论企业控制权对企业并购的影响

企业并购与控制权配置【摘 要】 企业并购已经成为市场的一种重要调控机制、监督机制、以及激励机制，随时鞭策着企业不断进步，优胜劣汰，让强者更强，弱者也变强，然而，其实质是企业控制权进行重新配置的一种手段。 【关键词】 并购 控制权 代理成本 一、企业并购的概念 企业的兼并与收购合称并购。企业兼并指兼并企业通过购买目标企业（即被兼并企业）的股份或者以承担其债务的方式来获得目标企业的控制权，使目标企业失去法人资格或改变法人实体行为的一种企业发展战略，是企业之间的产权交易行为，交易过后，形，旧企业消失，新企业成立。而企业收购是指一家企业拥有另一家企业的部分或全部资产，实现对该企业的完全控制，被控制企业可以继续保持独立的法人地位。不管兼并还是收购，并购方最终都会获得目标企业的控制权，从而实现目标公司控制权的转移，最终导致控制权的重新配置。 二、企业并购的类型 按照不同的分类方式划分，企业并购可以分为许多种类型，以并购的支付方式划分，企业并购一般可以分为现金并购、定向增发和综合证券并购；以并购的方向划分，可分为横向并购、纵向并购以及混合并购；以购买方式划分，又可分为要约收购、公开市场购买和协议收购。 三、公司代理成本与企业并购 随着企业所有权与经营权的分离，企业所有者与经营者之间就出现了委托代理关系，但是股东和经营者的目标并不一致，股东以追求自身权益最大化为目 颂炀 地义，若管理者也追求自身利益最大化，则难免会出现道德风险。为了保证管理层能够尽心尽力的为股东的利益最大化服务，必须要付出代价或者成本来对管理层进行监督。这一代价或成本即为代理成本。因此，只要代理关系存在，则必然有代理成本，有效降低代理成本，成了企业所有者的目标之一，企业的内部控制机制和外部控制机制都会从不同方面降低代理成本，其中，外部控制机制中的并购市场的存在使得企业的管理层面临着巨大的压力，从而使他们能够服务于股东权利最大化这一个目标，从而有效的降低了代理成本。因为低效率的企业管理者，将最终由外部的公司控制权市场淘汰。 四、基于不同的资本结构讨论企业并购与控制权配置 （一）个人独资无外债企业 这种资本结构下的企业比较特别，一般属于规模较小的家族企业，从公司治理角度看，该种企业产权比较明晰，公司控制权和财产所有权没有分离，剩余索取权和剩余控制权都是在企业主手中，经营者就是所有者。所以没有或者很少有代理问题的存在。这种企业多由创业者控制，由于存在个人感情，直接被善意收购的可能性就较小，恶意收购也并容易。因此，在这种资本结构下，并购对公司的控制权配置并没有多大影响。 （二）进行股权融资的企业 企业的外部融资包括股权融资和债权融资，当企业采用债权融资和股权融资两种融资方式相结合的时候，债权人和股东出于自身利益考虑，就会采取监督机制，从而就有监督成本，即出现相应债务代理成本和股权代理成本。如前文所述，兼并收购可以有效的降低代理成本。对于股权融资来说，由于并购市场的存在，有效降低了新股东的股权代理成本，因为旧股东会依据掌握到更多的企业信息作出利于自己，损害新股东的事情，所以新股东会花费代价成本来监督老股东的行为。这样就可以提高新股东获取企业控制权的机会，从而影响企业的控制权的配置。 （三）股权过于集中的企业 当公司的股权过于集中时，容易出现所谓的“一股独大”，这样会产生许多的问题，最大的问题就是内部监管机制的失效。由于股权集中在少数人手中，股东大会或董事会由少数人把持，持不同意见的中小股东的意见难以表达，这样会产生以下结果：管理层面临的更换压力小。因为管理层由大股东任命，大股东基本不会否定自己的选择。另外，也可能出现管理层和大股东私交甚密，出于情分，大股东很难做出撤管理层的决定。这种情况的发生增加了企业因经营不善而身处险境的风险。此时，并购市场的存在迫使企业面临两种选择：第一，被其他公司并购，控制权全部转移到并购公司的股东手里，从而实现控制权的重新配置；第二，为了不被并购，企业内部进行股权重新配置，把集中的股权分散开来，使原来的单一的控股股东变成几个控股股东，这样也出现了控制权的重新配置。 （四）股权过于分散的情况 股权过于分散，股东没有绝对控制权，若公司各个股东意见不一致时，容易出现分歧，但又不能控制企业，此时，企业的经营状况全部掌握在管理层手中，管理者逐渐控制企业，没有股权却控制企业，出现了内部控制的局面。这样的企业往往成为被并购的对象，因为只要并购者从不同股东手中购买股权集中起来就很容易控制住企业，公司的股权分别从不同股东手中向并购者运动，集中在并购者手中，达到控制企业的数量，就形成了新的控制权。这种并购方式实质上是把分散的股权集中靠拢，把小力量汇集成大力量，实施对企业的实质性控制，同时把控制权从管理层手中抽离出来，改善了企业的经营管理，形成良好的监督机制。 五、总结 公司兼并收购越来越被认为是解决公司治理问题的最后手段，也是最有效的手段，公司兼并收购作为公司外部治理机制的一种，其最终的结果就是转移公司的控制权，使公司的控制权完成重新配置。 【参考文献】 1 蓝发钦，张逸，赵建武. 兼并收购方式对股市收益率的影响基于2013-2014年我国A股上市公司并购案例的实证研究J. 特区经济，2016，（04）：77-81. 2 崔迪. 