硕士论文--沪深300组合股票动量效应和反转效应的实证研究

学校代号：1 0 5 3 2 学号：S 0 7 1 8 1 0 2 8 密级： 湖南大学硕士学位论文 沪深30 0 组合股票动量效应和反转效应 的实证研究 堂僮宴请厶姓名!曾主童 诠文握童旦朔；2 Q ! Q 生窆县2 Q 日 诠变筌避旦期；2 Q ! Q 生! ! 旦! ! 日 r l r P A n E m p i r i c a lR e s e a r c ho nM o m e n t u mE f f e c ta n dR e v e r s a lE f f e c to ft h e S t o c k si nt h eC o m b i n a t i o no ft h eS h a n g h a ia n dS h e n z h e n3 0 0 b y Z e n gY u j i n g B E ( H u n a nU n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 At h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e R e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f M a s t e ro fE c o n o m i c s F i n a n c e i nt h e G r a d u a t eS c h o o l o f H u n a nU n i v e r s i t y S u p e r v i s o r P r o f e s s o rD a iX i a o f e n g N o v e m b e r , 2 0 1 0 ， 一 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 曾雪冕 日期：2 0 i o 年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：中雪考日期：2 口归年，月F 日 刷稳轹锄哆儿醐泖年月舯 硕 Z 论文 量曼量曼曼曼_ 一l lI I 一一 ；I I 一_ I I 皇曼舅曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼蔓曼曼曼曼曼曼! 曼! 曼曼! 曼! 皇皇 摘要 动量效应是指股票的收益率延续原来的趋势，即过去一段时间内收益率较高 的股票在未来另一段时间内的收益率会高于过去一段时间内收益率较低的股票在 未来另一段时间内的收益率。而反转效应正好相反，是指过去一段时间内收益率 较高的股票在未来另一段时间内的收益率会低于过去一段时I B J 内收益率较低的股 票在未来另一段时问内的收益率。由于动量效应和反转效应这两种现象对有效市 场假说提出挑战，且利用它们在股市上进行大规模套利活动具有经济价值，因而 引起了各国学者的兴趣。越来越多的学者丌始研究各个市场在不同时间区问的动 量效应和反转效应，并用各种理论和模型来试图解释这两种现象。 本文基于股权分置改革后，股票价格估值体系和投资者心理发生的变化对股 票动量效应和反转效应可能会产生影响的假定，利用沪深3 0 0 组合股票2 0 0 6 年1 月1 同到2 0 10 年6 月3 0 同的交易数据，对股改后沪深3 0 0 组合股票的动量效应 和反转效应进行实证研究。 本文首先回顾了国内外关于股票动量效应和反转效应的研究，并整理了动量 效应和反转效应被发现和证实的过程，然后阐述了学界对这两种现象的解释即股 票为什么会存在动量效应和反转效应，最后本文检验了股改后沪深3 0 0 组合股票 的动量效应和反转效应。 本文研究发现：股权分置改革后，沪深3 0 0 组合不存在显著的动量效应，却 存在显著的中期反转效应。而且随着持有期的延长，反转效应变强；熊市时的反 转效应强于牛市时的反转效应。在沪深3 0 0 组合中各股票表现出同涨同跌。股改 前存在中期动量效应，而股改后存在中期反转效应，这说明本文以股改后的股票 交易数据得出了与以往不同的结论，研究具有新的价值。 关键词：沪深3 0 0 组合；动量效应；反转效应 I I 、 A b s t r a c t M o m e n t u me f f e c ti st h ec o n t i n u a t i o no ft h e o r i g i n a lt r e n do ft h es r o c k s ，v i e l d s t h a ti st os a yt h eh i g h e r 。