欧债危机探讨讲义(PPT 61页).ppt

,欧债危机探讨,2011年11月,1,目录,1.欧元区宏观经济状况2.欧债危机的起源3.发达国家债务危机的深层原因4.欧债危机的演变进程、欧盟的救助和危机前景5.欧债危机对全球经济和金融市场的影响6.欧元区的未来7.欧债危机与中国,2,4,1,2,3,国际金融市场剧烈震荡,美国主权债务评级遭标普下调，美国中长期债务前景不容乐观,欧洲债务问题再起波澜，意大利和西班牙主权债务问题开始显露,美国经济放缓趋势明显，复苏前景堪忧,美国国会两党关于提高政府债务上限谈判艰难达成，未来扩张性财政政策受限,近期国际金融市场剧烈震荡的原因,3,第一部分,欧元区宏观经济状况,4,欧元区GDP,2010年欧元区主要国家名义GDP,2010年欧元区主要国家实际GDP同比增速,在欧元区内，德国是第一经济大国，其经济规模占欧元区总规模的27%；法国占21%；受债务危机困扰的希腊占2.5%。2011年以德国为首的核心国家经济增长强劲，但受债务困扰的周边国家经济处于衰退状态。,资料来源：彭博资讯，中金公司研究部注：英国为欧盟成员，但非欧元区成员，下同,5,欧元区GDP,欧元区主要国家实际GDP年同比增速历史及预测值,根据IMF的预测，希腊、葡萄牙等的经济在未来两年表现不佳，但其他国家将保持温和增长。,资料来源：IMF，HaverAnalytics，中金公司研究部,6,欧元区公共债务情况,2010年欧元区主要国家公共债务水平,2010年欧元区主要国家公共债务占GDP比例,德国国债高达2.1万欧元，但国债占GDP的比例相对降低，为83%；希腊国债占GDP的比例在欧元区最高，为145%；意大利的占比为118%，其债务水平不具可持续性。,资料来源：彭博资讯，中金公司研究部,7,欧元区财政赤字情况,2010年欧元区主要国家财政赤字水平,2010年欧元区主要国家财政赤字占GDP比例,在所有欧盟国家中，英国的财政赤字总额最大，为1,750亿欧元；爱尔兰由于对银行系统大量注资，其赤字占GDP比例最高；希腊的比例高达11%，因此希腊的债务占GDP比例还将大幅增加。,资料来源：彭博资讯，中金公司研究部,8,欧元区债务水平,欧元区主要国家公共债务占GDP比例历史情况,欧元区各国国债占GDP的比例在金融危机之后均有不同程度的上升。,资料来源：彭博资讯，中金公司研究部,9,欧元区失业率和通胀水平,欧元区主要国家失业率（截至2011年9月）,欧元区主要国家通胀水平（截至2011年9月）,在欧元区内，西班牙的失业率高达21%。在欧元区内通胀水平不高。按货币政策的Taylor法则，除德国外，多数国家名义利率过高。欧元区之外的英国通胀水平较高，名义利率合适。,资料来源：彭博资讯，中金公司研究部,10,第二部分,欧债危机的起源,11,欧债危机的起源：“冰冻三尺、非一日之寒”,经济体的结构性缺陷欧元区的弊端资产泡沫、信贷扩张过快高福利、过度消费某些主权国家的欺骗性行为2008金融危机和经济衰退,12,经济体的缺陷：经济结构不合理，竞争力不足,资料来源:欧盟、CIAWorldFactbook、中金公司研究部,希腊：发达国家中的发展中国家,希腊整体结构不尽合理，门类也不齐全，对工业制品进口依赖度较大；希腊经济劳动力、能源等生产要素市场竞争不充分，资源配置效率不高；希腊的用工制度十分僵硬，缺乏灵活性；希腊灰色经济规模大，政府税收损失很大。,13,欧元区的弊端,资料来源:欧盟、Bloomberg、中金公司研究部,欧元区各国必须执行统一的利率政策,欧元区并非铁板一块，区域差距较大。在欧元区核心圈的外围，形成了类似希腊等南欧地区的“比较劣势带”；而核心国则利用制度的原有优势、技术和资金优势，乃至所谓“地区意识和价值优势”；有统一的货币政策，但无统一的财政政策；ECB成立后，以往执行高利率的各国被迫执行欧元区统一利率政策；对违反条约的国家没有处罚机制。