利率的风险结构与期间结构

Chapter 5利率的風險結構與期間結構35Chapter 5利率的風險結構與期間結構一、選擇題1.在某一時點，相同的金融工具(債券)因其到期期限的不同，所導致的收益率與期間的關係，稱為：(A)可貸資金理論(B)流動性偏好理論(C)購買力平價說(D)利率的期限結構(E)葛萊欣法則答：(D)2.不同的金融工具，因為品質的差異，會產生不同的利率，這些差異不包括：(A)違約風險(B)流動性(C)收益性(D)租稅因素答：(C)3.為使債權人願意持有具信用風險的債券，債務人通常必須以：(A)違約風險貼水(B)到期風險貼水(C)匯率貼水(D)購買力風險貼水(E)以上皆非來補償。答：(A)4.一般而言，違約風險愈低的債券，其殖利率會：(A)愈低(B)愈高(C)不變(D)不一定(E)以上皆非答：(A)5.下列有關利率風險結構的敘述，何者是錯誤的：(A)通常，違約風險愈低的債券，其利率(殖利率)愈低(B)通常，流動性愈低的債券，其利率愈高(C)租稅負擔的差異，也是引起利率差異的原因之一(D)通常信用評等愈高的金融工具，其利率愈高(E)通常，金融工具變現時所花費的成本及費用愈高，其流動性愈低答：(D)信用評等愈高的金融工具，因其違約風險較低，故其利率(收益率)通常較低，所以(D)是錯誤的。6.將某一時點，同一金融工具的利率期限結構畫成一條曲線，稱為：(A)菲力普曲線(B)殖利率曲線(C)債券需求曲線(D)債券供給曲線(E)以上皆非答：(B)7.下列何者不是利率的期限結構理論：(A)預期理論(B)風險結構理論(C)市場區隔理論(D)流動性貼水理論答：(B)8.依據利率期限結構的預期理論，殖利率曲線為正斜率時，表示：(A)目前的短期利率高於長期利率(B)目前的短期利率低於長期利率(C)預期通貨膨脹率很低(D)目前的短期利率等於長期利率(E)以上皆非答：(B)9.下列有關利率期限結構理論的敘述，何者是錯誤的：(A)市場區隔理論假設不同期限的債券，彼此之間能完全替代(B)殖利率曲線為正斜率時，長期利率高於短期利率(C)依據流動性貼水理論，金融工具的到期期限愈長，投資人要求的流動性貼水愈多(D)依據流動性貼水理論，預期未來短期利率上升，再加上流動性貼水，則長期利率會高於短期利率(E)殖利率曲線的型態可能是上升、下降、水平或峰狀答：(A)市場區隔理論假設不同期限的債券，彼此之間無法完全替代，也就是說，長短期債券之間是有所區隔的。10.依據利率期限結構的預期理論，當預期未來短期利率上升時，長期利率將會：(A)下降(B)不變(C)上升(D)不一定(E)以上皆非答：(C)二、問答與計算題1.為什麼相同期限的信用工具，其利率會有差異？答：期限相同的各種債券，因為品質的差異，會出現不同的利率。這種期限相同、利率卻不同所形成的關係，稱為利率的風險結構(risk structure of interest rates)。造成期限相同，而利率不同的主要原因有：違約風險、流動性與租稅負擔，茲分述如下：(1)違約風險違約風險(default risk)，又稱為倒帳風險或信用風險，係指債務人未能依約償還本金或利息，使債權人遭受損失的風險。債券的違約風險愈高，債權人所要求的違約風險貼水(default risk premium)愈高，因此，其利率也就愈高。(2)流動性資產的流動性係指，資產變換成現金所需的速度。在其他情況不變下，債券的流動性愈高，愈受到大眾歡迎，其價格愈高，而利率愈低 ；反之，流動性愈低的債券，其價格愈低，為使債權人願意持有此債券，債務人必須支付流動性貼水(liquidity premium)，作為補償。