y i e l d i n gs t o c k si nt h ep a s tp e r i o do ft i m ew i l lg e t m o r ev i e l d s t h a nt h el o w e r - y i e l d i n gs t o c k si nt h ep a s tp e r i o do ft i m e O nt h e C O n t r a r y , r e v e r s a l e f f e c ti sap h e n o m e n o nt h a tt h eh i g h e r - y i e l d i n gs t o c k si nt h e p a s tp e r i o do ft i m ew i l l g e tf e wy i e l d st h a nt h el o w e r y i e l d i n gs t o c k si nt h ep a s tp e r i o do ft i m e B e c a u s et h e m o m e n t u me f f e c ta n dr e v e r s a le f f e c t p h e n o m e n o nc h a l l e n g e dt h eE f j f i c i e n tM a r k e t H y p o t h e s i sa n dc a nb eu s e dt om a k el a r g e s c a l ea r b i t r a g ei nt h es t o c km a r k e t st og e ta n e c o n o m l cv a l u e ，i ta r o u s e dt h ei n t e r e s to fn a t i o n a ls c h o l a r s M o r ea n dm o r es c h 0 1 a r s b e g a nt os t u d yt h em o m e n t u me f f e c ta n dt h er e v e r s a le f f e c to fv a r i o u sm a r k e t si n d i f f e r e n tt i m ei n t e r v a l s ，a n dt h e yt r i e dt oe x p l a i nt h et w o p h e n o m e n o n sb yav a r i e t yo f t h e o r i e sa n dm o d e l s T h i sp a p e rw a sb a s e do nt h ep r e s u m p t i o nt h a ts t o c kp r i c ev a l u a t i o ns v s t e ma n d 1 n V e s t o r p s y c h o l o g yh a sc h a n g e da n dt h ec h a n g e sw i l l i m p a c t o nt h es t o c k s ， m o m e n t u me f f e c ta n dr e v e r s a le f f e c ta f t e rt h es t a r to f s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o 响T h i s p a p e ru s e dt h ed a t ao ft h et r a n s a c t i o nd a t ao fc o m b i n a t i o no fS h a n g h a ia n d S h e n z h e n 3 0 0f r o m J a n u a r y1 ，2 0 0 6t oJ u n e3 0 ，2 010t om a k ea n e m p i r i c a ls t u d vo ft h e m o m e n t u ma n dr e v e r s a le f f e c to fc o m b i n a t i o no fS h a n g h a i a n dS h e n z h e n3 0 0a f i e r s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m F i r s t l y , t h i sp a p e rr e v i e w e dt h es t u d i e sa b o u ts t o c k s m o m e n t u ma n dr e v e r s a l e f f e c ta th o m ea n db r o a da n d c o m p i l e dt h ep r o c e s sh o wt h e y r ef o u n da n dc o n n m e d 。 