何为行为金融学

何为行为金融学 何为行为金融学? 行为金融学是近几年新兴的一门学科，很多原来无法通过金融理论解释的现象通过形为金融学都可以得到解释。它是通过心理学来解释很多问题。行为心理学市一个新兴学科，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体 实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。 行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新的视角： 其一、传统金融理论关于人的行为假设。传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期（RationalExpectation 、风险回避（RiskAver sion）、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。比如，人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。 其二、有效的市场竞争。传统金融理论认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。但在现实世界中，市场并非像理论描述得那么完美，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。传统理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”，让我们知道“应该发生什么”。可惜，并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向“实际发生了什么”，从而指导决策者们进行正确的决策。 行为金融学漫谈之一：坍塌的华尔街之墙 如果说，2001年 “911”事件当中，屹立在纽约市中心的双子塔的倒掉，无疑是冷战结束后最重大的国际政治事件之一，折射出世纪之交国际格局的新特点。那么,在2008年9月15日，有着158年历史的雷曼兄弟宣布破产，华尔街之墙（The wall of Wall Street）轰然倒塌，无疑是大萧条之后最重要的国际经济和金融事件，折射出世纪之初金融理论和金融秩序的困境。标准金融理论的大厦是建立在米勒和莫迪利安尼套利定价理论、马柯维兹MPT、夏普林特纳布莱克CAPM以及布莱克斯科尔斯默顿OPT基础之上。标准金融理论只是研究理性投资者在同一风险下期望收益最高或同一收益水平上期望风险水平最低的投资组合。但是，正如投资大师伯纳德巴鲁克所说：股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，市场是由人组成的。标准的金融理论或许忽略了人的因素。我们把目光投向行为金融学领域。2002年，卡尼曼和特维斯基一起获得诺贝尔经济学奖，标志着行为金融学成为经济学领域又一奇葩，心理学正式进入经济学研究领域，人不仅仅是不再是冷冰冰的理性人。瑞典皇家科学院授予卡尼曼诺贝尔经济学奖时，称他奠定了“一个新研究领域的基础。卡尼曼的主要发现是关于不确定条件下的决策，其中他论证了人类决策是怎样系统地偏离于标准经济理论所作的预测。他的工作在经济学和金融领域中激发了新一代研究者的兴趣，致力于用认知心理学的知识探讨人类内在动机，从而丰富了经济学理论。”在超越恐惧和贪婪行为金融学与投资心理诠释一书的的牛津版的序中，赫什舍夫林开宗明义的写到：行为金融学是关于心理因素是关于如何影响金融行为的研究。心理因素是人类欲望、目标和动力的基础，也是多种类型的根植于概念性幻觉、过度自信、过度依赖经验法则、情绪等人类错误的基础。杰拉尔德M洛布（Gerald M.Leob）说：“影响证券市场的最重要的单个因素就是人的心理。”在赫什舍夫林（Hersh Shefrin）在该书的序中，他提到Roger Lowenstein的天才陨落（When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management）一书，美国长期资本管理公司（LTCM）的天才们无疑为作者研究提供了典范；而在该题为泡沫的破裂更新的版本中，他提到了2000年的美国互联网泡沫。我不晓得，这次众多的华尔街天才陨落会不会诞生更多的畅销书作品，虽然为这些书的诞生，意味普通民众和纳税人付出了惨痛代价。正如赵翼在题遗山诗中所说：国家不幸诗家幸，赋到沧桑句便工。而当年参与拯救长期资本管理公司（LTCM）的雷曼兄弟，无人再对他伸出援手。而这次金融危机，无疑是比互联网泡沫更为深重的金融灾难；无疑让更多的人，公司，理论走下神坛；无疑是行为金融学研究的最新版本。