2012年宏观策略报告综述

2012年1月26日 2012年宏观策略报告综述莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈螇膈蒃蒇袀羀荿蒇羂膆芅薆蚂罿膁薅螄膄蒀薄袆羇蒆薃肈膃莂薂螈肅芈薂袀芁膄薁羃肄蒂薀蚂艿莈虿螅肂芄蚈袇芇膀蚇罿肀蕿蚆蝿袃蒅蚆袁腿莁蚅羄羁芇蚄蚃膇膃蚃螆羀蒁螂袈膅莇螁羀羈芃螀蚀膃腿螀袂羆薈蝿羄节蒄螈肇肅莀螇螆芀芆莃衿肃膂莃羁芈蒁蒂蚁肁莇蒁螃芇芃蒀羅聿艿葿肈羂薇蒈 2012年宏观策略报告综述在防守中寻找机会 在游击中积累积极组合【综述报告摘要】关于国内外宏观经济情况在内外部影响因素下，国内宏观经济增速趋缓，由于通胀得到基本缓解，政策灵活性增强，可以预期2012年经济不会有类似2008年的回落，基本会走出软着陆形态。外部性因素尚不明朗，国内投资受限于地产投资的影响，对经济的拉动将减弱，消费性需求的改善是一个长期的过程，短期内很难有大的改善。但随着经济结构的调整、改革，产业转移升级的加快推进，对于外部性的依赖程度降低，2012年宏观经济依然会保持8%左右的速度增长。美国就业率虽然呈现反转回升，但是劳动力参与率却并没有就业率那么乐观；机构调低2012年美国经济增速预期，说明美国经济基本面并没有得到根本性的好转;QE3的推出已经成为小概率事件;在大选拉开帷幕后，相关减税法案是否能够顺利通过;美元对欧元走强，货币政策一定程度被欧债危机绑架。欧债危机继续，欧洲各国紧缩的财政政策势必会影响自身经济的恢复和发展，在欧洲救市方案实施效果见好之前，欧洲经济陷于两难境地。债务国无法扩张政府支出促进经济发展，长期政府债券需求不足，银行受困于债务危机，流动性受限，无法为经济提供更多的支持。虽然LTROs在一定程度上向银行体系注入了流动性，但这并没有解决问题。欧元区利率还维持在低位水平，由于对通胀的担忧，对“量化宽松”政策的态度依然处于观察期。关于资本市场（A股市场）2012年1月资本市场走出一波反弹趋势，特别是春节前一周。但是问题仍然存在：结构性问题，创业板市场并没有主板市场表现好，市场实际增持并不很强；另外，节前相比较于亚太地区其他股市，国内股票市场的表现并不是很抢眼；资金流出现象还在继续，随着欧债问题的恶化可能和人民币升值空间预期下降，这种情况会持续；RQFII、社保基金、企业年金等入市短期内并不会产生显著影响。然而，2012年解禁限售股规模为1.2万亿，相比较于以往处于低位，股票市场供应也基本处于理性区间，再加之金融工作会议对于金融体系的改革方案的实施，特别是股票发行制度、监管体制的完善发展，这些对于A股市场都是利好。另外，随着两会各项经济政策的制定和落实，基本经济面在二季度末预期会企稳回升，因此可以预期A股市场在三、四季度走出明显的上升趋势有很强的支撑力量。关于潜在投资机会关注先周期行业，财政政策导向型行业板块。2012年货币政策虽有更多操作空间，但总体判断应该是财政先行、货币微调。货币敏感性行业，可能会出现短期投资窗口。【综述报告结构】【定基】回顾2011年国内外宏观经济情况、资本市场运行情况，定2012年走势基调，以作为后市参考标准【“”分析】分析对市场有影响的内外部因素的变化情况【券商观点】集合券商对2012年可能性影响因素的观点及其对市场的判断【定调】根据券商主流观点，结合自己的分析，预期2012年宏观经济和资本市场的情况【投资机会】【附：2012年国内外大事件一览】【定基】国内基本面2011年国内生产总值亿元，按可比价格计算，比上年增长9.2%。分季度看，一季度同比增长9.7%，二季度增长9.5%，三季度增长9.1%，四季度增长8.9%。一条逐季回落的曲线图贯穿整个2011年，经济成功实现了软着陆。2011年四季度GDP同比增长8.9%，强于市场预期。12月，出口增速仅小幅放缓（同比增长13.4%），社会消费品零售总额表现强劲（同比增长18.1%，部分可能由于节日需求），而房地产投资走弱则带动固定资产投资进一步放缓（同比增长18.3%）。