,14,资产泡沫、信贷扩张过快,资料来源:欧盟、HaverAnalytics、中金公司研究部,欧元区多数国家房价曾大幅上涨（1998年=100）,低利率刺激住宅投资剧增，形成不动产泡沫；实际上，希腊90%的家庭财富是以房地产形式存在的，私人住宅投资占希腊投资的20%左右；以往房价上涨对希腊家庭形成正财富效应，增强了消费者的信心，带动了居民消费；可是在金融危机的冲击下，房地产市场崩溃，希腊民众财富大幅蒸发，导致需求下降，导致经济衰退。,15,高福利、过度消费,资料来源:欧盟、HaverAnalytics、中金公司研究部,欧元区多数国家劳动力成本持续上涨（2000年=100）,希腊人的高福利和高消费令人咂舌：“在4,000亿美元的政府债务之外，政府对国家社保系统的欠债为8,000亿美元，或者说每一个希腊人欠债25万美元；希腊政府部门的平均工资水平几乎是私企工资的三倍之多；希腊将从事“艰苦”工作人的退休年龄定为男人55岁和妇女50岁。当时正值希腊开始实施慷慨的养老金政策，有600多种职业将自己定义为“艰苦”工作，比如理发师，电台广播员，餐厅服务员，音乐家等等；国有铁路部门每年收入1亿欧元，却要支付4亿欧元的工资外加3亿欧元的其他支出”,16,某些主权国家的欺骗性行为,想要加入欧元区的国家必须符合1991年起草的马斯特里赫特条约（MaastrichtTreaty）提出的要求、通过一些经济测试。这些测试称为趋同标准:该国政府的年度预算赤字不能超过GDP的3%，政府未清债务总额不能超过国内生产总值的60%，该国的通胀率不得超过通胀率最低的欧盟三国平均水平的1.5%，和长期名义利率平均值不得超过通胀率最低的欧盟三国平均值的2%等。由于这些要求的严格程度引发了不少争论，最终决定参加国至少须表现出他们正努力达到这些要求即可;希腊当初加入欧元区的时候，就不符合条约所设定的条件，并被指责在加入欧元区的过程中有欺诈的行为。希腊曾和华尔街的投行高盛一起采用金融衍生品（CDS）的形式，隐瞒了大约23.7亿美元的债务。另外，希腊在2004年9月，曾向上修正2000-2002年度的赤字；希腊前财长Papaconstantinou也承认2009年赤字确被动了手脚。结果是，希腊自加入单一货币以来，几乎每年的赤字都高于3%这个限制。,17,第三部分,发达国家主权债务危机的深层原因,18,几乎所有的发达国家都有可能爆发债务危机,债务危机更易爆发于公共债务和财政赤字占GDP比重较高的国家,资料来源：欧盟，彭博资讯,注1：圆圈大小代表2010年各国净债务，国家后数字代表各国净债务（单位为亿美元）注2：中国债务数据包括国债存量6.4万亿人民币、地方政府融资平台约10万亿人民币注3：1997年问世的欧盟稳定与增长公约设置了条原则：财政赤字占GDP的比重不得突破3%的上限；公共债务占GDP的比例不能超过60%；中期预算应实现平衡,欧盟对成员国公共债务占GDP比重不超过60%的限制,欧盟对成员国财政赤字占GDP比重不超过3%的限制,19,美国也有债务危机的苗头：美国主权评级被下调,资料来源:Bloomberg,中金公司研究部,多数信用评级机构仍给予美国国债最高评级,美国国债在近年来大幅增长，并在今年的5月初达到此前的法定上限14.31万亿美元；信用评级服务机构标准普尔4月18日公布了一份声明，将美国“AAA”长期信用评级的评级前景从“稳定”（Stable）调降至“负面”（Negative），这意味着该机构可能会在未来6到12个月时间里调降美国主权信用评级；从7月中旬开始，美国国会两党和美国政府就削减财政赤字和提高国债发行上限问题展开争吵，并在8月2日达成妥协；8月5日，标普将美国长期国债评级从“AAA”降至“AA+”，并表示仍有可能在未来的两年内将此评级降至“AA”。