第四章、企业并购估价.ppt

第四章、企业并购估价,这个世界没有什么方法可以准确评估一个企业的价值，除非你去充分了解这家企业，了解企业的财务状况，了解企业的经营，了解企业所处的环境以及竞争对手等。巴菲特（沃倫爱德华巴菲特（WarrenEdwardBuffett，1930年8月30日）,4.1企业企业评估概述4.2并购目标公司的选择4.3目标企业价值评估方法（相对估值法）4.4折现现金流估值法,3.1企业价值评估概述,一、企业价值评估的含义企业价值评估指导意见（试行）中国资产评估协会，颁布日期：20050112实施日期：20050401,企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。,企业价值评估就是以公司整体为对象，对公司未来产生现金流量的长期、可持续能力做出估算，为投资者和管理层等相关主体提供改善决策的信息，实现衡量和管理公司价值的目的。,二、企业价值评估的需求分析企业价值的评估在企业经营决策中极其重要。企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业的各项经营决策是否可行，必须看这一决策是否有利于增加企业价值。在现实经济生活中，往往出现把企业作为一个整体进行转让、合并等情况，如企业兼并、购买、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担保等等，都涉及到企业整体价值的评估问题。,三、企业价值的基本特征：（1）公司价值具有多种表现形式。公司价值一般的表现为4种。账面价值市场价值,公允价值清算价值,资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。作为交易对象的企业，通常没有完善的市场。以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称。,（2）公司价值是一种多因素决定的综合价值。公司作为一种特殊的商品，其价值既受内部因素的影响，也受外部因素的制约。,（3）公司价值体现了时间价值与风险价值。,四、企业价值评估的一般原理企业价值评估就是要对公司未来长期、持续产生现金流量的能力进行评测。这种评估的原理来自于对价值创造基本规律的正确认识。,五、公司价值评估的影响因素,公司理财视角下的价值影响因素：销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、权益成本、债务成本、资本结构，以及公司价值持续期。,4.2并购目标公司的选择,包括发现目标公司、审查公司和评价目标公司三个阶段。,一、发现目标公司成功的前提是发现和抓住适合企业发展的并购目标。1、利用公司自身力量发现利用公司内部人员，通过私人接触或自身的管理经验发现目标公司。公司高级职员专职的并购部（或由财务部门兼任）,2、借助公司外部力量专业金融中介机构为并购目标公司出谋划策。投资银行参与并购事务，并提供一揽子收购计划、安排并购融资、代为发行证券。,二、审查目标公司1、出售动机进行审查出售动机主要包括：目标公司经营不善，股东欲出售股权；目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业，公司大股东急需资金投入，出售部分股权；,股东不满意目标公司管理，以并购的方式撤换整个管理集团；目标公司管理人员出于自身地位与前途的考虑；目标公司调整多元化经营战略，出售不符合本企业发展战略或获利不佳的子公司，同时并购一些获利较好的企业。,2、对目标公司法律文件方面的审查（1）企业章程、股票证明书等法律文书中对并购的限制（2）了解目标公司资产所有权、使用权以及有关资产的租赁情况（3）对外书面合同以及面临的主要法律事项。,3、对目标公司业务方面的审查业务是否可以融合。海尔的休克鱼。据并购目的不同，重点审查内容不同：生产能力：现有生产设备的保养与实用状况。市场份额：客户特性、购买动机等有所了解。,4、对目标公司财务方面的审查（1）偿债能力，财务风险的大小（2）盈利能力，获利能力的高低（3）营动能力，资产周转状（经营现金流量收入减付现成本）,5、对并购风险的审查（1）市场风险并购传闻引起的目标公司股价上涨，增加并购难度。非上市公司走露消息引起其他公司关注，挑起竞争。（并购成功的影响因素：管理层、中央政府、地方政府、媒体）,（2）投资风险并购后收益的不确定性。（3）经营风险并购方不熟悉目标公司的产业经营手法，不能组织一个强有力的管理层去接管，从而导致经营失败。,三、评估目标公司1、评估的目的确定目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格。如：微软收购yahoo价值评估是并购方选择并购对象的重要依据。其他因素：市场地位、产权市场的供求关系、未来经营环境的变化。