审计师对股价的影响

审计师声誉影响股票定价吗来自IPO定价市场化的证据王兵辛清泉杨德明【摘要】本文以IPO定价市场化为背景,研究实施询价后的审计师声誉对IPO定价的影响。文章以“四大”和国内排名前十大的会计师事务所来衡量审计师声誉,采用多元回归和两阶段回归方法对假设进行检验,结果发现审计师声誉与公司询价水平正相关,但在统计上并不显著;在对抑价率的检验中,我们发现审计师声誉显著降低股票抑价率。进一步地,我们发现在民营上市公司中,上述关系更为稳健。总体来看,审计师声誉已经初步影响了股票定价。【关键词】审计师声誉股票定价IPO一、引言近年来,伴随着安然审计失败和安达信的倒闭,审计行为和审计师声誉受到了监管部门和学术界的关注(Chaney and Philipich, 2002; Barton, 2005; krishnamurthy et a.l, 2006),已有的证据表明声誉受损的审计师其客户股价会受到负面影响(krishnamurthy eta.l, 2006; Weber eta.l, 2008),而声誉好的审计师可以提高客户股票价格,降低抑价率(Underpricing) (Beatty, 1989)。在本文中,我们以市场化改革背景下的中国为例,研究在政府放松IPO定价管制后,审计师声誉是否会影响股票定价。根据Jensen andMeckling (1976)和Watts and Zimmerman (1981)的研究,西方审计机制的有效性是通过证券市场的价格机制发挥作用的,证券价格包括对经理(审计师)行为和证券价格结果的无偏估计,证券价格是受“价格保护”的,即证券持有者可以根据理性预期调整证券价格。例如当理性的投资者意识到现任审计师不完全独立于客户时,他们会压低股票价格。由于保留现任审计师对公司股价产生负面效应,客户有动机选择被市场发觉(perceived)独立性高的审计师,因此,审计师的声誉机制导致对高质量审计的需求。相比之下,我国审计市场出现了审计独立性提高和审计市场份额下降的趋势(DeFond et a.l 2000),更进一步地,有研究发现,高声誉的审计师(四大)并没有提供高质量审计(刘峰和周福源, 2007),究其原因之一,便在于股票价格机制没有充分发挥作用,长期的股权分置与IPO定价管制,束缚了股票价格在资源配置中的作用,审计契约无法自我实施。伴随着市场化改革的推进,我国股权分置改革已经完成, IPO定价已经实施询价制度。我们采用实施询价制后的2005年1月至2008年6月的IPO公司数据,以“四大”和国内排名前十大的会计师事务所来衡量审计师声誉,采用多元回归和两阶段回归方法对假设进行了检验,结果发现审计师声誉与公司询价水平正相关,但这种关系在统计上并不显著;在对抑价率的检验中,我们发现审计师声誉显著降低股票抑价率,并且,在民营上市公司中,上述关系更为稳健。总体而言,结论初步表明审计师声誉影响了股票定价,审计师的声誉效应开始显现。本文的后续结构安排是:第二部分是文献回顾、理论分析和研究假说;第三部分是研究设计和样本描述;第四部分是实证分析和结果;最后是本文的结论。二、文献回顾、理论分析与研究假说当公司决定上市融资时,公司需要聘请审计师对财务报表进行审计,聘请承销商销售公司股票,人们普遍认为审计师和承销商的选择会影响公司股票定价(Titman and Trueman, 1986)。Carpenter and Strawser(1971)在研究审计师选择时,发现承销商建议客户将当地的事务所更换为具有高质量的全国性事务所,这样能获得更高的股票销售价格。根据这一推测, Titman and Trueman (1986)采用模型分析,证实具有更多利好私有信息的企业相比没有利好信息的企业而言,更易选聘高质量审计师,具有更多信息的企业家愿意支付更高的审计费用,因为经审计提供给投资者的信息是有利的,而没有利好信息的企业家不值得为高质量审计师支付更高成本。所以,审计师声誉越高,推断企业的信息越有利,企业新发行的股票价格就越高。