美国政府表示标普的调降毫无根据，美联储表示此举将不会影响美国债券风险权重，并不影响银行的资本金要求。,20,美国国债问题由来已久,资料来源:Bloomberg,中金公司研究部,美国国债总额在近年来爆发性增长,美国财政赤字短期很难下降,美国2011年国债发行量将达约4万亿美元,美国国债今年到期数额均呈前高后低,国债第一次的爆发性增长发生在南北战争期间，并因为两次世界大战的缘故急剧增加；在此之后，美国债数额大体上以通胀率的速度增长；在小布什执政期间，国债从2001年的5.6万亿美元上升到了2008年的10.7万亿美元；在奥巴马执掌白宫之后，美国债继续增加。目前，国债余额达到14.34万亿美元，占GDP的比重为95.6%。,21,美国削减财政赤字的计划并没有能够解决美国债务问题,资料来源:CBO，中金公司研究部,公共持有债务量占GDP的比重仍将维持在高位,对比今年3月国会预算办公室（CBO）所提的未来10年减赤计划，此次达成的新方案，不论是减支2.1万亿还是2.5万亿，对降低美国总债务水平几乎没有太大差异。主要原因是新方案只着重减支，却没有增加税收的计划;根据3月CBO的预测，至2021年公众持有债务量占GDP比重为76.7%；如果减支2.1万亿，至2021年该比率为75.1%；若减支2.4万亿，该比率为74.9%。因此，不论减支2.1万亿还是2.4万亿，10年后美国公众债务水平仍将处于高位;在未来一年，美国债务问题的政治辩论将会持续，是引发投资者情绪大幅波动的一大隐忧。,22,美国债务前景：存量难消化、增量不恶化,美国怎么消化这样巨额的国债存量，并且防止政府债务不会失控？缩减赤字：可是减少赤字也会抑制经济增长，可能反过来对财政健康产生负面影响；通货膨胀：理论上说，如果再融资利率不变或者变化较小，通胀能减少国债的本息支付根据测算，只要美国将通胀率提高到6%的水平，维持4年后国债占GDP比重将减少20%。但是通胀的副作用也很明显：首先它未必会减少政府的实际本息支付。如果通胀对市场利率形成上行压力，提高政府的再融资成本，那么政府的实际本息支付可能反而上升。就美国而言，其国债的平均期限已经由本世纪初的6年以上下降至4年左右，说明这种风险性在增加。通胀还有可能影响政府的其他收入与支出，从而影响财政健康。如果通胀主要来自大宗商品价格上升而不是工资上升，那么会抑制个人收入增长，最终打击财政收入。而且许多政府支出（比如养老金）还是与通胀挂钩的，这部分支出也会增加；金融抑制：所谓的“金融抑制”包括：政府向国内机构（如退休基金等）提出强制性的借贷要求、压低利率上限、通过法令限制国际资本流动等措施。根据Reinhart的估计，1945-1980年期间，美国和英国通过上述方式将政府债务占GDP比重每年降低了3-4个百分点，累积来看，每10年债务占GDP比重就能降低30-40个百分点。金融抑制虽然人为地把国债相对较低的收益率，减少政府在利息上的开支，但是同时也限制了资金的流向与用途，是以牺牲私人部门资金效益为成本的。,23,美国债务缠身，未来经济复苏前景堪忧,资料来源:FederalReserve,HaverAnalytics,中金公司研究部,美国1952-2010年整体债务占GDP比重,美国以增加政府债务的代价降低其它部门的杠杆率,居民部门和金融机构的杠杆率已经大幅降低,美国去杠杆化的过程或持续到2018年,一个经济体通常被划分为政府、金融、居民和企业四个部门，美国等发达国家的资产负债表受到严重损伤，去杠杆化过程仍在继续，并且将持续数年；美国经济体中各个部门之间债务占比的调整是通过大幅提高政府部门的赤字水平来达到的，这个过程已经接近完成。但是，在此之外，美国仍将长期承受降低债务总量的压力。