T h e n ，i td e s c r i b e dt h ee x p l a n a t i o nt ot h et w op h e n o m e n o n g i v e nb yS c h 0 0 1 s ，t h a ti st o s a Yw h yt h em o m e n t u ma n dr e v e r s a le f f e c t e x i s t s F i n a l l y , t h i sa r t i c l es t u d i e dt h e m o m e n t u ma n dr e v e r s a le f f e c to f c o m b i n a t i o no fS h a n g h a ia n dS h e n z h e n30 0a f i e rt h e s t a r to fS p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m T h i sa r t i c l es h o w e dt h a ta f t e rt h es t a r to f S p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o n nt h e m o m e n t u me f f e c td i d n te x i s ti n c o m b i n a t i o no fS h a n g h a ia n dS h e n z h e n3 0 0 ，b u tt h e r e v e r s a le f f e c td i de x i s ts i g n i f i c a n t l yi n m e d i u m ，t e r m A n dt h er e v e r s a le f f e c tg o t s t r o n g e ra st h eh o l d i n gp e r i o de x t e n d e d ，t h er e v e r s a le f f e c ti nb e a rm a r k e tw a s s t r o n g e r t h a nt h er e v e r s a le f f e c ti n b u l lm a r k e t A l lt h e s t o c k s p r i c ec h a n g e di nt h es a m e d i r e c t i o n B e f o r et h es t a r to fS p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mt h eC h i n e s es t o c km a r k e t sh a d m o m e n t u mi nm e d i u m t e r ma n da f t e rt h a tt h e r ee x i s t e dr e v e r s a le f f e c t ，t h ec o n c l u s i o n 1 1 I 。 硕I 学f z 论文 w h i c hi su n l i k et h ep r e v i o u sp r o v e dt h a tt h i sa r t i c l eh a dan e wv a l u e K e yW o r d s ：C o m b i n a t i o no ft h eS h a n g h a ia n dS h e n z h e n3 0 0 ，m o m e n t u me f f e c t ， r e v e r s a le f k c t I V 沪深3 0 0 组I 合股曩功譬效膨和反转效膨的蜜矸研究 目录 学位论文原创性声明与学位论文版权使用授权书一I 摘要I I A b s t r a c t I I I 插图索引V I I 附表索引V I I I 第1 章绪论1 1 1 研究背景和意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义3 1 2 国内外文献综述3 1 2 1 国外相关研究3 1 2 2 国内相关研究7 1 3 主要研究内容和章节安排9 1 4 论文的主要创新9 第2 章动量效应和反转效应的理论分析1 0 2 1 动量效应和反转效应的发现与证实1 0 2 2 从传统金融学角度解释动量效应和反转效应1 l 2 2 1 公司规模与动量效应和反转效应1 2 2 2 2 净值市值比与动量效应和反转效应1 3 2 2 3F F 三因素模型对动量效应和反转效应的解释1 4 2 2 4 行业因素对动量效应和反转效应的解释1 4 2 3 从行为会融学角度解释动量效应和反转效应1 5 第3 章股票动量效应和反转效应的实证方法一1 8 3 1 样本及数据处理1 8 3 1 1 样本选取18 3 1 2 数据处理2 0 3 2 实证时间区域的划分2 l 3 2 1 实证时间段的划分2 1 3 2 2 股市波动的统计描述2 2 3 3 动量效应和反转效应存在性的检验方法2 2 第4 章沪深3 0 0 组合股票动量效应和反转效应检验2 5 V 硕t 。