,2、估价的难点目标企业的增长性并购产生的协同作用或其他效用（1）对于企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂的多。,整体不是各部分的简单相加企业作为整体虽然是由部分组成，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合。整体价值来源于要素的结合方式企业的整体价值来源于各部分之间的联系。部分只有在整体中才能体现出其价值整体价值只有在运行中才能体现出来企业的整体功能，只有在运行中才能得以体现。企业是一个运行着的有机体，一旦成立就有了独立的“生命”和特征，并维护它的整体功能。,（2）对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流量折现对企业的未来增值进行估值；而对于在很长时期内不产生现金流量的企业，进行估值仍是悬而未决。（3）并购动因有很多种，动因是并购企业对并购所能带来的价值增值的预期。,4.3目标公司价值评估的方法,一、贴现现金流量法简介原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。,V为资产的价值N为资产的寿命R为与预期现金流量相对应的折现率CFt为资产在t期产生的现金流量,需要解决三个问题：(1)确定各期有现金流量(2)反映预期风险的贴现率(3)确定资产的寿命,优点：考虑了企业未来的收益能力，比较符合价值理论缺点：结果的准确性过多的依赖于各种假设的准确性企业持续经营、现金流量预测、资本成本。,二、重置成本法重置成本是指并购企业自己，重新构建一个与目标企业完全相同的企业，需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。计算公式为：目标企业价值=企业资产目前市场全新的价格有形折旧额无形折旧额。,其最致命的缺点在于将一个企业有机体割裂开来：企业不是土地、生产设备等各种生产资料的简单累加，企业价值应该是企业整体素质的体现。将某项资产脱离整体单独进行评估，其成本价格将和它所给整体带来的边际收益相差甚远。,企业清算时可以采用以下计价标准：清算价值净资产价值重置价值,三、换股估价法,对于并购方a公司而言，需要满足的条件是：代入上面公式中，可推导出最高的股权变换比率为,对于被并购方而言，必须满足最低交换比例为：,例1：假设甲公司要并购乙公司，并购后市盈率为20，并购前甲公司的总盈余为800万元，乙公司总盈余为400万元，协同盈余预计为200万元，甲每股16元，乙每股10元，甲股共1000万股，乙股共800万股。求（1）最高、最低换股比例及其并购后股价？（2）如果换股比例为0.8，求合并后股价？,解：最高换股比例=（20*（800+400+200）-16*1000）/(16*800)=0.9375股价=20*（800+400+200）/(1000+0.9375*800)=16元,最低换股比例=(10*1000)/（20*（800+400+200）-10*800）=0.5股价=20*（800+400+200）/(1000+0.5*800)=20元,股价=20*（800+400+200）/(1000+0.8*800)=17元,课堂练习：600519贵州茅台08年12月31日，总股数9.4380亿股，每股收益4.03元，收盘价每股108元；000858五粮液，37.9597亿股，每股收益0.4770元，收盘价每股13.75元如果并购后保持贵州茅台的市盈率，协同效应为5亿元。求最高、最低换股比例及相应的并购后股价。,四、期权法买入期权价值SN(d1)Ke-rtN(d2)卖出期权价值Ke-rtN(-d2)SN(-d1),五、相对估值法企业价值=股权的市场价值+债务-现金现金，是指超出公司营运资本需求的现金，是可按竞争市场利率投资的现金额，称作超额现金。,（一）利用乘数估值1、乘数法的基本原理基于预期在未来将产生与待估值公司非常相似的现金流的其他可比公司的价值，来评估目标公司的价值。估房价（附近楼盘的单价为参考）,1.市盈率最常用的估值乘数为市盈率（P/E）。公司的市盈率等于每股价格除以每股收益。,计算公司的市盈率时，既可以使用历史收益（过去12个月或上一财年的收益），也可使用预测收益（未来12个月或下一年的期望收益），相应的比率分别称作追溯P/E、预测P/E。出于估值目的，通常首选预测P/E，因为我们最关注的是未来收益。,假设：市场有效，股利逐年增长，股票市价与内在价值相等。,式中：P0股票的现行价值；Div1预期第1年年末的股利；re权益资本成本；g不变的股利增长率；EPS1预测来年的每股收益。影响因素：股利支付率、Re、g,例2：假设M公司的每股收益是1.22元。如果可比公司股票的平均P/E为21.5，用P/E作为估值乘数，求M公司股票的估价。