Beatty (1989)采用1975-1984年美国市场数据证实了聘请高声誉审计师的企业比聘请低声誉审计师的企业获取了更低的抑价率,即提高了股票发行价格,降低了首日抑价。并且Balvers et a.l (1988),Hogan (1997)和W illenborg (1999)研究也证实了这一结论,这些说明在美国市场上,审计师声誉影响股票定价,降低了抑价率。基于不同的市场数据, Holland and Horon (1993)采用英国1986-1989年数据证实聘请高质量审计师能降低抑价水平,得到了与美国市场相同的结论。从理论上分析,当公司首次公开发行股票时,发行者具有对财务报表信息真实性和未来预期的私有信息,而这些信息不能被投资者所验证,这种信息不对称可能导致从三个方面需要高质量审计师: (1)根据信号理论,为了避免逆向选择问题,企业会发布公司现在和未来盈余的私有信息的信号,由于投资者不能直接观察审计质量和了解财务信息是否是对公司业绩的无偏估计,因此审计师声誉成为客户财务报表质量和准确性的替代。(2)根据监督成本理论,由于发行者与投资者的信息不对称,投资者必须依赖公司披露的内容来评价公司业绩和未来预期。在缺乏对财务报表准确了解的情况下,市场参与者必须承担对公司替代信息的搜寻成本。选聘高声誉的审计师能增加财务报表可靠性,进而减少监督成本。(3)根据保险假说理论,具有较多风险的公司更愿聘请高声誉审计师,这样能降低风险,并且即使当公司发生风险时,高声誉审计师承担保险赔偿责任,具有“深口袋”的效应。公司在聘请审计师时需要考虑成本效益,高声誉审计师能够完成高质量的审计,能更好地验证财务报表信息的可靠性,降低信息不对称。审计师声誉能减少发行价格的不确定性,使得公司发行定价更接近真实价格。高声誉的审计师减少投资者的监督成本,导致投资者对发行股票付出更高的价格。同时,高声誉审计师具有保险赔偿的效应,能进一步降低发行风险,获得更高的估价。所以,总体来看,高声誉审计师能够提高公司股票发行价格,降低首日抑价水平。基于我国的制度背景,我们认为政府IPO价格管制的放松和市场化改革为这一研究提供了更好的场景。长期以来,我国IPO的股票定价是受政府管制的,股票发行价格高低与市场对公司的评价基本没有关系,股票发行价格是根据公司每股税后利润(包括实现的或者预测的,以及不同的组合)乘以固定市盈率水平决定的,不同时期市盈率水平不同, 2000年前市盈率在12-15倍, 2001年7月后,市盈率不超过20倍。由此,公司为了筹集更多资金,便有强烈动机进行利润操纵以提高每股税后利润,林舒和魏明海(2000)等证实了这一推测。在这一背景下,公司为了达到操纵利润的目的,一般不会聘请高声誉的审计师,并且市盈率水平的固定管制,使得聘请高声誉的审计师并不会提高股票发行价格,李常青和林文荣(2004)以1999-2002年的数据,证实审计师声誉没有影响股票抑价。由此,理性的公司不会聘请高质量的审计师。2004年12月,中国证监会发布了关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知及配套文件股票发行审核备忘录第18号对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求,规定首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过询价对象的方式确定股票发行价格。询价制度的出台标志着我国首次公开发行股票市场化定价机制的建立,询价制使得机构投资者具有股票发行定价的话语权,在公司和承销商提出询价上限和下限后,机构投资者将根据公司的财务状况报出价格区间,这时审计师声誉的效应可能发挥作用。由于高声誉审计师更能验证财务报表的真实性和准确性,降低了信息不对称,因此,机构投资者会根据审计师声誉区别定价,同时,在二级市场上,其他投资者会参考机构投资者的判断信息和其他市场信息来推断股票价值,因此,高声誉审计师有助于公司提高股票发行价格,降低首日抑价水平。