12月工业生产同比增长12.8%。2011年，全国居民消费价格总水平上涨5.4%。12月份CPI同比上涨4.1%，连续5个月处于下降状态。全年人民币贷款增加7.47万亿元，外币贷款增加882亿美元。据海关统计，2011年，我国外贸进出口总值36420.6亿美元，比2010年同期（下同）增长22.5，外贸进出口总值刷新年度历史纪录。其中，出口18986亿美元，增长20.3；进口17434.6亿美元，增长24.9。贸易顺差1551.4亿美元，比上年净减少263.7亿美元，收窄14.5。全年社会消费品零售总额亿元，比上年名义增长17.1%（扣除价格因素实际增长11.6%）。2011年全年全国房地产开发投资61740亿元，比上年名义增长27.9（扣除价格因素实际增长20.0），增速比前三季度回落4.1个百分点，比上年回落5.3个百分点；其中住宅投资增长30.2，分别回落5.0和2.6个百分点。国外情况美国就业率和劳动参与率据美国劳工部2012年1月6日公布数据显示：2011年12月美国失业率为8.5%，比11月下降0.2个百分点。美国失业率自2011年6月以来，呈逐月下降趋势，12月失业率回落至2011年全年最低点。美国12月失业人数为1309.7万人，较11月减少22.6万人。从工作岗位丧失情况看，12月平均每周初次申请救济金人数为37.56万人，比11月平均每周减少约2万人。平均每周初次申请救济金人数自2011年6月以来大体呈逐月下降趋势，12月达到阶段性新低。从失业工人重新寻找工作的难易程度看，美国12月平均每周持续领取失业金人数为360万人，较11月下降了7万人，在经历2011年三季度持续领取失业金人数逐月攀升后，四季度持续领取失业金人数出现明显下降，并于12月恢复到较年中更低的水平。从民众对工作岗位稳定性的预期看，12月美国持有失业保险的人群比例为2.85%，较11月下降0.08个百分点，为全年最低点。另外值得关注的是，在美国就业率提高的同时，劳动参与率则出现了下降。劳动参与率为劳动力人口与劳动适龄人口数的比例。12月，美国的劳动参与率为63.96%，较11月下降了0.06个百分点，部分适龄劳动力退出了寻找工作的行列，劳动意愿下降。由于美国两党针对就业税减免问题相持不下，市场对此决议抱有观望态度，这在一定程度上影响了劳动参与率的提高。随着劳动参与率的增加，部分适龄劳动人群重回就业市场，将对未来失业率的下降产生新的压力。美国消费底部形成，但复苏可持续性仍有待观察：近期消费的高频数据大幅改善，但这种改善属于传统的季节性规律还是新的内生性复苏面临市场质疑。另一方面，名义通胀下行预期有利于消费信心的继续复苏。从美国政策思路角度，也将会经历从2009 年初以来弱势美元拉动出口，到控制名义通胀提升消费能力的转变。中期就业复苏趋势确立，是否面临短期反复？：虽然近期就业数据表现良好，但扰动因素在于季节性原因和美国大选年的政治因素，是否在趋势改善的同时继续面临一定的震荡和反复存在不确定性。美国大选年对关键政策可能产生扰动：奥巴马大选的最大阻力在于美国经济，而非共和党候选人。假如上半年经济增长低于预期，将存在奥巴马政府提振地产市场，联储推出新一轮量化宽松配合购买MBS 的可能；反之QE3 的可能性非常低，美国大选对经济数据的扰动也将相对有限。欧洲欧洲问题已经上升为未来主要关注的外部性不确定因素，美元政策一定程度上被欧洲绑架，多极世界格局决定伊朗问题进一步恶化可能性减小。欧洲问题集中于欧债问题：债务到期问题（第一季度和第二季度初）；新政府债券发行问题；ECB救市货币政策效果（LTROs）；财政紧缩政策对欧洲经济复苏的影响，这种自我矛盾格局如何解决；主权债务评级调整对以上问题又有怎样的深入影响；量化宽松政策最后实施的可能性。这些都是决定未来欧洲市场的因素。