第七章 第二节 杠杆原理

第二节 杠杆原理,全世界所有的香水品牌，都别吹牛逼，谁敢拍胸脯说他们旗下品牌香水的香味能在地铁车厢里盖过一个煎饼？我都不跟你们提韭菜馅饼，提那个算欺负你们。,上眼皮对下眼皮说：为什么你又不理我了下眼皮说：因为主人要学习，我们还是无法在一起上眼皮说：那说好的幸福呢？下眼皮说：不，主人不挂科为大，我们的爱情算什么？主人感动了说：你们在一起吧于是她们相拥，于是自习室又多了一个睡觉的孩子。,你吃，或者不吃零食，大脸就在那里，不悲不喜；你喝，或者不喝可乐，腰围就在那里，不来不去；你跑，或者不跑步，体重就在那里，不增不减；你减，或者不减肥，肉就在你身上，不舍不弃；来脂肪的怀里，或者，让胖子住进别人的心里，默然想吃，忍住，纠结，泪崩！,杠杆原理的基础,（一）成本习性及分类（二）边际贡献（三）息税前利润,补充,成本习性： 成本习性是指成本总额与业务量（通常指产销量）之间在数量上的依存关系。按照成本习性对成本进行分类，对于正确地进行财务决策具有重要意义。 成本按其习性分类,成本可分为： 固定成本在相关范围内，其总额不受业务量影响的成本。 变动成本在相关范围内，其总额随业务量增长而成正比例增长的成本。 混合成本,补充,成本线,业务量x,固定成本,固定成本图,成本线,业务量x,变动成本线,变动成本图,对于单位产品来说：单位产品变动成本V不变单位产品固定成本F/Q随产销量增加而降低。所以，,总成本模型：,Y=F+VQ其中： Y总成本 F固定成本总额 V单位产品变动成本 Q业务量（通常指产销量）,总成本图示:,Y Y=F+VQ F 业务量Q,（二）边际贡献,边际贡献（M）指销售收入减去全部变动成本后的差额。 M=PQ-VQ =(P-V)Q =MCQ其中：P、Q、V、MC分别表示单位销售价格、业务量、单位变动成本、单位边际贡献,“PV”单位边际贡献,（三）息税前利润,息税前利润（EBIT）(Earnings Before Interest and Taxes)指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。EBIT=PQ-VQ-F（不包含利息费用） =(P-V)Q-F =M-F其中：P、Q、V、M同上面的含义一样；F表示固定成本,关系,边际贡献=息税前利润+固定成本,EPS (Earnings Per Share)利润总额= EBIT- I所得税 = （EBIT- I）T税后利润=（EBIT- I） （1- T ） 每股收益是税后支付的可分配给普通股的收益 = （EBIT- I）（1- T ）- D,（四）普通股每股收益（ EPS ）,优先股股利,EPS=(EBIT-I)(1-T)-D/NEPS:普通股每股收益I:利息额T:所得税税率D:优先股股利N:流通在外普通股股份数,盈亏平衡点：,企业收入与成本相等的经营状况。即边际贡献总额等于固定成本时企业所处的不盈不亏的状态。盈亏平衡点QBE为：使得总收入和总成本相等，或使息税前利润等于零所要求的销售量。,当息税前利润EBIT=PQ-VQ-F=0时，得出： 即：超过盈亏平衡点以上的额外销售量，将使利润增加；销售量跌到盈亏平衡点以下时，亏损将增加。,（2）盈亏临界点销售额,盈亏平衡点销售量,盈亏平衡图,生产和销售量,0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000,总收入,利润,固定成本,变动成本,亏损,收益和成本($ thousands),175,250,100,50,总成本,阿 基 米 德,一、杠杆分析的基本假设与符号, 基本假设(1) 公司仅销售一种产品，且价格不变；(2) 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；, 相关指标假定： Q产品销售数量P单位产品价格V单位产品变动成本F固定成本总额MC=(P-V)单位边际贡献EBIT息税前收益I利息费用T所得税税率D优先股股息N普通股股数EPS普通股每股收益,杠杆原理,物理学中的杠杆原理：表示通过杠杆和支点的配合，在一定的作用力下产生力矩，使之能抬高数倍于作用力的重物。将这种杠杆原理借用到财务管理中，就形成：财务管理中的杠杆效应：由于固定成本和费用的存在，当某一业务量发生较小幅度变动时，会使利润产生较大幅度的变动（“支点”是固定成本和费用，“作用力”是业务量的变动率，“重物”是收益的变动率）,企业的固定成本和费用主要发生在两类活动中：一类是在生产经营过程中发生的固定性生产经营费用，如折旧、研发、管理人员工资等。因此，这部分固定费用的杠杆效应叫经营杠杆。另一类则由企业筹资活动引起。当采用负债、融资租赁及优先股融资时发生固定费用（利息和股利）。因此，这部分杠杆效应叫财务杠杆。财务管理中的杠杆效应是一把“双刃剑”，既可以给企业带来额外的收益，也可能带来风险；既可以使企业利润加速上升，也可使其加速下降。因此，在企业的经营决策和筹资决策中必须高度重视这种杠杆作用所带来的双重影响。, 杠杆分析框架,图示 杠杆分析框架,一、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险及其影响因素,经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响经营风险的因素：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重等。, 经营风险的衡量经营杠杆系数,（二）经营杠杆（QEBIT）,经营杠杆反映销售量与息税前利润（收益）之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。, 经营杠杆的含义,息税前收益（息税前利润）,单位边际贡献, 经营杠杆产生的原因,经营杠杆,经营杠杆理解,在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额，但会减低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率。