债券投资的风险.docx

3债券投资的风险13.1风险的含义13.1.1风险与损失23.1.2风险与不确定性23.1.3风险与波动性33.1.4风险与可能性33.1.5风险与危险43.1.6风险和风险暴露43.2金融风险的定义43.3金融风险的特征53.3.1客观性53.3.2社会性53.3.3扩散性53.3.4隐蔽性53.3.5扩散的加速性53.3.6周期性63.3.7可控性63.4债券交易中常见的风险63.4.1利率风险63.4.2收益曲线风险83.4.3信用风险83.4.4流动性风险83.4.5赎回与提前偿付风险83.4.6再投资风险83.4.7通货膨胀或购买力风险83.4.8价格波动风险83.4.9汇率与货币风险83.4.10特定事件风险83.5风险的预测与估计83.5.1定性分析法83.5.2定量分析法86 债券投资的风险7债券投资的风险主要包括：信用风险、价格波动风险、利率风险、收益曲线风险、赎回或提前偿还风险、再投资风险、流动性风险、汇率风险、通货膨胀风险及特殊事件风险等。本章将首先介绍风险、金融风险的基本含义，然后就债券投资中经常涉及的主要风险项目进行讨论。7.1 风险的含义 风险无处不有，无时不在。关于什么是风险，目前在理论和实践上认识有所分歧，但归纳起来主要为以下七种观点：一是l 风险是指损失的可能；二是l 风险是可测定的不确定性；三是l 风险指对发生某一经济损失的不确定性；四是l 风险是损失出现的机会或概率；五l 风险是一种无法预料的、实际后果可能与预测后果存在差异的倾向；六是l 风险是指潜在损失的变化范围与变动幅度等等；七l 风险是对特定情况下未来结果的客观疑虑。要同时能包容上述七个方面的含义而给风险下一个定义，是几乎不可能的。在给出定义之前，首先需要将风险与不确定性、损失、可能性、波动性和危险等概念加以区分。7.1.1 风险与损失风险与损失是有着密切联系的，损失是事件发生最终不利结果的代表。无论是将风险解释为未来结果的不确定性还是解释为对期望的偏离，风险的概念中离不开损失的含义。否则，如果未来结果不会造成任何损失或不会出现任何不利状态，无论事件的不确定性有多大或对期望值的偏离有多远，该事件都不会构成风险事件。例如投资者发现了市场上的套利机会，尽管这一套利机会规模的大小或延续时间的长短以及投资者自身能从中获取实际利益的大小具有不确定性，但由于套利的投资为零，不存在损失的可能，因此，我们理论上认为套利是没有风险的。然而，要注意的是将风险解释为损失发生的可能性的观点与将风险解释为结果对期望的偏离的观点存在一个重要的差异。这个差异主要表现为在这两种定义下对风险计量方法的不同。前者根据投资者在实际投资活动中考察风险时只注重最终投资收益低于预期收益的可能性的特点，认为只有低于预期收益的损失的可能才是风险，而将高于预期收益的盈利的可能视为风险是不恰当的。这种定义下的风险往往被称之为下侧风险。后者在将风险定义为结果对期望的偏离的前提下，认为风险是一种变量的波动性，因而主张用方差或标准差来衡量风险，不仅将低于预期收益的下侧风险而且将高于预期收益的上侧风险也纳入风险的计量框架，是双侧的含义。另外一点需要注意的是，尽管风险与损失有密切的联系，但风险只是损失的可能，或说潜在的损失，并不等于损失本身。可以说，损失是一个事后概念，而风险却是一个事前概念。在事件实际发生以前，风险就已经产生或存在，而损失并没有发生，只是潜在的可能性。一旦损失实际产生，风险就不存在了，因为不确定性已转化为确定性。7.1.2 风险与不确定性对于风险与不确定性的关系，一种观点认为风险就是一种不确定性，二者没有本质的区别。持有这种观点的人将不确定性直观地理解为事件发生的最终结果的多种可能状态，即确定性的反义。尽管这些可能状态的数量及其可能程度可以(也许不可以)根据经验知识或历史数据事前进行估计、但事件的最终结果呈现出何种状态却是不能事前准确预知的。根据能否事前估计事件最终结果可能状态的数量和可能程度，不确定性可以分为可测量的不确定性和不可测量的不确定性。另外一种观点认为，尽管风险与不确定性有着密切的联系，但两者有着本质的区别，不能将两者简单地混为一谈。风险是指决策者面临的这样一种状态，即能够事先知道事件最终呈现的可能状态，并且可以根据经验知识或历史数据比较准确地预知每种可能状态出现的可能性的大小，即知道整个事件发生的概率分布。这种观点认为，风险与不确定性的根本区别在于决策者是否能预知事件发生最终结果的概率分布。实事上，某一事件处于风险状态还是处于不确定性状态并不是完全由事件本身的性质决定的，有时很大程度上取决于决策者的认知能力和所拥有的信息量。随着决策者的认知能力的提高和所学握的新的信息的增多，不确定性决策也可能演化为风险决策。因此，风险和不确定性的区别是建立在决策者的主观认知能力和认知条件(主要是信息拥有状况)的基础上的，具有明显的主观色彩。这种区分对于在不同的主观认知能力和条件下进行决策的方法选择有一定的指导意义，但鉴于实践中区分这两种状态的困难和两种状态转换的可能性，许多对风险的讨论采取了第一种观点，并不严格区分风险和不确定性的差异，尤其是在很大程度上可以量化的金融风险的分析中。