有别于标准的金融理论，行为金融学的基本假设是：投资者的偏好倾向于多样化并且多变，这种偏好通常在决策过程中才形成；决策者在决策过程中是随机应变的，他们根据决策的性质和环境作出不同选择，决策者追求满意而非最优方案。对于行为金融学理论框架的划分，不同行为经济学家表达了自已的不同看法。Tvede（1999）认为，“行为金融学”的概念可改为“心理金融学”这个较适当的名词。从流派的角度，他认为“心理金融学”中包括“行为学派”、“完形学派”（gestalt school）、“认知学派”（Cognitive Psychology school）以及“精神分析学派”（psychoanalysis school）。Shefrin(2000)则在Beyond Greed and Fear一书中，将行为金融学的研究领域分为三部分，即经验法则谬误（heuristic-driven bias）、框定依赖（framing dependence）和无效率市场(inefficient markets )。坍塌的华尔街之墙终结了一场大梦。期市风云变幻，多空心理对决。它山之石，可以攻玉。行为金融，或能为我们期货研究和投资开启一扇新的窗户。 行为金融学漫谈之二：致命的自负 1999 年，德意志银行研究主管安德鲁?劳伦斯创造了“摩天大楼指数”（skyscraper index）。该指数显示，每当有世界最高大楼建成之时，都是经济行将衰退之日。克莱斯勒大厦落成于 1930 年，而一年前的 1929 年正值纽约股市崩盘。一幢大楼的建成经常伴随一家大公司的衰落，这种情况已是屡见不鲜。2008年8月30日，上海环球金融中心观光阁对公众开放。9月，金融海啸席卷全球。摩天大楼和华尔街复杂的数量模型一样，是人类过度自信或者说是自负的产物。上与天齐，是人类古老的梦想。据圣经创世记第11章记载，人类曾经联合起来兴建巴别塔，希望能通往天堂的高塔。为了阻止人类的计划，上帝让人类说不同的语言，使人类相互之间不能沟通，计划因此失败，人类自此各散东西。上帝或许本来不希望他创造的人类如此自负。许多心理学研究显示人们倾向于对他们的判断过分自信。尤其是专业人士通常夸大自己的知识和能力。结果表现为：当他们主观上“希望”某种结果出现时将这个结果出现的概率夸大为必然事件；而当他们主观上“不希望”某种结果出现时将这个结果夸大为不可能事件；而且设定置信区间非常小，也就是夸大自己预测的准确性。过度自信可表现为： “事后诸葛亮”和“偏执偏差”。“事后诸葛亮”心理，指人们总会在事后调整自己的认识为自己在事前的判断和决策辩护。“偏执偏差”指投资者执着于不成功的投资策略。期货市场上有句名言：不怕错，只怕拖。“事后诸葛亮”心理使得期货投资者不再愿意承认自己错误；而“偏执偏差”使得投资者固守于已有的部位。1987年美国股灾后非理性繁荣的作者罗伯特希勒（Robert Shiller）做问卷调查问及“你当天就知道会发生反弹吗？”没有参与的交易者有28%做肯定回答，参与的人则有一半回答“是”。又问及“如果是的话，你是如何知道的？”，多数人回答“凭直觉”、“历史证据与常识”等。这种事后聪明会使投资者不重视对行为的反省。由此也可看出人们常会过于相信自已的判断。Lichtenstein，Fischhoff and Philips(1982)发现当询问受访者一些问题时，受访者会倾向高估他们答对的槪率，即使确信他们答对时，通常答错的概率仍高达20%。Odean（1999）发现散户在卖股票后很快会买进另一支股票，而第一年他们卖的股票表现会好于买的股票，由于过度自信导致了投资者的频繁交易。过度自信的另一结果是投资者过于依赖自己收集的信息而轻视公司报表的信息，产生帐面/市值比效应（book to market effect）。过度自信就是自负，自负无疑是致命的，特别是在金融市场当中。现代行为金融学的研究正是从人的自信心开始的， Daniel，Hirsheifer and Subramanyam于1998年提出DHS模型。该模型在分析投资者对信息的反应程度时更强调过度自信和有偏差的自我归因。在该模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声。即把成功归因于自己英明；把失败归因于外部因素。雷曼兄弟控股公司首席执行官理查德富尔德(Richard Fuld)在10月6日在美国国会出席听证会时的书面证词中将雷曼兄弟公司的破产归咎于三大原因共同作用的结果，即虚假市场谣言、过时的市场规则，与监管机构反应迟钝助燃的华尔街“恐慌风暴”等。对自我能力的陶醉和受到实现完全控制幻觉的鼓舞，富尔德起初并不明白将要发生什么。而过去的辉煌使得他认为他现在也可以幸免于难。生于纽约的富尔德有个绰号叫“金刚”（Gorilla），做投资决定时快狠准。但他处事刻板，也如同金刚一般。过度执着于过去成功的经验，彻底埋葬了过去的成就。