反之，产销量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息税前利润下降率也大于产销量的下降率。 由于经营成本中存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于产销量变动率的现象,叫经营杠杆。,产销量增加,单位产品固定成本减少,单位产品利润增加,息税前利润总额大幅度增加,理解,经营杠杆效应分析表单位：万元, 经营杠杆的计量, 理论计算公式：,经营杠杆系数（DOL） 息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数,公式推导,经营杠杆系数（DOL）=,DOL=,=,公式推导,用基期的数据哦,文字公式,例题,计算某公司2003年的经营杠杆系数，使用的边际贡献和息税前利润应该是（ ）。A.2003年数B.2002年数 C.2002年与2003年的平均数D.2002年与2003年中的较大者答案：B,经营杠杆系数分析,同时，通过降低单位变动成本，可以减少DOL,【例1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：,【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的EBIT和DOL 见下表。,表 不同销售水平下的经营杠杆系数,盈亏平衡点,不同销售水平下的经营杠杆系数,图示,DOL的解释, DOL 用来衡量EBIT对销售变动的敏感性. 当销售趋于盈亏平衡点时， DOL就趋向于无穷大. 当我们进行公司比较时，DOL大的公司EBIT对销售的变动就越敏感. 对一个正常经营的企业，企业通过增加销售额、降低单位变动成本、降低固定成本的比重来使DOL下降。, 影响经营杠杆系数的因素分析： 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。,经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。,特别提示,1989年，杉杉集团的前身宁波甬港服装总厂严重亏损，总资产不足500万元；而1999年杉杉集团奇迹般的发展成为拥有总资产19亿元的综合性集团。10年中能迅速扩张资本的一个重要原因在于适度负债，合理安排和调整资本结构，很好的运用了财务杠杆。,1992年底 ，总资本3920万元，其中长期负债占28，净利润720万元；1995年底，总资本36720万元，其中长期负债占376，净利润6790万元。,三、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险, 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。, 影响财务风险的因素, 财务风险的衡量财务杠杆系数,（二）财务杠杆（ EBIT EPS）,财务杠杆反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。, 财务杠杆的含义,每股收益, 财务杠杆产生的原因,财务杠杆,理解：在企业资本规模和资本结构一定的条件下，由于债务利息相对固定，当EBIT增加时，每一元EBIT所负担的债务利息会相应降低，扣除所得税后，能给普通股股东带来更多的盈余；反之，当EBIT减少时，会大幅减少普通股盈余。, 财务杠杆的计量,财务杠杆系数（DFL） 指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数, 理论计算公式：,其计算公式为： 又 EPS =普通股税后利润普通股股数 （1）在不存在优先股的情况下： EPS=（EBIT-I）（1-T）N EPS=EBIT（1-T）N ,最常用公式要记住哦,（2）存在优先股,优先股年股息为D,则:,【例2】 承【例1】假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。,【例3】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元； C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。 假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%， 三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如下表所示。,表 不同筹资方案财务杠杆系数,【例】承【例3】假设息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%， 则三个方案的每股收益分别为： A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率为25% B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率为31.25% C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率为36.75%,问题说明：1.财务杠杆系数表明的是息税前利润增长所引起的每股收益的增长幅度。2.在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风 险越大，但预期每股收益也越高。,四、公司总风险与总杠杆,（一）总风险, 公司总风险是指经营风险和财务风险之和。,（二）总杠杆,总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。, 总杠杆的含义,每股收益, 总杠杆产生的原因,EBIT,杠杆作用的全过程为：,每股收益 财务杠杆 联合杠杆 息税前利润（EBIT） 经营杠杆销售量（收入）, 总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL） 指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数, 理论计算公式：, 总杠杆的计量, 简化计算公式：,或：DTL=DOLDFL,比较常用,【例】 承【例1】、 【例2】 当销售量为20 000件时，ACC公司总杠杆系数为：,DTL=DOLDFL=22.5=5,公司总风险,总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。