第四章 资本成本

财务成本管理（2019）考试辅导第四章+资本成本第28讲-资本成本的概念和用途第四章 资本成本本章考情分析本章资本成本的确定是基础，后面很多章节都要用到资本成本，因此本章的题型除单项选择题、多项选择题、计算分析题外，还很容易和其他章节综合起来考查。最近3年题型题量分析表年度题型2016年2017年2018年试卷试卷试卷试卷试卷试卷单项选择题1题1.5分1题1.5分1题1.5分1题1.5分多项选择题1题2分1题2分1题2分1题2分1题2分计算分析题1题8分0.5题4分综合题0.2题3分0.2题3分合计2.2题6.5分2.2题6.5分1题8分1.5题6分2题3.5分2题3.5分本章教材主要变化本年与2018年教材相比主要有三点变化：1.资本成本的影响因素删除了“股利政策”；2. 的驱动因素删除了“收益的周期性”；3.“认股权证筹资”改为“附认股权证债券筹资”。本章基本结构框架第一节 资本成本的概念和用途一、资本成本的概念（一）资本成本的含义一般说来，资本成本是指投资资本的机会成本。资本成本也称为投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。（二）资本成本概念的两个方面1.从筹资的角度考虑：资本成本是公司取得资本使用权的代价。2.从投资的角度考虑：资本成本是投资人的必要报酬率。（三）资本成本的表示方法【例题多选题】下列关于投资项目资本成本的说法中，正确的有（）。（2016年）A.资本成本是投资项目的取舍率B.资本成本是投资项目的必要报酬率C.资本成本是投资项目的机会成本D.资本成本是投资项目的内含报酬率【答案】ABC【解析】公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的必要报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的必要报酬率。选项D，项目的内含报酬率是真实的报酬率，不是资本成本。（四）资本成本的影响因素（五）公司资本成本和项目资本成本的区别区别公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的必要报酬率项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的必要报酬率关系如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本本章主要介绍公司资本成本。二、资本成本的用途公司的资本成本主要用于评估企业价值（第8章）、投资决策（第5章）、筹资决策（第9、10章）、营运资本管理（第12章）和企业业绩评价（第20章）。三、资本成本的影响因素影响因素说明外部因素利率市场利率上升，公司的债务成本会上升，也会引起普通股和优先股的成本上升市场风险溢价市场风险溢价由资本市场上的供求双方决定，个别公司无法控制市场风险溢价会影响股权成本税率税率是政府政策，个别公司无法控制税率变化直接影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本内部因素资本结构适度负债的资本结构下，资本成本最小增加债务的比重，会使平均资本成本趋于降低，同时会加大公司的财务风险，财务风险提高，又会引起债务成本和权益成本上升投资政策公司的资本成本反映现有资产的平均风险如果公司向高于现有资产风险的新项目大量投资，公司资产的平均风险就会提高，并使得资本成本上升第29讲-债务资本成本第二节 债务资本成本的估计一、债务资本成本的概念含义债务成本就是确定债权人要求的收益率【提示】债务筹资的成本低于权益筹资的成本应注意的问题（1）区分历史成本和未来成本作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本（2）区分债务的承诺收益与期望收益对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益（3）区分长期债务和短期债务由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是长期债务，因此通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务值得注意的是，有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫采用短期债务筹资并将其不断续约。这种债务，实质上是一种长期债务，是不能忽略的【例题单选题】进行投资项目资本预算时，需要估计债务资本成本。下列说法中，正确的是（）。（2018试卷）A.如果公司资本结构不变，债务资本成本是现有债务的历史成本B.如果公司有上市债券，可以使用债券承诺收益作为债务资本成本C.即使公司通过不断续约短债长用，债务资本成本也只是长期债务的成本D.如果公司发行“垃圾债券”，债务资本成本应是考虑违约可能后的期望成本【答案】D【解析】作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本，对于未来的决策来说是不相关的沉没成本。选项A错误；对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。