,24,美国经济仍处于修复资产负债表、降低杠杆率的过程中,美国政府部门的资产负债表已经大幅膨胀，其它三个部门债务占比明显下降；相对来说，企业的资产负债情况良好、财务结构合理；因为居民和金融系统的杠杆率仍然过高，美国经济仍处于修复资产负债表、降低杠杆率的过程中，且美国将长期承受降低债务总量的压力。,美国经济体各部门仍处在去杠杆化的过程中,资料来源：FederalReserve，HaverAnalytics，中金公司研究部,居民和金融系统的杠杆率仍然过高,美国将长期承受降低总体债务水平的压力,资料来源：FederalReserve，HaverAnalytics，中金公司研究部,资料来源：FederalReserve，HaverAnalytics，中金公司研究部,25,美国经济复苏一波三折的根本原因：资产负债表性质的衰退,美国货币流通速度在低利率环境下仍然极低,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,美国企业手中持有大量现金和等值证券,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,在美联储将基准利率降低到近于零的情况下，美国的货币流通速度仍然处于历史低位，因为企业和个人不愿借债，而银行不愿放贷；美国企业手中持有大量的现金和等值证券，但并非用于扩大生产。,26,欧元区债务缠身，未来经济复苏前景堪忧,资料来源:FederalReserve,HaverAnalytics,中金公司研究部,欧元区1999-2010年整体债务占GDP比重,欧元区以增加政府债务的代价降低其它部门的杠杆率,欧元区四个部门负债占总债务比例,欧元区负债与资产的比例,27,发达经济体有可能会长期低速增长,Reinhart和Rogoff认为，如果发达国家的债务和GDP的比例超过90%将是十分危险的，经济的发展速度将会大幅降低，降低幅度超过一个百分点；可是，Krugman认为划定债务的危险水平是不合理的，因为高债务水平是由低经济增长引起的，而非高债务水平阻碍经济发展。美联储主席伯南克也认为，没有证据和理论能够清楚地表明在什么水平上，高债务会对经济发展带来不利影响；发达国家经济面临长期去杠杆化，总需求受到抑制；发达政府面临高赤字、高债务的问题，限制财政政策的灵活度，不利于支持经济发展；目前经济中缺乏明显的新的增长点。,美国经济增速长期以来逐渐放缓,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,28,海外投资者持有一半的美国国债,中国、日本和石油输出国均大量持有美国国债,资料来源：美国财政部，中金公司研究部,29,美国国债持有者,资料来源:美国财政部金融管理服务署,中金公司研究部,美国国债持有者,美国国债持有者（美联储单列）,美联储所持国债大幅上升,各持有者所持额度变化情况,外国政府和投资者逐渐增持美国国债；美国国内机构投资者所持国债的份额基本稳定；美联储已经成为美国国债最大持有者。,30,美元作为国际储备货币的地位无可动摇,资料来源:Bloomberg,中金公司研究部,美元仍然是最重要的国际储备货币,欧元的影响力在近年逐渐上升，但欧债危机将是对欧元前景的严峻考验；日本经济面临诸多结构性的问题，前景黯淡，日元难以取代美元；人民币的国际化还有很长的路要走，人民币也许仍需20年才能成为储备货币；其它货币的可能性更小。,31,第四部分,欧债危机的演变进程、欧盟的救助和危机前景,32,欧债危机的演变分为四个阶段,第一阶段：2009年底2010年第2季度，希腊债务危机浮出水面，随后全面爆发；第二阶段：2010年第3季度2011年第2季度，危机蔓延至欧元区其他国家（爱尔兰、葡萄牙）；第三阶段：2011年第3季度，危机蔓延至欧元区核心国家（意大利）；第四阶段：2011年第4季度，欧盟加大应对债务危机的力度。