资本结构论文关于资本结构理论的现实适应性论文范文参考资料

资本结构论文关于资本结构理论的现实适应性论文范文参考资料 （永州职业技术学院，湖南 永州 425100） 【摘要】资本结构理论是现代财务理论的核心内容之一，但无论是以MM理论为核心的“旧资本结构理论”还是以信息不对称为基础的“新资本结构理论”，其本身存在诸多不足，以至于都无法很好地解释现实世界。因此对资本结构理论的现实适应性进行研究，对于完善资本结构理论不无裨益。 【关键词】资本结构理论 现实适应性 MM理论成本理论 资本结构理论是现代财务理论的核心内容之一。早在20世纪30年代，西方学者就已开始关注企业的资本结构问题，只不过当时的研究相当零乱且没有形成系统的理论。自1952年大卫杜兰特在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇题为企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题的论文，系统地总结了当时理论界关于资本结构问题的各种观点并提出早期资本结构理论以来，资本结构理论的研究虽然只有短短的50多年，却取得了相当骄人的成果，并且已经形成了较为完整的理论体系。 尽管资本结构理论学派林立，成果辉煌，但是随着研究和实践的深入，我们却疑惑重重，一个相当现实而且尖锐的问题便应运而生，这些纷纭复杂的资本结构理论，其现实适应性到底有多强，企业是否能够根据这些理论确定最佳资本结构。对此，恐怕很难有人给出令人满意的答案。正因为如此，美国国家经济研究所研究员、麻省理工学院斯隆管理学院教授梅耶斯在布莱克韦尔出版社出版的财务杂志（1984年7月号）将其称之为“资本结构之谜”。他在文章中写到：“公司如何选择它们的资本结构”回答是，“我们不知道”。“资本结构之谜比股利之谜更令人困惑。我们对股利政策还知道一点儿。”“相比之下，我们对资本结构知之甚少。”“关于资本结构选择，没有一种放之四海而皆准的理论，也没有理由奢望存在这种理论。” 资本结构理论作为公司财务的核心理论，在其逻辑立论及推理过程中自始至终立足于“公司”角度。或者说，公司融资决策与选择只考虑公司自身需求，以此所构建的资本结构理论是基于“公司方”来讨论的。在这里，资本结构理论将证券市场、信贷体系等“供给方”视为外生变量，公司无须考虑供给方因素对其融资行为的约束。这种无视供给方因素所构建的理论体系可能更为纯粹、更加抽象、更具普适性，但也更加一厢情愿，从而也更需要改善（Graham Leary，xx）。由此可见，在现有资本结构理论中，无论是“旧资本结构理论”还是“新资本结构理论”，其本身存在诸多不足，以至于都无法很好地解释现实世界。因此对资本结构理论的现实适应性进行研究，对于完善资本结构理论不无裨益。 二、“旧资本结构理论”的现实适应性分析 以MM理论为核心的“旧资本结构理论”自20世纪50年代末诞生以来，受到了诸如斯蒂格利茨和罗斯等学者的高度评价，连最初批评MM理论的韦斯腾不但接受了MM理论，而且还认为“MM定理对财务经济学的影响可以与凯恩斯对宏观经济学的影响相比较。” MM理论是在对早期净营业收益理论作了进一步发展的基础上提出的，它以完美资本市场为前提，通过严格的数学推导证明了在理想条件下，企业的价值与它们所采取的资本结构无关。这一论断简洁、深刻，对传统资本结构理论和现代资本结构理论均产生了深远影响。时至今日，MM理论在西方财务理论中至今仍具有相当重要的地位。但必须指出的是，MM理论严重脱离实际也是不争的事实。无交易费用、有充分信息的 _世界只有在MM定理的理论假设里才会出现，在现实社会中无从寻觅。戈登就曾尖锐地批评说：“现代企业的现实情况对公众政策所提出的问题在MM企业理财的理论框架内没法得到理解。”MM理论产生至今已逾半个世纪，却没有获得任何实证材料的支持，无论是MM无税模型下“企业价值与其资本结构无关”的结论，还是MM公司税模型下“负债率越高企业价值越大”的结论，都与企业的实际情况不符，对企业的资本结构决策都不具有指导意义。 在MM理论基础上发展起来的权衡理论，它几乎释放了MM理论的除信息假设之外的其他假设，从而与“现实”趋于一致。但是，它把企业的资本结构决策限定在“债务融资的节税利益与其破产成本的权衡上”，同样也是有片面性的。企业在选择资本结构时需要权衡的因素很多，而不仅仅是债务融资的节税利益与其破产成本之间的权衡。通过对企业资本结构的观察和统计发现，许多企业的财务比率都趋于保守，即企业的负债比率显著低于权衡理论所给出的预测值。例如，纽约证券交易所所有上百家公司连续5年长期债务比例为0。Graham and Harvey（xx）对300多家美国公司财务主管的问卷调查结果表明，大多数企业奉行财务保守主义。而权衡理论显然无法对企业采取财务保守行为的动机作出合理的解释。 