自由现金流-文献综述

文献综述文献综述 摘要 企业的自身价值作为投资者的主要参考依据，投资者会根据一个企业的价 值来判断该企业是否值得被投资，企业也会因为其自身价值是否充分的被投资 者所认识而作出相应的公司发展策略，而自由现金流作为一种企业价值评估的 理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特和哈佛大学詹森等学者在 20 世纪 80 年代所提出来的，它是衡量企业价值的重要指标，研究自由现金流 模型评估企业价值，旨在站在投资者的角度，运用模型分析出，被评估企业是 否值得投资，其企业价值是否与市场价值所契合（有无被高估或是低估） 。并通 过真实的价值反映，帮助企业实现价值最大化，改善企业管理水平落后的状况， 为企业作出的决策提供更加坚实的基础依据，投资者通过分析一家公司的自由 现金流量来分析该公司是否有投资价值。 关键词关键词：自由现金流 企业价值 FCFE FCFF 目录 前言.1 一、 自由现金流的定义与计算.1 （一）自由现金流的定义.1 （二）自由现金流的计算.1 二、 自由现金流估值模型.2 （一）FCFE 模型.3 （二）FCFF 模型.4 （三）CFF 公式的形成原理 .5 三、 总结.6 参考文献.7 1 前言前言 近年来，随着我国市场经济体制的初步建立和改革开放的推进， 出现了多种所有制经济的交融发展，企业并购的数量不断增多，规 模也不断扩大。在企业并购过程中，无论是收购公司还是目标公司 都要对被收购目标公司进行价值评估，从而得到自己心目中的价位， 合理的价格是决定交易能否成功的关键。 与国外发达的价值评估体系相比，我国企业价值评估起步较晚。 20年代80年代末期，我国引入了资产评估的概念、原理和方法，同 步引入了企业价值评估和实物资产评估。虽然当时也引入了“企业 的价值不等于企业资产价值简单加和”的观点与理论。但在我国长 期的企业价值评估实务中，这样的理念并没有得到实际执行，我国 企业价值评估和实物资产评估始终混在一起，不予区分。 随着经济全球化和一体化进程的加快，资产重组以空前的规模 和速度进行。特别是中国加入WTO后，无论是中国企业走向国际，还 是国际财团进入中国资本市场，都要求企业价值能够被科学、客观、 公正地反映出来。2004年12月中国资产评估协会颁布了企业价值 评估指导意见(试行)。意见明确要求以持续经营为前提对企业价 值进行评估时，资产基础法一般不应当作为唯一使用的评估方 法在充分考虑评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件后， 分析收益法、市场法和资产基础法三种资产评估基本方法的适用性， 要求在适宜的情况下正是基于这种现实的需要，所以企业价值评估 的相关方法，特别是自由现金流量估值模型的研究显得尤为重要。 2 一、一、 自由现金流的定义与计算自由现金流的定义与计算 （一）自由现金流的定义（一）自由现金流的定义 1986 年詹森(Jensen)在美国经济评论上发表文章自由现 金流量的代理成本、公司财务与收购 。在文中，他正式给出了自由 现金流量的定义：企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金 后的那部分现金流量，即为自由现金流量。他认为，从效率的角度 看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份，而不是留 存起来。此后，他又在并购争论：分析与证据 、 并购：原因与 结果 、 褪色的上市公司 、 公司控制与财务政治学等文章中， 不断地重申这一概念。自由现金流量成为了公司财务理论的核心概 念之一。 （二）自由现金流的计算（二）自由现金流的计算 科普兰教授(Copeland)较详尽地阐述了自由现金流量的计算方 法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利 息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销 等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产 方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公 司资本的所有供应者，包括债权人和股东。 ” 自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运 资本增加) 布瑞德福特康纳尔教授(Bradford Comell)对自由现金流量的 定义与科普兰教授相似，并将其定义为：投资者的利益(自由现金流 3 量)是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、 设备以及营运资本上的投资等，所形成的净现金流量。这些现金流 量是可以分配给投资者的。 自由现金流量=(营业利润+股利收入+利息收入) (1-所得税率)+ 所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加 达莫德兰教授(Damodaran)将自由现金流量分别用于股票价值评 估和企业价值评估，提出了股权自由现金流量的概念。