,33,资料来源:Bloomberg,中金公司研究部,33,主权债务危机伴生银行危机,欧元LIBOR-OIS前期突涨,美元/欧元交叉货币基准掉期,资料来源：Bloomberg,中金公司研究部,欧元LIBOR-OIS息差前期大幅上升，反映银行流动性持续紧张。美元/欧元交叉货币基准掉期息差攀升至2008年底的水平，显示欧洲各大银行美元短缺。,34,欧元区银行风险敞口,欧元区主要国家对“欧猪五国”国债风险敞口,欧元区主要国家对“欧猪五国”总债务风险敞口,历史上，债务危机几乎总是和银行危机和货币危机联系在一起；欧元区主要国家的银行对“欧猪五国”的国债和总债务有巨大的风险敞口，其中法国的情况最严重；根据IMF的估算，欧洲银行的资产减计损失可达3,000亿欧元。,资料来源：BIS，HaverAnalytics，中金公司研究部注:数据不包括“欧猪五国”对本国的债务风险敞口,35,资料来源：Bloomberg、各大银行财务报表、中金公司研究部注：1.2010年底至2011年8月底股价下降百分比，2.杠杆比率=总资产/有形股本总额,35,欧洲银行有多脆弱？,虽然传统的资产负债指标显示银行稳健性已有所加强，但银行股大跌，CDS息差扩大,传统的资产负债指标，如一级核心资本和杠杆比率，显示多数欧洲银行的稳健性今年上半年已经有所加强。但银行股票跌幅从22%到54%不等，一些银行的CDS今年一度扩大了140多点。,36,欧盟的应对行动缓慢、力度不足、缺乏系统性,2010年5月2日，欧元区成员国财政部长决定启动希腊救助机制，和IMF一道在未来3年内为希腊提供总额1100亿欧元贷款；2010年5月10日，欧盟27国财长决定,联手IMF设立总额7500亿欧元的稳定机制，其中4400亿欧元由欧元区国家以担保形式提供，另有600亿欧元将由欧盟委员会从金融市场上筹集，国际货币基金组织提供2500亿欧元；2010年11月28日，欧盟和IMF与爱尔兰达成协议，联合向其提供援助贷款850亿欧元，其成为第二个申请援助的欧元区国家；2011年2月14日，欧元区财长初步商定永久性救助机制的规模，同意拿出5000亿欧元援助未来可能陷入危机的欧元区国家。在目前4400亿欧元的“欧洲金融稳定工具”2013年到期后,永久性的“欧洲稳定机制”将生效，财长们初步确定该机制的资金规模为5000亿欧元，并每两年对该机制进行至少一次评估；2011年5月16日，欧元区财长批准对葡萄牙的援助方案,同意在今后三年中和国际货币基金组织一道向葡萄牙提供780亿欧元的援助贷款。其中欧盟负责提供520亿欧元，国际货币基金组织提供260亿欧元；2011年7月21日，欧元区领导人就希腊新一轮救助方案达成一致，同意再为希腊提供1090亿欧元的贷款；2011年10月26日，欧元区领导人制定应对危机的“全面、综合”方案，在希腊资产减计、对欧洲银行注资和对EFSF扩容方面达成协议。,37,欧盟在10月26日峰会上达成的危机应对协议,资料来源:Bloomberg,中金公司研究部,欧洲央行在二级市场上大举购买国债,协议内容包括：银行持有的希腊国债减计将达到50%；欧洲的银行系统需要补充1060亿欧元的资本金，将其一级资本金率提升到9%；欧元区稳定基金（EFSF）将引入杠杆率，将EFSF扩容到1万亿欧元，并引入外部投资者，将为欧元区的国债发行提供担保；细节尚不清楚，不确定性较大；欧元区的国家需继续进行财政紧缩和经济结构改革；欧洲央行需要继续其救市行动，在二级市场上购买国债。,38,欧债危机错综复杂、旷日持久,PIIGS国家债务占GDP的比例将维持在高位,2012年欧洲经济继续放缓,欧洲银行从市场上发债的能力下降,欧洲银行业面临信用危机,希腊债务违约的风险上升；危机升级，已经扩散到核心国家如意大利；欧元区的经济全面下滑，不利于解决债务问题；欧洲的银行系统面临巨大的风险敞口，会爆发银行系统危机。