并购的公司治理效应研究D.吉林大学，2014. 3 李琦. 要约收购下上市公司控制权转移定价研究D.西南财经大学，2008. 4 胡传峰. 基于兼并收购的公司治理研究D.郑州大学，2004. 5 高勇强，熊伟，杨斌. 控制权转移、资产重组与CEO更替对企业绩效的影响J. 当代经济管理，2013，（02）：24-31. 作者简介：杨三妹（1992-），女，汉族，贵州盘县人，审计专业硕士；汪淑娟（1993），女，汉族，山东省济宁市人， 金融学硕士研究生。控制权市场、企业并购与投资者保护一、引言 现代企业理论认为，所有权与控制权的分离使管理者利用投资及成本灌水(cost-padding)的策略偏离了所有者实现自身利润最大化的目标(Bede和Means，1932)。因此，股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。然而，无论是以董事会构成为代表的内部控制机制，还是以并购为主题的外部控制机制，都会造成管理者争夺公司资源的控制权，这就构成了Jensen和Ruback(1983)所称的公司控制权市场。由于内部控制机制“从根本上失败了”(Jensen，1993)，所以，并购就成为公司控制权市场中最为重要的控制机制。从二十世纪六十年代起，美国等发达国家出现了大规模的并购浪潮，并购的数量与金额不断上升。在中国，企业并购额在1998至2002年以每年70的速度增长，2002年涉及中国企业的兼并与收购交易总值达到300多亿美元，占亚洲地区(日本除外)公布的同类交易价值总额的五分之一。由于在改变经营战略后利润可能更高，外部投资者会在股票市场上争夺控制权以实现利润最大化的策略。随着股权分置改革的顺利完成，中国资本市场进入了后股权分置时代，引人瞩目的新趋势之一就是并购活动将会更加活跃、形式不断创新。股权流动性的增加带来的控制权交易将成为今后中国资本市场上最大的投资机会。在新的环境下保护中小投资者的利益显得愈加重要。 二、控制权市场 公司控制权市场是一个寻求公司资源控制权的市场。产品和要素两个市场竞争的失灵可以通过第三个市场的功能来弥补，即公司控制权市场(Marriss，1963)。Herman(1981)提出，“如果管理者无能或缺乏责任心以致业绩恶化和股价下跌，会被接管的股东罢免”。可见，公司控制权市场旨在减少管理者偏离利润最大化目标的风险，并保证公司资源得到有效的配置。控制权市场的理论基础是公司管理者的行为和股价的关系，Manne(1965)认为“公司管理者的效率和股票的市场价格正相关”。无能的管理者不能最大化公司的股价，股价也无法反映公司的真实潜力，这就为收购方创造了“控制机会”，一个获取公司控制权和任命新管理者的机会，也是为收购方带来资本收益的机会。 “接管”就是外部投资者寻求公司控制权的行为，它包括合并、敌意或善意的收购以及代理权的争夺。合并是指出价方与目标公司管理者就价格达成一致，从而得到股东的投票权。股权收购是指出价方直接给股东出价以购买目标公司部分或全部的股票，根据是否受到目标公司管理者的支持，分为善意收购和敌意收购。而代理权争夺是现有的企业内部的不同利益集团通过争夺投票权，从而获取董事会的控制权，这种方式不需要代价高昂的股票收购来实现。不管采取哪种方式，控制权市场旨在纠正目标公司经理的失职行为或非最大化股东价值的行为，收购方通过罢免无能的管理者形成了对其他公司失职管理者的威胁，促使其为股东的利益勤勉地工作，从而为股东和社会创造价值。 三、企业并购的经济后果 关于企业并购给各方所带来的经济后果，目前财务界和金融界普遍接受的观点是财富创造理论，该理论认为并购活动带来的经营效率的改善为股东创造了更多的财富，而接管的经济后果在于其不仅影响了收购方和目标公司股东的收益，还影响了目标公司的员工、消费者甚至整个社会的利益。对于并购活动经济后果的计量，国外学者通常采用两种典型的研究方法：一是基于证券市场反应的事项研究法(超额收益法)；二是基于公司会计指标的财务指标法。其中，事项法适用于研究并购活动所带来的回报。 (一)对目标公司股东的回报并购的事项研究表明，大多数学者认可在平均水平上是价值增加的，效率的增加来源于更换了不称职的管理者，重新定位了公司的经营战略或实现了规模经济。Jarrdl和Poulsen(1987a)对1962-1985年663个股权收购的溢价支付进行了研究，发现目标企业股东获得的平均溢价在20世纪60年代、70年代和80年代分别为19、35和30。这与Jensen和Ruback(1983)的研究结果一致，他们认为1980年前成功的股权收购与合并为目标公司赢得了16至30的收益。DeAngelo，etal(1984)发现1973至1980年发生的杠杆收购带来了27的平均收益。Lehn和Poulsen(1987)发现1980至1984年发生的93件杠杆收购中，股东得到了21的溢价。公司并购的确为目标公司的股东创造了财富。通过公司接管，股东可以选择离开公司，或继续留在由新管理层任职的公司，这样目标公司的股东从接管中受益。因为如果没有公司接管，投资者只能通过因管理层失职而低价出售股份离开公司。 (二)对收购公司的回报对并购的大多数事项研究关注事件公布前后几周内的股价变动。