美联储加息与新兴市场资本流动_历史经验分析_曹永福

第 31 卷第 1 期 2016 年 1 月 北京工商大学学报( 社会科学版) JOUNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVESITY( SOCIAL SCIENCES) Vol 31 No 1 Jan 2016 doi: 10 16299/j 1009- 6116 2016 01 004 美联储加息与新兴市场资本流动: 历史经验分析 曹永福， 匡可可 ( 中国社会科学院 世界经济与政治研究所，北京100732) 摘要: 近期各界密切关注美联储加息对新兴市场资本流动的影响， 但对其影响程度众说纷纭。文章回顾了 20 世 纪 80 年代以来历次美联储加息周期中新兴市场资本流动波动的不同表现， 并结合 “拉动推动” 因素做出解释。从历史 经验比较来看， 当前美国经济增速有下降趋势， 均衡利率下降使加息节奏变得较为温和， 美国吸引资本回流的力量并不 是很强， 新兴市场宏观经济风险基本可控， 但部分新兴市场国家经济增速显著下滑， 其自身因素的影响更值得关注。 关键词: 新兴市场; 国际资本流动; 加息周期; 拉动推动 中图分类号: F837. 12; F832. 6文献标志码: A文章编号: 1009- -6116( 2016) 01- -0023- -08 收稿日期: 2015- -10- -23 作者简介:曹永福( 1976) ， 男， 山东潍坊人， 中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员， 研究方向: 美国经济; 匡可可( 1984) ， 男， 湖南邵阳人， 中国社会科学院世界经济与政治研究所博士后， 研究方向: 国际金融。 一、 引言 2008 年国际金融危机之后美联储的零利率 政策持续长达 7 年之久， 随着美国经济复苏渐趋 稳固， 货币政策必然走向正常化， 2015 年 12 月 17 日美联储启动加息进程。各界普遍担忧美联储加 息会吸引国际资本回流美国， 从而对新兴市场产 生负面影响( 杨农， 20141 ; 孙杰， 20152 ) 。 影响国际资本流动的驱动因素非常之多， Ko- epke( 2015) 3 指出“拉动推动” 框架是最主流 的分析框架。在当前背景下“拉动” 因素指发达 国家吸引国际资本从新兴市场回流的动力 ， “推 动” 因素指推动资本从新兴市场流出的力量。 学者围绕“拉动推动” 的各种相关因素开 展了大量实证研究， 但在衡量两种力量的相对重 要性时存在不同观点。如 Calvo et al ( 1993) 4 分析 19881991 年美国低利率时期拉美的资本 流入与货币升值， 实证结果显示， 外部因素可以解 释 50% 以 上 的 货 币 升 值;Fernandez- Arias ( 1996) 5 研究类似时期发展中国家的资本流入， 发现其借贷信誉改善的关键原因是全球利率的降 低。但 Olaberria( 2014) 6 研究 19902012 年新 兴市场的资本流入时发现， 美国长期国债利率每 变化一倍标准差， 资本流入/GDP 变化 0 20 个百 分点， 而新兴市场经济增速变化一倍标准差， 资本 流入/GDP 变化 0 39 个百分点， 新兴市场的国内 因素更为重要; Dahlhaus Vasishtha( 2014)7 研究 20042014 年新兴市场证券资本流入时有 类似结论。不同研究的数据口径、 数据频率、 实证 方法不同， 结论差异在所难免， 但从现有研究可以 看出， 分析新兴市场资本流动不宜单纯强调发达 国家的政策利率变化， 而应该结合内外部因素做 综合分析。 现有实证研究的样本期往往较短， 缺乏长期 历史视角下的比较分析， 很少分析不同美联储加 息周期中资本流动波动的不同， 这是本文的立足 点。根据美国国民经济研究局( NBE) 的界定， 20 世纪 80 年代以来美国共经历 3 轮完整的经济 周期， 对应的也经历 3 轮连续加息进程， 加息时段 分别为 19811982 年、 19941995 年和 2004 2006 年。