,解：P=1.22元21.526.23元,例3：几家公司估值,2、企业价值的估值乘数EBITEBITDA（息、税、折旧和摊销前收益）FCF（企业自由现金流量）EV/EBITEV/EBITDAEV/FCF,例3、假设T公司的每股收益是1.35元，EBITDA是3500万元。公司的流通股股数为640万股，债务为15500万元（为减去超额现金后的净债务）。财务分析师认为，同行业内的H公司与T公司在基础业务方面具有可比性。但H公司没有债务，为全权益公司。如果H公司的P/E是14.8，EV/EBITDA乘数是6.5。要求：分别使用这两个乘数，估计T公司股票的价值。,使用H公司的P/E，T公司的股价为：P01.3514.819.98（元）使用EV/EBITDA乘数，T公司的企业价值为：V03500万元6.522750（万元）减去净债负后，再除以股票数量，得到股价为：P0（2275015500）/64011.33（元）,（二）乘数法的优缺点优点1.估算简单；2.估值过程是基于真实公司的实际价格，而非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。,缺点1.它提供的只是关于待评估公司相对于其他可比公司的价值的信息，如果整个行业都被市场高估，利用乘数估值将不能帮助我们做出正确的决定；2.它没有考虑公司间的重要差异。,练习：1、某公司本年的净利润是250万元，留存收益的比例是50%，预计年度的收益增长率均为3%，该公司的贝塔系数是1.5，国库券的利率是4%，市场风险股票的风险是10%，则公司预期的P/E乘数是多少？,2、甲公司是一家制造公司，每股的收益是每股0.5元，股票的价格是25元，假设制造业的上市公司中增长率、支付率、风险与甲公司类似的共有6家，其市盈率如下:,要求：（1）确定可比企业的平均市盈率；（2）利用P/E乘数确定甲公司的股票价值；（3）甲公司的股价是高估了还是低估了？,1、股利支付率1-50%50%，Re4%1.5（10%4%）=13%，所以预测P/E=50%/（13%-3%）5。,2、【答案】（1）平均市盈率=（40+44.8+37.9+28+45+25）/6=36.78（2）股票价值=0.536.78=18.39（元）（3）由于股票市价价格25元高于该股票的市场价值，所以股价被高估了。,3、市值/经营活动现金流,4.4折现现金流估值法,一、企业自由现金流量折现法企业自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量。,1、企业自由现金流量估值稳定增长模型,2、企业自由现金流量估值二阶段增长模型,是企业的预测期期末价值，或称持续价值；通常，持续价值的预测是通过对超过N年的自由现金流量，假定一个固定的长期增长率gFCF实现的：,例3、W公司201年的销售收入为51800万元。假设你预期公司在202年的销售收入增长9%，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1%，直到207年及以后，达到所在行业4%的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9%，净营运资本需求的增加为销售收入增加的10%，资本支出等于折旧费用。公司所得税税率是25%，加权平均资本成本是12%，你估计202年初公司的价值为多少？,解：,3、企业自由现金流量估值三阶段模型先高速增长（t期），再是增长速减缓（n期），最后稳定在一个增长比例。,作业：1.假设甲公司的每股收益为0.5元，EBITDA为2000万元，流通股股数为500万股，减去超额现金之后的净债务为200万元，财务分析师认为，同行业内的乙公司与甲公司在基础业务方面具有可比性，但是乙公司为全权益公司。已知乙公司的P/E是20，EV/EBITDA乘数是5，则估计出的比较准确的甲公司的每股价值为多少元？,2.DL公司有关资料如下：（1）去年的销售收入为20000万元。（2）今年是预测期的第一年，预测今年销售收入增长率为8%，以后每年的销售收入增长率将逐年递减2%直至销售增长率达到2%，以后可以长期保持2%的增长率。（3）基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的5%，净营运资本为销售收入的15%，资本支出等于折旧费用。,（4）加权平均资本成本为8%，公司的所得税税率为25%。要求：（1）预测第14年的企业自由现金流量；（2）计算预测期第4年末的企业价值；（3）计算预测期第1年初的企业价值。,二、加权平均资本成本评估企业价值1、依赖于几个假设（1）项目承担平均风险（2）企业的债务与股权比率（D/E）保持不变（3）公司的所得税是唯一的要考虑的市场摩擦（利息的税盾效应利息节税）,2、企业的加权平均资本成本（WACC）,假设企业保持固定不变的债务与股权比率，则WACC保持不变有债务的企业初始价值为：,例4、假设东方公司的未来预期销售增长率为8%，未来的债务与股权比率为0.5，无杠杆资本成本为12%，债务资本成本为9%，未来第4年的息税前利润为3000万元，折旧与摊销为150万元，净营运资本为3000万元，固定资产是7062.5万元。