学f 仑支 4 1 全时I H J 区间的动量效应和反转效应的检验2 5 4 2 牛市时间区间的动量效应和反转效应的检验2 7 4 3 熊市时问区I 日J 的动量效应和反转效应的检验2 9 4 4 三种时间区1 8 J 的实证结果的比较3 0 4 5 实证结果及分析3 5 第5 章结论3 7 5 1 论文的主要工作和结论3 7 5 2 不足之处和研究展望3 8 参考文献3 9 致谢4 2 附录1 数据源示例一4 3 附录2 检验动量效应所用的程序代码4 4 V l _ 沪深3 0 0 朝l 合股篡| ，力荦效J _ 和反 效、 、硼勺爻h i ：研究 笪皇曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼皇曼曼曼曼皇曼I I 。I I 曼曼! 曼曼蔓曼曼曼! 曼曼曼曼! 曼曼曼曼曼曼曼皇蔓皇曼曼皇曼曼曼蔓曼曼曼曼曼曼蔓曼曼曼曼皇曼曼蔓 插图索引 图3 1 形成期期间与持有期期间2 4 图4 1 不同形成期的策略投资组合收益率2 7 图4 2 赢家组合收益比较3 3 图4 3 输家组合收益比较3 4 图4 4 策略投资组合收益比较3 4 图4 5 四种策略组合的收益3 5 V I I 一 硕l 。位论文 附表索引 表3 1 基础样本组合构成18 表3 2 各股票周收益率示例2l 表4 12 0 0 6 0 1 0 1 - - 2 0 1 0 0 6 3 0 策略投资组合实证结果2 6 表4 22 0 0 6 0 1 0 1 - - 2 0 0 7 1 0 3 0 策略投资组合实证结果2 8 表4 32 0 0 7 1 1 0 1 - - 2 0 1 0 0 6 3 0 策略投资组合实证结果3 0 表4 4 赢家组合收益比较31 表4 5 输家组合收益比较3 2 表4 6 策略投资组合收益比较3 2 表4 7 四种策略组合的收益3 5 V I l I 硕f 学化论文 曼曼曼皇量舅舅1 一 一 1 皇曼曼曼曼曼曼曼舅曼曼曼曼皇曼曼曼舅曼曼皇曼! ! 曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼! 曼皇曼曼蔓曼曼曼曼曼 第1 章绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 选题背景 动量效应( m o m e n t u me f f e c t ) 也称为惯性效应，是指股票的收益率延续原来 的趋势，即过去一段时间内收益率较高的股票在未来另一段时间内的收益率会高 于过去一段时I 日J 内收益率较低的股票在未来另一段时间内的收益率。而反转效应 ( r e v e r s a le f f e c t ) F 好与动量效应相反，足指过去一段时间内收益率较高的股票 在未来另一段时问内的收益率会低于过去一段时问内收益率较低的股票在未柬另 一段时间内的收益率。 D eB o n d t 和T h a l e r 于1 9 8 5 年【4 J 和1 9 8 7 年1 6J 发现股票收益在长期内发生反转， 他们认为这U 能是因为股票市场对相关事件做出了过度的反应，致使股票价格在 短期内偏离幅度太大，而在以后的较长一段时间内逐渐得到修币而产生收益反转。 随后在1 9 9 3 年，J e g a d e e s h 和T i t m a n l8 J 发现美围股市存在动量效应，他们指出投 资者采用动量策略投资可以在末末3 到1 2 个月的较短时间内获得超常收益。 动量效应与反转效应的发现，对经典会融学的有效市场理论提出了挑战。 F a m a 于1 9 7 0 年【】提出了有效市场假说。他认为存在这样一个有效市场，在 这个市场中存在着大量的理性投资者，他们为了追求个人收益的最大化，每个人 都尽力收集各种与市场和股票相关的信息并根据自己所获得的信息对股票未来的 市场价格做出即时的预测。有效市场假况认为，在这个有效市场中，大量的理性 投资者都努力地工作，他们的行为导致了充分的竞争，因而不管是公丌信息还是 私人信息，只要信息一出来就立刻被理性投资者用于预测股价，大量理性投资者 根据自己预测的股价进行交易从而产生了均衡的市场价格。由此看来，股票的市 场价格已经反映了曾经发生的事，也反映了虽没有发生但被理性投资者预期将会 发生的事。也就是说，股票的市场价格已经完全反映了理性投资者从各种公丌和 私人渠道获得的信息。既然股价已经反映了所有可以获得的信息，那么投资者不 可能再根据股票价格数据所包含的信息来预测股票的未来价格，当然也就不能依 据各种信息提前布局而获得超额收益。