2009 年国际金融危机结束后美国迎来 20 世纪 80 年代以来的第 4 轮扩张期， 第 4 轮加 息进程也于 2015 年启动。 本文首先回顾每次美联储加息周期， 重点关 注加息与新兴市场资本流动拐点之间关系， 然后 从历次加息周期中“拉动推动” 因素的演化对 上述变化给出解释， 并结合当前背景做出展望， 最 32 北京工商大学学报( 社会科学版)2016 年第 1 期 后得出研究结论并提出政策建议。 二、 历次美联储加息周期中新兴市场国际资 本流动的不同表现 20 世纪 70 年代之后， 很多国家实施浮动汇 率， 资本管制逐渐放松， 全球金融一体化进程加 快。因为新兴市场国家投资回报率较高， 国际资 本长期以来持续流入， 但如果内外部经济环境发 生变化， 资本流动可能会出现突然逆转。从历史 经验来看， 美联储加息之后新兴市场资本流动经 常出现较大波动， 本部分重点观察两者在时序上 的对应关系。 本文新兴市场国家包括: 墨西哥、 智利、 巴西、 阿根廷、 哥伦比亚、 秘鲁、 印尼、 韩国、 菲律宾、 马来 西亚、 泰国和印度等。 为方便分析， 本文将上述 12 个国家分为拉美国家和亚洲新兴市场国家两 组， 文中简称为 “拉美国家和亚洲国家” 。资本流 动数据来自 IMF 国际收支统计( BOP) ， 采用资本 总流入和资本净流入两个口径， 其中资本总流入 对应金融项目下的负债部分， 资本净流入对应金 融项目差额。资本总流入和资本净流入的波动态 势相差不大， 两者可以相互印证。 1. 19801982 年美联储加息 19801982 年美联储为遏制通胀顽症猛烈 加息， 联邦基金利率从 1980 年下半年的 9. 0% 迅 速提高到 1981 年底的 19. 1%。从图 1 和图 2 可 以看出， 拉美国家的资本流入在 1981 年之后迅速 下跌， 并且在 20 世纪 80 年代持续为负。当时拉 美国家的资本流入以银行贷款为主， 银行贷款对 利率较为敏感， 美联储加息导致银行信贷收缩从 而影响拉美国家的资本流入。此外， 美联储加息 导致拉美国家还本付息负担加重， 进而导致拉美 债务危机， 进一步加剧资本外逃。本轮美联储加 息与拉美国家的资本流动逆转大致对应， 理论上 存在直接因果关系。 20 世纪 80 年代初， 亚洲新兴市场国家的资 本流入相对稳定( 见图 1 和图 2) ， 其资本流入主 要以外商直接投资为主， 这种投资对利率的反应 不是很敏感， 资本流动并未出现剧烈波动。 图 1主要拉美国家、 亚洲国家资本流入波动 注: 图中数据根据 CEIC 数据库整理; 阴影部分为美联储加息周期。 图 2主要拉美国家、 亚洲国家资本净流入波动 注: 图中数据根据 CEIC 数据库整理; 阴影部分为美联储加息周期。 2. 19941995 年美联储加息 20 世纪 80 年代末至 90 年代初， 大量新兴市 场国家金融自由化与资本项目开放进程加快， 追 逐风险回报的国际资本大量流入。在经历 90 年 42 第 31 卷第 1 期曹永福，匡可可:美联储加息与新兴市场资本流动: 历史经验分析 代初的经济衰退和降息之后， 美国逐渐进入经济 复苏。19941995 年美联储连续 7 次加息， 同期 拉美新兴市场国家资本总流入从 1158 亿美元回 落到 643 亿美元( 见图 1) ， 但这次资本流入下降 很快在 1996 年显著恢复， 并没有出现持续的资本 外流。1995 年墨西哥因为国内政局动荡而爆发 货币危机， 但美国和国际货币基金组织采取措 施及时缓和了局面， 因此资本流入在下降之后又 有所反弹。 19941995 年美联储连续加息并没有改变 资本持续流入亚洲新兴市场国家的局面， 以资本 净流入口径为例( 见图 2) ， 19921993 年资本净 流入平均增长 8 6%， 而 19941995 年美联储加 息期间平均增速反而提高到 26 6%， 可见当时亚 洲新兴市场国家的经济前景对国际资本有很强的 吸引力， 美联储加息的影响并不明显， 因为东南亚 国家经济存在结构性问题， 再加上投资者预期的 突然变化 ( Corsetti et al ， 19998 ; 何 秉 孟 等， 20079 ) ， 1997 年泰铢危机突然爆发从而导致东 南亚金融危机， 国际资本大量外逃。