7.1.3 风险与波动性在许多情况下，风险表现为一种变量在未来发展的波动性，如利率风险、汇率风险和股票价格风险等都是利率、汇率、股票价格等市场变量不断波动所造成的。这种波动性首先是一种未来结果的不确定性，这种波动不是事先可准确预知的变动或律动。其次，这些市场变量的波动又是具有一些统计特性的频繁甚至连续变动。在变动中保持或不保持某种趋势或均值，如统计上的期望值和方差(或标准差)。这也就是为什么方差或标准差成为风险衡量基本方法之一的原因。7.1.4 风险与可能性 风险与可能性也是有必然联系的。可能性和概率是对不确定性进行的量化描述，是决策者对不确定性状态和风险进一步认知的结果，也是投资者衡量风险水平高低的主要工具。然而，严格说来，概率所包含的未来事物的状态比不确定性状态更广泛，这主要表现在概率可以取0和1两种极端状态，分别表示“不可能”和“必然”，而这两种状态显然属于确定性状态，已不属于风险的范畴。金融学中使用的风险，包括以客观数据为基础研究得出的客观概率；和在缺乏历史数据的情况下决策者根据当时所掌握的有关信息、类似的经验数据以及个人的理性对事件发生的概率做出的主观估计。主观概率可以被视为对客观概率的近似，其准确性与客观性随着决策者所拥有的信息量，尤其是同类事件发生的历史数据的增加而增加。在我国金融市场，尤其是证券市场发展的现阶段，由于我国证券市场刚刚起步，历史数据明显缺乏，主观概率在我国的金融风险管理实践中有着更加重要的作用。 主观概率和客观概率的区别不同于主观风险与客观风险的区别。客观风险是独立于投资者的风险偏好，由事件自身的性质决定的损失发生的可能性。主观风险是指投资者对客观风险的主观心理感受，在同一客观风险水平上，主观风险水平的高低取决于投资者对风险的主观态度，即风险偏好度。因此，主观风险的问题实际上是投资者风险偏好问题，平常使用的风险概念，一般指的都是客观风险。而概率，无论主观概率和客观概率，都是衡量客观风险的数理统计手段，其主观与客观的区分点是，研究概率的方法与手段的主观性和客观性。7.1.5 风险与危险风险和危险也是两个既相互联系又有区别的概念。在日常生活中，风险和危险两词的互换是常见的，但在保险学和风险管理中，将风险简单地解释为危险是不恰当的，两者的使用也不能随便互换。风险是指结果的不确定性或损失发生的可能性。危险一般是指使损失事件更易于发生或损失事件一旦发生会使得损失更加严重的环境。危险是影响风险的一种环境性因素，是导致风险水平增加的原因。区别风险和危险的重要意义在于有利于风险管理。既然危险是影响风险的环境性因素，是导致风险水平增加的原因，通过控制和消除这些危险因素就可以降低风险水平。给街道装上路灯，将汽油分散存放，相应的危险就被消除了，从而降低了风险水平。在金融风险管理中，一种重要的危险已经引起了广泛的注意，这就是通常所说的“道德风险”。7.1.6 风险和风险暴露所谓风险暴露是指金融机构在各种业务活动中容易受到风险因素影响的资产和负债的价值，或说暴露在风险中的头寸状况。投资者所面临的风险水平的高低不仅取决于风险因素波动性或不确定性的大小，更重要的是取决于其对特定风险因素的暴露程度。无论风险因素的波动性有多大，如果投资者能够通过各种风险管理手段使得其对该风险因素的暴露程度为零，则他所面临的风险实际上也为零。因此，金融风险管理本质上是基于对客观风险分析和认识的基础上对其风险暴露的管理。 风险具有以下基本特征：(1)风险是对事物发展未来状态的看法；(2)风险产生的根源在于事物发展未来状态所具有的不确定性；(3)风险和不确定性在很大程度上都受到经济主体对相关信息的掌握；(4)风险使得事物发展的未来状态必然包含不利状态的成分。形成风险的基本因素，主要包括时间、不确定性、信息的完全性以及潜在损失的可能性。7.2 金融风险的定义金融风险，是指经济主体在资金的融通和金融业务与活动中，由于各种事先无法预料的不确定因素而使资金经营者的实际收益与预期收益发生偏差的可能性。从广义上讲，它既包括居民家庭部门、非金融企业部门和金融企业部门从事金融活动所产生的风险，也包括以国家部门为主体所从事的金融活动产生的风险。从狭义上讲，金融风险一般指金融企业部门(金融机构)从事金融活动所产生的风险。狭义的金融风险一般可分为三个层次。第一个层次是指某个金融机构所面临的金融风险。第二个层次是指金融的行业风险，即商业银行业、信托业、证券业和保险业的风险。第三个层次指金融业风险即由前两个层次金融风险的存在引致严重经济、社会乃至政治危机的可能性。要特别注意，金融风险与保险学中的风险是有区别的，保险业的经营的风险一般包括工商企业生产经营中存在与发生的某些风险，如人寿风险、财产风险等，但它不包括金融风险。金融风险可以按不同的基础分为不同的类别，按风险的成因，可以分为利率风险、汇率风险、价格风险、价格波动风险、收益曲线风险等；也可以按不同的主体，分成国家风险、行业风险、企业风险等。从微观分析的角度出发，本章中将重点以风险成因为基础进行讨论。