自从F a m a 提出有效市场假说后，众多学 者丌始投入到对该假说的检验，为了解释不同的检验结果，他们将股票市场分为 三种不同形式的有效市场，即弱式、半强式和强式有效市场。这其中弱式和半强 式有效市场的定义都放松了F a m a 所定义的有效市场的条件，目的是为了维护有 效市场假说，将各种研究所得的结果统- - N 有效市场理论的框架里。如M i c h a e l 秽深3 0 0 钉I i 肢裴动量效胁和反转效7 、；i 的。j 抽F 砷I 究 F i r t h ( 1 9 7 5 ) 1 2 J 对英国股市的上市公司控股权变动事件的研究结果表明在该事件 公告的前3 0 天内，有关股权变动的信息就已经被市场上的投资者获悉。我认为这 说明信息至少已经被部分拥有内部途径的投资者获得，因而提前在股价上有所反 应，但随着信息被越来越多的投资者获取股价才逐步做出调整，就是说可以通过 提f j i 获取内幕信息而获得超额收益，这显然说明英国股市与F a m a 最初提出的有 效市场的概念不相符。但M i c h a e lF i r t h ( 1 9 7 5 ) 【2 】认为英国股市正好符合半强式有 效市场的特点，在该市场可以根据内幕消息进行交易获得超额收益。 几十年来，很多关于股票市场的学术研究都是基于F a m a 的有效市场假说理 论，丰硕的学术成果丰富和完善了F a m a 的有效市场理论，学者们也在有效市场 的基础上创造各种新的理论来解释对股市进行实证研究所得的结果，这又支持和 巩固了有效市场理论在会融学中的地位，使得F a m a 的有效市场理论成为现代金 融市场理论不可动摇的基石。因此，很多学者都认为无法在股市中获得超过平均 报酬的收益，只要购买市场组合获得I 订场i F 均收益即可。然而在实际中却不是这 样，现实中许许多多会融学专业出身的人士都进入了股票研究和交易这一行业， 如基金公司、证券公司等，他们投入到股票研究中的同的是为了提前获取股票价 格未对之作出反应的信息，有些人甚至还想方设法地获取内幕信息使自己的预测 更准确和及时。他们这样做无外乎是想获得超过市场平均报酬的收益，即战胜市 场，显然他们并不相信股票市场是有效的。我认为，由于众多信息灵通的理性投 资者及时地根据他们所获得的信息对股价做出预测并进行交易，使得市场处于充 分竞争才导致了市场的有效性。如果众多投资者因认为市场有效而消极地交易， 不再努力地获取各种相关信息、预测股价、进行交易，那股票的市场价格就没有 反映所有可获得的信息，这样一些投资者就可以利用信息优势预测未来股价，提 前布局获得超额收益，市场就不再具备有效性。 随着对股市研究的迸一步深入，实证研究中发现了一些股市异常现象，如同 历效应、公司规模效应、动量效应和反转效应等等。学者们无法用有效市场理论 对这些异常现象做出完善的解释，他们无法在有效市场理论的框架内对这些现象 中超常收益的产生过程和途径做出一般性的说明。在这些股市异象中，动量效应 和反转效应引起了诸多国外和国内学者的研究兴趣。从理论上来说，动量效应和 反转效应这两种异常现象对有效市场假说提出了挑战，而对这两种现象产生过程 和途径的解释又促进了行为金融学的发展，因此对两者的研究具有重要的理论意 义。在实践中，如果股市在某些条件下确实普遍存在动量效应或者反转效应，那 么通过利用这两种效应构建的股票策略投资组合就能获得比较确定的收益，既然 很确定那这种收益对应的风险就很小，就能进行套利操作，比如通过买入一篮子 股票同时卖出同等市值的另一篮子股票就可以进行无成本套利，这样就能获得实 际的利润，因此对动量效应和反转效应的研究也具有重要的实践意义。 2 f 砚f j 学1 移沦丈 量置I I I 曼曼曼曼曼曼寡 1 1 2 研究意义 国外已有的研究表明，成熟的股票市场存在短期内的“动量效应”和长期内 的“反转效应”。本论文所做研究具有以下几点意义： 第一，本论文研究所选的时间区I U J 为2 0 0 6 年1 月1R 到2 0 10 年6 月3 0 同， 包含沪深股市股票交易的最新数据，利用这些最新数据进行股票动量效应和反转 效应的研究具有新的参考价值。 第二，本论文以沪深3 0 0 指数股票组合为基础，构建了一个基础股票样本组 合，并研究了该样本组合的动量效应和反转效应，该研究充实了关于沪深3 0 0 指 数股票组合的研究。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外相关研究 D e B o n d ta n dT h a l e r ( 1 9 8 5 ) 1 4 】选择了1 9 2 6 年到1 9 8 2 年这段时| 日J 作为研究时 间区J 司，以该时问段内在纽约证券交易所上市的公司的股票作为研究样本。他们 将股票按照过去5 年的收益率从高到低进行排序，取收益率排在日，J 3 5 位的股票作 为一个组合( 称为赢家组合) ，耿收益率排在后3 5 位的股票作为另一个组合( 称 为输家组合) 。