股权资本自 由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量 增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。而 自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股 东(享有股东权益和债权人权益的一种折中形式)和债权人的现金流 量总和。 股权自由现金流量=(营业利润+股利收入+利息收入-利息支出) （1-所得税率)+所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加-优先 股股利+新发行债券-偿还本金 可以看出，以上几种观点并没有本质的区别。所以自由现金流 量可以界定为：企业经营产生的，在不影响公司以后时期经营和发 展的前提下，向所有权利者支付现金之前剩余的现金流量；同时把 自由现金流量分解为企业现金流量和股东现金流量两个部分。在计 算自由现金流量时，科普兰教授的观点较为具体精确，对企业价值 的划分很清楚，可以实现与利润表的对接。即： 自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运 4 资本增加) 二、二、 自由现金流估值模型自由现金流估值模型 目前机构常用的估值方法一般有两种：相对估值法和绝对估值 法。前者包括 PE、PB、PEG、EV/EBITDA 等估值法。通常的做法是对 比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的 数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的（特别是香港和美 国）同行业重点企业数据进行对比。后者主要就是两个方法：一是 现金流贴现定价模型，二是 B-S 期权定价模型（主要应用于期权定 价、权证定价等）。 而现金流贴现定价模型目前使用最多的是 DDM 和 DCF，而 DCF 估值模型中，最广泛应用的就是 FCFE(Free Cash Flow to Equity) 股权自由现金流模型和 FCFF(Free Cash Flow for the Firm )公司 自由现金流量模型。 （一）（一）FCFEFCFE 模型模型 FCFE 模型的来源是现金流贴现定价模型，而现金流贴现定价模 型是基于这么一个概念：资产的内在价值是持有资产人在未来时期 接受的现金流所决定的。由这个定义出发，可以推导出现金流贴现 模型。应该说这个模型是很好理解的。特别是假设无限期持有后， 内在价值等于未来各期现金流的贴现值累计之和。 即：P0=（Dt/（1+k）t）的累加 其中 Dt 就是未来各期的现金流。k 是资本回报率/贴现率。 当 Dt 定义为发放的股息（红利）的时候，该模型就是所谓的 5 DDM（dividend discount model）。实际上，DDM 就是第一个实际 应用的估值模型。 由于 DDM 已经定义了 Dt，但是，Dt 在未来各期的值实际上是比 较复杂的，也就是说企业在未来各期内实际支付的红利需要更准确 的预测数据来套入模型。Dt 实际上可能有多种情况，细分下来可分 为三类：红利增长率为 0，也就是未来各期红利按照固定数值发放； 红利按照固定增长率 g 增长，也就是未来红利按照 Dt=Dt-1(1+g)变 化；红利增长是变化的，可以简单分为：增长变化分为两期，三期 和多期几种情况。 （1）零增长模型 当红利增长率为 0 时，模型的计算公式可以简化为： P0=D0/K（从基本模型中计算无穷级数的和简化得出）。 这种模型在实际计算普通股价值时没有太大用，因为普通股股 息很少能固定发放的。但是这个是后几个模型的最初推导。 （2）不变增长模型 当红利按照固定增长率 g 增长时，模型计算公司可以简化为： P0=D1/（K-g）(注意：是 D1，不是 D0，也就是未来一期后的红利值， 不是当期)。 这个模型还要明确一个前提：k 一定要大于 g，当 k 无限接近 g 时，内在价值无限大。 但是这个模型在实际中也没有太大的作用，因为固定增长率的 情况在实际运用中基本不存在。 6 （3）二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型 如果红利增长是变化的，则分为二段增长模型、三段增长模型、 多段增长模型。 二段增长模型假设在时间 l 内红利按照 g1 增长率增长，l 外按 照 g2 增长。三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点 l2， 增加一个增长率 g3。 而这两种情况的模型都可以简化为：p0=p1+p2 和 p0=p1+p2+p3。其中 p1p2p3 的计算实际和前面不变增长模型是一样 的，代入合并即可。 多段模型相对比之下就比较复杂点，使用也不多。在实际运用 中二段和三段模型使用较广，因为这两种模型比较合理，在假定企 业未来一定保持和 GDP 增长率同样的增长率情况下，可能出现短期 内超出或落后于 GDP 增长率的情况。