独立董事制度与公司绩效-文献综述

独立董事制度与公司绩效 文献综述 07财管 李亚澜独立董事是指不在公司担任除董事之外的其他职务, 并与其所聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。独立董事制度发源于美国, 1940年美国颁布投资公司法第10(A)条规定, 投资公司董事会40%的成员必须由与投资基金顾问等无关联的人组成包括辅助董事和独立董事两类人员。至此, 独立董事制度第一次以法律的形式确立。发展中国家开始关注独立董事制度是从上个世纪90年代末开始的。1997年亚洲金融危机爆发, 之后亚洲国家和地区纷纷认识到公司治理结构不健全是造成金融危机的一个重要原因。很多国家的证监会和证券交易所都对上市公司董事会中独立董事的比例作了补充规定。为规范中国证券市场, 完善上市公司的公司治理结构, 中国相关证券监督与管理机构也相继颁布了关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见和中国上市公司治理准则等文件。其中特别提出在上市公司内建立独立董事制度, 要求我国境内的上市公司在2002年6月30日以前,董事会中应当至少包括2名独立董事; 在2003年6月30日以前,上市公司董事会成员中至少应当包括1/3的独立董事。独立董事制度对上市公司绩效到底有没有影响? 有何影响? 回顾国内外研究独立董事制度与公司绩效关系的文献, 发现各国学者的研究结果不尽相同, 大致有三种观点: 独立董事制度与公司绩效有正相关关系、负相关关系和不相关。本文主要评述海内外理论界关于这方面的研究成果和最新进展, 以期对今后的研究起到参考和指导作用。一、独立董事制度与公司绩效关系的国内外研究成果从国外关于独立董事制度与公司绩效的研究结果来看，主要存在以下几种观点:(1)独立董事制度与公司绩效正相关Ms.weisbach(1988)发现，以总经理为首的经理人员的升迁与公司业绩的关系在外部董事较多的公司要相对强得多，其原因是外部董事多的董事会独立性比内部董事控制的董事会要强。Hermalin和weisbach发现，在公司绩效下降之后，相对于内部董事的任命而言，独立董事的任命数增长，这表明独立董事被认为更可能接受来自提高公司绩效的挑战。Rosenstein和Wyatt对1981-1955年间的146个样本做了统计分析，发现独立董事和公司的股票价格是显著正相关的，所有这些公司的股票在统计分析的时间段内出现了高于平均水平的回报。Rosenstein (1990)的研究同样表明，独立董事在董事会中的比例和公司的市场价值之间呈现显著的正相关关系。Baysinger和Butler(1955)的研究结果表明，独立董事在董事会中的构成比例和企业绩效之间呈正相关关系。但是，这项研究存在一定的缺陷，因为它所采用的企业绩效计量指标是单一的，因变量和自变量之间存在较为严重的时滞效应，因此研究结果并不具有普遍性。Millstein和Maeavoy(1997)的研究得出:在20世纪90年代，拥有独立董事的企业比那些没有独立董事的企业运行得更好，投资人得到了比其他企业更为显著的正回报。Chen和Jaggi对独立的非执行董事在公司信息披露中的作用进行了深入研究。结果表明，董事会中独立董事比例较高的公司在信息披露方面比较全面。他们的研究还表明，独立董事在董事会中的比例与企业财务信息披露正相关，但在这方面，家族企业比非家族企业表现得弱。（2）独立董事制度与公司绩效不相关Fosbers(198外的实证研究表明，董事会中独立董事的比例和公司的资产回报率没有相关关系，独立董事的比例和公司的监督没有关系，也就是独立董事的比例和公司的管理绩效没有关系。Hermaiin和.weibach(l991)以及Tehran(1995)等人的许多研究都没有发现独立董事比例和企业绩效之间有什么显著的相关关系。Bhagat和Black用参数托宾Q(计量公司绩效的重要指标之一)代表公司价值的增加，检验参数Q和公司独立董事在董事会中比例之间的关系，但是没有发现这两者之间存在相关关系;又对调整的股票价格回报率和独立董事构成比例的关系进行研究，也没有发现二者有任何显著相关性的存在。（3）独立董事制度与公司绩效负相关也有经济学家研究发现，独立董事比例高的企业，其业绩反而更差。例如David(199句的研究发现，独立董事比例和托宾Q之间呈反比关系，而与其他业绩计量指标之间并没有什么显著相关关系。