,控制程度相对大于对经营风险的控制,控制难度较大,第二节 资本结构理论,资金来源,一、资本结构的含义,1.资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。,2.资本结构表示方法, 杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系, 负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系,最佳资本结构的标准所谓最佳资本结构就是指企业在适度财务风险的条件下，使其预测的综合资金成本最低，同时使企业价值最大化的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。,二、最佳资本结构决策,三、资本结构决策的分析方法资本结构决策的分析方法分为两大类：定性方法和定量方法。（一）资本结构决策的定性分析法1.企业财务目标的影响分析2.投资者动机分析3.债权人态度的影响分析4.经营者行为的影响分析5.企业财务状况和发展能力的影响分析,（二）资本结构决策的定量分析法1.每股收益分析法每股收益分析法是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，指每股收益不受融资结构影响的息税前利润或销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。,因为： 式中： D为优先股股利；N为发行在外的普通股股数。,2. 计算公式,所以，设方案1的 为 ，设方案2的 为 ， 与 的计算式中各个字母的标示分别与方案的标示一致。令 = ，则无差别点（EBIT）的计算式如下： 式中的EBIT是未知项，其他项目均为已知项，从而保证了两个方案 相同前提下的无差别点 的求解。 举例说明求解过程：,【例3】B公司当前发行在外的普通股为100万股，资本结构为：负债300万元，普通股700万元。现在考虑需要追加筹资300万元，有两套方案：（1）增发普通股40万股；（2）增加负债。已知：（1）增资前的负债年利率为8%，若采用追加负债方案（方案2），则追加的负债年利率为10%；（2）公司所得税率33%；（3）B公司没有发行优先股。,则：,3008%=24,100+40=140,3008%+30010%=54,（万元）,计算结果表明，当B公司的息税前利润等于129万元时，选择两种筹资方案的任何一种对普通股股东的利益都是一样的（见图62）。在息税前利润为129万元的无差别点上，方案1和方案2的每股收益指标计算如下：,EPS（元） 05025 129,EBIT（万元）,I1,普通股筹资线,负债筹资线,I2,通过图可以清楚地观察到：当B公司预期息税前利润大于129万元，采纳方案2比采纳方案1可以获得更高的每股收益；当B公司预期息税前利润小于129万元，采纳方案1比采纳方案2的预期每股收益高。由此可见，EBITEPS分析法可以为企业优化资本结构提供可靠的参数。, 结论分析： 当企业的EBIT EBIT*时，利用负债集资较为有利； 当企业的EBIT EBIT*时，利用权益集资较为有利。,要记住哦,例：华特公司目前有资本75万元，现因生产发展需 要准备再筹资25万元，这些资金可以利用发行 股票来筹集，也可利用发行债券来筹集。若： 新股发行价为25元/股；预计息税前利润为20万 元，所得税率为30%。下表列示了原资本结构 和筹资后的资本结构。试选择最优筹资方案。,解：,结论： 当EBIT 68000元时，应利用负债筹资； 当EBIT68000 元，所以，应采用发行债券方案。,本章重点总结,1.资本成本的含义（理解包括两部分）；2.个别资本成本的计算方法（包括债券、长期借款、优先股、普通股和留存收益） ；3.加权平均资本成本的计算；4. 经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数的计算及理解；5.每股收益无差别点的计算。,3.最佳资本结构决策,最佳资本结构 是指在一定条件下，使企业价值最大，加权平均资金成本最低时的资本结构。 从理论上讲，最优资本结构是存在的，但是，由于企业内部条件和外部环境的经常发生变化，寻找最优资本结构是十分困难的。,以股东财富最大化为公司财务管理的目标，以资本成本分析为基础。,一、早期资本结构理论,20世纪50年代以前的资本结构理论被称为“早期资本结构理论”，也称为传统资本结构理论，主要包括三种理论观点：,净利理论,营业净利理论,传统折中理论,认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。最佳资本结构：负债为100%时的资本结构。,净利理论（净收益理论）,认为不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与公司价值无关；决定公司价值的应是其营业收益。 按照这种推论，不存在最佳资本结构。,营业净利理论（营业收益理论）,传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是超过一定程度的利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。,传统折中理论（传统理论）,二、现代资本结构理论,现代公司资本结构理论源于本世纪50年代，以1958年美国著名经济学家莫迪格莱尼和金融学家米勒提出的MM理论为标志。,无公司税的MM理论,含公司税的MM理论,米勒模型,1958年Madigliani 和 Miller提出了无税收时的MM理论（MM），又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消。 