【“”分析】作为中国经济的重要引擎投资，在2012年将面临增速放缓的压力2011年，全年固定资产投资(不含农户)亿元，比上年名义增长23.8%(扣除价格因素实际增长16.1%)。其中，国有及国有控股投资亿元，增长11.1%。分产业看，第一产业投资6792亿元，比上年增长25.0%；第二产业投资亿元，增长27.3%；第三产业投资亿元，增长21.1%。从目前趋势来看，投资放缓的压力是非常大的，主要在于：第一、由于出口的下滑，导致中国的外向型经济和制造业的经济可能下滑的幅度比较大；第二、就是房地产投资减缓(下滑)，房地产总体占总投资的20%左右；第三、土地出让金减少，导致地方政府的这种投资能力也会下降。这三大因素直接构成了2012年投资出现进一步放缓的压力。PMI相关指数（剔除节日因素后的真实水平值得注意）该数据与2011 年年底以来实体经济活动环比增速在政策放松和外需稳健增长的作用下正在加快的观点基本一致。我们仍然认为，PMI 指数低于50%并不意味着制造业活动收缩，更加值得关注的是该指数的走势（正在上升）。2011年12月份PMI已经回升至50.3，但是这种回升剔除节日因素之后是否有足够的能动性是后市值得关注的重点。图1 近年PMI相关指数变化情况股票市场融资、增发、解禁、增持情况欧债问题一季度和二季度初的主权债务偿还压力主权债务国发债能力（短期债，长期债），虽然意大利短期国债顺利发行，而且收益率处于低位，但是这并不能说明市场对意的主权债务负担能力评级增强。判断问题是否好转可以参照的风向标是长期国债（政府债，10年期以上）的发行，及收益率水平。欧洲国家主权债务信用评级情况，最近评级机构调低九国的信用级别，值得注意的是法国信用评级被降级，而欧元区维持原有评级的国家已寥寥，说明欧债问题并没有因为欧共体的救市措施有明显改观，那么这一情况也将是市场变化的触因。ECB救市政策：目前欧洲货币政策偏向于价格调整和ECB调控。LTROs并没有很好的效果，欧元区主要银行对此操作所释放的流动性如何处理，有怎样的偏好，是存放ECB，还是去认购新的主权债务，这些将会直接影响ECB的进一步的政策调整。后市不排除动用更强的价格政策的可能，欧洲版“量化宽松”政策会不会成为欧洲债务危机的救命稻草，这值得关注。美国问题QE3可能性：美国经济增长预期虽被调低，但是近期可以看出就业率在上升。如若一二季度经济增长低于预期，各种财政政策短期效果不显著，那么不排除QE3的推出，当然这还要考虑国际压力。美元汇率走势：弱势美元政策的持续性？财政政策实施情况中东北非地缘政治问题和各国大选问题中东地区有可能出现进一步区域性冲突升级，引发全球市场动荡。伊朗作为欧佩克组织第二大石油生产国，目前局势十分紧张，一旦西方各国和以色列对其展开军事行动，将随时引发国际油价产生大幅波动。与伊朗危机并行的叙利亚危机也可能上升为内战，由于叙利亚敏感的战略位置，一旦发生外部军事干预，可能把以色列和周边阿拉伯国家也卷入战火纷争。这些潜在的风险可能对原油供给造成冲击，大规模推高油价，对全球经济增长不利。此外，2012 年全球主要国家将进行大选，在此期间政策可预见性不高。其中几大联合国常任理事国包括美国、俄罗斯、法国都将举行大选，大选结果将左右全球局势；一些重要的能源产地如委内瑞拉、墨西哥、蒙古等国也将进行选举，可能会对相应的能源品类价格产生影响；韩国的选举对于朝鲜半岛的局势至关重要。各国现任领导人能否继续连任、新上任的领导人会否延续现任领导人已制定的战略政策，都具有巨大的不确定性，因而全球的政策预见性较低，全球形势难以明朗化。【券商观点】海通证券：外部惨淡，短期内节日因素显著，长期将呈现U型反转从国家统计局公布的主要宏观数据来看，大部分指标基本符合市场预期，经济增长呈现平稳回落趋势，通胀压力大大减缓。