选项B错误；值得注意的是，有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫采用短期债务筹资并将其不断续约。这种债务，实质上是一种长期债务，是不能忽略的。选项C错误；如果筹资公司处于财务困境或者财务状况不佳，债务的承诺收益率可能非常高，例如，各种“垃圾债券”。所以债务资本成本应是考虑违约可能后的期望成本。选项D正确。【例题多选题】企业在进行资本预算时需要对债务成本进行估计。如果不考虑所得税的影响，下列关于债务成本的说法中，正确的有（）。（2012年）A.债务成本等于债权人的期望收益B.当不存在违约风险时，债务成本等于债务的承诺收益C.估计债务成本时，应使用现有债务的加权平均债务成本D.计算加权平均债务成本时，通常不需要考虑短期债务【答案】ABD【解析】作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本，C错误。二、税前债务成本的估计1.到期收益率法基本原理逐步测试求折现率，即找到使得未来现金流出的现值等于现金流入现值的那一个折现率适用范围公司目前有上市的长期债券计算公式P0=+式中：P0债券的市价Kd到期收益率即税前债务资本成本n债务的剩余期限，通常以年表示【教材例4-1】A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为900元。【补充要求】计算债券的税前债务成本。【答案】900=10007%（P/A，Kd，22）+1000（P/F，Kd，22）用内插法求解：设折现率=8%，10007%（P/A，8%，22）+1000（P/F，8%，22）=897.95设折现率=7%，10007%（P/A，7%，22）+1000（P/F，7%，22）=1000利率未来流入现值7%1000Kd9008%897.95利用内插法：Kd=7.98%。【提示】（1）由于利息可以抵税，所以：债务税后资本成本=债务税前资本成本（1-所得税率）。（2）对于年内付息多次的债券计算资本成本时首先要确定税前年有效资本成本，然后再确定税后年资本成本。【例题计算题】公司现有长期负债：面值1000元，票面利率12%，每半年付息一次的不可赎回债券；该债券还有5年到期，当前市价1051.19元；假设新发行长期债券时采用私募方式，不用考虑发行成本。公司所得税税率：25%。要求：计算债券的税后资本成本。【答案】10006%（P/A，K半，10）+1000（P/F，K半，10）=1051.1960（P/A，K半，10）+1000（P/F，K半，10）=1051.19设K半=5%，607.7217+10000.6139=1077.20设K半=6%，607.3601+10000.5584=1000.01（K半-5%）/（6%-5%）=（1051.19-1077.20）/（1000.01-1077.20）K半=5.34%债券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%债券的税后资本成本=10.97%（1-25%）=8.23%。2.可比公司法适用范围公司没有上市的债券，可以找到一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物基本做法计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本注意的问题可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似【例题多选题】甲公司目前没有上市债券，在采用可比公司法测算公司的债务资本成本时，选择的可比公司应具有的特征有（）。（2015年）A.与甲公司商业模式类似B.与甲公司在同一行业C.拥有可上市交易的长期债券D.与甲公司在同一生命周期阶段【答案】ABC【解析】如果需要计算债务成本的公司，没有上市债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。3.风险调整法【教材例4-2】ABC公司的信用级别为B级。为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种。不同期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率较高。对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能。因此，要选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较。有关数据如表4-1所示。表4-1 上市公司的4种B级公司债有关数据表债券发行公司上市债券到期日上市债券到期收益率政府债券到期日政府债券（无风险）到期收益率公司债券风险补偿率甲2012年1月28日4.80%2012年1月4日3.97%0.83%乙2012年9月26日4.66%2012年7月4日3.75%0.91%丙2013年8月15日4.52%2014年2月15日3.47%1.05%丁2017年9月25日5.65%2018年2月15日4.43%1.22%风险补偿率平均值1.00%假设同期限的政府债券的市场收益率为3.5%，则ABC公司的税前债务成本为：Kd=3.5%+1%=4.5%。【例题单选题】甲公司采用风险调整法估计债务成本，在选择若干已上市公司债券以确定本公司的信用风险补偿率时，应当选择（）。