也就是說，資產流動性愈低(高)，債權人要求的流動性貼水就愈高(低)，因而其利率愈高(低)。(3)租稅負擔各種債券租稅負擔的不同，將會引起債券需求的變化，進而造成利率的差異。例如，所得稅率為40%，但地方政府公債的利息所得免稅，因為利息所得免稅後，地方政府公債的稅後報酬率，反而高於中央政府公債，投資人於是增加地方政府公債的需求。最後，地方政府公債的價格高於中央政府公債，而地方政府公債的利率反而低於中央政府公債。2.為什麼信用工具的品質都相同，但不同的期限會有不同的利率？試列舉至少二個理論，分別說明其原因。答：金融工具的品質相同，因為到期期限的差異，會出現不同的利率。此種期限不同的金融工具，其到期期限與利率的關係，稱為利率的期間結構(term structure of interest rates)。常見的利率期限結構理論為：預期理論、市場區隔理論與流動性貼水理論，茲說明如下：(1)預期理論預期理論(expectations theory)又稱為純粹預期理論，說明收益率曲線的形狀決定於人們對未來利率的預期。預期理論認為，長期利率為目前短期利率和預期未來短期利率的平均值。(2)市場區隔理論市場區隔理論(segmented markets theory)認為，不同期限債券的市場，彼此之間是分離且有所區隔的。換言之，不同期限的債券，分別有其各自形成的市場，長短期利率分別由各自的市場供需所決定。簡單的說，長期債券的供需決定長期利率，短期債券的供需決定短期利率。(3)流動性貼水理論流動性貼水理論(liquidity premium theory)又稱為期限偏好理論，此理論認為長期債券的利率等於預期短期利率的平均數，加上此一長期債券的流動性貼水。3.試依據預期理論，說明利率期限結構的形成原因。答：(1)意義預期理論(expectations theory)又稱為純粹預期理論，說明收益率曲線的形狀決定於人們對未來利率的預期。預期理論認為，長期利率為目前短期利率和預期未來短期利率的平均值。(2)假設預期理論有五項基本假設：j市場上各種債券均無違約風險。k交易成本為零。l投資人能正確預期未來的利率。m投資人以追求利潤最大化為目標。n投資人對各種債券都沒有期限偏好或限制。(3)解釋預期理論解釋不同期限的債券，為何會有不同的利率：j當殖利率曲線是正斜率時，預期理論認為預期未來短期利率將上升，因為只有預期未來的短期利率上升，才會使得長期利率(未來短期利率的平均值)高於目前的短期利率。k當殖利率曲線是水平線時，預期理論認為預期未來短期利率將持平，才會使得長期利率(未來短期利率的平均值)等於目前的短期利率。l當殖利率曲線是負斜率時，預期理論認為預期未來短期利率將下降，因為只有預期未來的短期利率下降，才會使得長期利率(未來短期利率的平均值)低於目前的短期利率。4.試依據市場區隔理論，說明利率期限結構的形成原因。答：(1)意義市場區隔理論(segmented markets theory)認為，不同期限債券的市場，彼此之間是分離且有所區隔的。換言之，不同期限的債券，分別有其各自形成的市場，長短期利率分別由各自的市場供需所決定。簡單的說，長期債券的供需決定長期利率，短期債券的供需決定短期利率。(2)假設市場區隔理論假設不同期限的債券，彼此之間無法互相替代，因此，某一期限債券的預期報酬與風險的改變，並不會影響其他期限債券的供需，當然也不會影響它們的利率。此點假設與預期理論的假設不同，預期理論假設不同期限的債券可完全替代。