,资料来源：IMF，中金公司研究部,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,资料来源：国际清算银行，中金公司研究部,39,欧债问题明年年初卷土重来？,资料来源:Bloomberg,中金公司研究部,2011年“欧猪五国”债务到期压力持续到10月,40,欧债问题明年年初卷土重来？,资料来源:Bloomberg,中金公司研究部,2012年“欧猪五国”仍然面临严峻的债务到期压力,41,欧元区经济前景恶化将制约未来救助力度,资料来源:Bloomberg,中金公司研究部,德国、法国和意大利分列EFSF资金贡献国前三位,法国和意大利分别是欧元区金融稳定基金（EFSF）的第二和第三大资金贡献国，随着这两个国家前景的恶化，谁来救助它们？包括德国在内的欧元区经济指标全面下滑，增加了德国继续出资救助的难度；德国国内面临越来越强的政治压力。,42,第五部分,欧债危机对全球经济和金融市场的影响,43,欧债危机和2008年金融危机的相似和不同之处,资料来源:Bloomberg,中金公司研究部,欧洲银行持有的欧元区周边国家国债占银行持债的绝大多数,这两次间隔仅有三年的危机有着较多的相似之处：二者都属于债务危机；欧债危机有可能会引发银行系统的危机；欧债危机也将对实体经济带来较大负面冲击；这两次危机之间也存在着比较大的区别：两次危机的波及面不同。2008年的金融危机是全球性的，相当下的欧债危机主要还是一个区域性的危机；危机波及的部门有所不同；次贷危机引发的经济衰退可以说是欧债危机的原因之一；各国政府应对危机的手段将会有所不同。,44,假设欧元区最终解体对全球经济的影响,现时接受IMF/EU援助的三个国家-希腊、爱尔兰和葡萄牙脱离欧元区；欧元区解体对于全球贸易的影响：除了金融风暴造成的经济放缓，欧元区解体对世界各地实际经济活动的直接影响是通过贸易联系。欧元区经济放缓将减少其对进口货物和服务的需求，导致出口国的收入减少。在这种情况下，退出的三个国家对全球经济影响是有限的，因为在2010年，世界出口到这些国家只占总数的1.3%。可是欧元区的其余成员对全球贸易的影响却比较大。在2010年，世界各地运往这些国家的出口占世界总量的25%。这会通过第二轮效应，进一步影响全球经济增长；,45,对全球金融市场的影响,全球的股市将不可避免地受到巨大冲击，欧洲股市的跌幅有可能向2008年金融危机时看齐。美国股市也将有较大的跌幅。新兴市场国家的股市开始受到的冲击也将会很巨大，但表现会逐渐好转。这是因为新兴市场国家对于欧债的风险敞口较小，因此受到的直接影响不大；而且，由于发达国家经济大幅下滑导致大宗商品价格下跌，新兴市场国家面临的通胀压力大幅减轻，新兴市场国家在宏观调控政策方面将有所放松，因此将利好股市。危机将引发全球信贷市场的危机，但美国和新兴国家国债将受益。发达国家经济有陷入衰退的危险和美联储等央行将持续实施异常宽松的货币政策，这将使得高评级的债券受到青睐，收益率下降；但评级较低（低于投资级别）的债券将遭到抛售，息差持续扩大。在外汇市场，美国、日元和瑞士法郎等避险货币受到追捧，而欧元和新兴市场国家的货币遭到抛售。欧元在打击之下，兑美元的汇率将下探1.20，甚至有继续贬值的空间。但是当希腊等国确定退出欧元区之后，欧元将反转走强、对美元大幅升值。这是因为欧元作为欧元区“核心”国家的货币，将会更多地体现德国马克的特性。在这个过程中，黄金等贵金属作为避险资产，价格将持续上涨，金价将上探每盎司2,500美元。,46,第六部分,欧元区的未来,47,欧元区：一个伟大但失败的试验？,“总有一天，到那时，所有的欧洲国家，无须丢掉你们各自的特点和闪光的个性，都将紧紧地融合在一个高一级的整体里；到那时，你们将构筑欧洲的友爱关系”-维克多雨果欧洲联盟（EuropeanUnion）的起源可以追溯到1946年英国首相丘吉尔提议建立“欧洲合众国”。