7.3 金融风险的特征金融风险的特征是其本质的外化表现。金融风险是以货币信用经营为特征的风险，它不同于普通意义上的风险，具有如下特征。客观性、社会性、可控性、隐蔽性、周期性、扩散及扩散的加速性等特征。债券作为基础的金融工具之一，也同时具有上述特征。这是由债券作为基本金融工具所具有的无形性、语义性、价值与自身物理价值不相关、信用性等属性所决定的。7.3.1 客观性由于金融业务总是与未来的经济活动相关，即在当前无法完全确定金融业务在将来的收益，而人们对未来的预知能力是有限的，加以信息的不对称性及信息的非完全性等，使金融活动总是与风险密切相关。甚至可以说，只要有金融业务活动存在，金融风险总是不以人们意志为转移的必然存在着，且不以人们的主观意志而消失，这就是金融风险的客观性。7.3.2 社会性金融是经济运行的核心，在社会经济中占有非常重要的地位，有着社会经济神经中枢的作用。金融机构、金融行业在金融活动中的风险，常常并不局限于影响这些机构及本行业，而是可能通过信用链、资金链及货币的社会效应等而波及整个社会。所以，金融风险绝不仅仅是某个企业或金融行业内部的风险，而是带有非常显著的社会性。对金融风险的管理，也就不能单由一家企业或金融行业来完成，而必须有超越企业和行业的机构，如政府等来完成。7.3.3 扩散性金融风险的扩散效应是指金融风险一旦发生，将不会局限于初始的范围或行业，而会通过如商业银行的信用创造等而扩散到相关的其它领域和行业，在严重的时候，甚至可能导致全社会的信用和经济危机。因此，在讨论金融风险的时候，不仅要认识风险本身，还要对其扩散和传导机制加以分析，并对可能的扩散后果进行预测和预警。增加金融危机相关内容。7.3.4 隐蔽性由于现代金融业务是建立在信用的基础上，通过信用创造等途径实现的。一些金融机构常常可以借信用创造，如发行债券、多吸收存款等方式，掩盖已经出现的风险，使本来已经发生的风险难以及时、充分的暴露并得到治理。金融风险的这种特征，对金融稳定在短时间内是有益的，但如果金融风险长期得不到有效的治理，就可能积少成多、积小成大，并最终通过更大的金融风险、甚至的是金融危机爆发出来。在讨论金融风险时，就不能表面的、暴露出来的部分，更要看到潜在的、隐藏的风险。 7.3.5 扩散的加速性由于金融风险的扩散性，金融风险一旦爆发，就不会只在既定范围内产生影响，而是会扩散到相关其它产业和部门。要特别注意的是，金融风险的扩散速度，通常不是匀速的，而可能是通过信用链中的正向反馈而加速扩散。1997年的东南亚金融危机，就是这方面的典型的实例。7.3.6 周期性一国的金融环境，既受制于宏观经济、也与一国的货币和财政政策密切相关。而货币和财政政策则是由管理部门根据经济、金融运行状况进行调节的。由于货币和财政政策作用的时滞、政策力度的掌握以及政策方面的变动等，都可能导致一国的金融环境和经济状况出现周期性的变化，即社会信用的扩张紧缩性政策紧缩环境扩张性环境紧缩性政策。经济金融环境的周期性变化，使金融风险也不免带上一定的周期性。通常是在紧缩政策阶段，尤其是政策转换阶段，金融风险更为显著；而在宽松的经济金融环境中，社会总体的金融风险相对小一些，不过这里指的是显性的风险。7.3.7 可控性虽然金融风险是客观存在且不以人的主观意志而消失，但并不意味着在面对金融风险时，人们就一定无所作为。金融风险是可以识别、分析和预测的。用概率统计以及现代化技术手段，建立各项金融风险的技术性参数、模型，可以为风险的预测和防范提供定量工具和决策依据。建立和健全金融制度，包括正式制度、法规、条例、管理办法和非正式制度如规则、工作流程等，做到对风险事前识别、预测，事中防范和事后的化解都能有效地控制金融风险的产生、扩散，以及对已经形成的风险加以化解等。7.4 债券交易中常见的风险7.5 金融债券交易中常见的风险，可以按不同的基础分为不同的类别，。按风险的成因，可以分为利率风险、汇率风险、价格风险、价格波动风险、收益曲线风险等；也可以按不同的主体的不同，则可以分成国家风险、行业风险、企业风险等。7.5.1 利率风险债券所面临的最大风险就是利率风险（Interest Risk），即因为利率变动而影响债券价值的可能性。由于债券利率的相对固定性，如果市场利率上升，则债券价格会下降；反之亦然。如果债券的息票利率等于市场利率，则债券将以其面值进行交易；如果债券息票利率大于市场利率，则债券将溢价销售；如果债券的息票利率小于市场利率，则债券将折价出售。虽然利率对所有的债券都可能产生影响，但因为债券的到期时间、息票利率、嵌入期权等的不同，相同的利率变动，也能对不同的债券产生不同的影响。7.5.1.1 债券期限与利率风险假设所有其它因素相同，债券价格对利率的敏感性将与债券的期限呈正比。例如，息票利率为5%的20年期的平价债券，如果市场利率上涨为6%，则其价格将下降为88.4426%，下降11.5574%；如果债券的期限仅为10年，而不是20年时，其价格仅下降为92.5613%，下降幅度为7.4387%，具体的计算将在以后章节中详细介绍。