随后Agrawal和Knoeber(1996)的研究也得出了类似的结论。Ronald(199s)对单一经营业务的企业进行了研究。他的研究结果表明，董事会中独立董事所占比例和一些财务业绩指标呈反比关系。Ford(1985)的研究表明混合董事会在战略、预算、危机管理等方面比全部由执行董事组成的董事会差。二、国内有关独立董事制度与公司绩效之间关系的研究胡勤勤、沈艺峰( 2002) 以2000年深沪两地56家已建立独立外部董事制度的上市公司为基础样本, 研究认为, 无论是以累积超常收益率还是以托宾Q表示公司业绩, 综合上述经验检验结果, 都认为, 中国上市公司的经营业绩与独立董事之间存在不显著的相关关系。上市公司的经营业绩在很大程度上并不受独立董事的影响。独立董事制度在现阶段中国上市公司的公司治理中对公司经营业绩的改善未能起到应有的作用。高明华、马守莉( 2002)经过研究表明, 有独立董事的公司绩效与无独立董事的公司绩效不存在显著差异, 独立董事比例与公司绩效不存在显著相关性。罗栋梁、周为勇、刘昌炜( 2003) 选用截止2001年12月31日, 沪深两市中281家聘请了独立董事的A股上市公司为样本,用经行业调整的每股收益EPS作为量度公司业绩的指标, 建立EPS与公司董事会大小、独立董事占董事会比例和经营现金净流量/总资产三者间的线性回归模型。研究结论为独立董事比例与公司业绩并不相关。向朝进、谢明( 2003) 分析公司治理结构与公司经营财务、业绩相关关系的基础上, 将公司绩效分解为净资产收益率代表的公司价值和托宾Q值代表的公司价值成长能力两个指标, 分别建立公司价值与公司治理结构各影响因素以及公司价值成长能力与公司治理结构各影响因素关系的多元线性数学模型, 对之进行多元线性回归分析, 考察它们之间的相关性和回归系数。研究结果同样表明, 独立董事比例与公司业绩不相关。除了以上学者通过直接实证分析的方法证明了独立董事制度与公司绩效间不相关关系之外, 还有些学者运用统计和比较分析法, 得出了相同的结论。有的研究选取19801983年在公司规模、资产结构、行业相类似的254家上市公司, 把这些公司划分为两组: 一组为独立董事在董事会中占多数, 另一组占少数。研究的结果表明,董事会中独立董事的比例与公司业绩指标和管理者尽职指标均不相关。三、结论独立董事制度是解决公司代理问题的一种创新方法, 最初设置独立董事制度的目的是为了更好地监督管理者的行为, 为股东利益服务, 实现公司价值最大化。然而, 这个新兴事物从诞生到现在, 理论界对其评价褒贬不一。一部分学者对独立董事制度给予充分的肯定, 认为它能够促进公司绩效的提升; 另一部分学者却认为独立董事制度与公司绩效并不相关, 在公司设立独立董事的作用不大; 甚至还有一部分学者认为独立董事制度反而会对公司绩效产生负面影响, 彻底否定在公司设立独立董事的作用。除此之外, 还有学者认为独立董事的作用不能、一概而论, 要基于不同国情和不同公司经营策略而定; 并且,来自不同行业的独立董事对公司绩效的影响也不尽相同。针对理论界研究成果存在混乱和相互矛盾的情况, 笔者认为产生分歧的可能原因有以下几个。第一、由于20世纪90年代后期以后, 独立董事制度才真正开始引起各国广泛关注并得到完善(这表现在各种类型的公司治理准则的相继出台), 而在此之前的独立董事制度还尚不完善,对公司业绩的影响作用还没有完全体现出来。因此, 不一致的结论可能是目前不完善的独立董事制度造成的。第二、研究独立董事制度的学者对独立董事的界定可能不一样, 英国学者一般把董事划分为执行董事和非执行董事; 美国学者则把他们分为内部董事和外部董事, 最近的研究又进一步把外部董事细分为独立董事和灰色董事( gray director) 。因此, 不同学者在收集样本时可能存在差别。第三、在实证研究中分别选取不同的指标作为解释变量、控制变量和自变量, 各变量之间往往存在内生关系(Hermalin和Weisbach, 1998), 而在研究过程中研究者们没有正确识别它们之间的影响。第四、各个学者采用的研究数据不同, 有的用市场公开数据, 有的用调研的数据, 最终研究的结果也会产生差别。第五、研究中选用的衡量业绩的经济指标也有所不同, 有的选用账面指标衡量业绩, 有的选用市场指标( 如股价) 来衡量。参考文献1谢会丽，刘翰林.组建独立董事协会实现独立董事的社会化委托J.杭州科技.2O02(3)l2沈炎斌，张跃强.基金会制度与独立董事制度的完善J.商业研究.2005(21)3孔翔.