（2013年）A.与本公司信用级别相同的债券B.与本公司所处行业相同的公司的债券C.与本公司商业模式相同的公司的债券D.与本公司债券期限相同的债券【答案】A【解析】信用风险的大小可以用信用级别来表示，因此应选择若干信用级别与本公司相同的上市的公司债券。【例题计算题】甲公司拟于2014年10月发行3年期的公司债券，债券面值为1000元，每半年付息一次，2017年10月到期还本。甲公司目前没有已上市债券，为了确定拟发行债券的票面利率，公司决定采用风险调整法估计债务资本成本。财务部新入职的小w进行了以下分析及计算：（1）收集同行业的3家公司发行的已上市债券，并分别与各自发行期限相同的已上市政府债券进行比较，结果如下：公司债券政府债券票面利率差额发债公司期限到期日票面利率期限到期日票面利率A公司3年期2015年5月6日7.7%3年期2016年6月8日4%3.7%B公司5年期2016年1月5日8.6%5年期2017年10月10日4.3%4.3%C公司7年期2017年8月5日9.2%7年期2018年10月10日5.2%4%（2）公司债券的平均风险补偿率=（3.7%+4.3%+4%）/3=4%（3）使用3年期政府债券的票面利率估计无风险利率，无风险利率=4%（4）税前债务资本成本=无风险利率+公司债券的平均风险补偿率=4%+4%=8%（5）拟发行债券的票面利率=税后债务资本成本=8%（1-25%）=6%。要求：（1）请指出小w在确定公司拟发行债券票面利率过程中的错误之处，并给出正确的做法（无需计算）。（2）如果对所有错误进行修正后等风险债券的税前债务资本成本为8.16%，请计算拟发行债券的票面利率和每期（半年）付息额。【答案】（1）使用风险调整法估计债务资本成本时，应选择若干信用级别与本公司相同的已上市公司债券；小w选择的是同行业公司发行的已上市债券。计算债券平均风险补偿率时，应选择到期日与已上市公司债券相同或相近的政府债券；小w选择的是发行期限相同的政府债券。计算债券平均风险补偿率时，应使用已上市公司债券的到期收益率和同期政府债券的到期收益率；小w使用的是票面利率。估计无风险利率时，应按与拟发行债券到期日相同或相近的政府债券（即5年期政府债券）的到期收益率估计；小w使用的是与拟发行债券发行期限相同的政府债券的票面利率。确定票面利率时应使用税前债务资本成本；小w使用的是税后债务资本成本。拟发行债券每半年付息一次，应首先计算出半年的有效利率，与计息期次数相乘后得出票面利率；小w直接使用了年利率。（2）票面利率=（1）2=8%每期（半年）付息额=10008%/2=40（元）。4.财务比率法适用范围公司没有上市的长期债券，找不到合适的可比公司，也没有信用评级资料基本做法需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本三、税后债务资本成本的估计税后债务资本成本=税前债务资本成本（1-所得税税率）【提示】由于所得税的作用，公司的债务成本小于债权人要求的收益率。【提示】新发债券，考虑发行成本的影响。新发债券的资本成本基本公式P（1-F）=+式中：P-债券发行价格；M-债券面值；F-发行费用率；n-债券的到期时间；T-公司的所得税税率；I-每年的利息额；Kd-经发行成本调整后的债券税前成本税后债务成本Kdt=Kd（1-T）【教材例4-3】ABC公司拟发行30年期的债券，面值1000元，利率10%（按年付息），所得税税率25%，平价发行，发行费用率为面值的1%。【解析】1000（1-1%）=100010%（P/A，K，30）+1000（P/F，K，30）税前资本成本K=10.11%税后资本成本=10.11%（1-25%）=7.58%。总结1.若平价发行，每年付息，没有手续费：债务资本成本=i票(1-T)2.若平价发行，每年付息多次，没有手续费：债务税前资本成本=i有效=（1+i票/m)m-1债务资本成本=i有效(1-T)3.若不是平价或有手续费：（1）求出年有效到期收益率（2）债务资本成本=i有效(1-T)。第30讲-普通股资本成本的估计第三节普通股资本成本的估计一、不考虑发行费用的普通股资本成本的估计【例题多选题】下列各项中可用于估计普通股资本成本的方法有（）。（2018卷）A.财务比率法B.资本资产定价模型C.固定股利增长模型D.债券收益率风险调整模型【答案】BCD【解析】选项A属于税前债务资本成本的估计方法。（一）资本资产定价模型权益资本成本=无风险利率+风险溢价rs=rRF+ （rm-rRF）式中： rRF -无风险利率；-该股票的贝塔系数； rm -平均风险股票报酬率； （rm-rRF ）-市场风险溢价； （rm-rRF ）-该股票的风险溢价。【教材例4-4】市场无风险利率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通股值为1.2。普通股的成本为：rs=10%1.2（14%-10%）=14.8%1无风险利率的估计一般来说：选择长期政府债券的名义到期收益率（1）政府债券期限的选择通常选择法选择理由选择长期政府债券的利率比较适宜（1）普通股是长期的有价证券； （2）资本预算涉及的时间长；（3）长期政府债券的利率波动较小（2）选择票面利率或到期收益率通常选择法选择理由应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表不同年份发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的。