当时间窗口拉长到事件公布后的一至三年，收购方公司出现了负的非正常回报。Jensen和Ruback(1983)对一年内收购方的回报进行了调查，发现平均的非正常回报为-5.5。而Magenheim和Mueller(1987)检验了接管后三年-内收购方的超额回报，发现在最保守的计量下达到了16的水平。Jarrell和Poulsen(1987a)总结了NYSE和AMEX收购者的超额回报，60年代的超额回报接近于正的5，虽然不高，但统计上十分显著，70年代的平均收益为正的2.2。但是，80年代的159项收购为负的收益统计上不显著。Agrawal，Jaffe和Mandelker(1992)采用937起兼并交易和227起要约收购的大样本，并购企业业绩(以市场价值衡量)按规模效应和加权市场收益调整后，发现收购公司的股东财富在兼并完成后5年内损失了10。这些经验证据表明，并购方整体上难以获利。 但是，这些负的超额回报经常表现为统计上的不显著，原因在于大量的随机游走使得随时间窗口的变化，误差也在增加。正如Jensen和Ruback(1983)承认“这些负的超额回报令人不安，因为他们与市场有效性不一致，并且意味着并购期间股价高估于并购之后的效率增加”。之后，Healy，Palepuand Ruback(1992)用会计指标作为公司业绩的衡量标准，对19791984年间美国50起最大兼并活动的收购后业绩进行检验，发现兼并企业业绩得到显著的提高。而Ghosh(2001)对Healy，Palepu and Ruback(1992)的研究方法修正后，并未发现并购后的业绩有显著提高。在对中国资本市场进行的研究中，檀向球(1998)发现进行兼并扩张的公司绩效下降。冯根福和吴临江(2001)对公司绩效评估后发现并购绩效整体上先升后降，张新(2003)的研究表明在并购事件中，目标公司业绩有所改善，收购公司业绩指标则有所下降。李善民等(2004)也认为，收购公司绩效逐年下降，目标公司绩效有所上升。整体而言，并购企业难以从兼并中获利。 一般而言，事项研究通常把股价的趋势及时反映了所有可获的信息(市场有效)作为前提假设。但是，股价波动随时间接近于随机游走，公司成为并购的目标不仅是因为管理者在经营上有错误，而且股票市场本身也有错误，即随意I生的定价过低。股价被低估的公司会因随机定价的错误而任命新的接管者，溢价的支付也是为了获取价值被低估公司的控制权，而非预期的所有权转移带来的效率增加。另外，事项法很难消除其他各种同时抵达市场的信息的影响(Hietala，Kaplan and Robinson，2003)。针对于此，人们开始关注第二种检验并购效率的方法，即采用财务数据来检验事项研究结果的正确性，调查公司在成为并购对象时的财务健康程度，并确认并购后的时期内业绩如何变化。相对而言，财务指标法更适合我国这种还不成熟的证券市场。 (三)对其他利益集团的影响除了目标公司和收购公司的投资者外，其他集团的利益也会受到接管行为的影响。接管的私人收益有可能是以其他间接参与交易的集团成本为代价，这些成本主要是从无效使用资源到更有效的使用资源的转让过程中所必须的交易成本。虽然许多因素限制了这些成本，但是，控制权市场中的相关行为还是会损害消费者、债权人和投资者甚至公众的利益。诸如收购活动会导致合并企业的债务水平增加，从而增加企业现有债权人的风险；并购后，可能形成的垄断价格也会损害消费者的利益，使其不能获得糖葫芦 2018/4/7 21:51:57家族企业控制权转移与并购决策问题研究【摘 要】 目前，家族类上市公司企业已成为国内资本市场的重要组成部分，越来越多的家族公司通过兼并收购的策略实现企业跨越式发展。文章从并购决策和并购绩效两个方面对家族上市公司的并购活动进行研究，结果表明：大多数家族上市公司具有独特的控制权结构和较高的股权集中度，两权分离程度的提高 榧易迨导士刂迫死 用并购进行利益侵占提供了便利，通过管理层持股比例的提高有助于解决中国家族上市公司的代理问题。 【关键词】 家族企业； 控制权转移； 并购决策 【中图分类号】 F830.59 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）14-0047-05 一、引言 当前，以家族企业为代表的私营企业在整个国民经济中具有举足轻重的地位。截至2015年12月31日，我国A股市场的家族企业有1 276家，占上市公司总数的45.14%，通过登陆资本市场，家族企业的融资能力得到提升，家族上市公司可利用募集的资金开展兼并收购活动。其中有659家家族上市公司作为主并方参与了并购活动，参与家数同比增长28.71%。越来越多的家族上市公司参与并购活动，但并非都能从并购中得到价值提升。经验表明，并购价值的创造全部产生于并购后的整合，并购后的整合是否成功决定了并购的最终成败。然而，并购整合并非一帆风顺，整合不当意味着并购失败。既然面临整合失败的风险，家族上市公司为何又热衷于进行并购呢？为了弄清这一问题，有必要深入研究家族企业的并购决策。 以往的研究较少从公司治理角度来研究公司的并购行为，但公司的治理结构会影响决策者的激励机制，进而影响并购决策和并购绩效。