政府产业投资基金作为上市公司并购重组交易对手应关注的问题及运行启示PE实务

政府产业投资基金作为上市公司并购重组交易对手应关注的问题及运行启示PE实务 政府产业投资基金作为私募股权投资基金中的一支重要力量，在扶持产业方面发挥了重要的作用。随着产业并购的加速，政府产业投资基金投资的项目通过上市公司并购的方式装入上市公司，也是政府产业投资基金优选的退出方式。政府产业投资基金作为上市公司并购重组交易对手应该注意哪些问题，如何提前规避以防止因政府产业投资基金自身原因造成并购障碍？针对上述问题，本文通过梳理上市公司并购案例，特别是政府产业投资基金作为交易对手的并购案例，以便就上述问题得出有指导意义的结论，为政府产业投资基金运作提供借鉴。一、三类股东和结构化问题该问题以雅克科技（）2018年发行股份购买资产为例，中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书（号） 第七个反馈意见原文如下：由此可见，证监会在审核上市公司并购重组案时，交易对手是否涉及有限合伙、资管计划、理财产品、以持有标的资产股份为目的公司是核查的重点。其核查的手段为穿透披露和穿透计算。其核查的目的在于是否存在结构化、杠杆等安排以及交易对手的出资方是否与上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员存在关联关系。穿透计算目的在于穿透计算后总人数是否超过200人。笔者结合公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号上市公司重大资产重组（2017年修订）（证监会公告201714号）关于穿透披露新规1，并梳理雅克科技（）对该问题的回复意见以及证监会采纳该回复意见，针对该问题，我们可以得出如下启示：1、政府产业投资基金在募资过程中需要关注合格投资者的资金来源，并在设计募资架构时，避免设计成结构化产品。从2016年新潮能源（）并购鼎亮汇通案之后，交易对手存在结构化，已成为并购重组的重大障碍。2、政府产业投资基金若在募资的过程中若无法避免“三类股东”作为其出资方，则建议采用有限责任公司的形式来组建基金。披露交易对手是否存在结构化、杠杆等安排，遵循的原则为“穿透计算的原则”，若采用有限责任公司的形式组建政府产业投资基金，政府产业投资基金一般都不以持有本次交易标的资产为目的，按照穿透计算的原则，作为法人主体，且不以持有本次交易标的资产为目的，则无需穿透计算人数，政府产业基金计算为1人。3、政府产业投资基金若采用有限合伙形式组建，则需要避免最终出资的法人或自然人取得本次交易标的资产股权的时间在本次并购交易停牌前的六个月及停牌期间，且避免以现金增资的方式取得上述权益。若交易对手以有限合伙企业形式组建，且最终出资法人或自然人以现金增资的方式取得本次交易标的资产股权，即使该基金完成了在基金业协会的备案，也需要完全穿透。若非在上述敏感期取得本次交易标的资产股权，并完成了在基金业协会的备案，则不需要穿透计算，仅计算为1人。4、政府产业投资基金投资时尽量避免交易完成后成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东。按照公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号上市公司重大资产重组（2017年修订）（证监会公告201714号）相关要求，若交易完成后政府产业投资基金不是上市公司第一大股东或持股5%以上股东，则无强制义务披露“交易对手最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙等变动情况。”二、一致行动人问题该问题以长电科技（）发行股份购买国家大基金和芯电半导体持有股份为例，中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书（号）针对该问题的原文表述为：结合长电科技（）对于该问题的回复以及证监会接受该解释，我们可以得出如下启示：1、政府产业投资基金与某个投资人形成合伙、合作、联营等其他经济利益关系，并不必然认定为一致行动人。如本案中国家大基金通过其子公司鑫芯（香港）持有了芯电半导体控股股东中芯国际的股份，而本次长电科技发行股份购买资产案中，国家大基金和芯电半导体同时作为上市公司交易对手。尽管国家大基金和芯电半导体之间虽存在产业基金的子公司投资持股中芯国际的情形，属于“上市公司收购管理办法第八十三条（六）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系”，但证监会并未将国家大基金与芯电半导体认定为一致行动人。2、政府产业投资基金在投资时，应避免与其他投资者构成一致行动人关系，避免因同业竞争问题导致政府产业投资基金无法在已投资领域的细分行业进一步投资。避免一致行动人需要注意如下事项：一是政府产业投资基金避免与其他投资者签署一致行动声明或协议；二是政府产业投资基金在被投企业的投后管理中，应按照自身的公司章程和公司内部制度履行内部审批流程。三、业绩承诺和补偿问题政府产业投资基金一般作为财务投资者，并非谋求被投资企业的控制权，亦不参与被投企业的日常经营管理。按照上市公司重大资产重组管理办法（2016年修订）第三十五条第三款规定，“上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。”以及上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编（2015年9月18日）和关于并购重组业绩补偿相关问题与解答（2016年1月15日）所要求业绩承诺和补偿义务主体仅为控股股东、实际控制人或者其控制的关联人。因此，政府产业投资基金作为一般的财务投资者，在上市公司并购重组中不承担业绩对赌和补偿义务具有合规和合理性。但若上市公司并购重组的交易对手都是财务投资者，则为了促成并购交易的顺利实现，政府产业投资基金以灵活的方式，如现金补偿方式具有现实必要性。如2017年长电科技（）发行股份购买资产案，交易对手为国家大基金和芯电半导体，而这两个交易对手都为财务投资者，在长电科技在交易报告书（草案）中并未设计业绩补偿承诺，后因证监会在第一次反馈中提及该问题，要求长电科技“补充披露本次交易未设置业绩补偿承诺的原因、合理性及对中小股东权益的影响”，长电科技在回复意见和交易报告书（修订稿）中增加了国家大金和芯电半导体两个交易对手，同为财务投资者，但却为了促成本次并购事项，作出了以现金方式业绩补偿承诺。但该案例不具有普世性，因为该案例长电科技发行股份购买资产的交易对手都是财务投资者。四、锁定期间问题锁定期间的法规依据为上市公司重大资产重组管理办法第四十六条和四十八条。作为政府产业投资基金一般作为财务投资者，并未为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，若政府产业投资基金持有标的资产的时间尚不足12个月，则通过本次交易取得的上市公司股份自股份发行结束之日起36个月内不得转让。五、内部决策程序问题该问题以雅克科技（）发行股份购买资产案例为例，雅克科技发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）第十一部分“已履行和尚未履行的决策程序”中披露了交易对手的内部决策程序：因政府产业投资基金在投资项目决策时点，无法对未来被投资企业被并购的价格、业绩补偿承诺以及锁定期等问题提前遇见，所以，需要在被投资企业被并购之前对并购方案履行内部决策程序。六、国有资产评估备案的问题政府产业投资基金，其组织形式可为契约型基金、有限合伙和公司制三种形式，按照企业国有资产交易监督管理办法（国资委 财政部第32号）关于“国有企业”的定义，政府产业投资基金若符合了上述定义，则应被认定为国有企业。上市公司发行股份购买资产交易中，作为国有企业而言，属于国有资产交易的行为，国有企业需要按照企业国有资产交易监督管理办法（国资委财政部第32号）相关规定履行国有资产评估备案的程序。1 交易对方为合伙企业的，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系；交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还