中国上市公司治理研究.深圳证券交易所综合研究所.20014吴淑现，刘忠明，范建强等.非执行董事与公司绩效的实证研究J1.中国工业经济.2001(9)5靳云汇，李克成董.事会结构与公司业绩关系的实证研究J.数量经济技术经济研究.2002(8)6李善民，陈正道.独立董事制度与股东的财富变化s.中山大学学报.2002(5)7陈哲.中国上市公司治理结构与财务绩效相关性的实证分析J.西南民族学院学报(哲学社会科学版).2002(8)8何问陶，下金全.我国独立董事制度的实证分析J.财贸经济.2002(09)9胡勤勤，沈艺峰.独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩IJ.世界经济.2002(7)10高明华，马守莉.独立董事制度与公司绩效关系的实证分析J.南开经济研究.2002(2).11曾显荣.如何保证独立董事制度的有效运作J.生产力研究.2O02(1)12胡勤勤，沈艺峰.独立外部董事能否提高上市公司的经营业绩J.世界经济.2002(7)113谭劲松，李敏仪等.我国上市公司独立董事制度若干特征分析J.管理世界.2003(9)14谭劲松.独立董事与公司治理(基于我国上市公司的研究)M.中国财政经济出版社.2003(12)15罗栋梁，周为勇，刘吕炜.独立董事制度与公司业绩的实证检验J.统计一与决策.2o03(11)16Jensen，M.，Meekling，W，1976，“Theoryofthefinn:managerialbehavior，ageneyeost， andownershiPstructure，JournalofFinaneialandEeonomics.Vol.3:305一36017Fama，E.，1980，AgeneyProblemsandtheTheoryoftheFirmJ，JournalofPolitiealEeonomy， 88(2):288一30718FamaEandJensenM，1983，SeParationofownershiPandControl，Jouma!ofLawand Economies，26(2):301一32519BaysingerB.D.andH.N.Butler，1985，“CorPorateGovernaneeandtheBoardOfDireetors:Perfor一naneeEffeetsofChangesinBoardCo一nPosition，JournalofLaw，Eeonomicsand Organization，l:101一124.20Sehellenger，M.H.WOod，DD.andTashakori，A，1989，BoardofdireetoreomPosition，shareholderwealth，anddividendPoliey，JournalofManagement，15(3):457一467.21Rosenstein，S，W，J.G.，1990，“Outsidedireetors，boardindePendenee and areholder Wealth JounlalofFinaneialEeonomies.26(2):175一191.22Lin，Laura.(1996).TheEffeetivenessofoutsideDirectorsasaCorporateGovernanceMeehanism:TheoriesandEvidenee.NorthwesternUniversityLawReview，90(3).23Klein，APril，1998.Fir一nPerformaneeandboardeo一nmitteestrueture.JournalofLawand56 Eeono一niCs41，275一303.24JohnECore，RobertWHoltllausen，andDavidFLarckerCorporateGovernanee，CEOComPensatio一1，andFirmPerformaneeJ.JournalofFinaneialEeonomies，1999(51).25Lin，Laura.(1996).TheEffeetivenessofoutsideDirectorsasaCorporateGovernanceMeehanism:TheoriesandEvidenee.NorthwesternUniversityLawReview，90(3).26John