需要特别关注GDP增长数据，从季度数据来看，四季度同比、环比分别为8.9%、2.0%，分别是2011年以来的新低，我们认为，GDP增长率逐步小幅回落是政府主动调控的结果：首先，管理层将控制通胀放在2011年经济工作的首要位置，货币政策全年从紧；其次，房地产调控政策继续维持了高压态势。另外，欧美经济情况差于年初预期，美国经济复苏进程缓慢，欧债问题呈现长期化趋势，已经对中国出口产生了明显冲击，特别是2011年9月份以来，出口实际增长率呈现个位数增长，9月、10月、11月出口实际增长率同比分别为6.9%、5.8%、3.9%。外部需求减缓对中国经济增长的影响已经呈现，2011年货物和服务净出口对GDP增长贡献率为-5.8%。我们认为，在控通胀和房地产调控的背景下，中国经济能保持平稳较快增长，这表明中国经济内生动力较强。工业增加值增长略超预期，12月工业增加值增速同比和环比均出现反弹，主要原因：一是2012年1月节假日较多，工业生产可能提前；二是11月产成品库存增速大幅下降（但还在正常区间之上），企业对此过度反应。我们认为，12月的反弹只是短期扰动，在需求无明显改善、去库存还不够的背景下，2012年工业增加值增速回落趋势不变，预计全年增速11.5%。社会消费品零售总额增长远好于预期，从需求角度看，12月当月社会消费品零售总额同比、环比分别为18.1、1.41%，均创2011年以来月度新高。我们认为，社会消费品零售的加速增长主要受到春节提前的影响。由于中国经济面临房地产和出口下滑的两大风险，在总体温和的政策下，2012年的经济难有V型反转，而是U型复苏，初步预测2012年GDP同比8.5%。2012年通胀压力将进一步缓解，2012年1、2月份将是年内CPI同比高点，全年CPI涨幅3.3%。不过从中期来看，通胀压力继续存在，随着工业化和城市化的持续推进，当前我国已经进入了长期性价格上涨压力凸显的发展阶段，劳动力、土地、资源、环境等要素成本上升压力将是长期的、刚性的。同时，国际市场流动性过剩依然突出，经济复苏缓慢使发达国家可能长期维持量化宽松货币政策，2012年输入性通胀压力依然较大。2012年中央经济工作总体基调是“稳中求进”，管理层工作重心将会放在稳增长方面，而转型方面难以有多大进展。货币政策将逐步小幅放松，财政政策将更加积极。当前中国各项改革进入了攻坚阶段，继续推进改革难度不小。综合以上分析，2012年中国经济将是比较确定性的一年，经济总体缺乏亮点和兴奋点。申银万国：前低后高，转型之痛与机并存预期2012年全年GDP增速为8.6%，前低后高，2季度是全年低点。2012年房地产产业链调整、出口产业链调整将导致经济向下，十二五项目加快施工将成为稳定经济增长的主要力量，2012年中国经济将呈现软着陆格局。华泰证券：先预防后进攻，财政政策将唱主角自下而上的业绩预期仍然较高，机构的盈利预测有较大的下调可能和空间；自上而下的预测显示，悲观情境下的业绩预测增长大约在10%，乐观的情景大致在18%。分类的预测显示，周期性行业盈利下滑面临较大的不确定性，出口型行业下滑将比较明显，消费性行业的毛利率有望改善。总体看，业绩拐点可能出现在2012年三季度2012年无论是宏观货币环境还是微观的货币环境可能都好于2011年。资金状况的好转有望适度提高目前的估值倍数。目前的全部A股的PE水平为12倍，沪深300指数为10倍，已经低于2005年和2008年低点的估值水平。行业估值水平也处于历史的低位，基本上反映了未来业绩下滑的预期。 随着估值的回落，一季度由资金再度宽松引起的估值修复行情有望再度展开，随着经济见底和政策的累积，预计三季度市场有望再度走强。总体上我们认为市场谨慎乐观，2012年上证综指核心波动区间（2000,2800）。 2012年是中国经济增长模式亟待转型的一年，在货币政策腾挪空间有限的背景下，财政政策将在增长方式的转变中扮演着重要的作用。2012年是通胀回落的一年，上下游的价格关系导致部分行业受益于通胀回落毛利攀升。基于我们对市场走势和节奏的判断，我们建议采取先防御后进攻的策略，在积极财政政策和通胀回落中寻求行业投资机会。