事实上， 1995 年 7 月之后美联储曾先后 3 次小幅降息， 因此很 难将东南亚国家的这波资本外流完全归因于美联 储的加息。 从时序上看， 本轮拉美国家、 亚洲新兴市场国 家的资本流动逆转发生在美联储加息周期之后， 但两者之间的理论因果关系较为复杂， 资本流动 逆转至少是内部因素和外部因素叠加的结果。 3. 20042006 年美联储加息 21 世纪初互联网泡沫破灭引发美国经济衰 退， 20002004 年美联储连续多次降息， 资本再 次大规模流入新兴市场国家。在美国经济形势好 转后， 20042006 年美联储连续 17 次小幅加息。 本轮加息没有改变资本持续流入新兴市场国家的 格局， 从图 1 可以看出， 新兴市场国家的资本总流 入仍然迅速飙升。 20042006 年拉美国家和亚 洲国家总流入年均增速分别为 57 0% 和 45 6%， 增速超过了 19921994 年均值， 新兴市场国家对 资本的吸引力抵销了美联储加息的影响。 美联储加息刺破了次级贷款支撑的美国房地 产泡沫， 美国陷入二战以来最严重的金融危机， 危 机很快传导到各个国家并引发全球金融危机， 国 际资本为规避风险纷纷追逐美国国债为主的安全 资产， 新兴市场的资本总流入和净流入在 2008 2009 年出现剧烈下降( 见图 1 和图 2) 。2004 2006 年美联储加息和新兴市场资本外流之间也 存在先后时序关系， 但两者之间有一个关键因果 链环节是美国的次贷危机。 综合历史经验来看， 19801982 年美联储加 息与拉美国家的资本流动拐点存在直接因果关 系， 19941995 年美联储加息后拉美国家和亚洲 国家出现资本流动波动， 但两者之间的因果关系 较为模糊， 20042006 年美联储加息进程并没有 直接导致拉美国家和亚洲国家的资本外逃。因此 每次美联储加息周期对新兴市场国家资本流动产 生的影响并不相同， 有必要结合资本流动的“拉 力推力” 作综合分析。 三、 美国吸引国际资本回流的 “拉力” 影响新兴市场资本流动的外部因素之中最重 要的应当是美国因素。美国经济增速上升会增加 其国内投资机会和资金需求， 拉动资金回流美国， 而美国利率提高会拉升国际投资者的资金成本， 对新兴市场资本流入产生负面影响。 1. 美国经济扩张期 GDP 增速的变化及展望 过去 3 轮美国经济周期的增长率峰值逐次递 减( 见图 3) 。20 世纪 80 年代初， 里根政府大幅 降低税率， 减少政府管制， 与美联储配合遏制通货 膨胀， 在通胀缓解之后美国经济重新焕发活力， GDP 增速一度达到 7 3% 的高位， 这一轮经济扩 张期经济平均增速 3 4% ( 见表 1) ， 这段时期被 称为 “里根繁荣” ， 实体经济资金需求较为旺盛， 国际资本回流有较强的动力。 图 3美国 GDP 增长率变化 注: 数据来源于 IMF 世界经济展望数据库; 图中虚线为预测值。 20 世纪 90 年代初， 冷战结束给美国带来和 平红利， 信息技术革命使劳动生产率显著提升， 美 52 北京工商大学学报( 社会科学版)2016 年第 1 期 国迎来 “新经济” 时代。本轮经济扩张期美国平 均 GDP 增速为 3 8%， 是美国二战以来表现最好 的时期( 见表 1) ， 纳斯达克股票价格指数屡创新 高， 国际资本流入美国有较强的基本面支持。 表 1历次美国经济扩张期 GDP 增速与 联邦基金利率均值( %) 项目 1982 1990 年 1992 2000 年 2002 2007 年 2010 2014 年 GDP 增速 3 403 802 702 10 联邦基金利率( 名义)8 694 922 890 12 联邦基金利率( 实际)4 572 280 221 86 注: 数据来源于 IMF 世界经济展望数据库和 CEIC 数 据库; 联邦基金利率实际值为名义值扣除通货膨胀率。 