公司金融module 3-融资模块―资本结构与证券融资

CorporateFinance，Li janjun phdincorporatefinanceofsjtuccoundingdepartmenofbusinesschoolinecustresearchfocus:venture macacasRiskmanagementofTheDerivatives；Contact: yk aii ，module 3-financialing module，3.1管理和财务杠杆管理杠杆， 财务杠杆和复合杠杆3.2资本结构和融资决策方法3.2.1资本结构理论MM定理3.2.2融资决策的三种简单决策方法_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ (1)产品需求(2)产品售价(3)产品成本(4)价格调整能力(5)固定费用的比重，ABC公司1999年和2000年损益表项目1992000销售收入10001100营业费用(含折旧)7608330 收入税率T可计算利润相关指标(1)销售收入S=PQ(2)边际贡献=PQ-PV(3)税前利润earningbeforeinterestandtax)EBIT=p(q 意义：盈亏平衡点是公司盈利的临界点，如果销售量超过这一点，公司就有盈利的空间。例如，运营变动前两个公司的情况、运营杠杆、问题：每个企业的销售额预计在下一年增长50%。你认为哪个企业税前利润对销售变化更敏感？给定销售变动百分比的企业的税前利润EBIT变动百分比最高吗？销售额增加50%后，3家企业发现，销售额和变动成本分别增加50%，企业f是更敏感的企业，因为50%的增长，税前利润增加了400%。结论：企业的固定成本取决于在总成本中所占的比例，如果销售额(数量)以相同的幅度波动，则税前利润的变动幅度可能会有所不同。问题：固定成本对税前利润对销售额(金额)变化的敏感程度有什么影响？销售变动、税前利润变化、固定成本、经营杠杆系数对影响企业经营风险的诸多因素而言，固定成本的影响很重要。在一定的固定费用比重下，销售变动对利润的作用称为经营杠杆。经营杠杆对经营风险的影响最综合，因此经常用于衡量经营风险的大小。经营杠杆大小通常由经营杠杆系数(Degreeofoperationleverage，DOL)表示，该系数将企业计算利息和所得税之前的盈余(利息税前盈余)波动率与销售量波动率进行比较。运营杠杆系数，格式：DOL运营杠杆系数 EBIT税前收入变动金额EBIT变动前税前盈余 Q销售变动量q 变动前销售量保持着企业成本-销售-收入的线性关系，变动成本在销售收入中所占的比例保持不变，固定成本稳定，运营公式1:格式：如果DOLq销售为q，则运营杠杆系数P是单位成本。V3是单位更改成本F，其总固定成本公式为2:格式：DOLs如果销售额为s，则运营杠杆系数s是总更改成本VC，并解释运营杠杆的含义，以解释运营杠杆的含义。假设固定成本F=0，则无论销售额如何，税前利润都应更改为与销售额相等的幅度。与此同时，在上述示例中，如果观察固定成本存在的情况，固定成本就像一个杠杆一样，放大了销售量变化对收益变动阶段的影响，而此扩大(DOL)效果与固定成本成正比。因此，DOL表示，由于固定费用的存在，企业税前利润的相对销售量变化扩大了。固定成本越高，营业风险越大。注意：对于经营杠杆较大的项目，在现金流量预测中必须非常小心地预测销售量。某企业生产甲方产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%。企业销售额分别为400万元、200万元、100万元时，运营杠杆系数分别为：在固定成本保持不变的情况下，DOL表示销售增长带来的利润增长的规模，如果固定成本保持不变，则销售越大，DOL越小，运营风险越小。运营风险降低路径销售(规模效应)单位更改成本降低(技术革新)固定成本比重减少(规模效应)，3.1.2财务杠杆，在股票总数保持不变的情况下，EBIT的波动导致公司的每股收益变动(EPS)波动。