7.5.1.2 息票利率与利率风险债券价格对利率的敏感性不仅与期限有关，还与债券的息票利率呈反比关系，即息票利率越高，价格对利率的敏感性越小；息票利率越低，价格对利率的敏感性越大。例如一面值为1000元、10年期、息票利率为8%、半年付息一次，到期收益率为8%的平价债券，其当前价格应为1000元。假如市场要求收益率从8下降到6和4，或者上涨到10、12，则其价格相应如下表：表3-1图表 61息票利率、要求收益率与债券价格变化 息票利率、要求收益率与债券价格变化要求收益率价格利率差利率差比率价差价差比率价差比/利率差比4%1,327.03-4%-50.0%327.0332.7%-65%6%1,148.77-2%-25.0%148.7714.9%-60%8%1,000.000%-10%875.382%25.0%-124.62-12.5%-50%12%770.604%50.0%-229.40-22.9%7.6 -46%从表中可以看到，利率变化的比例与价格变化的比例，对债券是不同的。要求收益率上、下浮动相同的百分比，但债券价格变化无论在比例上，还是在绝对数额上，都不相同。其中，价差比/利率差比的比例关系均呈负数，表示债券的价格与利率变化的方向相反。值得注意的是，利率下降时导致债券价格上升的幅度大于利率上升时导致债券价值下降的幅度，其中的原因，是与债券价值的凸性有关，这在后面的章节中，还会进一步加以讨论。由于零息债券的息票利率为零，所以其价格对利率的敏感性将大于任何息票利率非零的、其它条件相同的债券。 7.6.1.1 嵌入期权与利率风险债券中可能含有各式各样的期权，这些期权本身是对发行人或债券持有人有价值的。期权的价值也必须在债券的价格中得到体现。不同的期权对利率的敏感性不同，比如赎回权的价值随利率下降而升值、随利率的上涨而贬值。正因如此，相对于同条件的无期权债券，有赎回权的债券在利率下跌时，其涨价的幅度以及利率上涨时其跌价的幅度都要小一些。其它期权，如转换权或交换权，对利率的敏感性可能小于赎回权，但利率仍然会影响债券的价格。7.6.1.2 收益曲线与利率风险收益曲线是指在某一时点上不同期限的无风险债券（如美国政府债券）的收益率。由于其它债券都将以无风险债券收益率为基础进行交易，所以不同时点上的收益曲线可以用于估计当时的市场要求收益。有些债券在发行时，收益曲线处于较高的位置，而有的债券在发行或交易时，市场收益曲线处于较低的位置。债券价格的敏感性是：当收益曲线较高时，债券的价格敏感性小；而收益曲线较低的债券价格敏感性较大。例如：10年期息票利率为6%的债券，当收益率为10%时，其市场价格为75.0756%，如果市场收益率下跌为9%，其新的价格为80.4881%，相对升幅为7.2094%；如果市场收益率再降为8%，则新的价格为86.4097%，这次1%的利率下跌，价格的相对升幅变为：7.3571%。7.6.1.3 浮动利率债券的利率风险虽然浮动利率债券的息票利率会定期重订，但由于重订周期的长短不同、风险贴水变化及利率上、下限规定等，仍然会导致债券收益率与市场利率之间的差异，这种差异也必然导致债券价格的波动。正常情况下，债券息票利率的重订周期越长，其价格的波动性越大，因为较长的周期导致债券的收益率与市场利率出现差异及出现较大差异的可能性都会增加。例如，其它条件完全相同的两支债券，一支是每天调整利息，一种是1年调整一次利息，显然前一种出现利率差的可能性及出现较大幅度的利率差的可能性都要小于后者，其价格对利率的敏感性也会小于后者。另一方面，一些浮动利率债券的息票利率计算公式中，与基准利率的差值是固定的，但市场要求收益率与基准利率之差却可能会因为各种因素而改变，如果市场要求的利差大于利率公式中的利差，则债券会跌价；相反则可能会涨价。同样，如果市场利率高于债券规定的帽子利率时，债券会跌价；而市场利率低于债券的保底利率时，债券会涨价。7.6.1.4 利率风险的衡量利率风险作为债券投资最主要的风险之一，详细的讨论将在后文中进行，本节只简要介绍两价格变动百分比这种衡量方法。价格变动百分比（Approximate Percentage Price Change）指的是当市场收益率变动100个基点（1%）时，债券价格变动的百分点数，用公式可以表述如下：（3-6-1）其中：收益率变动百分点数，指的是假定市场收益率升或降了多少个百分点；分子上的收益率下降或上升后的价格，指债券在市场收益率变动了分母中的百分点数的价格；初始价格指市场收益率没有改变之前的价格。举例如下：设某债券当前价格为96.7500%，并已知如果市场收益率上涨50个基点为，债券的价格将会降为94.7500%，如果市场收益率下降50个基点，其价格将升为98.5000%，则其价格变动百分比为：其含义是，如果市场收益率变动了1个百分点，则债券的价格将变动大约3.88个百分点。这一比例又被称为债券的久期或持续期（Duration），其实质是对债券价格对市场收益率的敏感性的衡量。这一方法的特点是假设了债券价格在该点上的上升或下降百分比是一样的，即债券价格的变动是对称的，事实上这种变化完全可能是不对称的，这将在以后关于凸率的分析中详细讨论。