20 世纪末， 高科技泡沫破灭使美国陷入经济 衰退， 尽管美国很快迎来经济复苏， 但互联网热潮 之后缺乏明确的产业概念， 企业设备与软件投资 增长乏力， 实体经济缺乏投资机会。尽管房地产 泡沫不断膨胀， 但经济增速并不高。本轮经济扩 张期的 GDP 增速只有 2. 7% ( 见表 1) ， 低于之前 的任何一次扩张期。 因此， 在 20 世纪 80 年代和 90 年代， 美国的 两轮经济扩张期当中， 美国实体经济对国际资本 有较强的 “拉力” 或吸引力， 21 世纪初美国实体经 济对资本的吸引力则有所减弱。文中提到， 20042006 年美联储加息进程没有改变拉美国 家和亚洲新兴市场国家资本流动的局面， 美国实 体经济对国际资本的“拉力” 因素可以做出部分 解释。 美国次贷危机之后的 2009 年下半年， 美国实 体经济开始复苏， 但在 20102014 年美国平均经 济增速只有 2. 1% ( 见表 1) ， 经济扩张速度之慢 再创二战以来新低。国际金融危机前后， 美国 “婴儿潮” 一代集中退休， 老龄化进程加速使劳动 力增速下降， 潜在 GDP 增速从危机前的 3. 0% 下 降到 2. 2% 2. 5%。尽管短期数据可能上下波 动， 但这种长期趋势使美国很难摆脱“新停滞” 或 “新平庸” 状态( Summers， 2014) 10 。国际货币基 金组织预测， 20152020 年美国经济平均增速为 2. 5%， 略高于 20102014 年的 2. 1%， 但上升空 间有限。在这种背景下美国实体经济投资回报率 难有明显上升， 对国际资本的“拉力” 也将较为 有限。 2. 美联储加息力度的演化 美国经济扩张期一般伴随着加息周期， 但每次 加息的力度却有很大差别。20 世纪 80 年代后的 3 轮经济扩张期当中， 平均联邦基金名义利率、 联邦基 金实际利率呈递减态势( 见表 1) ， 比如 19821990 年联邦基金真实利率比20022007 年高4.35 个百 分点， 资本成本有巨大差异， 这就可以理解为何 20 世纪80 年代初美联储加息对拉美国家的资本流动 产生严重影响， 而新世纪初的加息影响不大。 美联储当前政策利率处于历史低位， 这种低 利率是否符合市场均衡， 是否导致资源错配是 学界关心的问题。理论上讲， 美国老龄化进程 使劳动力增速下降， 资本相对于劳动力更加丰 裕， 边际收益递减规律会使资本边际生产率降 低， 从而使均衡利率有所下降。Pescatori Tu- runen( 2015) 11的测算也证实美国均衡利率有下 降趋势， 而且未来加息周期中均衡利率上升也将 非常缓慢。 根据 2015 年 12 月美联储公开市场委员会的 资料， 2016 年联邦基金利率和通胀率预测值分别 为 1. 4% 和 1. 6%， 名义利率低于通胀率， 真实利 率仍将是 负 的， 2017 年 两 者 分 别 为 2. 4% 和 1. 9%， 0. 5% 的真实利率水平仍将是很低的。可 见美联储未来的加息节奏将较为缓慢， 加息对新 兴市场国家资本流动的影响不会很剧烈。 3. 美联储市场预期管理的演化 近期政府和学界普遍重视货币政策预期对资 本流动的影响。投资者对美联储加息的预期已体 现在资产价格之中， 只有意料之外的加息才会引 起资本流动的剧烈变化。如果美联储加息节奏慢 于市场预期， 投资者可能觉得之前对新兴市场资 产的估价过低， 仍然具有投资价值。因此有必要 简要回顾美联储预期管理方式的演化。 1979 年上任的美联储主席沃尔克不惜以衰 退为代价遏制通胀顽症， 利率迅速飙升， 联邦基金 利率从 1980 年下半年的 9. 0% 提高到 1981 年底 的 19. 1%， 高利率使工商业损失惨重， 但沃尔克 不仅坚持立场， 而且采取矫枉过正的措施继续降 低货币供应量目标， 逼高市场利率， 激进的“沃尔 克紧缩” 最后成功驯服通胀。这段时期美联储试 图恢复反通胀的信誉， 加息力度超过市场预期， 对资 本流动的冲击较大， 也对新兴市场产生严重影响。 