陕西扶风法门寺中这一幅对联可能是最好的告诫：法非法非非法舍非非法，门无门无无门入无无门。冯克利先生在给哈耶克致命的自负一书的序中写道：自从启蒙时代以来，人类在自然科学和技术的运用上有了天翻地覆的变化。但是，哈耶克从这种进步中却看到了一个巨大的潜在危险，即每个科学领域所取得的成就，都在对人类的自由不断形成一种威胁，这是因为它加强了人类在判断自己的理性控制能力上的一种幻觉，即他所说的“致命自负”。行为金融学漫谈之三：近水楼台先得月 K在英文单词里，是更常出现在第一个字母位置，还是第三个字母位置？为什么更多的人认为是出现在第一个字母位置呢，虽然事实上是出现在第三个字母位置。这就是“可得性启发(availability heuristic)” ，是说最易被想起的事件通常被认为最普遍。相应地人们对他们不易记忆的事物则认为是不常发生的。可得性启发认为容易令人联想到的事件会让人误以为这个事件常常发生。如Shiller（2000）指出，网络使用者会倾向将1990年代后期的股市繁荣归功于I互联网的发展。Kahneman and Tversky(1973)认为存在可得性启发是由于个人不能完全从记忆中获得所有相关的讯息。Fischhoff,Slovic and Lichtenstein(1977)认为个人对于自已不太能想象的事件，会低估其发生的可能性。可得性偏差是指人们往往根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现的概率，容易被知觉到或回想起的被认为更容易出现，其主观概率就会被夸大。而事件刺激的频率、新异性、生动性也会影响到其可获得性程度，进而影响到其在个体心目中的主观概率。例如，有研究发现，由于1929年股市大崩盘的痛苦记忆，美国的许多投资者一直担心再次蒙受巨大损失，从而高估股价下跌的概率，一直不敢人市，结果指数却一涨再涨，等到股价涨到很高时，人们才发现自己已经失去了很好的投资机会。翻开期货业界的文章，我们可以看到：次贷危机，信贷紧缩；金融海啸，经济危机。在美国大选的当天，很多分析师的文章，不会离开奥巴马三个字。诚然，是有一定道理。但是，更多是可得性启发的原因。因为，这些原因是更为公众和媒体所提及的。如果更执着于眼前的可得性的因素，可能就忽略了影响市场长期走势的更重要的因素。比如，目前原油市场，风声鹤唳之际，其实，以中国和印度为首的新兴市场国家将来的能源需求，很容易被投资者忽略。国际能源署最近发布2008年能源市场展望称，2005 年至 2030 年期间，中印两国的能源需求增长量将占全球增长量的近一半。该机构预测，2030年全球原油消费量将比目前增加25%至1.06亿桶/日。BP的报告称，2007年，中国的能源需求增长占到全世界的52%。沃伦巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)已经成为美国石油巨头康菲石油公司(ConocoPhillips)的最大股东。哈撒韦公司向监管部门提供的最新文件披露，截至9月30日，该公司持有超过8300万股的康菲石油公司股票，远高于3月31日披露的1750万股。可别忘了当年巴菲特买入中石油获利丰厚的情形。宋俞文豹清夜录：“范文正公镇钱唐，兵官皆被荐，独巡检苏麟不见录，乃献诗云：近水楼台先得月，向阳花木易为春。公即荐之。”对于一个投资者来说，不仅需要关注近水的楼台，向阳的花木。这个市场的另外一面，不为大众所知的一面或许更应该关注。根据Tversky与Kahneman(1974)可取性启发是一个经验法则（rule of thump），也就是决策者“评估某一件事件发生的频率或机率，是按照该发生情境容易被记起来的程度做判断”。比如，如何从成千上万支的股票中做选择呢？虽投资人可能会订下若干的限制条件，但仍会受到报纸或经纪人的研究报告之影响。然而，对我们而言，要记起最近收到的信息是比较容易的。但是，Gadarowski(2001)就发现那些披露程度很高的股票，在接下来的2年绩效较差，并不是所有耀眼的东西都是黄金。影响某个期货品种价格走势的因素很多，哪个因素是主导因素？或许，多数人不是根据客观的分析体系来判断，而是眼前的可得性因素使得无法做出正确的判断。巴菲特的合伙人查理芒格说过：“如果你拿着锤子，那么看上去什么都象钉子。”不是吗？在巴顿比格斯的对冲基金风云录一书里，他不无感慨地写道：“人们总是记得你最近的表现。”虽然“投资是马拉松，不是百米赛”，但是，客户不是这么想，对于客户，甚至多数投资顾问来说，他们关注的是你最近的表现，因为最容易被想起，这也符合可得性原则。而资金管理者面临着市场和投资者双重压力，在踩错一个节拍之后，步步都错，永远都无法跟上市场的节奏。资金管理者，无疑需要面临如此残酷的现实。 行为金融学漫谈之四：赌徒谬误，均值回归和反转预测 琼斯先生和琼斯太大有五个孩子，都是女儿。