家族上市公司作为上市公司中独特的一类企业，具有独特的控制权结构和较高的股权集中度，更有激励利用其特点来获取最大化利益，其并购活动呈现出有别于其他类型企业的特点。因此，有必要从公司治理的角度来研究家族企业的并购决策和并购绩效。本研究从家族企业公司治理的角度研究家族控制权水平、控制权与现金流权分离程度以及其他公司治理特征对并购决策及其绩效的影响，从而帮助家族上市公司通过并购实现成长。 二、国内外文献综述 国内外学者对家族企业的公司治理问题进行了较为深入的研究，取得了一些理论成果。学术界对并购决策的研究主要聚焦于对并购决策影响因素的探讨。对此，国内外的学者主要从管理者过度自信、代理问题等视角来研究并购决策。 管理者过度自信与并购决策的关系。Roll研究了管理者过度自信与并购决策的关系，创造性地提出了过度自信假说（Hubris Hypothesis），对并购活动中主并公司管理者的非理性行为进行了解释 1 。他认为，管理者在进行并购决策的过程中，容易高估自己的能力，他们相信自己能够对标的公司的价值作出准确判断，当标的公司的报价低于管理者预估的价值时，管理者会极力促成并购。然而，许多并未给主并公司创造价值的并购，却是由主并公司管理者的过度自信和评估失误造成的。Malmendier和Tate运用计量方法，研究发现过度自信的CEO比理性的CEO更加频繁地进行并购，而且过度自信的总经理比理性的总经理更有可能进行价值减损的并购活动 2 ，这两位学者的发现支持了Roll的过度自信假说。Doukas和Petmezas的研究表明，主并公司管理者过度自信的程度越高，实施并购的意愿越强，特别是实施多元化并购，而过度自信的管理者与非过度自信的管理者相比，实施并购的绩效较差 3 。国内也有一些学者对过度自信与并购决策的关系展开研究。谢海东的研究表明上市公司管理层的过度自信是导致并购频繁发生而并购绩效不佳的原因之一 4 。李善民和陈文婷通过对我国上市公司的并购行为进行研究，发现管理者过度自信与企业并购决策正相关，同时管理者过度自信与并购绩效却是负相关 5 。 关于代理问题与并购决策的关系，一些学者的研究表明，经理人和股东之间、控股股东和中小股东之间的代理问题会体现在不合理的并购决策上。Jensen等认为，管理者出于自身利益的考虑，热衷于实施并购来打造商业帝国，从而满足其在公司经营方面更大的控制欲 6 。Claessens等认为主并公司的大股东可能会与管理层合谋，利用并购分享私人收益，这会导致不合理的并购决策，从而损害中小股东的利益 7 。吴红军认为，公司股权过于集中会导致大股东和中小股东之间的代理冲突，大股东为了谋取私利，作出不合理的并购决策，从而导致中小股东和公司的利益受损。李善民等从管理者私有收益的视角，研究发现并购成为上市公司管理者谋取私利的手段，管理者通过作出有利于自身的并购决策来获取更高的报酬和在职消费 8 。 三、理论分析与研究假设 代理理论认为，公司管理者为了谋求私利，可能会主导公司实施损害股东利益的投资活动，而实施对公司不利的并购则是管理者通过投资活动实施利益侵占的重要途径。在股权分散的公司，管理者主导并购决策，有激励通过不断并购来谋取私利，这种代理问题在并购上市公司中体现得尤为明显，从而导致主并公司的价值减损 9 。笔者认为，相比控制权较为分散的公司（不存在大股东且经理人主导的公司），控制权较为集中的公司（存在大股东的公司）管理者发起的并购较少，实际控制人持有的控制权比例越高，管理者发起并购的可能性应越低。因此，由于实际控制人的监督作用，本文提出以下假设： 假设1：家族控股股东的控制权比例与并购决策负相关。 为了最大程度掌控公司，公司的实际控制人会利用金字塔结构、交叉持股和多重表决权股票等方式，使得其自身持有的控制权超过现金流权，从而获得“同股不同权，小股有大权”的效应，偏离传统的“一股一票”假设，控制权与现金流权的分离程度越大，实际控制人越有激励去谋取私利，侵占中小股东的利益 10 。Claessens的研究发现，实际控制人对公司价值的负面影响与其持有的两权分离程度呈正相关关系 7 。具体到本文研究的家族上市公司，两权分离的现象更为普遍。我国学者苏启林和朱文（2003）研究了我国家族上市公司的两权分离现象，发现两权分离的程度越大，家族上市公司的价值越低。基于上述分析，笔者认为，我国家族上市公司的控制权和现金流权分离程度越大，家族控股股东越有激励通过与管理者合谋以发起并购的方式谋取私利。因此，提出以下假设： 假设2：家族控股股东的两权分离程度与并购决策正相关。 独立董事制度是为了制约控股股东利用其对公司的控制权作出有损公司和中小股东利益的行为而建立的旨在强化公司内部制衡机制的制度，是公司治理机制的一个有机组成部分。Bennedsen等通过研究美 上市公司后发现，企业的治理结构能够有效规避过度投资行为，具有独立董事的大公司的管理者进行过度投资的可能性更小 11 。赵昌文等（2008）对独董制度与企业价值的关系进行了考察，研究发现独董制度在家族上市公司中具有明显的积极作用，独董比例的提高能够带来企业价值的提升。基于上述分析，笔者认为，完善的独立董事制度能够约束管理者的非理性行为，减少其贸然发动并购的可能性，有助于提升并购决策的科学性和合理性。因此，提出以下假设： 假设3：家族上市公司的独立董事比例与并购决策负相关。 