62 第 31 卷第 1 期曹永福，匡可可:美联储加息与新兴市场资本流动: 历史经验分析 19862005 年、 20052014 年， 格林斯潘和 伯南克分别担任美联储主席， 两者的货币政策操 作风格有所不同。格林斯潘主张根据形势和直觉 采取相机抉择的货币政策， 而伯南克主张采取公 开、 清 晰 和 连 贯 一 致 的 货 币 政 策 ( 宋 小 川， 2007) 12 。20 世纪 90 年代格林斯潘掌舵时期美 联储有时加息 0. 25 个百分点， 有时加息 0. 50 或 0. 75 个百分点， 加息间隔也长短不一， 金融市场 反复揣测格林斯潘模糊语言背后的真实含义， 政 策预期的不确定性较大， 稍有风吹草动资本流动 就容易大起大落， 而伯南克主张固定规则， 2005 2006 年美联储加息节奏平稳有序， 基本每次议息 会固定加息 0. 25 个百分点， 货币政策透明度显著 提高， 在一定程度上能够引导资本流动。 2008 年国际金融危机之后美联储实行更加 明确的前瞻性指引， 如 2012 年 1 月公开市场委员 会指出 ， “至少到 2015 年中期继续保持较低的联 邦基金利率” ， 这给出了明确的时间指引; 2013 年 12 月指出 ， “如果预期通胀继续低于 2% 的长期 目标， 联邦基金利率保持在现行范围内是可行 的” ， 这又给出通胀状态阈值指引; 在 2015 年 12 月加息前后也通过各种渠道与市场进行沟通。尽 管前瞻性指引不可能给出确定的政策路径， 指引 方式本身也可能不断修订， 但美联储的这种努力 使投资者的预期更加充分， 即使美联储加息对国 际资本产生一定“拉力” ， 但预期管理使这种“拉 力” 不会剧烈变化， 投资者能够提前调整投资组 合， 政策调整对资本流动的冲击能够减缓。 总之， 从实体经济增长率、 美联储加息力度、 货币政策预期管理方式等方面可以解释过去 3 轮 美联储加息周期对新兴市场资本流动的不同影 响。当前， 美国经济增速出现趋势性下降， 实体经 济资金需求并不旺盛; 均衡利率水平有所下降， 美 联储加息节奏将较为缓慢， 加息不会迅速提高新 兴市场国家的外部资金成本; 美联储的市场沟通 越来越充分， 预期引导能够平滑资本流动， 因此美 国吸引国际资本大幅回流的作用力量并不强。 四、 新兴市场资本流出的 “推力” 影响资本流动的新兴市场内部因素包括国家 风险、 经济增长率、 资产回报率等， 在当前背景下 这种因素可以概括为“推力” 。国家风险、 经济脆 弱性的提高会抑制资本流入， 恐慌情绪容易造成 资本外逃， 常用的宏观测度指标包括通货膨胀率、 经常项目差额、 财政赤字等; 新兴市场的经济增长 率直接影响投资机会， 对资本流入有显著而重要 的影响; 新兴市场资产回报率( 常用指标为股价 变化率) 下降导致资本流出， 但资产回报率波动 过于频繁， 而且资产回报率和国际资本流动之间 存在双向影响， 因果关系难以厘清。 因此有必要 从新兴市场国家风险、 经济增长率两个角度作历 史比较。 1. 长期视角下的新兴市场的通货膨胀与经 常项目 对通货膨胀的调控是宏观治理能力的重要表 现， 过高的通胀率容易使货币贬值， 易诱发金融危 机和社会动荡， 高通胀率意味着资本外流的动力 较强。拉美国家在 20 世纪 80 90 年代初曾饱受 恶性通胀的困扰( 见表 2) ， 平均通胀率一度达到 820. 5%; 从 20 世纪 90 年代后半期开始， 通货膨 胀基本得到控制， 20112015 年通胀率比之前略 有提升但幅度有限。20 世纪 80 90 年代亚洲国 家通胀率平均保持在 7. 0% 8. 4% 之间( 见表 2) ， 20012010 年保持在 4. 4% 4. 8% 之间， 国 际金融危机之后通胀率又进一步下降。因此新兴 市场国家的通胀风险比 20 世纪 80 90 年代初有 显著改善， 滥发货币的现象有所改观。 表 2拉美国家与亚洲国家平均通货膨胀率演化 ( %) 区域19811985 年19861990 年19911995 年19962000 年20012005 年20062010 年20112015 年 拉美国家121. 80820. 49213. 578. 876. 