诚然，早期的权衡理论完全是建立在纯粹的税蔽收益和破产成本相互权衡的基础上，但后期的权衡理论将负债的成本从破产成本进一步扩展到 成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面。同时，又把税蔽收益从原来单纯讨论的负债税蔽引申到非负债税蔽收益方面，实际上是扩大了成本和收益的内容，把企业最优资本结构看成是税蔽收益与各类与负债相关成本之间的权衡。相对而言，权衡理论比MM理论对现实世界似乎具有更强的解释能力。 三、“新资本结构理论”的现实适应性分析 以信息不对称理论为基础的“新资本结构理论”起始于20世纪70年代后期，迄今已有30多年的发展历史。新资本结构理论不是简单地沿袭“旧资本结构理论”的套路，而是在研究中大量引入经济学各方面的最新分析方法，跳出旧资本结构理论研究局限在税收和破产等企业“外部制度”的习惯，通过借用“信号”、“动机”、“信息不对称”、“激励”等概念转入从管理者行为和公司治理等“内部因素”方面来展开对资本结构问题的分析，把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题，从而给资本结构理论问题开辟了一个新的研究方向。并由此形成了 成本说、债务契约论、信号模型和优序融资理论等著名理论，因而使得新资本结构理论在资本结构理论中的地位日益凸显。 尽管新资本结构理论相对于旧资本结构理论来说有所进步，但它仍然无法解释公司资本结构决策的现实问题。虽然梅耶斯1984年提出的“资本结构之谜”是针对旧资本结构理论而言，但理论无法解释现实的资本结构之谜，在新资本结构理论中仍然存在。 优序融资理论的关键结论是所有股票融资都会被投资者看成“坏消息”，但这一结论是存在问题的。这是因为，公司发行新股之前首先会向社会公众发布招股说明书，详细介绍公司的现状及未来发展前景以及股票融资拟投资项目的盈利前景等情况，投资者一般会根据这些信息来判断该种股票的投资价值，决定是否购买，而不会简单地认为凡是发行股票都是“坏消息”。更何况在当今西方国家的证券市场上，投资者主要是保险公司、社保基金、共同基金等机构投资者，他们不是非理性投资者（或称噪音交易者），这些机构投资者利用其专家队伍的专业知识，对其准备购买的股票的各种信息和真实投资价值会进行认真细致的研究而做出理性的抉择，因而不能绝对地认为投资者会把公司发行股票简单地看成“坏消息”。 优序融资理论还存在一个重大缺陷，就是它属于解释在特定的制度约束条件下企业对增量资金的融资行为的理论，具有短期性，无法揭示在企业成长过程中资本结构的动态变化。我们知道，从*流的角度，权益资本无需还本付息，外部股东所需要的总回报分布于无限的时间段，经营者每期所需要支付的*流只要不至于太小，就不会引起外部股东的不满。尤其是，即便在某个时期由于外部因素导致经营业绩不佳，股东得不到股利，但出于追求长期利益，股东可能不会追究经营者的责任。但是负债则不同，需要还本付息，债权人所需要的回报必须在规定的、有限的时间段内支付，经营者不仅每期支付固定的利息，而且在负债到期时必须能够还本。这对企业的经营*流提出了很高的要求。对于新设企业，往往风险较大，经营不稳定，且正处于急需*的发展阶段，因此从经营者的角度，从*流的角度，权益融资必然成为首选。一旦新设企业度过了这个难关，经营*流不仅稳定而且充裕，那么股东根据股份比例索取的剩余总和，相对于债权人的固定支付将要大得多，此时的经营者将倾向于负债融资。从这一点上来说，优序融资理论对于成熟企业可能成立，但对于新设企业则难以令人信服。 根据优序融资理论，企业融资的顺序应该是“先内后外”，但经验证据表明，企业现实融资活动却与之大相径庭。许多内源资金充裕，足以同时支付当前和预期投资需求的企业却仍然从外部资本市场融资。在所有使用权益融资的观测值中，符合优序融资理论预期的尚不足20%（Learye and Roberts，xx）。优序融资理论还认为，企业融资的顺序应该是“先债后股”，但经验证据却表明，大部分股权融资发生在企业尚有足够负债融资能力可满足其投资需求的情况之下（Welch，xx；Fama and French，xx）。因而，Fama and French（xx）认为，由于优序融资理论无法解释为什么权益融资普遍存在，而不是最后的融资工具，所以作为一个独立的资本结构理论，它显得十分“呆板”。 我国的统计结果表明，企业融资时首选银行贷款，其次是商业信用、留存收益、发行股票、融资租赁和发行债券。这与优序融资理论有相符的一面，作为债务融资主要方式的银行贷款位于发行股票的前面，与优序融资理论“先债后股”相一致。同时也表现出了一些鲜明的特点，留存收益在融资顺序中虽然比较靠前，但没有体现出作为内源融资应该“先内后外”，另外，发行股票融资位于融资租赁和发行债券两种融资方式之前