另外，这一方法中所用到的价格，比如收益率上升或下降后的价格，常是由某些模型推导出来的，而价格的准确性取决于模型的正确性。7.6.2 收益曲线风险收益曲线是由某一时点上不同期限的金融资产的收益形成的，其风险主要体现在同一期限的收益率会随时间的变化而变化；同一债券会因其到期日的临近，收益率发生改变；以及不同期限的收益率变化幅度不同等方面。收益曲线的移动主要有以下一些情形，其中A图的平均移动，表示不同期限债券的收益率变动的幅度和方向一致，即不同期限债券收益率总是有着相同的变化值。例如，期限为1、5、10、30年期的所有美国国债，其收益率都上升或下降了80个基点就属于这一类。只有当市场认为债券的期限与收益率的上、下波动幅度一致，即与期限无关时，才可能出现这种曲线平移。图中B是债券的收益率分别从上或下方接近原始收益曲线的情形，其含义是在短期国债中，其收益率差异较大，而对长期债券，收益差异则较小。这反映了市场认为在短期内市场利率可能会有较大波动，而在未来则会趋于一致。图中C则表示短期和长期债券的收益率有较大差异，而在中期较为接近，但整体上债券的收益率会提高。而图D表示的是市场预期债券的收益率整体上将会下降，且期限越长的下降幅度越大。图表 62图 3-1 收益曲线及其变化趋势初始收益曲线下端接近上端接近收益率期限B：收益曲线的非平行接近向下平移初始收益曲线向上平移收益率期限A：收益曲线的平行移动收益率期限C：正蝶型移动初始收益曲线正蝶形移动初始收益曲线收益率期限D：负蝶型移动负蝶形移动图 3-1 收益曲线及其变化趋势为了进一步说明收益曲线对债券价值的影响，现举例如下：投资组合P含有5种债券，其初始组合如图表3-16-3所示。债券的期限分别为3、5、10、15、20年，且各期债券的市场要求收益率与债券的息票利率相同，全部债券都是按面值在进行交易。表3-2 投资组合的初始状态图表 63 投资组合的初始状态图表 64 债券的初始收益曲线图3-2 债券的初始收益曲线假定原收益曲线新的变化是各期都上涨了50基点，即收益曲线平行地向上移动了50个基点，则债券的价值将变成：表3-3 收益曲线平行移动与投资组合收益图表 65 收益曲线平行移动与投资组合收益债券息票利率(%)期限(年)原收益曲线(%)面值(万美元)新收益曲线(%)新价格(%)价值(万美元)16.00%36.00%106.50%98.669.8726.20%56.20%156.70%97.9114.6936.40%106.40%406.90%96.4338.5746.80%156.80%257.30%95.4923.8757.00%207.00%107.50%94.869.49总额10096.48图表 66收益曲线平移对债券收益的影响图3-3 收益曲线平移对债券收益的影响如果市场收益曲线不是平行移动，而是下表中的变化，则投资组合新的市场价值为：表3-4 收益曲线非平行移动的结果图表 67 收益曲线非平行移动的结果债券息票利率(%)期限(年)原收益曲线(%)面值(万美元)新收益曲线(%)新价格(%)价值(美元)16.00%36.00%105.00% 102.75 10.28 26.20%56.20%156.75% 97.70 14.65 36.40%106.40%405.50% 106.85 42.74 46.80%156.80%257.00% 98.16 24.54 57.00%207.00%105.00% 125.10 12.51 总额100 104.72 图表 68收益曲线的变化与息票利率的关系图3-4收益曲线的变化与息票利率的关系从前面的几个表格及图中可以清晰的看到，随着收益曲线形状的改变，债券的价值也随之改变。这种因收益曲线的变化而导致债券价值变动的可能性称为收益曲线风险（Yield Curve Risk）。在上面收益曲线平行移动的分析中，虽然平行移动这个假设本身只是一种对现实收益曲线变化的近似，但在作一些不需要十分精确的研究中，这种近似还是有用的。比如前面对久期的分析中，就是以这种假定为基础的，即假定了所有各期债券的收益率都平行地上或下移了100个基点。对投资组合而言，其中的债券可能有各种不同的期限。而不同期限的债券受收益曲线变动的影响也不同。在研究中，为了能突出投资组合中某些关键性的资产，有时用利率久期（Rate Duration）来表示“当其它期限的收益曲线不变时，某一期限收益率的变化对整个投资组合价值影响的百分比”。如前面的投资组合中，假定3、5、15、20年的收益率不变，10年期收益率每变动1个百分点，整个投资组合的价值将变动2个百分点，则可以说“10年期久期为2”。某些资产组合中，关键期限的利率久期又被称为关键利率久期（Key Rate Duration）。7.6.3 信用风险信用风险(Credit Risk)是指债券的发行人违约、信用级别下降及其净资产数量下降等可能无法或不愿意按期支付本息的可能性。广义的信用风险包含一切可能导致无法履约的可能性，而狭义的信用风险则常特指交易一方的资信情况下降和无法履约可能性的大小。