在1950年，包括德国和法国在内的六个国家建立了欧洲煤钢联营，后又在1958年组建了欧洲经济共同体和欧洲原子能共同体。1965年六国签订的布鲁塞尔条约决定将三个共同体的机构合并，统称欧洲共同体。欧共体在几经扩大之后，于1991年通过了以建立欧洲经济货币联盟和欧洲政治联盟为目标的欧洲联盟条约，亦称马斯特里赫特条约（简称“马约”）。1993年11月1日“马约”正式生效，欧共体更名为欧盟，当时共有12个成员国；欧元的诞生则始于1995年，当年底的欧盟马德里首脑会议最终把未来欧洲统一货币的名称确定为“欧元”。1996年12月，欧盟都柏林首脑会议通过了稳定和增长公约、欧元的法律地位和新的货币汇率机制的欧元运行机制文件。2002年1月1日欧元正式流通；在上世纪90年代中，德国是推动欧盟进程的重要力量，而德国也从统一的欧盟中获取了巨大利益。1989年柏林墙倒塌后，德国面临东、西德统一的问题，迫切需要一个稳定的周边政治环境和良好的自由贸易环境；但在10多年后的今天，德国的统一和融合进程早已完成。在这个背景下，统一的大欧元区对于德国的重要性在下降。实际上，虽然德国对欧元区的出口比例保持基本稳定，但逐步下降的趋势是很明显的。同时，德国对新兴经济体的出口在明显上升，从2000年的16%上升至今天的超过27%。,48,欧元区未来走向向左走，向右走？,作为欧元区核心成员国的德国和法国，经济最为强健，财政状况也相对良好，但在享受欧元带来巨大经济效益的同时，也需要承担救援弱势国家的主要任务一旦德法两国不愿意承担救援的无底洞，债务危机进一步恶化，亦有可能导致欧元区的解体欧元区稳定基金有可能在摆脱危机之前就消耗殆尽，如果德国为求自保，与欧元区其他国家进行“切割”，欧元区也将随之解体欧元区体制的改革，关键在于能否引入退出机制,欧债危机将使得欧盟领导人认识到欧元区体制的弊端，将加快建立“欧罗巴合众国”的步伐，真正实现欧洲政治经济一体化在通往“欧洲梦”的过程中，除了难以跨越的历史、文化、传统、宗教的差异之外，各国财政政策的统一将是决定性的一步，类似于美国联邦和各州的财政关系在一个统一的框架下实现货币政策与财政政策的集中，欧盟就拥有了独立于各国的财政收入以及货币发行权，能游刃有余地应对失业与通胀问题，而不用在面对危机时纠缠于受援国是否接受援助条件以及救援额度的讨价还价,欧元区分崩离析,欧罗巴合众国,自1999年欧元区成立以来，成员国不断扩张，由当时最早的11个扩张至目前的17个。欧债危机的深层次原因来源于欧元区固有的体制缺陷各国经济发展不平衡，其统一的货币政策和分立的财政政策之间一直存在难以协调的矛盾，相对不大发达地区无法以独立的货币政策调整经济发展步伐，只能过度采用单一的财政政策从而导致公共债务膨胀欧元区是一个单向运行的体制，只有加入门槛，却未引入合理的退出机制，各国货币体制完全捆绑在一起，有各成员国要求遵守的契约责任却没有实际的约束欧元区固有的体制缺陷，导致主权债务危机随时可能反复。未来欧元区将何去何从？,49,第七部分,欧债危机与中国,50,欧债危机对中国的直接影响有限,资料来源:HaverAnalytics、中金公司研究部,中国出口至欧元区和“欧猪五国”占总出口的比较低,欧债危机引发市场大幅动荡，严重动摇欧洲金融系统稳定性，并且将持续威胁全球经济复苏；中国出口至欧元区和“欧猪五国”占总出口的比例在过去20年中稳步上升，但在金融危机后有所下降；中国对欧元区出口占出口总量不足17%，在欧元区经济衰退的背景下，中国的经济增长由于出口的影响可能受到一定程度拖累。