114. 865. 86 亚洲国家8. 386. 507. 017. 764. 364. 833. 86 注: 数据来源于 IMF 世界经济展望数据库; 表中 2015 年为预测值。 经常项目差额是衡量国际收支风险的重要指 标， 如果新兴市场持续保持经常项目逆差， 则发生 货币贬值、 金融危机的概率较大， 为此本文只比较 历次美联储加息时段中拉美国家和亚洲国家的经 常项目差额。 从图 4 可以看出， 拉美国家长期以来保持经 72 北京工商大学学报( 社会科学版)2016 年第 1 期 常项目逆差， 20042006 年拉美国家出现小幅顺 差， 20142015 年因为全球经济增长放缓， 大宗 商品价格下降， 拉美国家再次出现逆差， 但逆差/ GDP 略好于 20 世纪 80 年代初和 90 年代初的两 次美联储加息周期( 图 4) 。21 世纪初亚洲国家 也从过去持续的经常项目逆差转变为顺差， 20142015 年经常项目差额/GDP 比金融危机前 有所下降， 但仍保持相当程度的顺差， 比 20 世纪 80 90 年代的持续逆差更是有明显改善。 图4拉美国家与亚洲国家经常项目差额占 GDP 的比重 注: 数据来源于 IMF 世界经济展望数据库; 2015 年为预测值。 从通胀水平和经常项目差额两个指标来看， 20 世纪 80 90 年代拉美国家和新兴市场国家有 比较明显的宏观经济脆弱性， 因此美联储加息周 期容易对资本流动产生较大影响。经受过多次金 融、 货币危机洗礼之后， 新世纪初新兴市场国家宏 观经济风险指标显著改善， 美联储加息没有对资 本流动产生严重影响。20112015 年宏观风险 仍显著好于历史上严重危机之前的时期， 这种因 素有利于缓解美联储加息的影响。 2. 长期视角下的新兴市场经济增长率 经济增长是影响新兴市场资本流动最重要的 力量， 必须重点关注。图5 和图6 给出20 世纪80 年代以来拉美和亚洲国家的经济增速， 可以看出 两个地区经济增速尽管充满波动， 但并没有表现 出长期上升或下降趋势， 本文只重点比较当前的 经济增长态势。 图 5 标出了拉美新兴市场国家经济增长的波 谷时点， 其中 19821983 年拉美债务危机爆发时 期经济增速剧烈下滑， 1998 年东南亚金融危机也 波及 拉 美 国 家。此 外， 19881990 年、 2001 2002 年和 2009 年的经济回落均带有全球性衰退 成分。国际金融危机结束初期， 拉美国家经济增 长较快， 但从 2013 年开始因为国际大宗商品价格 回落等原因， 经济增长逐年回落。2014 年和 2015 年拉美国家经济增速只有 1. 9%和 1. 1%， 大大低 于过去 35 年的平均增速 3. 2%。如果排除区域 性金融危机以及全球性衰退等特殊时期， 拉美国 家目前的经济增速已接近正常时期的最低值， 这 意味着投资机会减少， 国际资本流出有其必然性。 图 5拉美新兴市场国家 GDP 增速均值 注: 数据来源于 IMF 世界经济展望数据库; 2015 年为预测值。 图 6亚洲新兴市场国家 GDP 增速均值 注: 数据来源于 IMF 世界经济展望数据库; 2015 年为预测值。 亚洲新兴市场国家的经济增长比拉美国家稳 定， 19802015 年平均增速为 6. 2%， 高于拉美国 家。图 6 也标出经济增长的波谷时点， 其中 1998 年亚洲金融危机造成严重影响。此外， 2001 年和 2009 年的全球经济衰退也造成经济下滑。国际 金融危机之后亚洲国家经济增长迅速反弹， 但从 2012 年开始逐年下滑， 2014 年和 2015 年经济增 速为 5. 1% 和 5. 0%。如果排除东南亚金融危机 及全球性衰退时期的波谷， 目前的增长也是正常 扩张期的最低值， 这与拉美国家有相似之处。新 兴市场对国际资本的主要吸引力是高经济增长带 来的风险回报， 增长率回落必然构成资本流出的 “推力” 。因此， 新兴市场更应关注内部因素， 尤 其应关注经济增长下滑对资本流动的影响。 