董事会规模影响其对管理层监督职能的发挥，大规模的董事会能够使对管理层的监督更加全面和到位，能有效抑制管理层的败德行为；同时，董事会规模的扩大，特别是独立董事规模的增大，也有助于其更好地发挥为管理层提供咨询的功能，为管理层作出科学合理的决策提供强有力的智力支持。然而，一些学者研究发现，董事会规模并不是越大越好，董事会规模的增加会导致监督成本和协调成本的提高，从而使得相互推诿和相互扯皮的现象伴随而来，进而影响董事会的议事效率（Jensen，1986）。相对于欧美国家的上市公司，中国上市公司的治理环境更差，家族上市公司“一股独大”的现象较为普遍，因此中国家族上市公司董事会规模扩大有助于解决“一股独大”的问题，对公司治理环境改善的效果更为明显。董事会规模的扩大，也有助于管理层作出科学合理的并购决策。因此，提出以下假设： 假设4：家族上市公司董事会规模与并购决策负相关。 代理理论指出，管理者持有本公司的股份将使其利益与公司其他股东利益相一致，可以降低代理成本，提升公司绩效。进一步研究发现，管理者持股可以实现有效的自我监管糖葫芦 2018/4/7 21:52:37控制权决定并购成败王光英 并购控制权专家。中国人民大学教授。北京市律师协会公司法专委会秘书长。北京盈科律师事务所全球高级合伙人 在2005年，雅虎以10亿美元加上雅虎中国的全部资产，收购阿里巴巴39%的股权。当时马云及管理层占31.7%的股权、软银占29%的股权。2010年10月，雅虎表决权由原来35%增至39%，而马云等表决权降至31.7%；雅虎在阿里巴巴集团董事会席位数由1名增加到2名，董事会结构变为2：2：1（其中阿里巴巴集团、雅虎各为2名，软银1名），CEO马云不被辞退条款到期失效。 2012年5月21日，阿里巴巴集团与雅虎签署股权回购协议。阿里巴巴集团以63亿美元现金及价值8亿美元的优先股，回购雅虎所持阿里巴巴集团股份的50%。这次收购交易完成后，阿里巴巴集团公司董事会组成比例为2：1：1（其中阿里巴巴集团为2名，雅虎、软银各1名）。阿里巴巴集团通过这次股权回购，彻底改变了公司的控制权可能旁落的危险，也付出了巨大的金钱代价。 基于公司法赋予股东的自治权，控制权具有契约属性。基于控制权的契约性，收购人如果在收购时进行了控制权的相关契约约定，将可以取得公司的控制权。从“雅巴”回购案看出，各国公司法均在一定程度上赋予了股东意思自治的权利，股东可以通过章程、合同、决议等约定各自审对公司的权利，其中包括公司的控制权。这种约定还包括表决权、董事选举权、利润分配权、董事会权力范围、总经理权力范围等重要内容。例如雅虎的相关协议约定，日后就彻底改变了马云对阿里巴巴的控制权，成为马云夺回控制权路上长久的痛。 英美公司法中规定，如果章程未对董事会的权力进行限定，董事会将以公司权力机关的身份行使公司权力。在被收购时，为了争夺公司控制权，股东往往在董事会层面对控制权进行各种复杂的安排。 例如，大石公司拟引进私募资本在香港上市，控股股东甲最关心的是如何能够继续控制公司。引进资本前，甲占公司70%股权，新进入投资者获得30%的股权，甲的股权比例随之降至49%。甲于是提前召开股东会，修改了公司章程。章程修改后增加：公司董事会有选举董事、定向发行新股、增资扩股、股权激励的权力；现有12名董事分成四组，每三年可改选一组；董事会还可以通过对特定股东定向增发优先股。章程的这三项安排，使得新进入投资者无法取得公司的控制权。 在并购时，如果收购的股权数量足够多，就可以取得被收购公司的控股权。但收购人是否取得了被收购公司的控制权呢？蓝天公司系由甲、乙、丙、丁四个法人股东于2010年投资设立的有限责任公司。股东甲持有蓝天公司50%的股权，乙持有蓝天公司20%的股权，丙持有蓝天公司20%的股权，丁持有10%的股权。蓝天公司章程规定，公司董事会由5名董事组成，董事任期3年，可以连选连任，但董事选举必须经代表二分之一以上表决权的股东通过，董事会到期前，不得无故解除董事职务。而且，董事会成立后，股东必须持有股权超过一年才有权选举董事。公司成立后，选举甲公司人员2人、乙丙丁公司人员各1人组成董事会。 2012年，大地公司收购蓝天公司，大地公司从股东甲公司手中购买45%的股权，从而成为蓝天公司第一大股东。但在接下来的董事会选举中，占公司45%股权的大地公司竟然没有一人进入董事会，而仅占公司5%股权的原第一大股东甲公司却仍然占据董事会的两个席位。在收购完成后半年内，蓝天公司资产被甲公司控制的董事会以关联交易方式掏空，大地公司收购失败。 在全球经济一体化的今天，并购时的控制权争夺给并购双方提出了更高的要求，控制权成为决定并购成败的核心要素，由于各国法律环境不同，公司间争夺控制权的方式千差万别，公司董事们在决策一项并购时，控制权安排已经成为董事会上一项重要审议议题。糖葫芦 2018/4/7 21:54:21控制权结构、估值水平与并购支付方式选择摘要：本文以沪深两市20132015年发生的并购重组案例作为研究对象，检验影响上市公司并购支付方式选择的因素。研究结果显示，上市公司控制权结构，尤其是控制权处于相对不是那么稳定的状态时，并购支付明显的偏好选择偏现金方式；股票估值水平越高，并购支付方式越倾向于选择股份方式。