,51,案例参考：1994年墨西哥金融危机,资料来源:HaverAnalytics,中金公司研究部,墨西哥比索对美元的汇率,墨西哥经常项目账户占GDP比例,墨西哥外债占GDP的比例,墨西哥经济增长,长期依赖短期外资弥补经常项目赤字及比索币值持续高估是本次危机根源；1994年正值总统换届选举时期，墨西哥国内出现了经济增长乏力、社会局势动荡的不利局面；同时美国经济的逐渐复苏与美元利率的迅速提升也进一步加快了外资回流的速度；1994年12月，墨西哥金融危机正式爆发。,52,美国和IMF对于墨西哥的救助,在危机发生初期，美国曾尝试单独对墨西哥进行援助，但计划未能获得美国国会通过，国会议员的质疑和担心集中于两点：一是动用美国政府的税收收入对墨西哥进行援助的合理性和必要性，二是美国的大规模援助能否得到有效保障；美国最终选择与IMF联手对墨西哥进行援助，并于1995年2月21日与墨西哥签订了金融援助协议；根据协议，美国向墨西哥政府提供最多200亿美元的金融援助，用于其稳定比索汇率及偿还、重组短期债务等；作为贷款条件，美国要求墨西哥政府以石油出口收入为其贷款本息的偿还提供抵押。IMF贷款以墨调整经济政策和深化经济改革为条件；美国也对墨西哥的金融和经济改革政策提出了要求：一方面墨西哥须制定年度金融发展计划并确保贷款的使用与发展计划保持一致，另一方面墨西哥还须严格执行由IMF批准的或其自行承诺的经济发展和改革政策；1995年1月31日，IMF早于美国与墨西哥签订了金融援助协议，为墨西哥提供最多178亿美元、期限18个月的备用贷款；1995年3月9日，墨西哥政府公布了应对金融危机的新经济计划，其内容涵盖了墨西哥与美国和IMF达成的经济政策调整和改革协议。该计划主要内容包括：货币及汇率政策、财政政策、银行政策、收入及社会政策、外资及私有化政策、和经济透明度政策等。,53,美国和IMF对于墨西哥的救助,贷款的具体的操作方式：由墨西哥央行在美国纽约联邦储备银行开立特殊基金账户，墨西哥国家石油公司的全部石油及石油衍生品出口收入（特殊规定除外）必须在1个工作日内转至特殊基金账户中。账户中的基金仍为墨西哥央行和墨西哥政府的财产，但墨西哥央行授权纽约联邦储备银行在墨西哥发生债务违约时，使用该项基金偿还美国贷款的本金及利息直至还清为止；为进一步保障自身利益，美国还要求墨西哥国家石油公司及时向美国财政部提交违约通知、季度报告、石油及石油衍生品出口预测报告等文件。同时在每季度末，如果墨西哥前12个月的石油出口量低于1994年同期的85%，或者以美元计的石油出口收入低于1994年同期的80%，则墨西哥政府须通知美国财政部并与其进行协商（5年后上述比例可分别降至75%）；在整个金融危机期间，美国向墨西哥提供了135亿美元的短期及中期货币互换贷款，先后获得贷款利息收入约5亿美元；除利息收入外，墨西哥政府在危机发生后采取的放宽外资限制和深化私有化政策也使得美国受益匪浅；95-01年以墨西哥企业为目标的并购交易规模近1,000亿美元、其中外资并购占比45%；从外资并购的行业分布看，墨西哥危机中外资并购规模前四大行业分别为金融、电信、零售和消费，交易额依次占比51%、14%、11%和11%。,54,案例参考：1997年亚洲金融危机,资料来源:HaverAnalytics,中金公司研究部,韩元对美元的汇率,韩国经常项目账户占GDP比例,韩国外债占GDP的比例,韩国经济增长,东亚国家过度依赖短期外债维持国际收支平衡，加之本币汇率估值偏高，在国际炒家沽空势力攻击下，亚洲金融危机爆发；1997至1999年间，IMF向泰国、印尼和韩国提供贷款1,253亿美元，世界银行单独向韩国提供100亿美元贷款；IMF的救助并未充分考虑到亚洲经济体间的互相影响和金融市场的传导作用，加上贷款条件过于苛刻，危机国经历萧条，经济复苏缓慢。,55,案例参考：2002年阿根廷金融危机,资料来源:HaverAnalytics,中金公司研究部,阿根廷比索对美元的汇率,阿根廷经常项目账户占GDP比例,阿根廷外债占GDP的比例,阿根廷经济增长