日本企业破产的原因主要是1第一层次的原因经营管理能力欠缺，以及经营管理不善而导致的事故、损失、企业活动停滞等。2第二层次的原因G财务结构恶化、不良债务、经营赤字、销量减少、库存增加等。3第三层次的原因失去支付能力、资本负债率激增。”从逻辑上看，第三层次原因应该是由第二层次原因引起的，第二层次原因应该是由第一层次原因引起的。因此，新小田泰平对破产原因的层次划分隐含如下企业破产逻辑关系企业经营管理能力欠缺，以及经营管理不善导致财务结构恶化、不良债务、经营赤字、销量减少、库存增加等，16第三章董事会治理与财务困境相关关系的文献综述及理论分析最终导致失去支付能力、资本负债率激增等，而陷入财务困境。JOHNARGENTI1976S61在有关学者的研究基础上，通过案例研究及理论分析，得出的结论认为，导致企业失败的原因有八项，企业失败的症状有四项。JOHNARGENTI56】列出的导致企业失败的八项原因是1企业管理差。2会计信息不足或会计信息系统存在缺陷。3企业对经营环境的变化不能采取恰当的应对措施。4制约公司对环境变化作出反应的因素。即由于这些因素的存在，使得企业不能对环境的变化作出迅速的反应。5过度经营。6开发大项目。开发大项目包括兼并、多元化经营、项目扩张、开发新产品、引进新服务、研究项目等。7高杠杆经营，