论我国海外证券投资的重要性及其投资组合管理

论我国海外证券投资的重要性及其投资组合管理 侯振海（中国国际金融有限公司研究部，北京 ）摘要：本文探讨了在金融资本一体化背景下，我国进行海外投资的必要性和意义。我国经济的高速增长和外汇储备的不断累积为我国境外投资提供了物质基础，对于我国外币资产的保值增值需求成为境外投资的内在动力；随着我国经济发展逐步进入转型阶段，海外证券投资和资本运作将成为我国经济成功转型必不可少的要件之一；海外证券投资是对国内较为狭窄的投资渠道的一种良好补充，为境内投资者提供了分散化解风险的投资方式。本文还利用过去8年全球资本市场的历史数据和现代金融理论，分析了全球投资和资产配置对投资者带来的实际收益。关键词：海外证券投资；资产配置；投资组合管理作者简介: 侯振海,供职于中国国际金融有限公司研究部。中图分类号：F830.9 文献标识码：A在经济全球化进程中，金融资本一体化是一种必然。当前金融资本一体化具有三大重要特征：首先，金融市场中货币市场和资本市场，银行信贷与债权、股票、外汇市场相互融合，出现了较明显的“金融证券化”趋势。其次，资本流动日趋自由化。第三，证券交易日趋国际化。高科技的迅速发展极大促进了金融市场电脑化、网络化，使各地区之间的金融市场相互贯通，全球主要国际金融中心融为一体，打破了不同地区市场时差的限制，进而使全球金融市场相关性进一步提高。这种趋势所造成的结果是：未来各种金融产品之间的联系将越来越紧密，各种产品的定价机制的内在联系将越来越强，随着对冲机制的不断完善，全球各种金融产品的“错误定价”空间将越来越小，资本市场的有效性将越来越强，金融产品价格联动的网络化特征将越来越明显。这种未来趋势所产生的重要启发是：全球金融产品定价体制趋同将是大势所趋，通过管制人为推积资本估值“高地”是不可持续的，股价下跌如果是向理性估值回归，则应被视为金融风险的一种释放，而不应该继续推动股价上升来再度积累这种金融风险。国内投资者对于海外证券投资的内在需求截止2008年6月末，我国的外汇储备已经达到1.8万亿美元，其中持有的美国国债超过5000亿美元。虽然美国国债在我国持有的外汇储备中比重正在逐步降低，但是从总量和美国国债海外持有量的比重上看，依然处于不断上升的水平中。另根据美国财政部2008年4月披露的海外持有美国证券情况报告（Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities），截止2007 年6月末，我国持有3763.26 亿美元的美国机构长期债券，这其中资产支持债券（Asset-backed securities）为2060 亿美元，大部分是房利美和房地美发行的住房抵押贷款债券。我国外汇储备的一半以上是美元资产，总额已经接近万亿，全球排名仅次于日本，占所有国家持有的美元资产的9%。而我国的美元资产当中有97%是债券，这使得我国的美国债券持有量超过了日本，可以说我国成为了美国最大的债主(见图1、2)。图1：我国持有美国资产情况及各主要国家持有美国资产的比率图2：我国外汇储备和持有的美国国债资料来源：CEIC, Bloomberg,中金公司研究部但是2001年以来，美国不断大量举债消费，财政赤字和贸易赤字不断扩大，我国企业辛苦经营换来的外汇收入不断在美元大幅贬值中缩水。美国国债极低的收益率使得持有者根本无法保障自身美元资产的国际购买力。同时，我国自身发展所需要的石油、铁矿石、有色金属和煤炭等大宗商品价格却出现了飙升。截止2000年12月31日，我国的外汇储备是1655.74亿美元，截止2008年6月30日，这个数字已经飚升至了18088.28亿美元，在短短7年半的时间里增长了近10倍。但是在此期间，美元指数从109.56缩水33.86%至72.46，也就是说以2000年12月31日的美金购买力来计，我国目前的外汇储备只有11963.1亿美元。在此期间，国际大宗商品中的基本金属、农产品、黄金和石油价格分别增长了2.02倍、2.14倍、2.40倍和4.22倍，也就是说以这些大宗商品计算，目前我国的外汇储备只相当于2000年12月31日的5995.45亿美元、5760.6亿美元、 5321.65亿美元和3462.53亿美元。可以说，最近的七年半时间当中，我国以牺牲环境和资源为代价换取的大量外汇财富中大部分都变成了无效财富。