五、 结论与政策建议 20 世纪 80 年代以来美联储 3 次加息周期对 82 第 31 卷第 1 期曹永福，匡可可:美联储加息与新兴市场资本流动: 历史经验分析 新兴市场资本流动产生的影响有很大不同， 资本 流动的“拉动推动” 因素可以解释上述差异。 当前美国经济复苏较为缓慢， 均衡利率降低使加 息节奏将较为温和， 而且美联储预期引导越来越 充分， 美国吸引国际资本急剧回流的力量并不够 强， 新兴市场宏观经济治理能力比过去有所改善， 宏观经济风险基本可控， 但近期部分新兴市场国 家经济增速明显下滑， 已降至 35 年来正常经济扩 张期的最低点， 这对资本流动的影响尤为值得 关注。 本文的政策含义在于新兴市场不宜将资本流 出过度归咎于美联储的加息周期， 应通过多种政 策组合平缓自身经济波动， 防止经济增长出现大 幅下跌。此外， 政策思路要客观、 理性地看待美联 储加息的影响程度， 缓解投资情绪波动。 本文仍有不足之处: 国际金融市场的一体化、 资本结构变化等对资本流动的影响需要细致评 估; 区域内某些国家的经济脆弱性、 资本外逃风险 可能远高于其他国家， 应重点关注。上述问题需 要在未来研究中继续深化。 注释: 多数时期国际资本从发达国家流向新兴市场国 家， 这时发达国家的宏观经济条件被称为 “推力” ; 2014 2015 年左右新兴市场整体表现为资本流出， 为此本文将 发达国家的宏观经济条件概括为 “拉力” 。 利率影响的计量检验仍然是显著的， 但并不意味 着影响程度上的重要。 与其他新兴市场国家相比， 过去 20 年中国资本流 入规模非常庞大， 加入中国数据并不影响本文结论。 1994 年 2 月 4 日美联储第一次加息 0. 25 个百分 点， 同年 2 月， 墨西哥短期国债与美国国债利差为 6. 7 个 百分点， 较同年 1 月还略有下降， 美联储加息并没有立即 引起墨西哥国债风险贴水的提高， 但 3 月 23 日总统候选 人科洛西奥突然遇刺身亡， 墨西哥国债与美国国债利差 迅速提高到 12. 9 个百点。相比于美联储加息， 金融市场 对政局动荡的反应更为敏感。1994 年 9 月墨西哥劳动制 度党总书记马谢乌遇刺身亡， 投资者出现恐慌情绪， 外汇 储备迅速下跌。美联储加息可能会对资本流动产生影 响， 但墨西哥国内政局动荡的影响无疑更大。 2005 年亚洲新兴市场资本净流入停止上升， 2006 年拉美国家资本净流入小幅下降， 原因是资本流出增 加。这与新兴市场养老基金的多元化投资、 企业拓展海 外业务有关， 属另外的研究课题。资本大规模流入的事 实毋庸置疑。 国际资本的流入也会反过来影响资产回报率， 各 种实证研究试图控制这种内生性但效果差强人意。严格 来讲资本流入和新兴市场经济增长率之间也存在内生 性， 但仍然可以假设新兴市场经济增长的主要驱动力是 国内因素， 跨国资本只有推波助澜的作用。 新兴市场经济衰退往往伴随着进口迅速被动下 降， 因此长期的经常项目差额均值更难分析。 参考文献: 1杨农 全球资本流动逆转， 新兴经济体如何应对 J 国际经济评论， 2014( 3) : 117 120 2孙杰 美元升值与新兴市场危机的逻辑 J 中 国外汇， 2015( 2) : 17 19 3Koepke What drives capital flows to emerging markets?A survey of the empirical literature Z Institute of International Finance，Working Paper， 2015 4Calvo G， Leiderman L， einhart C Capital inflows and real exchange rate appreciation in Latin AmericaJ Staff Paper International Monetary Fund，1993，40( 1) : 108 151 5Fernandez Arias E The new wave of private cap- ital inflows:push or pullJ Journal of Development