狭义的信用风险经常被称为违约风险，但应该讲，违约风险只是信用风险中的一部分，即债券发行人无法履约的可能性。因为各种原因而导致发行人资信级别下降，但不一定就导致违约，却会损害债券市场价值的风险应该也属于信用风险。违约风险（Default Risk）是债券债务人无法按期足额还清本息的可能性，传统的信用风险指的就是这一含义。在债券违约时，根据清算的结果，可能还有一部分能够获得补偿，获得补偿的比例称为清偿比例（Recovery Rate）。另一方面，违约可能给投资者带来的损失占全部投资额的比例则称为违约比例（Default Rate）。信用降级风险（Downgrade Risk）是指债务人的信用评级因为各种原因而被调低或降级的风险。信用评级是由一些权威的中介机构，如标准普尔（Standard & Poors Corporation），穆迪投资人服务公司（Moodys Investors Service Inc.）等根据其自身的指标体系进行综合考核的基础上做出的关于相关机构信用可靠性级别的评定，这在信用分析一章中还会专门讨论。风险溢酬（Risk Premium）是指发行人的债券相对于无风险收益工具，如美国政府发行的国债或银行的存款等而必须多支付的成本部分，其中因为信用因素而必须多支付的部分，则进一步称为信用贴水（Credit Spread）。如果债券的信用贴水要求增高，即市场对某债券的要求收益升高，则原债券会贬值，这种因为信用贴水升高而带来的风险，称为信用贴水风险。7.6.4 流动性风险流动性风险（Liquidity Risk）指投资者能否及时并有效地将债券变现的不确定性。衡量流动性风险的指标之一是市场上的要价（Ask Price）与出价(Bid Price)之间有价差（Price Spread），价差越大，表明债券的流动性风险越大，反之越小。美国债券市场上的流动性，按Robert I. Gerber等的统计如下：表3-5 美国债券市场流动性 来源：Frank J. Fabozzi (2000), Fixed Income Analysis, Published by Frank J. Fabozzi Associates, pp. 48图表 69 美国债券市场流动性 来源：Frank J. Fabozzi (2000), Fixed Income Analysis, Published by Frank J. Fabozzi Associates, pp. 48市 场价差/价格（%）典型时期大额抛售时国债短期国债0.0020.005新近发行中长期国债0.0030.006被替代中长期国债0.0060.009企业债券A级金融债券0.1200.500B级产业债券0.5005.000抵押担保债券固定利率债券0.0060.250市政债券Aa 或Aaa级长期债券0.2500.750上述流动性的概念是针对某种具体债券的，就市场而言，其流动性的大小包含两方面的含义，一是市场上要价与出价之间的价差是否足够小；二是市场是否会明显受大额交易的冲击。市场价差可以从个别经纪人的角度来看，也可以从整个市场来看。就整个市场而言，市场的价差等于最低要价减去最高出价，这就是市场价差（Market Bid-Ask Spread）。7.6.4.1 流动性与头寸盯市有些投资者，比如基金每天都需要按当日的市场价格调整自己的金融资产以计算其净资产价值（Net Asset Value, NAV），对流动性风险也就更敏感。即使有些投资者不需要如此频繁地盯着市场调整自己的资产价值，定期的财务报表等也会要求按市场价格做出调整。如果市场流动性不足，或市场价差太大时，这些投资者所用的市场价格就需要重新估算。典型的做法包括请一些经纪商报价，并通过求这些报价的平均值等方法估算资产价格；或请一些专门的机构或分析研究人员，利用模型等方法估算资产价格。对于像前面分析过的回购等融资方式中，流动性风险也是很重要的，因为贷款方实际是以“购进”的资产作抵押的，如果这些资产的市场价值低于所贷款项时，融资的风险就会很大。另外，在期货交易中，因为保证金是盯市的，流动性风险会导致保证金风险，在后面的章节中还会详细讨论这一问题。7.6.4.2 流动性风险的变化市场价差会随时间及市场状况而变，这主要包括市场利率变化，如市场利率升高，则债券的吸引力就会受到影响；再如市场上的主要做市商、经纪商等对某些创新型债券可能需要一段认识时间，在他们接受之前，这些债券的流动性可能会较差，而一旦他们接受了这些债券并积极投入到相应的交易中来时，债券的流动性就提高，债券的市场价差也就会缩小。有时，由于政策性因素等，也可能影响债券的流动性，如政府突然增加对某些投资者如基金、经纪商的特别限制，包括对债券资信级别的规定、债券占投资比例的限制、债券投资期限的要求等都可能极大地改变某些债券的流动性。