问：公司EBIT的变动宽度是否与公司每股收益变动宽度相同？决定EPS对EBIT更改敏感度的因素是什么？财务风险整体资本中负债资本比率变化带来的风险是对公司每股收益变动率对利息税前收益率的扩大财务杠杆系数(DFL)、财务杠杆系数的解释，假设企业在没有负债管理的情况下的运营杠杆系数为1，则假定公司每股收益变动宽度与公司利息税前利润的变动相同，且没有扩大效果。但是，如果你仔细观察以下三个相同的业务，不同的财务杠杆(负债金融不同的公司)，你会发现，当公司的财务杠杆超过1时，每股收益增加幅度与税前收益的增加量不同。随着经营杠杆的增加，每股收益变动幅度将是税前利润变动宽度的DFL倍。DFL含义：负债管理，扩大公司每股收益；负债越高，放大效果(杠杆效应)越大。a、b和c是经营同一业务的三家公司(表1、表2、三家公司EBIT变动前后)，表1、表2、财务杠杆系数的结论：(1)财务杠杆系数表示因利息税前收益变动而引起的每股净收入增长程度。(公司负债金融的杠杆程度)(2)如果总资本、利息税前盈馀相同，则负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大，但预计每股净收入越高。(高风险，高利润)(3)负债比率可以控制，企业可以合理安排资本结构，使财务杠杆利润超过财务杠杆风险。因此，杠杆程度的调整必须以最大化公司价值为目标的公司资本结构(权益和负债的最佳比率)、3.1.3复合杠杆系数、营业杠杆将扩大销售额，从而扩大利息税前盈余，从而影响收益的两种杠杆的连锁作用：总杠杆作用总杠杆系数(DTL)或复合杠杆系数，即营业杠杆和财务杠杆具体意义是，1%的销售量变化会导致多少权益发生变化。这一变化分为经营杠杆和财务杠杆两个方面的影响。可以解释q - ebit - EPS杠杆原理的问题：(1)管理杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变化的影响，但管理杠杆本身不是运营风险的主要原因，而是利润不稳定的原因。(2)一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，运营杠杆系数越大，运营风险越大。(3)只要企业的融资方式有固定支出的负债或优先股，就具有财务杠杆作用。，(4)财务风险是企业使用负债资金获取财务杠杆利润时，破产机会或普通股利润发生重大变化的机会所带来的风险。(5)只要企业既有固定生产和运营费用，又有固定利息费用，运营杠杆和财务杠杆一起作用，销售额稍有变动，每股净利润就会发生更大的变化，这种连锁作用就是复合杠杆。Haveabreak！3.2资本结构理论和资本结构决策，3.2.1资本结构理论，资本结构(总负债/总资产)公司负债资本在公司总资本中所占的比重不同，会影响公司价值，影响企业风险，因此公司负债资本比率是公司财务决策中非常重要的问题。资本结构表示公司负债资本占公司总资本的比重。资本结构理论研究公司为了最大限度地提高企业价值(股东价值)将保持多大的高负债比率的研究。财务杠杆如何影响企业价值？通过增加公司的负债比率，(1)可以增加税务盾IT，以用较低的负债成本替换拥有成本。(2)另一方面，公司财务风险增加，公司股东权益风险的贝塔系数增加，股权融资成本增加，加权平均成本增加()。1 .Modigliani和Miller共同提出的现代古典资本结构理论MM理论)假设：风险是可度量的，处于相同风险水平的业务；投资者对企业未来收益和风险的期望是一样的。股票和债券在完整的资本市场交易。负债的利率是无风险利率。投资者期望的税前利润保持不变。无摩擦市场假设：交易成本和信息不对称，无税收 结论：无法人税的MM理论：资本结构不影响公司价值和资本成本。具有法人税的MM理论：负债可以通过节省税收提高企业价值，负债越多，企业价值就越大，权益资本的所有者可以获得更多的利益。2 .权衡理论该理论认为，MM理论完全忽略了现代社会非常重要的两个因素：金融危机成本(金融约束成本)和机构成本(监督成本)。