随着大宗商品价格的暴涨，大量的财富从我国流向中东、俄罗斯、巴西等资源类国家和地区。如果当初我国可以选择更加分散的投资外汇储备，那么就可以实现外汇储备更好的保值增值。为了减少国家外汇储备受到美元贬值的影响，我国应该走出国门，将更多的资金进行分散投资，适度增加黄金储备或者其它以欧元、英镑、日元等计价的投资品种。目前，国家政府和不少大型国有企业越来越深刻的认识到了海外分散投资的重要性，并开始逐渐尝试海外公司的股权。2007年我国成立我国国家投资公司(China Investment Corporation)开始尝试向海外分散投资各类资产，虽然由于种种原因，初期尝试的几笔投资到目前为止出现了一定的浮亏，但是这绝不能否定我国走出去分散投资的必要性和正确性。此外，国家开发银行、我国工商银行、我国平安、我国铝业等大型国际纷纷迈出国门，踏出了海外分散投资的第一步。对于当前的我国经济和金融业而言，跨国兼并整合都是未来即将面临的一条必经之路。这不但对我们的企业有着重要的意义，即便对于我国经济能够继续保持高速增长而言，都将是至关重要的。我国经济目前出现的一些问题，都预示着我国经济必须改变过去过度依赖低劳动力、能源和环保成本的发展模式，逐渐从低附加值低集中度向高附加值和高集中度转型的需求。这种转型的成功与否，对于我国是否达到成为中等发达国家的总体经济目标有着重大的意义。而国际资本运作在这一转型过程中必须发挥重要的作用。在历史上，欧美日本等国经济发展到我国目前阶段时，都通过国际资本运作进行了成功的上下游纵向和行业内横向整合，从而能够确保境外的资源供给和市场渠道。迄今为止，我国的海外直接股权投资还主要集中在对海外金融企业的参股行动上，产生这种情况主要有两个原因。首先，由于美国次贷危机的爆发，使得欧美金融企业出现了大量的资产减计损失并对其资本充足率造成较大的威胁，因此欧美金融企业吸引外部注资的意愿更为强烈。其次，相对海外的金融企业，我国金融企业对于国际资本市场和金融资本运作的熟悉程度显然处于劣势，因此需要有这样一个机会与欧美最高端的金融企业和人才共事来更快提高自身的业务水平。所以目前这种多为参股金融企业更多是这样一种双方各取所需，互相得益的情况下产生的一种必然结果。在以参股海外金融企业的第一阶段完成之后，我国企业必然会逐渐将目光投向更多其他的行业和领域，真正成为全球资本投资市场中的重要新生力量。分享国内现有产业无法提供的投资机会目前国内资本市场不够发达, 缺乏优良的投资工具, 不能为基金提供有效的保值增值手段。一方面我国目前还没有形成有规模的债券市场, 债券的种类比较单一, 投资回报率不高；另一方面国内股票市场发展仍然不规范, 在国内毕竟还没有国外那样上百年历史的企业, 仅凭一两年的盈利尚无法称其为蓝筹。此外, 我国还没有形成成熟的金融衍生工具交易市场, 也不能为投资者提供良好的避险工具。鉴于目前国内资本市场不够成熟的发展状况, 应限制其投资国内资本市场的规模。与基金的庞大资产水平相比，国内的金融市场相对较小。基金经理人与国外投资银行及经纪人接触并合作，这是国际最新金融技术传播的最有效机制，它使一国的国内资本市场融入到全球资本运作主流中去。2003年以来, 海外证券市场普遍走强, 不少可以进行海外证券投资的国内券商分支机构都取得了丰厚的投资回报。而且海外资本市场普遍发展比较成熟, 监管制度比较健全, 可选择风险规避方法也比较多。加之近年来随着网络技术的不断发展, 资本在国际间的流动的安全性和速度都得到了大大的加强, 也使基金投资海外资本市场成为可能。从国家的层面考虑，我国目前是全世界的“加工工厂”。近年来由于全球经济过快扩张导致上游各种资源供求失衡，大宗商品价格不断飙升，而美元的不断贬值又起到了推波助澜的作用。次贷危机爆发以来，全球经济开始放缓，发达国家消费需求不断减少，这导致我国的产品出口受到了严重冲击。由于外围需求不足，而我国的生产能力又过剩，导致我国出口企业无法通过大幅提价来抵消美元贬值和成本上升的影响，企业利润不断下滑。根据“微笑曲线”的原理，长期来看行业利润将不断向上游和下游转移，而中游的加工企业由于竞争激烈利润会不断减少。