经过研究，他们发现在持有两个组合3 午后，持有赢家组合的收益 率比市场组合的收益率要少5 ，而持有输家组合的收益率要比市场组合的收益率 多1 9 6 ，当然如果买入输家组合同时卖出赢家组合就能获得超额收益。他们的 研究结果表明在l9 2 6 年到l9 8 2 年这段时| 日J 内纽约股票交易所市场存在长期( 3 年期) 的反转效应，然后他们运用过度反应假说对该现象进行了解释，确实过度 反应也能够较好地解释这种反转效应。 J e g a d e e s ha n dT i t m a n ( 1 9 9 3 ) 【8 】也对美国股市进行了研究，他们直接构造了 一个套利交易组合：首先他们选取一定时间长度的时间段( 该文中以月度为单位， 选取不同的月数) ，称为形成期，计算样本中各只股票在形成期内的累计收益率， 然后按每只股票累计收益率从高到低的顺序进行排序并等分成十个组。他们将形 成期内累计收益率最高的那一组称为赢家组合，将形成期内累计收益率最低的那 一组称为输家组合。然后再在形成期术、持有期丌始时买入赢家组合同时卖空相 等市值的输家组合，并将该套利头寸持有一定长度的段时I H J ，该期I 日J 称为持有 期，时间长度就是持有期的值。他们研究后发现，在美国股市，当形成期和持有 期长度分别取为3 个月、6 个月( 半年) 、9 个月和1 2 个月( 一年) 中的一个数时， 该套利交易组合可获得显著不为零的超常收益，例如当形成期和持有期都为六个 月时，构建的套利组合每个月能获得将近1 的收益，转化成年收益率大约是1 2 ， 这是一个客观的数字，并且根据该策略只要付出一定的交易费用和成本即可获得 沪深3 0 0 纠【合股系功晕：效J 一千兀反转放心的实i iF ：硎究 曼曼曼曼曼曼曼曼曼量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼I Ii | 皇曼曼皇曼曼曼曼! ! 曼曼曼曼! 曼曼曼! 曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼皇曼量量量量 1 2 的年收益。J e g a d e e s h 和T i t m a n 把股市中过去赢家组合未来可获得的收益超过 过去输家组合未来可获得的收益这一现象称为动量效应。通过其他理论和模型的 检测，他们认为不能将该套利组合所获得的利润归因于该组合的系统风险，即不 能用风险补偿来解释动量效应这种股市异象。 G r i n b l a t t ，T i t m a na n dW e r m e r s ( 1 9 9 5 ) 一J 研究了动量投资策略在基金管理中的 应用。他们选择1 9 7 5 年到1 9 8 4 年作为研究的时I 日J 区间，对1 5 5 家共同基金在该 期间的收益情况进行了研究。他们发现在包含管理费用和交易费用时，在这十年 间大部分基金都实施了动量投资策略，并获得了年均3 的超额收益。当然，如果 扣除管理费和交易费用，3 的超额收益将大打折扣，但是这个事例说明动量效应 在实务操作上早就得到了应用。C a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 【1 2 l 的研究考虑了交易成本和费用 等因素对动量投资策略收益的影响，他对美国股市进行研究发现这些额外的费用 会抵消掉一部分动量策略投资组合的收益，但超常收益还是显著存在，因此该研 究表明动量效应确实存在。 早期学者们对动量效应和反转效应这两种现象的研究都是基于美国股票市场 的数据，F a m a 认为仅用荚幽股市的数据进行实证得出的结论可能不具有普遍性， 因此他呼吁学者们对美国以外的其他国家的股市进行动量效应和反转效应的检 验。于是众多学者响应F a m a 的号召，丌始了对各国市场动量和反转效应的检验。 K G e e r tR o u w e n h o r s t ( 1 9 9 8 ) I l 刘选择1 9 8 0 年到1 9 9 5 年作为研究的时间区问，他 利用美国以外的发达国家股市的股票交易数掘进行了研究，发现在这些发达国家 的股市动量效应也普遍存在，动量策略投资组合的月收益约为1 ；在减去了交易 成本后，动量策略投资组合的收益依然为i F 。他还以动量策略投资组合的收益作 为度量动量效应的强度的标准，研究了动量效应与公司舰模之f H J 的关系，结果发 现二者之问呈负相关关系。最后，他试图用从风险补偿的角度来说明动量策略投 资组合所得的超额收益的来源，结果发现该收益并不完全来自于风险补偿，因此 不能完全地解释动量效应，这说明对动量效应还需其他解释方法。在新兴市场的 动量效应研究方面，K G e e r tR o u w e n h o r s t ( 1 9 9 9 ) I l7 J 的研究结果表明1 2 个新兴 市场中有一半的市场存在动量效应，这说明在新兴市场中只有5 0 的可能存在动 量效应，当然他这罩只选择了形成期为6 个月的情况进行实证研究。