因此，票面利率是不适宜的（3）选择名义利率或实际利率通货膨胀的影响对利率的影 响这里的名义利率是指包含了通货膨胀因素的利率，实际利率是指排除了通货膨胀因素的利率。两者的关系可表述如下式：1+r名义=（1+r实际）（1+通货膨胀率）对现金流量的影 响如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：名义现金流量=实际现金流量（1+通货膨胀率）n式中：n相对于基期的期数决策分析的基本原则原则名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。（一致性原则）【例题计算题】假设某方案的实际现金流量如表所示，名义折现率为10%，预计一年内的通货膨胀率为3%，求该方案各年现金流量的现值合计。（单位：万元）时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-500250280180【答案】解法1：将名义现金流量用名义折现率进行折现。净现值的计算 单位：万元时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-500250280180名义现金流量-5002501.03=257.5280=297.05180=196.69现值（按10%折现）-500257.50.9091=234.09297.050.8264=245.48196.690.7513=147.77净现值NPV=-500+234.09+245.48+147.77=127.34解法2：将实际现金流量用实际折现率进行折现。 净现值的计算 单位：万元时间第0年第1年第2年第3年实际现金流量-500250280180实际折现率=（1+名义折现率）/（1+通货膨胀率）-1=（1+10%）/（1+3%）1=6.80%现值（按6.80%折现）-5002501.068=234.082801.0682=245.481801.0683=147.76净现值NPV=-500+234.08+245.48+147.76=127.32实务中的处理方式通常做法一般情况下使用含通胀的名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用含通胀的无风险利率计算资本成本使用实际利率的情况（1）存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数）时，最好使用排除通货膨胀的实际现金流量和实际利率；（2）预测周期特别长【例题多选题】采用实体现金流量模型进行企业价值评估时，为了计算资本成本，无风险利率需要使用实际利率的情况有（）。（2018卷）A.预测周期特别长B.系数较大C.存在恶性通货膨胀D.市场风险溢价较高【答案】AC2贝塔值的估计（1）计算方法：利用第3章的回归分析或定义公式（2）关键变量的选择关键变量选择注意有关预测期间的长度公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度不一定时间越长估计得值就越可靠收益计量的时间间隔使用每周或每月的收益率使用每日内的收益率时由于有些日子没有成交或者停牌，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的值。使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差。年度收益率较少采用。（3）使用历史值估计权益资本的前提值的驱动因素使用历史值的前提如果公司在经营风险和财务风险这两方面均没有显著改变，则可以用历史的值估计权益成本。3市场风险溢价的估计（1）市场风险溢价的含义市场风险溢价=rm-rRF通常被定义为在一个相当长的历史时期里，市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。（2）权益市场收益率的估计关键变量选择理由选择时间跨度由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此，较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。既要包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期选择算术平均数还是几何平均数多数人倾向于采用几何平均法【提示】几何平均数方法下的市场平均收益率算术平均数方法下的市场平均收益率其中：式中：Pn第n年的价格指数； Kt第t年的权益市场收益率几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。【教材例4-5】某证券市场最近两年的相关数据见表4-3所示表4-3时间（年末）价格指数市场收益率0250014000（4000-2500）/2500=60%23000（3000-4000）/4000=-25%【补充要求】分别用算数平均法和几何平均法计算平均收益率【答案】算术平均收益率=60%+（-25%）/2=17.5%几何平均收益率=-1=9.54%【手写板】2500（1+g）2=3000g=-1【例题多选题】资本资产定价模型是估计权益成本的一种方法。