建议关注食品饮料、纺织服装、旅游、信息服务、信息设备、医药、零售、节能减排、智能电网、特高压、通讯设备、智能交通、安防等行业和细分行业。德邦证券：政策趋松，否极泰来，但底部弱势震荡格局难以迅速扭转欧洲经济恶化拖累全球经济，中国经济增速下滑加速，政策趋松但力度远低于08年；我们预计2012年企业盈利增速为10%，给予估值11倍。市场的指数中枢在2300点附近，上下各400点的波动区间，股指总体将在19002700范围内波动。2012年全年是一个震荡市，把握结构性机会，时间段上把握上半年政策松动下的上涨机会，规避下半年受海外形势恶化而回落的风险。行业配置策略：从受益于政策和消费角度寻找看好的行业。受益政策扶持的行业。重点看好：文化传媒、节能环保和农业。紧缩政策放松重点受益的大市值板块：银行板块消费需求稳定且受益成本下降的行业。重点推荐：食品饮料、医药和旅游。中信证券：股市供应趋稳，限售解禁处于低位，主板好于中小板和创业板2012 年股票市场供应规模可能并未有市场担忧的那么大，总体融资规模约为6000亿左右，将会低于2011年7000亿的规模。其中，在合理假设下，中小市值公司发行压力较去年会有所减弱，主板发行规模大致相当，增发规模总体与去年持平，而限售解禁额是最近五年来规模最小的，特别是主板市场，考虑实际解禁意愿后也将比2011 年解禁压力有所降低，但中小板的高管离职带来实际解禁意愿升高仍值得重视。长城证券：欧债需要量化宽松ECB 开始采用“长期再贷款操作”(LTROs)应对危机，以期通过放松质押贷款条款，使得商业银行能够持续购买政府国债，正像德拉吉11 月接任后第二次削减利率一样，从价格工具上下足功夫。但LTROs 效果不佳，由于欧债危机发展的不确定性，很多商业银行又把钱放回ECB，近期ECB 隔夜存款屡创新高有所印证。因此，综合目前到期债务规模和“价格工具”效果来看，欧债危机解决最终走量化宽松概率大。 海通证券：伊朗问题欧美受影响更大，局势恶化可能性下降近期，伊朗局势愈演愈烈，美国和伊朗冲突的可能性上升。作为投资者，大家都非常关心伊朗局势对国际油价、中国经济和全球经济的影响。 伊朗是欧佩克组织中的第二大石油出口国，其产出占全球总产出的5%左右。如果由于制裁导致伊朗石油出口大幅减少，那么沙特等国增产可能难以弥补。我们来看看历史上的两次案例：1973年11月欧佩克实施禁运后，欧佩克产量和全球产量同步下降，油价飙升；2003年委内瑞拉动荡和伊拉克战争，虽然直接拉低4%的全球产量，然而沙特等国增产弥补了缺口，油价上涨幅度较小。 因此，从中东局势多次动荡来看，如果事件造成减产幅度不超过5%，并且其它国家增加供应，油价涨幅不会太高。例如，2011年利比亚原油产量拉低全球产量将近2%，也被其它主要产油国补足，油价只在短期出现快速上升。美伊冲突升级：美伊冲突实质升级的标志性事件是伊朗封锁霍尔木兹海峡，之后美国军队进行干预解除封锁。这种情形下，在短期内全球将产生恐慌情绪，因为霍尔木兹海峡是全球重要的石油通道，每天经由该海峡运输的石油占全球产量20%，邮轮运输量40%，封锁海峡将在短期严重影响石油供应。如果发生该事件，纽约油价将在短期内攀升至130美元以上。中日韩等国将会进行大力斡旋，尽快平息事态，恢复石油供应。 伊朗封锁霍尔木兹海峡是非理性行为。对伊朗而言，许多方面都没有好处：在经济上，这是一种自杀行为，伊朗有一半的政府财政收入依赖石油出口。在政治上，也会受到各国的谴责，进一步被国际社会孤立。在军事上，很可能会被强大的美军反击。 对美国而言，美国也不想采取极端行动。毕竟美国刚从伊拉克撤军，再起军事冲突将加剧财政赤字，加上国内经济问题焦头烂额，反战情绪强烈。美国更考虑用经济制裁和政治上进一步孤立伊朗的方式来解决问题。奥巴马近期已经签署新法案，将对与伊朗中央银行进行交易的金融机构作出制裁，并派财政盖特纳访问多国寻求支持，希望联合制裁伊朗。