但是,在中国目前的制度背景下,尽管市场化提供了审计师声誉的作用,但这种作用可能还是有限的,由于我国法律风险不足,审计保险赔偿机制还没有发挥作用,因此,审计师声誉效应对股票定价的影响还是初步的。利用中国的IPO场景,我们更能检验声誉理论对IPO定价的影响。据此,我们提出假说:高声誉审计师能够提高股票询价水平,降低股票抑价率。(一)样本选择和数据来源我们的样本采用2005年实施询价后的IPO公司数据,区间为2005年1月至2008年6月,共计260家公司,我们先后剔除了金融保险业公司、聘请两家券商或会计师事务所的公司以及样本数据缺省的公司,剩余样本为233家,具体样本选择和分布见表1。我们的财务和公司数据主要来自于色诺芬数据库和万得数据库,公司承销商声誉数据来自于中国证券业协会网站(wwwsacnetcn),会计师事务所数据来自中国注册会计协会网站(wwwcicpaorgcn),公司新股询价的上限和下限价格是采用手工收集获得。(二)研究模型和变量定义本文研究审计师声誉对股票定价的影响,主要从两个方面进行实证研究,一是检验在公司股票询价时,审计师声誉对机构投资者报价的影响;另一个是检验审计师声誉对抑价率的影响,具体的模型设计和变量定义如下:1.审计师声誉与机构投资者报价根据询价制度规定,询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。初步询价是指发行人及其保荐机构向询价对象进行询价,并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。根据2006年9月18日中国证监会发布的证券发行与承销管理办法,在深交所中小企业板上市的公司,可以通过初步询价直接定价,在主板市场上市的公司必须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价。公司在询价时,发行人和主承销商通过向询价对象进行初步询价确定发行价格区间,在发行价格区间内通过向配售对象进行累计投标询价确定发行价格。根据前述理论分析,审计师声誉可能会影响询价对象对公司股票定价,因此我们根据询价制度中对股票定价的判断依据以及郭泓和赵震宇(2006)的研究,我们建立以下回归模型。其中: P= (股票发行价格-询价下限) /询价下限。如果公司审计声誉越高,机构投资者会报出相对于询价下限更高的价格;Auditor为审计师声誉,我们分别采用“四大”和“十大”来衡量审计师声誉,其中如果是“四大”则为1,否则为0;另一个我们采用全国排名前“十大”来衡量审计师声誉,如果是“十大”为1,其他为0;Trader为承销商声誉,我们根据前一年中国证券业协会承销家数排名,前20位为1,否则为0;Age为公司成立到公司上市的时间;Index为市场指数。市场指数的大小反映市场的总体状况,我们采用股票招股开始日期与前一个月市场比较的上涨程度;PE为前期市盈率水平,反映前一期股票的发行定价对当期发行定价的影响,如果前一期新股发行定价越高,则本期新股发行定价也越高,具体为招股开始日期前一个月所有股票IPO时的平均PE。2.审计师声誉和首日抑价水平为了检验审计师声誉与首日抑价水平的关系,我们借鉴Beatty (1989)、Hogan (1997)和郭泓和赵震宇(2006)的研究,建立了以下回归模型:其中:UP为反映抑价率水平指标,UP=上市首日收盘价-发行价/发行价;Ballot为股票中签率,该指标反映市场上投资者的需求状况,我们预期中签率越高,首日抑价率越低;Rate为流通股占发行后总股本的比重,我们预期流通股比例越少,首日抑价率越大。Auditor,Trader和Age的定义与上文相同。3、内生性问题在本研究中,审计师选择可能存在严重的自选择问题,例如高声誉的审计师审计的客户可能是好客户,这样无论谁审计,其机构投资者报价都高或者抑价率都低。因此我们借鉴W illenborg (1999)和李明辉(2006)的研究,采用Heckman两阶段回归控制审计师的自选择问题。其审计师选择模型为:其中:Risk为招股说明书列示的风险个数,Ln