,要求：（1）估计东方公司在未来第5年的自由现金流量；（2）计算东方公司的WACC；（3）估计东方公司在未来第4年末的持续价值；（4）计算未来第4年末的EV/EBITDA乘数；（5）如果想让未来第4年末的EV/EBITDA乘数达到12，其他条件不变，增长率应该为多少。,解：（1）自由现金流量3000（125%）（18%）8%30008%7062.51625（万元）（2）由于未来的债务与股权比率为0.5，所以，债务与企业价值的比率0.5/1.51/3WACC12%1/325%9%11.25%,（3）第4年末的持续价值1625/（11.25%8%）50000（万元）（4）EV/EBITDA50000/（3000150）15.87,（5）第4年末的持续价值12（3000150）37800（万元）假设增长率为g，则：第5年的自由现金流量3000（125%）（1g）g3000g7062.52250（1g）-10062.5g22507812.5g37800（22507812.5g）/（11.25%g）解得：g6.68%,三、调整现值法（有杠杆企业价值）调整现值（AdjustedPresentValue,APV），首先计算企业无杠杆价值，再加上利息税盾的价值（利息节税）。,1、无杠杆价值无税的加权平均资本成本。,2、利息税盾估值第t年的利息费用为t-1年末的债务的余额乘以利率。若企业保持目标杠杆比率，它的未来利息税盾与项目的现金流量具有相同的风险，可用无杠杆资本成本折现。保持目标杠杆比率，企业价值的增长率与债务增长率一致，及利息税盾的增长率也是自由现金流量的增长率。,例4、A公司正在对收购同行业内T公司的决策进行评估。这两家公司的市场风险大致相当。A公司的股权资本成本是10%，债务资本成本是6%，当前的债务股权比率（D/E）为1。预计收购将会在第1年带来500万元的增量自由现金流，以后现金流将以每年3%的速度永远增长。收购成本为9000万元，其中4000万元最初以新债务融资解决。公司所得税税率为25%。,要求使用调整现值法计算下述两种情况下此项收购交易的价值：（1）A公司为此次收购保持不变的利息保障比率，即每年支付的利息与自由现金流之比固定不变。（2）A公司以后不再为此次收购进行债务融资，即债务水平一直保持为4000万元。,（1）债务与企业价值的比率股权与企业价值的比率1/250%无杠杆资本成本10%50%6%50%8%无杠杆价值500/（8%3%）10000（万元）,利息税盾价值25%50%100001250（万元）收购交易的价值10000125011250（万元）,（2）无杠杆价值500/（8%3%）10000（万元）利息税盾价值25%40001000（万元）收购交易的价值10000100011000（万元）,四、股权自由现金流量法（FTE法）1、股权自由现金流量（FCFE)指股东所得到的自由现金流量，FCFE=FCF-税后利息支付+净借债用股权资本成本折现，求企业价值。,2、基于股权现金流量的估值（1）确定股权现金流量（2）确定股权资本成本（3）用股权资本成本对股权自由现金流量折现，求股权价值E,例5、假设T公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司H公司，预计此次收购将在第1年使得T公司增加300万元的息税前利润、25万元的折旧、60万元的资本支出、55万元的净营运资本。从第2年起，自由现金流量将以3%的速度增长。T的协议收购价格为1000万元。交易完成后，T公司将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比率不变。,T公司的股利增长率固定为3%，预计本年的股利为1.5元，当前的股价为10元，不考虑筹资费。债务利率为9%，公司始终保持债务与股权比率为0.5，所得税税率为25%。此次收购的系统风险与T公司其他投资的系统风险大致相当。,要求：（1）用WACC法计算被收购的目标企业的价值；（2）计算收购交易的净现值；（3）在保持债务与企业价值不变的前提下，计算必须为收购举借多少债务，收购成本中的多少要通过股权筹资来实现；,（4）计算T公司的现有股权价值由于收购而增加的数额；（5）用APV法计算被收购的目标企业的价值；（6）使用FTE法计算此次收购交易的净现值。,（1）收购项目第1年的自由现金流量300（125%）256055135（万元）股权资本成本1.5/103%18%加权平均资本成本18%2/39%（125%）1/314.25%目标企业的价值135/（14.25%3%）1200（万元）,（2）收购交易的净现值12