在亚洲市场 方面，对香港、新加坡和台湾等国家和地区的股市的研究发现这些股市不存在显 著的动量效应。 J e g a d e e s ha n dT i t m a n ( 2 0 0 1 ) 1 2 j J 选择不同的时间区间重复了他们在1 9 9 3 年的 研究，他们利用1 9 9 0 1 9 9 8 年问较新的股票交易数据，挑选出在美国三大证券交 易所上市的公司中所有股价大于或等于5 美元的股票，利用这些股票作为样本进 行研究，结果发现和以自 一样不存在反转效应而是存在动量效应。 通过回顾学者们大量的对国外各个股票市场的动量效应和反转效应的研究， 4 坝I 。7 ：1 t 论逻 曼曼曼曼曼皇曼皇曼曼曼曼曼! 曼曼曼曼罡曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼_ i二i I I I I 曼 我们可以说国外股票市场确实普遍存在中期的动量效应和长期的反转效应。随着 国外学者对动量效应和反转效应存在性问题研究的成熟，他们丌始转向了对两者 的形成原冈的分析。他们思考着为什么会有动韪效应和反转效应呢? 到底是什么 因素在影响它们呢? 于是他们展丌了多种多样的研究。 一些学者从公司特征和股票风险的角度研究影响动量效应和反转效应的因素 和形成过程。他们发现，除了和形成期及持有期有关外，动量效应和反转效应还 与股票交易的换手率、股票所代表的上市公司的规模、股票风险、上市公司的账 面价值与市值之比、上市公司的成长性和股权中流通股的比例等等因素有关。 在动量和反转效应与股票交易换手率之问关系的研究方面，K G e e r t R o u w e n h o r s t 于1 9 9 9 年【1 7 J 对新兴市场的研究发现赢家组合中股票的换手率高于输 家组合中股票的换手率，C h u i ，W e ia n dT i t m a n ( 2 0 0 0 ) l l 驯和L e ea n dS w a m i n a t h a n ( 2 0 0 0 ) 2 1 】的研究发现换手率较高的股票的动量效应比换手率较低的股票的动量 效应更强。H a m e e d 和K u s n a d i 于2 0 0 2 年1 27 J 研究了一些亚洲闲家的股票市场的动 量效应与换手率的关系，他发现换手率较低的股票组合在所有被研究的围家的股 票市场中均不存在动鼍效应；向换于率较高的股票组合则不然，其住被研究的两 个国家的股票市场中存在动量效应。在德困股票市场上，G l a s e ra n dW e b e r ( 2 0 0 3 ) f 2 9 】的研究结果也表明具有较高换于率的股票组合的动每效应明显强予具有较低换 手率的股票组合的动量效应。虽然也有学者得出了刁i 同的结果，比如S t e f a nN a g e l ( 2 0 0 1 ) 2 4 】的研究认为动量效应和换手率之间并不存在显著的线性相关性，但总 的来说，动量效应的强度与股票交易换手率之M 存在一定的关系。 在动量和反转效应与股票所代表的上市公司的规模之问关系的研究方面， J e g a d e e s h 和T i t m a n 在1 9 9 3 年瞵l 所做的研究显示出上市公司的规模确实与动帚效 应有一定的关系。他们认为若以形成期时公司规模的大小作为划分组合的标准， 那么公司规模较小的股票的组合的动量效应要比公司规模较大的股票的组合的动 量效应更强一些。K G e e r tR o u w e n h o r s t ( 1 9 9 9 ) l J 纠的研究显示在动量效应方面， 小规模公司股票强于大规模公司股票，价值股强于成长股；另外，公司规模、B M 值与反转效应显著相关。J e g a d e e s ha n dT i t m a n ( 2 0 0 1 ) 1 2 j J 的研究结果也表明，对 较小规模上市公司样本执行动量交易策略所获得的利润要大于对较大规模上市公 司样本执行动量交易策略所获得的利润，但是对较大规模上市公司样本执行动量 交易策略所获得的利润也显著为正，因而他们据此认为公司规模因素并不能完全 对动量效应的来源做出解释。由以上研究可知，动量策略投资组合的收益与组合 内上市公司规模的大小成负相关关系，小规模公司的该收益大于大规模公司的该 收益。这说明，上市公司规模这一公司特征确实影响了动量效应的强度。 接着，我们看一下学者对动量效应与上市公司账面价值一市值比( B M 值) 之间关系的研究。K G e e r tR o u w e n h o r s t ( 1 9 9 9 ) l l S l 的研究显示B M 值与反转效应 沙、 ；I 3 0 0 约I 合股浆动量效I i j 和及转放7 j j 的实i l l = 研Z 显著相关。