下列关于资本资产定价模型参数估计的说法中，正确的有（）。（2012年）A.估计无风险报酬率时，通常可以使用上市交易的政府长期债券的票面利率B.估计贝塔值时，使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可靠C.估计市场风险溢价时，使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可靠D.预测未来资本成本时，如果公司未来的业务将发生重大变化，则不能用企业自身的历史数据估计贝塔值【答案】CD【解析】估计无风险报酬率时，通常可以使用上市交易的政府长期债券的到期收益率而不是票面利率，选项A错误；估计贝塔值时，公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。选项B错误。【例题单选题】下列关于“运用资本资产定价模型估计权益成本”的表述中，错误的是（ ）。（2010年）A.通货膨胀率较低时，可选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率B.公司三年前发行了较大规模的公司债券，估计系数时应使用发行债券日之后的交易数据计算C.金融危机导致过去两年证券市场萧条，估计市场风险溢价时应剔除这两年的数据D.为了更好地预测长期平均风险溢价，估计市场风险溢价时应使用权益市场的几何平均收益率【答案】C【解析】由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度，既要包括经济繁荣时期，也要包括经济衰退时期。（二）股利增长模型1基本公式2增长率的估计（1）历史增长率估算依据这种方法是根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率估算方法股利增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算【教材例4-6】ABC公司201年-205年的股利支付情况如表4-4所示。 表4-4 ABC公司201年-205年的股利支付情况表年份201年202年203年204年205年股利0.160.190.200.220.25ABC公司的股利（几何）增长率为：-1=11.80%ABC公司的股利（算术）增长率为：【提示】几何增长率适合投资者在整个期间长期持有股票的情况，而算术平均数适合在某一段时间持有股票的情况。由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。（2）可持续增长率假设未来不增发新股或回购股票，并且保持当前的经营效率和财务政策不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率股利的增长率=可持续增长率=预计利润留存率期初权益预期净利率【提示】可以利用期末权益的计算公式：股利的增长率=可持续增长率=【教材例4-7】某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为20%，期初权益预期净利率为6%，则股利的增长率为：g=6%（1-20%）=4.8%【例题多选题】甲公司是一家稳定发展的制造业企业，经营效率和财务政策过去十年保持稳定且预计未来继续保持不变，未来不打算增发或回购股票，公司现拟用股利增长模型估计普通股资本成本，下列各项中，可作为股利增长率的有（）。（2017年）A.甲公司可持续增长率B.甲公司内含增长率C.甲公司历史股利增长率D.甲公司历史股价增长率【答案】AC【解析】甲公司满足可持续增长的五个假设条件，即股利增长率=可持续增长率，选项A正确；经营效率和财务政策过去十年保持稳定且预计未来继续保持不变，所以历史股利增长率=预计股利增长率，选项C正确。【例题单选题】某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变且不增发新股或回购股票，企业当前的每股股利为3元，每股净利润为5元，每股净资产为20元，每股市价为50元，则股票的资本成本为（）。A.11.11%B.16.25%C.17.78%D.18.43%【答案】C【解析】预计利润留存率=1-3/5=40%权益净利率=5/20=25%股利的增长率=可持续增长率=预计利润留存率权益净利率/（1-预计利润留存率权益净利率）=40%25%/（1-40%25%）=11.11%股票的资本成本=3（1+11.11%）/50+11.11%=17.78%。（3）采用证券分析师的预测证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：将不稳定的增长率平均化转换的方法是计算未来足够长期间（例如30年或50年）的年度增长率的几何平均数。根据不均匀的增长率直接计算股权成本【教材例4-8】A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元。证券分析师预测，未来5年的增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5%。（1）计算几何平均增长率。预计未来30年的股利，如表4-5所示。 