该理论认为，负债企业的价值等于无负债企业的价值加上税收节约，减去预期的金融危机成本和代理成本的价值。最佳资本结构存在于税收节约与金融危机成本(财务约束成本)和机构成本之间的平衡点。(1)财政困难费用直接费用清算和重组的法律费用和管理费用分配成本：1)为了大幅负债到期、偿还贷款，企业不得以更高利率的贷款偿还债务，陷入了更严重的恶性债务循环；2)如果公司的财务受到威胁，经理将采取短期措施，如推迟机器维修、筹集企业有形资产销售资金、降低产品和服务的质量等，降低成本。3)企业陷入财政困难的时候，企业的客户和供应商为了确保财务安全，往往不购买公司产品或提供原材料供应，这进一步增加了企业的财务困境，提高了公司破产的可能性。Altman(1984)预计破产的间接成本将占破产一年前市值的17.5%。OplerandTitman(1984):在经济衰退期间，金融杠杆公司的市值比低财务杠杆公司下降了26%以上，隐含破产“间接成本”相当高。(2)公司发生金融危机时的代理费用，公司经历金融危机，面临大破产危机时：公司不愿意追加投资；因为如果追加投资失败，债权人就要清算。即使成功，成功的收益也要与债权人分享利益。因为债务的利息和本金仍需偿还，如果现金流不足，债权人将占据经济衰退企业的大部分现金流。例：美国破产危机中很多公司的大股东更喜欢申请破产保护，不愿意追加投资。1976年，詹森和麦克林提出了著名的代理成本理论。在公司所有权和经营权分离的背景下，公司管理层做出100%的努力，只分享部分结果，受激励影响，产生代理费用。在管理层拥有绝对股权固定的情况下，利用债务融资代替外部股权融资，可以提高管理层融资比例，提高管理层努力激励。相反，在公司自由现金流旺盛的情况下，管理层的现金控制(例如，在职消费、豪华办公室改造)增加了，但增加债务可能会减少管理层的现金控制权(因为债务的利息和本金可以减少自由现金，债权人的管理层监督也可以减少管理层的代理费用)。3 .机关成本理论、管理股权价值保持不变，在总资产中增加负债比例，可以(1)增加管理阶层相对股权比例，增加管理阶层的激励；(2)增加债务比率，可以减少管理层可以自由支配的现金流，减少在职消费，提高对外部债权人的公司监督，降低机构成本。最佳负债结构安排是减少负债的代理费用、税金盾、负债风险的费用之间的折衷。这篇论文被认为是20世纪80年代末引起美国Leveragedbuyout热潮的重要原因之一。1 .合并资金成本方法比较，含义：替代方案的Kw计算，比较，Kw最小方案度量：合并资本成本确定流程No.1:确定每个替代方案的资本结构No.2:计算每个替代方案的KwNo.3:比较，Kw最小资本结构选择，即最佳资本结构评估a .简单易懂的b .不考虑风险因素，3.案例1的主要资金成本=8% 6% 20% 7% 12% 60%=12.36%案例2的主要资金成本=10% 6.5% 30% 8% 20% 40%=11.45相反，被认为是不合理的。每股净收入的无差别点表示不受融资方法影响的销售水平。也就是说，在每股收益无差异点，负债资金分配、权益资金分配、每股收益都相同。格式：ebit *-两种融资方案没有区别EBIT；I1，I2-在方案1，2中支付的年度利息；DP1，DP2在案例1，2中支付的年度优先股利；NS1、NS2在方案1，2中，向外流通的普通股数量。2 .每股收益分析、每股收益分析阶段(1)每股收益计算EPS(2)每股收益计算无差异EPS1表示负债融资下的每股收益。EPS2是根据权益资金分配的每股收益命令EPS1=EPS2时间计算等式中的税前收益EBIT=EBIT*(3)为股票资金分配和负债资金分配绘制每股收益-EBIT收益曲线(4)分析企业的ebit ebit *中的负债利用资金更有优势企业的例：ABC公司现在有75万元的资金。生产所需资金为25万元。为了筹集资金，可以发行股票或为了筹集资金而发行债券。发行股票，每股发行价格为25元，可以发行1万股。也可以融资债券，债券的利息为8%。原始资本结构和融资后的资本结构如下表所示：上述表资本结构的变