公司总价值不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的公司其总价值相等。,无公司税的MM理论,1963年二位M在考虑所得税情况下对MM进行了修订，提出了MM，即由于债务利息可以抵税（税收屏蔽或税盾，tax shield），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债100%时企业价值达到最大。,含公司税的MM理论,米勒模型,1976年，米勒（ Miller ）教授将公司所得税和个人所得税因素加进 MM 理论中，从而提出了米勒模型。 米勒模型认为，含公司税的MM理论高估了公司负债的好处，实际上，个人所得税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益。,资金来源,一、资本结构与股东财富,（一）资本结构的含义 资本结构是指公司长期资本的构成及其比例关系。,（二）资本结构表示方法, 杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系, 负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系,（三）资本结构变化对公司每股收益的影响（EBITEPS分析）,【例10-4】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。 假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表10-3。,表10- 3 不同资本结构下的每股收益 单位：元,每股收益无差别点, 每股收益无差别点 使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。,计算公式：,EBIT* 两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2 两种资本结构下的年利息； D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。,【例】承【例10-4】 ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：,EBIT* = 10 000 000（元）,二、MM资本结构理论,（一）基本假设,（1）公司只有两项长期资本：即长期负债和普通股； （2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变； （3）公司预期的息税前收益（EBIT）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等； （4）公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放； （5）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。,（二）MM无公司税理论,只要息税前利润相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。,1.资本结构与公司价值,（1）公司的价值不受资本结构的影响； （2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本； （3）KSU和KW的高低视公司的经营风险而定。,表10- 4 资本结构与公司价值关系（无所得税） 单位：万元,【例10-5】假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资，即用5 000万元债券回购相同数额股票。,2. 资本结构与资本成本, 负债公司的加权平均资本成本（KW ）, 无负债公司的股本成本（KSU ）等于公司全部资本成本（KW）, 负债公司的股本成本（KSL ）,【例】承【例10-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率（EBIT/资产总额）为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。, 当杠杆比率（B/S）为0.25（即20%负债资本，80%股权资本）时，,公司加权平均资本成本：, 当杠杆比率（B/S）为1.0（即50%负债资本，50%股权资本）时，,KSL15%+（15%-10%）1 20%,公司加权平均资本成本：,公司股东必要收益率或股本成本为：,公司股本成本为：,（三）MM含公司税理论,负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上赋税节余的价值。,【例10-6】承【例10-5】 如果ABC公司所得税税率为50%，那么，以负债筹资代替股权筹资会降低公司的税金支出，从而增加公司税后现金流量，提高公司资产的价值和股票价格，如表10-5所示。,1.资本结构与公司价值,考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。,表10-5 资本结构与公司价值关系（含所得税） 单位：万元,或：,2. 资本结构与资本成本, 无负债公司股本成本（KSU）等于公司全部资本成本（K）, 负债公司的股本成本（KSL）, 负债公司的加权资本成本（KW）,【例】承【例10-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。, 当ABC公司的负债为2 000万元时， 公司价值： 5 000+2 00050% =6 000 （万元）,股权资本成本：,加权平均资本成本：,（四）米勒税收理论,图10- 4 税收对股东和债权人收益的影响,三、权衡理论,（一）财务危机成本与资本结构,财务危机是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。,破产是财务危机的一种极端形式。,1.