如果我国的投资者能够更多的走出去，去巴西、加拿大、澳大利亚、俄罗斯、中东等国家和地区投资资源类产品及上市公司，去美国及欧洲等国家投资消费品市场及上市公司，我国就可以在一定程度上化被动为主动，分享上、下游企业的利润增长，在整条价值链（Value Chain）上掌握更多的话语权。2007年10月份以后全球股市均出现了不同程度的大幅下跌。下跌的导火锁是美国次贷危机的全面爆发，但是美国以及欧洲这些处于产业链最后端消费型国家的股市并没有出现暴跌，这些本应该受伤最深的地区却仿佛置身于台风眼中一样，相对比较平静。处于产业链前端的资源型经济体的股市，如巴西、俄罗斯等国股市的跌幅也很轻微，甚至在2季度反而纷纷创出了新高。而以越南、我国、香港和印度为首的加工型国家的股市则出现了大幅下跌。如果我国的投资者可以分散投资全球股市的话，就可以更好规避本轮股市下跌的风险了。另外，从价值投资的角度来看，长期以来我国的股市估值都要远高于全球平均水平，甚至高于其他同样高增长的新兴经济体的股市，如：巴西、俄罗斯和印度。尽管我国股市2008年以来已经经历了大幅下跌，但估值水平依然是全球最高的（见图3）。因此，海外证券投资可以让我国的投资者有机会买到更物美价廉的投资品。图3：全球主要股票市场估值水平通过QDII进行全球组合投资 分散国内市场风险一般国外投资与国内投资的相关系数相对较小，因此海外投资可降低投资组合的风险。在此背景下，将有越来越多的投资者希望通过海外市场规避单一市场投资风险。显然，QDII为投资者提供了另一种选择。当一国的市场处于低迷阶段时，另一国的市场可能正处于一个活跃的上升阶段。随着金融产品的日益丰富，基金投资于海外的成本不断降低。有越来越多的基金将它的一部分资金投资于本土之外。组合投资的最大好处就是尽可能的在扩大收益的同时减少风险，海外投资最大最直接的优势在于进一步分散国家风险。一个国家能够投资的公司数量是有限的，特别是当这个国家的宏观经济出现了一些系统性风险的时候投资者是无法回避的。如果投资者可以在全球范围内分散自己的投资，就会大大减少自己的损失。从2008年上半年来看，尽管新发行的QDII资金恰逢次贷危机，面临动荡的国际资本市场格局，加之启动之初仍缺乏足够的操作经验，导致初始阶段基金净值下跌较快，但是很快在2季度以后，全球分散化投资化解风险的能力就开始体现出来，截止到2008年2季度末，QDII基金已经优于同期大多数国内A股股票型基金的净值表现。这是分散国家风险这一理论在基金实践操作领域的一个直接反映。表1显示，成熟股市的走势相关度极高，三大成熟市场股指走势基本以隔夜美国股市走势为指导，欧、日与美国股市走势的相关性分别高达0.52和0.4。因此可以认为，仅仅利用三大成熟股市来分散投资风险的作用是十分微弱的。在这种情况下，我们引入了新兴市场股指（摩根新兴市场指数，MSCI EM Index）。从过去这个较为完整的全球股票市场周期看，新兴市场无论在绝对回报还是风险调整回报率上的表现无疑都是最优的，新兴市场指数不但拥有最好的年化回报率，而且还有最低的年波动率。走势相关性的分析显示，新兴市场与成熟股市的走势有更低的相关性。因此从资产配置角度看，投资新兴市场无疑也是有着重要意义的。如果只投资欧美成熟股市，以当前人民币一年期市场基准利率4.14%为无风险收益，我们可以得到的马尔科维茨可行边界（如图4），不难看出，欧洲与日本股市组合的有效边界上的最优资产组合的风险调整回报率最高。该组合为64%的欧洲股市和36%的日本股市组合，年收益率和波动率为8.15%和15.99%。但同时，我们也应该看到，该组合可行域的范围较为偏平，因此理论上控制投资组合波动的难度较大一些。表1：主要股市指数相关性分析（1999-2007）图4：成熟市场投资组合的边界（收益率、波动率和无风险利率均考虑人民币汇兑因素）当我们向投资组合中加入新兴市场投资组合后，我们发现由于分散化投资效应，组合投资边界得到了更大的优化。如果假设无风险收益率4.14%的水平保持不变，加入新兴市场后得新的最佳投资组合的年收益率和年波动率分别为14.69%和28.78%。因此，我们认为，即便新兴市场与成熟市场走势不可能真正脱钩，我们依然非常有必要利用新兴市场来进行分散化投资，从而降低投资的风险。从目前的市场情况看，投资新兴市场很有必要，但是也要注意到新兴市场波动性远大于成熟市场的特点，因此更适合能够承受一些波动性风险的投资者。然而由于我们的证券市场波动一贯巨