然而，中国、日本和韩国大量进口伊朗石油，并不愿意停止进口伊朗的石油。 因此，我们预测美伊冲突严重升级并影响到石油供应的概率为10%。伊朗局势可能产生的影响油价攀升，对中国经济的影响将是渐进的。由于中国的油价形成机制，国际油价传导到国内有时间滞后。国际油价先传导到我国的PPI（比价效应还容易造成国际煤价上涨），然后再逐渐传导到CPI。对于央行货币政策而言，虽然油价大幅上涨并不会很快地传染到CPI，但会让央行警觉，可能会限制其放松货币的力度。 油价对美国经济的影响比中国大。当前美国消费1400亿加仑的汽油，假如原油每桶上升10美元，那么消费者要为每加仑汽油多支付25美分。这使得油价每桶上涨10美元减少了350亿美元的其它项目支出，差不多是0.2%的GDP。如果考虑第二轮效应，那影响更大些。在2011年2季度，油价涨幅较高就是美国经济增速下滑的主导因素之一。 如果伊朗局势明显恶化，对欧洲经济的影响会更大，因为与美国相比，欧洲从中东进口更多石油。布伦特原油涨幅将比WTI原油更多，这会使本以下滑的欧洲经济雪上加霜，成为欧洲经济进入衰退区间的又一原因。 对于美元而言，伊朗局势紧张会提升全球避险情绪，在一定程度上推高美元。对其它大宗商品而言，黄金的避险功能也会进一步强化，价格将维持高位。而基本金属价格将受到抑制，因为毕竟高油价是由于供给端推动的并损害全球经济，这接着会导致对基本金属需求的下降。 光大证券：美欧日三大经济体并没有显著的、长期的市场形态对美国，别太乐观。近几月来，美国经济再次向好，经济数据持续好于预期。不过在我们看来，这在很大程度上应归功于美联储正在进行的“扭转操作”，而不能看作美国已经进入了内生的强劲复苏期。2012年的美国经济仍将受制于私人部门去杠杆的压力，只不过这次联邦政府再难以通过加杠杆来进行缓冲。因此，美联储的货币政策刺激仍然是美国经济的唯一救星。在经济增长再次减速时，不排除美联储推出QE3的可能性。在美国经济真正表现出独立于刺激政策之外的内生动力之前，对美国经济不能太乐观。对欧洲，别太悲观。2012年，欧债危机仍将是欧洲经济增长的最大阻力。正如我们之前分析过的那样，欧债危机实际上是一场表现为债务危机的国际收支危机南欧国家的生活水平高于其收入水平，外债不可持续的累积导致了目前的债务危机。化解这一危机需要欧洲各国进行艰难的结构改革。而这，都不是几年内能够解决的。不过，欧央行已经通过之前史无前例的大规模流动性释放清楚表明了它的态度它不会坐视欧债危机威胁到欧洲银行体系和欧元区的稳定。因此，我们有理由相信欧元区解体这一最坏的情况不会发生。欧洲在2012年所面临的是财政紧缩和信贷紧缩双重压力下的温和衰退，而非又一次“次贷危机”。所以，投资者对欧洲不需要太过悲观。n 对日本，不悲观也不乐观。2012年的发达经济体中，日本是一个相对的亮点，其经济增长有望明显加速。不过，这只是在震后重建政策的刺激下，在地震留下的低基数之上的短期加速，并不构成长期趋势。在国内结构性问题未得到改善，领导人频繁更迭，而国际增长低迷的背景之上，日本经济在可预见的未来都难以进入可持续的快速增长通道。只不过我们已经通过多年的经验适应了这一点，因此难以成为悲观的理由。另一方面，这些长期问题的持续存在，也让我们难以仅凭震后恢复带来的短期增长加速就对日本经济报以很乐观的情绪。 【定调】在防守中寻找机会，在游击中积累积极组合我国2012年市场情况趋稳，外部性因素对贸易、对国内物价水平都会产生影响，投资增速会趋缓，那么消费如何短期内发挥作用极具挑战，但是结构性调节和产业转型会是经济的最好支撑，不会出现硬着陆，在转型改革过程中会出现结构性的投资机会，先周期性行业、消费品行业、产业结构调整偏向行业或会存在较好的投资机会。A股市场走出低位震荡（短期因素影响，如春节、两会政策预期等因素），第三、四季度走出明显形态的可能性比较大。 中央经济工作会议“稳增长”将是明年经济的第一