另外，不同于现有文献的普遍观点，实证结果显示上市公司现金持有水平和并购支付方式相关程度不大，这个结果反映了现阶段大部分中国上市公司“不差钱”的真实状态。 关键词：控制权结构；估值水平；并购支付方式 中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2018）01-0011-008 一、问题的提出 并购重组是实现产业结构升级和资源优化配置的有效方式之一，是公司快速发展和资源整合的重要手段。并购支付方式的决策，是公司并购重组过程中最为重要的一个环节。发生并购时，主并公司以何种方式支付对价，将对主并公司的控制权分布结构、财务杠杆以及公司未来的经营和财务安排有着重大的影响，甚至有可能影响主并公司与标的公司的利益分配关系以及主并公司控制权的力量对比。因此，并购支付方式的选择成为影响并购能否成功和并购双方利益的重要因素。 随着我国股权分置改革的完成以及全流通时代的到来，上市公司并购重组可以选择的支付方式不再局限于传统的现金手段。在2013年开始兴起的这波并购浪潮中，越来越多的上市公司选择股份支付或者将股份与现金两者相结合作为支付方式，单纯以现金作为并购支付方式的案例越来越少。为什么上市公司如此热衷于通过发行股份并购资产？而且，通过发行股份与支付现金相结合的方式来并购资产，影响股份支付对价与现金支付对价之间不同的比例选择的因素是什么？ 为回答以上问题，本文采用20132015年沪深两市A股上市公司并购重组数据，实证检验影响上市公司并购支付方式选择的因素。本文的主要贡献在于：第一，变量设计的创新。本文改变现有文献通过设置虚拟变量的方式将股份支付和现金支付截然分开，把并购案例中股份支付对价与并购支付总对价之间的比率作为并购支付变量，并购支付变量设计成连续变量；该比率越高，代表并购方越倾向于选择“偏股”的支付方式，该比率为0，代表纯现金支付，该比率为1，代表纯股份支付。第二，本文从现金持有水平、控制权结构以及股票估值水平视角出发，多角度研究影响上市公司并购支付方式选择的因素。实证结果显示，股票估值水平和控制权结构显著影响上市公司并购支付方式的选择，而上市公司现金持有水平和并购支付方式相关程度不大，这个结果不同于现有的文献，但却反映了现阶段大部分中国上市公司“不差钱”的真实状态。 二、理论分析与研究假设 目前国内外学者主要围绕公司财务禀赋、控制权配置等公司内部特征和资本市场形势等外部环境因素对公司并购支付方式选择的影响展开研究。很多研究文献显示，企业在并购前会充分考虑内部现金的充裕程度，如果拥有闲置资金，则大部分企业倾向于选取现金支付方式，现金持有量是影响支付方式选择的重要因素之一。此外，由于公司的控股股东在并购决策中发挥决定性作用，不少学者研究发现控股股东在选取支付方式时，为避免控制权被稀释，更倾向于采用现金支付方式。实证结果显示，只有当第一大股东持股比例位于一定的区间时，大股东才担心控制权稀释问题，大股东持股比例过度集中或过于分散时，采用股票支付方式并不会威胁大股东的控制权。还有学者从市场错误定价理论出发，当资本市场对主并公司估值水平偏高时，主并公司管理者倾向于选择股份作为并购对价方式，即上市公司在选择并购支付方式时存在市场择时动机。 公司在选择并购支付方式时会综合考虑各方面的因素，选择对自己最有利的支付方式。根据现有文献的研究结论，影响并购支付方式选择的因素具体包括现金持有水平、控制权结构、股票估值水平、未来投资机会、资产规模、债务容量等。本文从公司现金持有水平、控制权结构、股票估值水平三个视角出发，提出相应的研究假设，并通过实证分析来检验研究假设，理论分析框架如图1所示。 （一）现金持有水平与并购支付方式 现金是企业的血液，持有充裕的现金对企业生产经营、投融资行为具有重要影响。并购作为企业投资一种主要方式，其与企业现金持有水平之间的联系是一个值得关注的问题。Almazan（2010）研究发现，为了能够抓住并购机会，计划进行并购重组的公司往往持有更多的现金，以应对并购资金需求，Harford（1999）在研究企业现金持有与并购的关系时发现，现金充裕的企业更可能实施减少企业价值的并购交易。张芳芳和刘淑莲（2015）研究发现，相对于现金持有不足的公司，持有超额现金的公司更有可能实施并购，而且其并购长期绩效显著为负。后来的学者进一步从支付方式角度对两者之间的关系展开了深入研究，其中Alshwer、Sibilkov和Zaiats（2011）研究发现，主并企业的现金持有水平越高，并购过程中其选择现金支付方式的可能性越大。Faccio和Masulis（2005）发现主并公司董事会如果有银行背景董事，则更容易从银行获取现金，其在并购过程中更有可能选择现金支付方式。徐虹（2015）和罗付岩（2016）考察了银企关系对企业并购支付方式选择的影响。他们的研究成果均显示，具有良好银企关系的公司更容易从银行获得资金支持，公司在并购重组过程中更倾向于选择现金支付方式，也就是说，公司的现金资源禀赋是影响公司并购支付方式选择的重要因素。还有学者从融资成本视角出发，研究现金资源与公司并购支付方式选择之间的关系。Martynova（2009）认为并购重组是一项耗费大量现金的投资，在并购之前公司需要有计划、有步骤的增加现金持有量。