表4-5 对A公司的股利预测年度01234530增长率9%8%7%6%5%5%股利22.18002.35442.51922.67042.80399.4950设平均增长率为g：2（1+g）30=9.4950g=5.3293%如果按照g=5.3293%计算股权成本：股权成本=2（1+5.3293%）/23+5.3293%=9.15907%+5.3293%=14.49%（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本。根据固定增长股利估价模型，设股权成本为rs23=+手工计算：逐步测试法。设=14%+=25.45设=15%+=22.89=14.96%【手写板】D30= D5（1+5%）25=9.4950（三）债券收益率风险调整模型rs=rdt+RPc式中：rdt税后债务成本； RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。【提示】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。【例题单选题】在采用债券收益率风险调整模型估计普通股资本成本时，风险溢价是（）。(2018卷）A.目标公司普通股相对长期国债的风险溢价B.目标公司普遍股相对短期国债的风险溢价C.目标公司普通股相对可比公司长期债券的风险溢价D.目标公司普通股相对目标公司债券的风险溢价【答案】D【解析】风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间。【例题单选题】甲公司是一家上市公司，使用“债券收益率风险调整模型”估计甲公司的权益资本成本时，债券收益是指（）。（2012年）A.政府发行的长期债券的票面利率B.政府发行的长期债券的到期收益率C.甲公司发行的长期债券的税前债务成本D.甲公司发行的长期债券的税后债务成本【答案】D【解析】按照债券收益率风险调整模型rs=rdtRPc，式中：rdt税后债务成本；RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价，因此正确答案是选项D。【例题单选题】该公司债务税前利率8%，股权相对债权风险溢价5%，企业所得税税率25%，则股票资本成本为（）。A.13%B.11%C.10%D.8%【答案】B【解析】按照债券收益率风险调整模型rs=rdtRPc=8%（1-25%）+5%=11%。【例题2014年综合题部分】甲公司计划以2/3（负债/权益）的资本结构为W项目筹资。如果决定投资该项目，甲公司将于2014年10月发行5年期债券。由于甲公司目前没有已上市债券，拟采用风险调整法确定债务资本成本。W项目的权益资本相对其税后债务资本成本的风险溢价为5%。甲公司的信用级别为BB级，目前国内上市交易的BB级公司债有3种，这3种债券及与其到期日接近的政府债券的到期收益率如下：发债公司上市债券到期日上市债券到期收益率政府债券到期日政府债券到期收益率H2015年1月28日6.5%2015年2月1日3.4%M2016年9月26日7.6%2016年10月1日3.6%L2019年10月15日8.3%2019年10月10日4.3%甲公司适用的企业所得税税率为25%。要求：（1）根据所给资料，估计无风险利率，计算W项目的加权平均资本成本，其中债务资本成本采用风险调整法计算，权益资本成本采用债券报酬率风险调整模型计算。【答案】（1）无风险利率为5年后到期的政府债券的到期收益率，即4.3%。企业信用风险补偿率=（6.5%-3.4%）+（7.6%-3.6%）+（8.3%-4.3%）3=3.7%税前债务资本成本=4.3%+3.7%=8%股权资本成本=8%（1-25%）+5%=11%加权平均资本成本=8%（1-25%）（2/5）+11%（3/5）=9%二、考虑发行费用的普通股资本成本的估计新发行普通股的成本：rs=D1/P0（1-F）+g【手写板】P0（1-f）=D1/（K-g）K= D1/P0（1-f）+g【教材例4-9（改编）】ABC公司现有资产1000万元，没有负债，全部为权益资本。其总资产净利率为15%，每年净收益150万元，全部用于发放股利，公司的增长率为零。公司发行在外的普通股100万股，每股息前税后利润1.5元（150万元/100万股）。股票的价格为每股10元。公司为了扩大规模购置新的资产（该资产的期望报酬率与现有资产相同），拟以每股10元的价格增发普通股100万股，发行费用率为10%。要求：计算新发普通股资本成本，判断该增资方案是否可行？【答案】ABC 公司rs=1.5/10（1-10%）+0=16.67%由于资产报酬率（总资产净利率）只有15%，因此该增资方案不可行。【提示】留存收益资本成本的估计留存收益资本成本的估计与普通股相似，但无需考虑筹资费用。【手写板】股利模型K普=D1/P0（1-f）+gK留=D1/P+g资本资产定价模型：K普=K留=Rf+（Rm-Rf）债券收益率风险调整模型：Kd（1-T）+风险溢价率【例题单选题】公司现有普通股：当前市价50元，最近一次支付的股利为4.19元/股，预期股利的永续增长率为5%，公司发行新的普通股，预计发行费率为2%，则留存收益的资本成本为（）。A.13.98%B.13.80%C.8.38%D.15.38%【答案】B【解析】利用股利增长模型可得：r=4.19（1+5%）/50+5%=13.80%。