D a n i e la n dT i t m a n ( 2 0 0 0 ) 1 9 1 对此的研究发现，相对于B M 值较高的 股票( 称为价值型股票) ，B M 值较低的股票( 称为成长型股票) 具有更强的动量 效应，即成长型股票的动量效应强于价值型股票的动量效应。他们认为，这主要 是因为相比价值型股票而言，成长型股票的内在价值更难估计，所以投资者容易 因过度自信而对成长型股票的价值做出高估或者低估，而造成其更强的动量效应。 F a m aa n dF r e n c h ( 1 9 9 6 ) l I I I 的研究表明只用系统性风险( C A P M 模型) 并不 能完全说明动量效应的来源，于是他们加入了公司规模和B M 两个因素，试图通 过一个三因素模型来对动量效应的来源进行解释，但即使在考虑了三个因素后， 赢家组合的平均收益仍然比输家组合的平均收益要高，每月大约多出1 7 4 ，因 此，他们认为该三因素模型也只能部分地说明动量效应的来源。他们发现可以用 三因素模型来解释长期的反转效应。 又由于市场中的所有股票都代表着相应的公司，而这些公司来自于各个行业。 即使在同一个经济大环境下，不I r d 行业对经济形势的敏感度却不相同，也分别具 有不同的行、J p 前景、政策风险和周期性，因此学者们考虑是不是由于行业的不同 导致了股票组合的风险不同，为补偿风险产生的收益也不相同。为此，他们丌始 考虑进行业因素对股市的动量效应进行研究。M o s k o w i t za n dG r i n b l a t t ( 1 9 9 9 ) 1 1 6 的研究结果表明在剔除了行业因素对动量效应的影响后，原动量策略投资组合的 利润显著下降，据此，他们认为在很人程度上是因为行业的风险差异导致了动量 效应。C h o r d i a 和S h i v a k u m a r 在2 0 0 2 年1 25 J 做的研究也表明，在剔除了行业因素 对股市动鼍效应的影响后，股市的动量效应仍然显著存在。G r u n d ya n dM a r t i n ( 2 0 0 1 ) 1 2 2 J 的研究也表明存在行业动量效应。总体来说，行业因素可以部分解释 动量效应的来源，也是从传统会融理论的角度用J x L 险补偿束进行解释。 另外一些学者从行为金融学的角度利用反应不足和反应过度对动量效应和反 转效应的成因进行了解释。以下学者用一些模型探索了反应不足和反应过度的内 在形成机理。B a r b e r i s ，S h l e i f e ra n dV i s h n y ( 19 9 8 ) 1 3 1 阐述了B S V 模型，他们认 为非完全理性的投资者在做投资决策时会因选择性偏差而对新信息反应过度，因 保守性偏差而对新信息反应不足。D a n i e l ，H i r s h l e i f e ra n dS u b r a m a n y a m ( 1 9 9 8 ) 1 4 l 阐述了D H S 模型，他们认为非完全理性的投资者在做投资决策时会因过度自信而 对新信息反应过度。H o n ga n dS t e i n ( 2 0 0 0 ) 2 0 J 假定市场上存在两种非完全理性的 投资者，即信息观测者和动量交易者，信息观测者根据私人信息交易，由于信息 缓慢扩散而产生反应不足；动量交易者根据历史价格所含信息交易，大量的套利 行为导致反应过度。G r i n b l a t ta n dH a n ( 2 0 0 2 ) 1 2 6 】提出了处置效应，它是指投资者 受心理因素的影响倾向于卖出赢利的股票从而可能失去了更多的价格上涨机会， 而保留亏损的股票从而可能受到更大的损失。当股价上涨时，投资者便卖出股票， 这种行为会延缓股票价格的上涨，使得股价对新信息反应不足，而这种反应不足 6 坝f 亨：化论文 又会吸引新的投资者买入该股票，导致价格继续上涨，这样就导致了动量效应。 我认为，行为会融理论从人的心理因素出发对动量效应和反转效应作出的解释符 合股市中的现实情况，很有道理，但是这种方法小精确，对动量效应和反转效应 的强弱程度无法做出清楚的解释，需要进一步地深入和完善。 1 2 2 国内相关研究 我国股市作为一个新兴市场，学者们对国内股市异象特别是动量效应和反转 效应的研究也是近年才丌始逐渐兴起，研究成果和研究深度还比不上对美国股市 所做的研究，但在动量效应和反转效应的检验方面也取得了丰硕的成果，一些学 者还对动量效应的成因进行了系统的分析，但研究的深度还不够，很少有学者利 用证券市场微观结构方面的理论和模型埘动量效应和反转效应进行研究。 张人骥、朱平方和王怀芳在1 9 9 8 年1 3 0 l 所做的研究选取1 9 9 3 年6 月到1 9 9 6 年4 月作为研究的时问区I 日J ，以沪市A 股中4 8 家上市公司作为研究样本，他们 沿用了D eB o n d ta n dT h a l e r ( 1 9 8 5 ) 1 4 l 的研究方法计算出研究的时l H J 区问内样本股 票的累积平均超常收益。他们的研