通过比较不同融资方式的融资成本，认为内部融资方式（自有资金）的融资成本最低，公司在自身现金持有量较多时，实施并购重组时倾向于选择现金支付方式。国内学者翟进步（2011）等也认为融资成本是影响公司并购支付方式选择的一个重要因素，在自身现金状况充沛的条件下，企业在并 重组支付方式上倾向于选择现金。 相较于股票支付方式，现金支付方式简便快捷，更容易被并购交易双方接受。Netter、Stegemoller和Wintoki（2011）通过对各个国家并购交易支付方式进行比较研究，发现现金支付方式占比仍然最大。对于主并公司而言，现金支付方式不会影响控制权结构，不存在控股权稀释问题。而且根据我国最新上市公司重大资产重组管理办法规定，100%现金支付的并购重组无需证监会审核，表明监管层对于现金支付方式是持鼓励态度的。此外，公司实施并购重组需要耗费大额现金，并购完成之后的并购整合及运营也需要较多的现金。相较于其他融资方式，内部融资方式（自有资金）的融资成本最低。根据以上分析，我们认为，主并企业的现金持有水平越高，并购过程中其选择现金支付方式的可能性越大。对此，我们提出假设1。 假设1：上市公司现金持有水平越高，并购中越倾向于选择现金支付。 （二） 控制权结构与并购支付方式 控制权结构是公司所有权的结构安排，是公司治理的基础。由于股票支付会稀释大股东的控制权，因此主并公司大股东在选择并购支付方式时会考虑股票支付是否会影响自身的控股地位。Faccio和Masulis（2005）重点研究了并购方的最大股东的控制权对支付方式的影响，其理论假设是控制权本身具有价值且受到威胁时，主并公司不愿意采用股票支付。他们的实证结果显示，当第一大股东持股水平在15.79%61.67%之间时，控制权动机对现金支付的激励最强，现金支付的可能性最大，而第一大股东持股比例很高和很低时没有这种激励。Martynova（2009）对股权结构与并购支付方式之间关系进行了研究，认为股票支付与控股股东持股比例有关。当控股股东的持股比例处于一定区间时，此时公司控制权制衡程度较高，控股股东的控制权容易受到外在威胁，为了保持控股地位，在支付方式的选择上倾向于现金支付；而当第一大股东的持股比例很低，主并公司股权结构较为分散时，不存在控制权稀释问题，或者当控股股东“一股独大”，持股比例处于高端水平，控股地位稳固，不易受到外在威胁，在这两种情况下，主并公司控股股东无须考虑控股权稀释问题，因而倾向于股票支付。 苏文兵等（2009）以我国沪深两市253起并购事件为对象，从公司控制权视角出发研糖葫芦 2018/4/7 21:58:51企业并购中的管理层收购摘要：本文从管理层收购的概念与作用、管理层收购的方式与程序、管理层收购在我国的实践等三个方面对管理层收购问题进行了论述。关键词：企业并购 管理层收购 子公司或分支机构一、管理层收购的概念与作用管理层收购是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购是杠杆并购的一种特殊形式，当杠杆并购中的主并方是目标企业内部管理人员时，杠杆并购也就是管理层收购。从理论上来说，管理层收购有助于降低代理成本、有效激励和约束管理层、提高资源配置效率。与所有权与经营权分离不同的是，管理层收购追求的恰恰是所有权与经营权合一，从而实现管理层对企业决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，降低了成本。管理层收购后，管理者拥有企业的股权，企业的经营绩效与管理者的个人报酬直接相关，管理者有动力挖掘企业潜力，有利于降低管理者与股东之间的代理成本。此外，管理层收购常常需要借助于高负债的杠杆作用得以完成，高负债可以进一步约束管理者的经营行为，有利于公司现金流量的及时回收。从激励的角度来讲，管理层收购有利于激发企业家的管理才能充分发挥。控制权和报酬是企业家的两大激励因素。控制权可以满足其施展才能，自我实现的心理需求，也能满足其处于负责地位的权力需求。而报酬则满足其物质需求和价值实现的心理需求。管理层收购有利于企业内部结构优化。进行产业转换，实现资源优化配置。20世纪80年代以来，管理层收购作为一种产权变革的新模式在西方企业被广为应用 通过管理层收购，企业可以较为方便地转移经营重点或产业调整，集中资源，开展核心业务。二、管理层收购的方式与程序(一)管理层收购的方式1.收购上市公司在完成管理层收购后，原来的上市公司转变为非上市公司。这种类型的收购动机主要有四种：基层管理人员的创业尝试；防御敌意收购；机构投资者或大股东转让大额股份；摆脱上市公司制度的约束。2.收购集团的子公司或分支机构大型企业在发展过程中为了重点发展核心业务或者转换经营重心进入新领域，通常需要出售一部分资产和业务，或者是曾经被收购的子公司在经营价值得以提升以后被再次出售套现收益，这些情况下，往往会产生以管理层收购方式进行资产的剥离和重组。3.公营部门的私有化管理层收购是实现公营部门私有化的主要方式之一，其优势主要体现为两个方面：一是可以引入资本市场的监督机制；二是可以激励管理层提升企业经营效益。无论是哪种类型的管理层收购，成功地进行管理层收购应综合考虑以下三个因素。