7.6.5 赎回与提前偿付风险对于嵌有赎回权的债券，债券持有人可能会受到多方面的影响，一是这类债券的现金流难以确切预测，因为债券可能被提前清偿；二是赎回期权的影响，债券的价格无论涨还是跌的幅度都会低于类似无赎回权的债券，即期权对债券价格的压抑作用（Compression Effects）；三是在市场利率下降时，投资者将面临再投资风险，即当债券被提前清偿后，投资者利用所得到的资金再投资时的收益率低于原债券的收益率。这种含有赎回权的债券特有的风险，被称为赎回权风险（Call Risk）。对抵押担保债券，由于可能会被提前偿付，也被称为提前偿付风险（Prepayment Risk）。7.6.6 再投资风险在上面分析赎回与提前偿付风险时，已经提到了再投资风险，即债券持有人在提前收回资金（本金或利息）时，可能不得不面临再次运用这些资金投资时的收益低于原债券收益的可能，这就是再投资风险（Reinvestment Risk）。在长期金融工具，例如长期债券、永久性债券或优先股中，再投资收益常常是全部投资收益的最主要组成部分。而债券的提前偿付，通常都与市场利率下跌有关，所以再投资收益率低于原债券收益，将对长期债券，特别是息票利率较高的债券的实际收益产生显著的影响。假如债券的息票收入的再投资收益低下，就将极大影响投资者的实际收益。虽然有些投资者认为分期摊还债券，即同时既偿还本金、又偿还利息的债券缩短了投资者再投资的期限，增加了再投资的频率，相对于只提前偿还利息的债券而言，再投资的规模可以更大，从而可以更好地利用新的投资机会，所以再投资风险较小。但这种想法仅当市场利率上涨的时候是对的，如果市场利率下跌，再投资将面临更多的是风险。与分期摊还债券截然不同的是零息债券，在其整个寿命中不偿还任何本金和利息，所以不存在再投资风险。虽然零息债券没有再投资风险，但与同等息票债券相比，其利率风险却要大得多。7.6.7 通货膨胀或购买力风险通货膨胀风险（Inflation Risk）或购买力风险（Purchasing Power Risk）是受物价普遍上涨导致回收资金的实际购买力下降的可能性。例如，债券的收益率为6%，如果债券寿命期内的通货膨胀率为5%，则债券的实际收益率仅为1%左右，远低于名义收益率的6%，这是因为投资者收回债券本息时，同等数量货币的购买力已经低于投资之初同等数量的货币了。前面介绍过的防通货膨胀债券，其利率计算是以物价指数为基础的，可以有效地降低这方面的风险。7.6.8 价格波动风险价格波动风险(Volatility Risk)指债券价值因为其价格波动性的改变而改变的可能性。这是最常见的一类风险，例如股票投资会因股票的市场价格下跌而给投资者带来损失。价格风险一般无法通过保险公司进行保险（有少数这种保险的险种，但费用较高），多数情况下，只有通过套期保值等金融措施，对价格风险加以规避。在前面谈到嵌有赎回权的债券的价值时，已经分析过这类债券的价值等于同类无期权债券的价值减去赎回权的价值。尽管无期权债券的价值受债券价格波动性的影响较小，但期权的价值却很大程度上与债券价格的波动性直接相关，价格波动性越大、期权价值越高；反之越小。可见，嵌有赎回权的债券，其价值将与债券价格的波动性呈反比，即价格波动性越大，债券的价值越低；反之越高。与赎回权的特征相反，如果债券嵌入的是回卖权，则债券的价值与其价格波动性的关系也相反，即波动性越大、债券价值越高，反之亦然。7.6.9 汇率与货币风险汇率风险是指金融机构、企业和个人在持有以外币发行或需要以外币偿还的债券，当外汇汇率变动而蒙受损失的可能性。由于融资常常并不能在一个时点上完成，而汇率在一段时间内发生的变化，既可能对债券的发行人有利，也可能是有利于投资者。汇率的变动，使融资的实际成本和投资的实际收益将不但与债券的利率有关，还与涉及的外币与投资者或融资方本币间的汇率直接相关。如一位中国的投资者购买了5年期美国国债，5年后投资者的收益将受美元和人民币间汇率的影响。如果人民币升值，则投资者的实际收益可能降低，如果人民币贬值，则其实际收益会更高。这种因为货币汇率变动使投资者实际收益降低的可能性就是汇率风险（Exchange Rate Risk）或货币风险（Currency Risk）。7.6.10 特定事件风险所谓特定事件风险（Event Risk）指的是一些包括自然灾害、不可预料的事故；制度变迁；政治因素及企业并购等原因导致债务人无法按期足额清偿本息的可能性。中国企业中，制度或政策因素及企业并购等的影响较为突出，作为新兴的金融市场，无论从市场主体还是制度方面都还存在很多不健全的问题，特别是对新兴债券品种在管理和认知上还有很多问题没有解决。在解决这些问题的过程中，新的规章制度出台时，极有可能会导致一些交易品种和市场主体受到限制并因此构成风险。另外，据统计中国的上市公司平均寿命约为5年左右，这些企业在5年后，大多是被兼并或收购了。作为兼并方或收购方，是否愿意承担及如何承担原企业的债务都可能给投资者构成风险。7.7 风险的预测与估计预测是根据事物发展的历史和有关数据资料，采用一定的科学方法和逻辑推理，对事物未来发展的趋势做出判断。预测的方法很多，但归纳起来大体上可分为定性预测和定量预测两大类。