第31讲-混合筹资资本成本与加权资本成本第四节混合筹资资本成本的估计一、混合筹资的含义及内容特征兼具债权和股权筹资双重属性内容优先股筹资、永续债筹资、可转换债券筹资、附认股权证债券筹资二、混合筹资资本成本的估计（一）优先股资本成本的估计含义优先股资本成本是优先股股东要求的必要报酬率内容优先股资本成本包括股息和发行费用计算公式rp=Dp/Pp（1-F）式中，rp表示优先股资本成本；Dp表示优先股每股年股息；Pp表示优先股发行价格；F表示优先股发行费用率【例题计算题】公司现有优先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性优先股。其当前市价116.79元。如果新发行优先股，需要承担每股2元的发行成本。公司所得税税率：25%。要求：计算优先股资本成本【答案】年股利=10010%=10（元）季股利=10/4 =2.5（元）季优先股成本=2.5/（116.79-2）=2.18% 年有效优先股成本=（1+2.18%）4-1=9.01%。（二）永续债的资本成本的估计永续债的含义没有明确到期日或期限非常长的债券，债券发行方只需支付利息，没有还本义务（实际操作中会附加赎回及利率调整条款）永续债的资本成本rpd=Ipd/Ppd（1-F）式中，rpd表示永续债资本成本；Ipd表示永续债每年利息；Ppd表示永续债发行价格；F表示永续债发行费用率【提示】如果计息期小于1年，需将计息期rpd按照每年复利次数转换为有效年利率，即有效年利率=（1+rpd）m-1【例题单选题】某企业经批准发行永续债，发行费用率和年利息率分别为5%和9%，每半年付息一次，则永续债的资本成本为（ ）。A9.47%B9.70%C7.28%D5.49%【答案】B【解析】r=4.5%/（1-5%）=4.74%。年有效资本成本=（1+4.74%）2-1=9.7%第五节加权平均资本成本的计算一、加权平均资本成本的意义加权平均资本成本是公司全部长期资本的平均成本，一般按各种长期资本的比例加权计算，故称加权平均资本成本。二、加权平均资本成本的计算方法计算公式rW式中：rW加权平均资本成本rj第j种个别资本成本Wj第j种个别资本占全部资本的比重（权数）n表示不同种类的筹资权重的选择账面价值加权根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。缺点：账面结构反映的是历史的结构，不一定符合未来的状态；账面价值权重会歪曲资本成本权重的选择实际市场价值加权根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。缺点：由于市场价值不断变动，负债和权益的比例也随之变动，计算出的加权平均资本成本数额也是经常变化的目标资本结构加权指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。优点：这种方法可以选用平均市场价格，回避证券市场价格变动频繁的不便；可以适用于公司评价未来的资本结构，而不像账面价值权数和实际市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构【提示】主观题考试时权重按照题目的要求来选，如果考试没有说明以什么为权重，根据以往考试来看通常是以账面价值为权重。【例题多选题】下列关于计算加权平均资本成本的说法中，正确的有（ ）。（2011年）A计算加权平均资本成本时，理想的做法是按照以市场价值计量的目标资本结构的比例计量每种资本要素的权重B计算加权平均资本成本时，每种资本要素的相关成本是未来增量资金的机会成本，而非已经筹集资金的历史成本C计算加权平均资本成本时，需要考虑发行费用的债务应与不需要考虑发行费用的债务分开，分别计量资本成本和权重D计算加权平均资本成本时，如果筹资企业处于财务困境，需将债务的承诺收益率而非期望收益率作为债务成本【答案】ABC【解析】目标资本结构加权是指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例，所以选项A正确；作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来新的成本，现有的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本，选项B正确；存在发行费用，会增加成本，所以需要考虑发行费用的债务应与不需要考虑发行费用的债务分开，分别计量资本成本和权重，选项C正确；因为存在违约风险，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益，对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本，所以选项D错误。【例题计算题】甲公司是一家上市公司，主营保健品生产和销售。2017年7月1日，为对公司业绩进行评价，需估算其资本成本。相关资料如下：（1）甲公司目前长期资本中有长期债券1万份，普通股600万股，没有其他长期债务和优先股。长期债券发行于2016年7月1日，期限5年，票面价值1000元，票面利率8%，每年6月30日和12月31日付息。公司目前长期债券每份市价935.33元，普通股每股市价10元。（2）目前无风险利率6%，股票市场平均收益率11%，甲公司普通股贝塔系数1.4。（3）甲公司的企业所得税税率25%。要求：（1）计算甲公司长期债券税前资本成本。（2）用资本资产定价模型计算甲公司普通股资本成本。（3）以公司目前的实际市场价值为权重，计算甲公司加权平均资本成