Eco- nomics， 1996， 48( 2) : 389 418 6Olaberria E US long term interest rates and capital flow to emerging markets Z OECD Economics Department Working Papers No 1155， 2014 7Dahlhaus T，Vasishtha G The impact of U S mo- netary policy normalization on capital flows to emerging mar- ket economies Z Bank of Canada Working Paper No 53， 2014 8Corsetti G，Pesentib P，oubini N What caused the Asian currency and financial crisis J Japan and World Economy， 1999， 11( 3) : 305 373 9何秉孟， 刘溶沧， 刘树成 亚洲金融危机: 分析与 对策 M 北京: 社科文献出版社， 2007 10 Summers L U S economic prospects:secular stagnation，hysteresis，and the zero lower bound J Busi- ness Economics， 2014， 49( 2) : 65 73 11Pescatori A，Turunen J Lower for longer:neutral rates in the United States Z IMF Working Paper No 15/ 135， 2015 12宋小川 伯南克与格林斯潘货币政策比较分析 J 经济学动态， 2007( 4) : 13 18 92 北京工商大学学报( 社会科学版)2016 年第 1 期 US Federal eserve Interest ate Hike and the Capital Flow in Emerging Markets:Historical Experience CAO Yongfu KUANG Keke ( Institute of World Economics and Politics，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 100732，China) Abstract:The effect of the federal interest rate hike on capital flow in emerging market has become a popular but controver- sial topic This paper reviewed the different characteristic of the fluctuation of the capital flow in emerging market during each federal interest cycle since 1980s，and explained the different characteristics using the pull- push framework Currently，U S e- conomic growth rate is declining，and the decline in equilibrium interest rate has slowed down the interest rate hike，the factor that pulls the capital back is not so strong in U S ;the macroeconomic risk of emerging markets is under control;however，the economic growth rate of