(3)解釋市場區隔理論解釋不同期限的債券，為何會有不同的利率：j殖利率曲線為正斜率：當人們對短期債券的需求相對大於長期債券時，短期債券的價格上漲，短期利率下降。而長期債券的價格下跌，長期利率上升。此時，殖利率曲線為正斜率，表示長期利率高於短期利率。k殖利率曲線為水平線：當長短期債券的供需相當，長短期利率大致相同。l殖利率曲線為負斜率：當人們對長期債券的需求相對大於短期債券時，長期債券的價格上漲，長期利率下降。而短期債券價格下跌，短期利率上升。此時，收益率曲線為負斜率，表示短期利率高於長期利率。5.試依據流動性偏好理論，說明利率期限結構的形成原因。答：(1)意義流動性貼水理論(liquidity premium theory)又稱為期限偏好理論，此理論認為長期債券的利率等於預期短期利率的平均數，加上此一長期債券的流動性貼水。(2)假設流動性貼水理論假設不同期限債券之間可以互相替代，但無法完全替代，無法完全替代的原因，在於投資人對短期債券有特別的期限偏好，因此，要投資人購買長期債券就必須給予流動性貼水，作為補償。(3)解釋流動性貼水理論解釋不同期限的債券，為何會有不同的利率：j殖利率曲線為正斜率：預期未來短期利率上升或不變，再加上流動性貼水之後，長期利率會高於短期利率，則殖利率曲線呈上升型態。k殖利率曲線為水平線：預期未來短期利率小幅下降，但是加上流動性貼水之後，長期利率大致等於短期利率，則殖利率曲線呈水平型態。l殖利率曲線為負斜率：預期未來短期利率大幅下降，雖然加上流動性貼水，長期利率仍低於短期利率，則殖利率曲線呈下降型態。6.為何通常長期利率高於短期利率，試以利率期限結構之二種理論闡釋之。答：為何通常長期利率高於短期利率，殖利率曲線經常呈正斜率，此種現象可以用市場區隔理論及流動性貼水理論來解釋：(1)市場區隔理論市場區隔理論認為，殖利率曲線之所以經常呈正斜率，係因為投資人對短期債券的需求，通常會大於對長期債券的需求，導致短期利率低於長期利率。(2)流動性貼水理論根據流動性貼水理論，長期債券的利率等於目前與預期未來短期利率的平均數，再加上此一長期債券的流動性貼水。在預期未來短期利率上升或不變的情況下，再加上流動性貼水之後，長期利率會高於短期利率，則殖利率曲線呈上升型態。只有在預期未來短期利率大幅下降的情況下，長期利率才會低於短期利率，使得殖利率曲線呈下降型態。因此，在多數情況下，長期利率會高於短期利率。7.假設目前1年期債券的利率為3%，預期未來13年的1年期債券的利率分別為4%、5%及6%(即預期二、三及四年後的短期利率)，請問：(1)二、三、四年期的債券利率分別為多少？(2)殖利率曲線呈上升或下降形狀？(3)此種型態的殖利率曲線代表什麼意義？答：(1)二年期債券利率=(3%+4%)/2=3.5%。三年期債券利率=(3%+4%+5%)/3=4%。四年期債券利率=(3%+4%+5%+6%)/4=4.5%。(2)長期利率高於短期利率，故殖利率曲線呈上升型。(3)根據預期理論的論點，殖利率曲線為正斜率(上升型)時，表示人們預期未來短期利率將上升，因為只有預期未來的短期利率上升，才會使得長期利率(未來短期利率的平均值)高於目前的短期利率。8.請以利率期間結構理論回答下列問題：(1)當殖利率曲線是負斜率時，意味著未來短期利率將下降，為什麼試以預期理論的觀點回答。(2)假設社會大眾對長期債券的需求大幅增加(相對於短期債券)，請問對殖利率曲線有何影響試以市場區隔理論的觀點作答。(3)預期未來短期利率不變，但收益率曲線仍呈現微陡的上升型態，為什麼試以流動性貼水理論的觀點來解釋此現象。答：(1)根據預期理論，長期利率為目前短期利率和預期未來短期利率的