DDM 模型可以在某些红利发放 较为正常的企业应用，但是国内目前应用存在很多问题，大多数企 业发放红利很少，或者说不稳定，很难套用 DDM 这种纯粹计算红利 的模型。实际上在国外也应用不是很广泛。 当我们把 Dt 定义成“自由现金流”，那么 DDM 模型就成为了 DCF 模型。而对于自由现金流的定义分为股权自由现金率和公司自 由现金流两种，前者就是 FCFE，后者叫 FCFF。 （二）（二）FCFFFCFF 模型模型 麦肯锡（McKinsey & Company, Inc.）资深领导人之一的科普 兰（Tom Copeland）教授于 1990 年阐述了自由现金流量的概念并给 7 出了具体的计算方法： 自由现金流量等于企业的税后净经营利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息费用的经 营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非 现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面 的投资。其经济意义是：公司自由现金流是可供股东与债权人分配 的最大现金额。具体公式为： 公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润 + 利息费用 + 非 现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出 这个只是最原始的公式，继续分解得出： 公司自由现金流量（FCFF）（税率 t）息税前利润 (EBIT)折旧资本性支出（CAPX）-净营运资金(NWC)的变化 其中：息税前利润（EBIT）=扣除利息、税金前的利润，也就是 扣除利息开支和应缴税金前的净利润。 具体还可以将公式转变为： 公司自由现金流量（FCFF）（税率 t） 息前税前及折 旧前的利润（EBITD）税率 t折旧资本性支出（CAPX） 净 营运资金(NWC)的变化 （三）（三）FCFFFCFF 公式的形成原理公式的形成原理 FCFF 转化的途径从财务上可以这么理解：公司的净利润由于收 付实现制问题，所以需要将净利润中包含的实际现金不发生支出但 计入现金支出的项目重新加回去。非现金支出主要指的是折旧和摊 8 销的费用。具体可以参照现金流量表后附表，将净利润调节为经营 性现金流的子表项目。其中就包括了固定资产的折旧、待摊费用的 变化等。 公司的净利润加上非现金支出项目后的实际现金量并不能直接 作为股东或债权人分配的资金，因为企业还要保证必要的经营资金 的投入（购买原料的资金、存货以及和上下游企业的信用资金等）， 以及资本项目的支出（投入新项目所需资本项目下的资金，如购买 固定资产等）。扣除这些才是可以供分配的资金。 而营运资本（营运资本追加）是根据往年的经验计算的，主要 是应收账款+存货-应付账款。追加的额度就是今年的营运资本-去年 的营运资本。 而在现金流量表附表中，将净利润调节为经营性现金流的子表 项目，已经将存货的减少（增加）、经营性应收应付项目进行了调 节。 资本性支出主要是指用于购买固定资产（土地、厂房、设备） 的投资、无形资产的投资和长期股权投资等。这一点在现金流量表 中的投资活动产生的现金流量净额上可以找到需要的结果。但是有 些机构好像只考虑固定资产的购置和处理净额。 这样分解就比较简单了，FCFF 就等于经营活动产生的现金流量 净额-投资活动产生的现金流量净额（或者细分的固定资产产生的现 金流量净额） FCFE 则相当于有财务杠杆的 FCFF。但是中国会计制度上，三大 9 表中看不到利息费用，都包含在财务费用（利息费用、汇兑损益、 活动产生的费用等）中。但是在将净利润调节为经营性现金流的子 表项目中，财务费用都已经被加回了。因此，实际上 FCFE 和 FCFF 在处理上是一样的处理方法。 另外，前面公式中：公司自由现金流量（FCFF）（税率 t） 息前税前及折旧前的利润（EBITD）税率 t折旧资本性 支出（CAPX） 净营运资金(NWC)的变化的：税率 t折旧 是因为 折旧作为非现金支出实际上贡献了一部分“税收利润”。因为它在 被扣除后形成的利润额参与了扣税。所以资本密集型企业经营性现 金流远远比净利润大。 三、三、 总结总结 随着中国经济的发展以及公司并购数量的增多，中国企业价值 评估体系已经在逐渐发展与完善，而自由现金流作为企业价值评估 的一种重要理论、方法、体系也逐渐被人们所认识，接受并加以应 用，其中应用最广泛的 FCFE 股权自由现金流模型和 FCFF 公司自由 现金流量模型作为十分重要的自由现金流估值模型，在各类自由现 金流模型中占据着一席之地，在未来也必将为更多的人熟知并应用。 10 参考文献 1张嫒， 自由现金流量与企业价值评估 ，载国籍商务研究 ，2005 年第 5 期 2宋健， 基于自由现金流的企业价值分析 ，载广东金融学报 ，2005 年 5 月 3符蓉、黄激动、干胜道， 自由现金流理论研究综述：发展与应用 ，载经 济与管理研究 ，2006 年第 12 期 4李延喜、张启銮、李宁， 基于动态现金流量的企业价值评估模型分析 ，载