定性预测是指利用直观材料，依靠专家的经验判断和分析能力，对未来的发展趋势做出判断；定量预测是指利用历史数据资料，通过数学推算来说明未来的发展趋势，建立数学模型是定量预测方法的核心工作。7.7.1 定性分析法债券投资中涉及的风险影响因素很多，也非常复杂。有些因素，要进行定量研究是非常困难的，即使在理论上可行，也有可能因为成本太高，而失去实际意义。而定性研究，虽然无法提供一个非常精确的、数字量化的结果，但对于认识和掌握相关因素对债券投资影响的性质和强弱，仍然是非常有用的。一定程度上，定性研究是定量研究的基础，即先要对相关因素的性质，如对债券价值影响的方向（增值或贬值？）进行研究的基础上，再作定量研究才有意义，否则，过分强调数值的精确性，而不注重对问题性质，如数字的经济学含义的研究，就可能犯本末倒置的错误。7.7.1.1 头脑风暴法头脑风暴法，是通过专家们在自由、充分言论和相互“榨取”对方想法和观点的基础上，对相关金融风险进行多角度、全方位思考和研究进行风险预测的方法。一般以三个阶段的专家会议方式进行，第一阶段要明确问题，使会议参加者明确要预测问题的内容、目的、意义和范围。第二阶段组织与会人员积极参加讨论，使之广泛地发表各自的意见，做出种种不同的预测。既要虚心听取专家的意见，又要避免“一言堂”，应注意保护少数人的意见。第三阶段将大家提出的各种预测进行综合，然后再交大家讨论，找出一致或接近一致的意见。头脑风暴法的优点是集中了各种人的意见，以便于较全面地考察事物发展的各种可能性。其缺点是，参加讨论的人数毕竟有限，不可能广泛地收集意见。多数人的意见往往对个人或少数人造成压力，即使少数人的意见是对的，也要服从多数人的意见。另外，集体有时也易被个别权威人士的意见所左右。7.7.1.2 德尔菲法德尔菲法是由美国著名的咨询机构兰德公司于20世纪40年代提出的，“德尔菲”是传说中古希腊的一座很灵验的庙宇的名字。德尔菲法是在头脑风暴法基础上形成的。运用德尔菲法预测和辨识金融风险时，一般采取以下步骤：第一步，由金融风险管理人员编制出有关风险调查表，提出各种各样要调查的问题，发给有关专家填写，一般采取不记名、相互间不见面、问卷调查的方式。第二步，专家们根据调查表所列问题，提出自己的意见。第三步，风险管理人员汇集整理专家们的意见，并把整理分析结果再反馈给各位专家，由专家填写后再寄回。经过多次反复，直到得到令人满意的结果为止。德尔菲法具有三个特点：第一，可以避免头脑风暴法中公开发表意见时各种心理因素对专家们的影响；第二，对各种反馈意见进行统计处理，如计算出各种数据的平均值和方差等，使各种意见尽量客观地、准确地反馈给专家。第三，能充分发挥头脑风暴法中专家间的相互作用；又避免了可能的负面影响。 7.7.1.3 筛选监测诊断法 这种方法的特点是对导致风险的因素进行分析和归类，筛选出主要因素、舍弃影响较小的次要因素，并通过对与金融风险相关的过程、产品、现象或个人进行观测、记录和分析，以图掌握相关风险的变化范围和变动趋势。最后，根据观测的结果、结合相关的理论和方法，对风险症状或其后果与可能的起因关系进行评价和判断，找出可疑的起因并进行仔细检查。从而对可能的风险及其产生的原因加以分析和预测。7.7.2 定量分析法虽然定性分析法能揭示不同因素对风险的影响，但却很难确切地就不同因素影响的大小进行准确的量化估计，也就难以充分有效的判断和决策。而定量分析，可以弥补定性分析的不足，使相关的决策更加科学。7.7.2.1 交叉影响法交叉影响法也是由戈登(TJGordon)和海沃德(HHayward)在1968年提出的。当几个未来事件相互间存在相关性，某种事件的发生会对另一种事件产生有利或不利的影响；某些特定事件或某类风险事件的发生，会在一定程度上影响金融工具或投资的风险。根据各个事件的相互影响，如果估计出某些事件的发生概率，就可推导出其它相关事件发生的概率，再根据这些事件对债券投资的影响，就可对债券投资的风险加以衡量。应用这种方法的前提是对不同风险之间的相互关系，例如相关性等有一定程度的掌握。具体7.7.2.2 主观概率法 主观概率是指根据对某一事件发生的可能性的个人观点，对发生某种风险的概率进行估计的一种方法。在进行风险分析的时候，常常不可能对某一事件发生的可能性作大量的试验以进行测算，又因为事件是在将来的时间才发生，也不可能做出准确的分析，因而很难计算出该事件发生的客观概率，但由于预测的需要，要求对事件发生的概率做出估计时，只好由专家或者决策者对事件出现的可能性做出主观估计。主观估计的结果，可能与实际情况发生背离甚至相差很远。但主观概率并不是不切实际的胡乱猜想的结果，而应是根据合理的判断、搜集的信息，过去长期的经验进行的估计，这种主观概率可以看作是客观概率的近似值加以利用。例如，债券投资中，对未来利率走势的预测，既可以通过当前的利率期限结构直接进行推测，也可以在这种推测的基础上，根据个人对未来市场的主观预测进行调整。7.7.2.3 领先指标法领先指标法预测金融风险的原理是，某些特定的经济或社会现象与特定的金融风险存在因果关系，或某种必然联系，知道了特定事件的发生或观察