首先，目标公司的产业成熟度，一般来说，当公司所处的产业比较成熟时，其收益和现金流比较稳定，能满足收购后企业巨额的利息支付和分期偿还贷款需求；其次，目标公司的资本结构。一般要求目标公司有形资产的质量和比重都较高，资本结构具有一定的负债空间；最后，经营管理的状态。经营管理较好的企业，其可以挖掘的潜在价值就越大，管理层收购后通过业务重组，获得较高现金流和超额收益回报的可能性就越大。(二)管理层收购的程序1.前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。在国外，一般由管理层领导的收购集团提供1O的资金，作为新公司的权益基础，余下的90由外部投资者提供。其中50一60的资金可以通过银团抵押贷款获得，其余3040的资金可以通过对机构投资者进行私募或发行垃圾债券的方式筹集。管理层激励体系一般以股票期权或认股权证的形式向管理层提供基于股票价格的薪酬，这样，管理层的股份将不断增加，一般最终都会超过30。2.实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产两种形式。其收购方法与一般的收购并无本质区别。3.后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，成为公司新的所有者。为了增加利润和现金流量，他们会通过削减成本或改变市场战略进行整合，同时调整生产设备，加强库存管理、应收账款管理、调整员工结构。为了偿还并购中的银行贷款，减少负债，可能会进一步降低投资、出售资产甚至裁员。4.重新上市。后续整合之后，如果公司实力增强，达到投资人预期的目标，为了向现有股东提供更大的流动性便利，投资人可能会选择使公司重新上市。三、管理层收购在我国的实践我国管理层收购的理论与实践与市场经济体制改革及产生的问题紧密相联。改革过程中出现的产权结构不合理、所有者缺位、内部人控制等现象，使得管理层收购成为解决问题的现实途径之一。从1999年第一家实施管理层收购的四通集团开始，短短几年时间，国内出现了管理层收购的热潮。2000年粤美的管理层收购的成功实施更是进一步促进了我国管理层收购的迅速发展。然而，有关管理层收购的政策在2003年出现了波折。考虑到大规模推行管理层收购可能会导致的高风险，2003年4月管理层收购被紧急叫停，财政部暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购。2003年12月，国务院办公厅又重新对管理层收购实行有限制的允许，转发了国务院国有资产监督管理委员会(简称国资委)关于规范国有企业改制工作意见的通知，对企业国有产权转让行为进行了规范。随后，国资委、财政部又公布了产权变革的一份标志性文件企业国有产权转让管理暂行办法，对企业国有产权向管理层转让做出更为明确的规定。但在管理层收购被解禁之后，在学术界、企业界却产生了一次关于管理层收购的大讨论，有学者认为管理层收购是导致国有资产流失的主要途径。认为管理层收购不适合中国。2004年12月国资委明确国有大型企业不准实行管理层收购。2005年4月14日，国资委和财政部公布了企业国有产权向管理层转让暂行规定，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任。企业国有产权向管理层转让暂行规定(以下简称暂行规定)明确指出，中小型国有及国有控股企业的国有产权向管理层转让可以探索，但必须符合五个条件。一是国有产权持有单位应当严格按照国家规定，委托中介机构对转让标的企业进行审计，其中标的企业或者标的企业国有产权持有单位的法定代表人参与受让企业国有产权的，应当对其进行经济责任审计。二是国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与。三是管理层应当与其他拟受让方平等竟买。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权转让信息时对以下事项详尽披露：目前管理层持有标的企业的产权情况、拟参与受让国有产权的管理层名单、拟受让比例、受让国有产权的目的及相关后续计划、是否改变标的企业的主营业务、是否对标的企业进行重大重组等。产权转让公告中的受让条件不得含有为管理层设定的排他性条款，以及其他有利于管理层的安排。四是企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣(国家另有规定除外)；不得以各种名义压低国有产权转让价格。五是管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。同时，暂行规定还明确如果管理层存在以下五种情形之一，不得受让标的企业的国有产权。一是经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的；二是故意转移、隐匿资产，或者在转让过程中通过关联交易影响标的企业净资产的；三是向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估结果以及国有产权转让价格的；四是违反有关规定，参与国有产权转让方案的制订以及与此