财务危机直接成本 财务危机直接成本一般是指破产成本，按其性质可以分为： （1）破产时发生的费用 （2）破产引发的无形资产损失,2. 财务危机间接成本,（1）财务危机引发的经营困难 主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。 （2）财务危机引发的偏离正常的投资行为 发生财务危机时，由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。主要表现在风险转移、放弃投资和 资本转移三个方面。, 风险转移,【例】假设某公司资产负债表如下,如果该公司有一项目，投资额为200万元,公司可能选择进行该项目投资 如果项目成功，公司取得2 000万元可以摆脱困境； 如果失败，至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。,期望投资收益现值= -200+（0.052 000+0.950）= -100（万元）,不应投资, 放弃投资,假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债务为B1 现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为V1（V1=V0+I+NPV） 如果V1B1, 但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。,当公司处于财务危机之中时，可能会拒绝提供股本资本投入到具有正的净现值的项目中，因为公司价值的任何增长都必须由股东和债券持有人分享。, 资本转移,在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。,如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机。,3. 财务危机与公司价值,FPV财务危机成本现值 FPV大小主要取决于 发生财务危机概率的大小 财务危机损失数额的大小,公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展: 债务比例越大，财务危机成本越大，但赋税节余价值越大； 债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务危机成本越小。,代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价，如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本。, 资产替代问题, 债权侵蚀问题,（二）债务代理成本与公司价值, 资产替代问题,资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机。,【例】假设XYZ公司投资7000万元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑货币的时间价值）。 假设项目的资本来源有两种方式： （1）全部发行股票筹资，预期现金流量及期望值见表10-6。 （2）混合筹资：发行债券4000万元，留存收益3 000万元，不同投资方案的期望值如表10-7。 试比较不同投资方案对股东与债权人的影响。,表10- 6 XYZ公司项目投资方案 单位：万元,（1）股权资本筹资,方案A净现值=-7000+7500=500万元方案B净现值=0,表10- 7 XYZ公司混合筹资股东现金流量期望值 单位：万元,如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，即贷款的期望值： 0.52500+0.54000=3250万元 因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。,（2）混合筹资,债权人一般会选择方案A，股东一般会选择方案B。,债权人对公司资产具有优先但固定的索偿权，股东对公司债务承担有限责任，对公司剩余资产具有“无限的索偿权”。“有限责任”给予股东将公司资产交给债权人（发生破产时）而不必偿付全部债务的权利，“无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。, 债权侵蚀问题,债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东和经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。,为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率）。,在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为：,APV代理成本现值,负债越多，带来的减税收益就越多，公司的价值就越大。,图10- 5 公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系,第三节 资本结构决定因素,一、资本结构选择的行为理论二、资本结构的影响因素, 公司资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响公司未来现金流量和公司市场价值。,一、资本结构选择的行为理论,（一）代理成本论, 债务筹资可能降低由于两权分离产生的代理成本,（二）信息不对称理论,【例】假设某公司流通在外的普通股共10 000股，股票市场价值为20万元，即每股市价20元。 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价值为25万元，此时，股东与经营者存在着信息不对称性。 假设该公司需要筹资10万元新建一个项目，预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股东价值)。 公司是否应接受新项目？, 发行股票时信息是对称的，股票价格为25元，公司应发行4000(100