琼斯太大希望下一个孩子不是女孩。但是，琼斯先生认为，在生了五个女儿之后，下一个肯定是儿子。琼斯先生对吗？美式轮盘赌中轮子上有38个位置：0、00和136。标记136的一般位置为红色，一半位置为黑色，0和00两个位置为绿色。很多玩轮盘赌的赌徒以为，他们在盘子转过很多红色数字之后，就会落在黑的上，他们就可以赢了。事情将是这样进行的吗？沪铜连续三个跌停板之后，一定会反弹，我们的内心不禁这么想，不是吗？在这次波澜壮阔的商品熊市是当中，行业中的老手内心不止一起闪现出抄底的冲动，不是吗？如果，不是，不好意思说，你不是期货业的老人。股票呢？昔日笔者的偶像，连续15年击败SP500指数的比尔米勒抄底雷曼兄弟和房利美，遭遇滑铁卢，旗下管理的资金下跌了58%，超过同期指数20%，彻底抹煞了此前15年的业绩。这是为什么？这是赌徒谬误。赌徒谬误（gamblers fallacy）是生活中常见的一种不合逻辑的推理方式，认为一系列事件的结果都在某种程度上隐含了自相关的关系，即如果事件A的结果影响到事件B，那么就说B是“依赖”于A的。例如，一晚上手气不好的赌徒总认为再过几把之后就会风水轮流转，幸运降临。相反的例子，连续的好天气让人担心周末会下起大雨。赌徒谬论偏差是随机倾向的自然结果。赌徒谬论指的是这样一种信念，就是如果一个随机序列形成了一个走势，对这里来说就是市场，这个走势在任何时刻都可能改变。因此，在大盘连续4天的上涨之后，我们就预期会有下降的一天。甚至那些受到广泛敬重的市场分析师们也有这样的偏向。赌徒谬误可由重复抛硬币的例子展示。抛一个公平硬币，正面朝上的机会是1/2，连续两次抛出正面的机会是1/4。连续三次抛出正面的机会率等于1/8，如此类推。现在假设，我们已经连续四次抛出正面。犯赌徒谬误的人说：“如果下一次再抛出正面，就是连续五次。连抛五次正面的机会率是(1/2)5 = 1/32。所以，下一次抛出正面的机会只有1/32。”事实上，还是1/2。赌徒谬误的产生是因为人们错误的诠释了“大数法则”的平均律。投资者倾向于认为大数法则适用于大样本的同时，也适用于小样本。Tversky and Kahneman把赌徒谬误戏称为“小数法则”（law of small numbers）。在统计学和经济学中，最重要的一条规律是“大数定律”，即随机变量在大量重复实验中呈现出几乎必然的规律，样本越大、则对样本期望值的偏离就越小。例如，抛掷硬币出现正面的概率或期望值是0.5，但如果仅抛掷一次，则出现正面的概率是0或1（远远偏离0.5）。随着抛掷次数的增加（即样本的增大），那么硬币出现正面的概率就逐渐接近0.5。但根据认知心理学的“小数定律”，人们通常会忽视样本大小的影响，认为小样本和大样本具有同样的期望值。所有轮盘赌中最受欢迎的系统是戴伦伯特系统，它正是以赌徒未能认识到独立事件的独立性这一“赌徒谬误”为基础的。参与者赌红色或黑色（或其他任何一个对等赌金的赌），每赌失败一次就加大赌数，每赌赢一次就减少赌数。Tversky and Kahneman(1982) and Terrell (1994)讨论了这种称为“赌徒谬误”(gamblers fallacy)的认知偏差。而Shefrin(1999)表明，在掷硬币的实验中，连续出现正面或反面时，人们基本上会预测下次结果是相反的。如果是在股票市场中，投资者就会在股价连续上涨或下跌一段时间后预期它会反转。这表明，当股价连续上涨或下跌的序列超过某一点时，投资者就会出现反转的预期。因而投资者倾向于在股价连续上涨超过某一临界点时卖出。Shefrin(1999)探讨了在整个市场的行情向好时，人气上升，而市场行情不好时，人气下降的情况，2000年前后网络股及科技股的忽剧涨跌就是这样一个例子。在超越恐惧和贪婪一书中，Shefrin认为策略分析师倾向于赌徒谬误，这是一种人们不恰当地预测逆转时发生的现象。在高于平均值的市场表现之后，向均值回归的预测意味着什么？De Bondt（1991）研究发现，预测在三年牛市之后过于悲观，而在三年熊市之后会过度乐观。在期货市场上，三个跌停板之后，为什么有很多投资者认为市场会反弹？因为投资者认为会回归均值，投资者认为会否极泰来。在期货市场上，为什么会有老手死在趋势行情这一说，因为老手更容易陷入赌徒谬误。因为根据老手的经验，市场会三个跌停之后一般会出现反弹。历史经验告诉我们，历史经验也是有些时候也会失灵，历史纪录总是被不断刷新，不是吗？10月28日，反映国际干散货市场景气程度的BDI指数(波罗的海干散货综合运价指数)跌破千点，收报于982点，与今年5月20日的最高点11793点相比，下降91.7%，创下自2002年8月以来的新低。11月份BDI指数在短暂的企稳回升之后又继续下探，11月28日收于715点，较前一个月又下跌267点。BDI指数已经跌破创立以来的低位：BDI指数在1999年曾达到776点的最低点。这