控制权特征与中国上市公司现金股利之谜——基于利益侵占假说的分析视角

1/5控制权特征与中国上市公司现金股利之谜基于利益侵占假说的分析视角自BLACK提出“股利之谜”以来，西方学者从信号传递理论、委托代理理论和顾客群效应理论等方面对其展开广泛研究和讨论，并形成一系列研究成果。我国也同样存在难解的“股利之谜”并具有企业融资难问题。为了在实现向社会公众融资的同时又保持对企业比民营企业融资渠道更广，尤其是在获得银行贷款方面，后者备受“歧视”，所以民营控股的上市公司更看重权益融资机会。2000年底证监会出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近3年现金分红条件的规定。XX年8月，证监会要求再融资公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30，在原来20的基础上提出更高要求。因此，为获得再融资机会，民营上市公司也会倾向于发放现金股利。持股比例与现金股利水平根据LAPORTA等人提出的控制权私利经典模型，拥有控制权的大股东的主要收益有两个来源一方面通过持股获得现金股利分配的共享收益；另一方面由于获得了企业的控制权，大股东还享有控制权私利，例如通过关联方交易向大股东转移资源、为大股东及其关联公司担保向上市公司转移风险等。这种控制权私利的收益由大股东独享，其实施成本却根据持股比例在大2/5股东和外部中小股东之间分摊，从而侵占中小股东的利益。随着持股比例的提高，大股东分享的红利收入按比例递增，由控制权私利带来的收益边际递减，根据持股比例分摊的私利行为成本却逐渐增加，因此大股东将选择发放更高水平的现金股利，减少其他的控制权私利行为。两权分离程度对现金股利政策的影响由于现金流量权比例代表控股股东获取共享利益的份额，而控制权比例代表控股股东通过各种形式获得私有收益的能力，所以当两权出现分离时，控股股东就会在共享收益与私有收益之间进行选择，选择的结果取决于两种方式所获取利益的对比。LOCALHOST结合LLSV模型，当现金流量权较低时，大股东按照现金流量权比例分得的现金红利及应该承担的私有收益成本都比较低，而由于实质上拥有较高的控制权，大股东有能力从上市公司转移资源、实现高额的控制权私利。在现金流量权与控制权分离程度较高的控制权安排下，现金股利的侵占效应远不及非公平关联方交易、转移现金等控制权私利行为所带来的控制权私有收益。此时，控股股东会选择较低的现金股利支付水平。控股股东的集团控制性质JENSEN曾指出，现金股利的发放将减少企业的自由现金流量，从数量上降低控制股东可以从企业转移的资源。因此，现金股利的支付与控股股东的其他利益侵占行为之间形成了某种替代关系。相3/5对于非集团控股的上市公司，集团控股的上市公司具有更强的动机采取“掏空”的侵占行为，即采用关联方交易、资金占用等行为从上市公司转移资源，为整个企业集团谋取私利。为满足“掏空”的需要，控股股东往往选择不发放或发放较低水平的现金股利。三、后股改时期完善上市公司现金股利分配制度的思考和建议值得注意的是，前文的许多论述无论是现金股利的利益侵占本质，还是关于各种控制权安排对上市公司现金股利政策的影响都是建立在股权分置这一特定历史条件基础之上的。进入后股改时期，上市公司控股股东利用现金股利政策侵害中小股东的激励是否会减少，现金股利的发放行为又会发生哪些变化可以预期的是一方面，股票的全流通为大股东和中小股东搭建了利益趋同的价值平台，如果上市公司的股利政策损害了中小股东的利益，大股东将为此承担股票下跌带来的资本损失；另一方面，股票全流通所衍生出来的控股股权的稀释效应，将导致第一大股东持股比例的下降，其他股东对大股东的制衡作用逐渐增加。然而，FACCIO等人的研究也发现，在欧洲，其他大股东的存在有助于限制控股股东对中小股东的掠夺；而在亚洲，其他大股东则可能与控股股东合谋来掠夺中小股东，这可能与国家层面的对投资者保护的程度有关。因此，上市4/5公司现金股利分配制度的完善并不会随着股权分置改革的完成一蹴而就，笔者认为还需在以下几个方面作出努力1培育控制权争夺市场，形成有效的市场监督。党红指出，随着股权分置改革的进行，上市公司第一大股东的持股比例虽然有所下降，但相对于其他大股东而言差距依然显著，第一大股东仍然表现出对现金股利的强烈偏好。如果股改后上市公司只是名义上的全流通而不是实质意义上的股权全流通，控股股东在采取掠夺性的股利发放政策时不会受到股票价格下降所带来的控制权争夺的威胁，其对中小股东的侵害将进一步延续。只有采取一定措施继续降低第一大股东的持股比例，培育有竞争性的控制权争夺市场，才能对大股东的侵占行为产生实质上的制约作用。2实施合理完善的国企红利支付计划。向国有企业征收红利不仅可以帮助政府积累深化改革的发展基金，让中小投资者分享国企改革的成果，还将通过减少自由现金流量降低内部人控制带来的代理问题，使国有上市公司的经营行为更有效率。国务院在XX年9月113颁布了国务院关于试行国有资本经营预算的意见，从XX年开始进行国有资本经营预算试点，收取部分企业XX年实现的国有资本收益。3提高对中小投资者的保护程度。我国上市公司的股5/5息支付率要远远低于发达国家资本市场的股息支付率，一个重要的制度性原因就是投资者保护机制的缺乏。随着全流通时代的到来，大股东出于自身利益进行