上市公司财务管理策略发行债券

上市公司财务管理战略债券发行联合紫信评价有限公司朱海丰神君王雨第一，中国的公司债券市场发展缓慢。在国际资本市场中，债券市场的规模比股票市场大得多。我国从80年代末开始发展了公司债券市场，但总体上公司债券市场没有充分发展，其发展速度明显慢于股票市场。在我国债券市场，截至2000年8月末，中央国债登记结算公司托管的1.46万亿债券中，国债为52.62%，政策金融负债为45.73%，而企业债券为241亿韩元，占整体债券规模的1.65%。我国公司债券市场在规模、多样性等方面与国内股票及国际债券市场有很大差距，形成了我国证券市场的畸形发展。从表1来看，1996年以后债券和股票之间的差距趋于扩大。表1个单位：亿元1991199219931994199519961997199819992000公司债券发行额249.96683.71235.84161.75300.80268.92255.23147.89200.0063.00股票积累额594.09375.47326.78150.32425.081293.82841.52944.561523.73上市公司在发行股票时筹集了一定金额，但为了扩大生产规模，加强市场竞争力，需要持续投入资金，这种资金仅仅是在发行股票时筹集的资金是不够的。因此，上市公司仍然需要大量融资，主要是融资渠道比新股发行、股票发行、银行贷款、债券发行等非上市公司更广。下面将通过债券融资和银行借入融资、与发行股票融资的比较以及上市公司的财务现状分析，表明上市公司发行债券是财务管理战略上的更好选择。二、债券融资与银行贷款融资的比较上市公司发行债券和争取银行贷款之间有优缺点。特别是发行债券的优点是，融资成本相对较低。我国银行存款贷款利率自1996年5月1日以来连续7次下降，目前银行存款贷款利率处于历史最低水平。以3年为例，存款年利率为2.70%，根据1993年8月实施的企业债券管理条例规定，公司债券利率不能超过同期银行储蓄存款的140%，债券年利率为3.78%，债券年利率为3年，发行费、评价费等，综合年金利率不超过5%，而同期银行贷款利率为5.94%。取得的资金比较稳定，债券期限一般较长(3-5年，三峡债券10年)，发行限额比较大。债券一般是单一利息，到期是一次性利息，银行贷款是复利利息(如每季度利息)。有助于提高企业的知名度。债券向全社会公开发行。不仅是投资者，发行一次就像有效的广告一样，扩大了企业的影响，提高了全社会的知名度，有利于企业的经营和发展，因此债券发行是企业经营繁荣的象征。但是债券发行也有所不足。也就是说，债券发行审查批准程序复杂，时间不容易确定，偿还约束力更大。三、债券与股票的比较债券和股票的最大区别是债券到期时必须偿还本金者，发行股票时无需偿还。企业的经营目的是，即使长期净资产收益率最大化，也为股东创造最大收益。下面是对资本结构和净资产收益率之间关系的理论分析。RA=资本获利能力=EBIT(1-tc)/全部资本EBIT=税前利润Tc=公司所得税全部资本=D EKd=负债利率D=负债总额E=资产净值税后利润EBIT(1-tc)- KdD净资产收益率=净资产e通过简单运算，净资产收益率计算公式可以写为：净资产收益率=rA (rA-Kd)D/E上个月，如果资本利润率rA超过债务利率Kd，您可以看到金融金融杠杆D/E可以提高净资产收益率，从而提高对股东的收益。此外，D/E越大，对净资产收益率的影响越大。在资本结构与税的关系中：假设a，b有两家公司，a公司没有负债，b公司有负债，资本结构不同，其他条件相同，EBIT不受资本结构影响。a公司股东可以获得的现金流CFA包括：CFA=股息=EBIT(1- TC)b公司的投资者可以获得以下现金流CFB:CFB=股息利息=(EBIT- KdD)(1- tc) KdD=EBIT(1- tc) TC rA=CFA TC KdD常识表明，由于杠杆作用，投资者可以得到的现金流量增加了等于利息免税的价值。同样，可以推导出a公司的市场价值VA和b公司的市场价值VB之间的关系(公司的市场价值=净营业收入/平均资本成本):VB=VA TC D也就是说，债务公司的价值等于无债务公司的价值加上利息避税的现值。公司税率利息支付TCKdD利息避税PV=债务利率Kd=tcD从上面看，公司合理利用债务人融资实际上可以提高上市公司的市场价值，利息避税是有利于债务人融资的条件。因此，通过对资本结构的研究，可以知道债券发行和股票发行之间的利弊。资本回报率超过负债利率时发行债券有利，将为股东创造更多的投资收益。债券的利息支出是固定的，债券持有人无权对公司今后提高的利益进行分配；债券利息包括费用的话，可以达到少交所得税的目的，股息在税后利润上支出，因此不能享受税务方面的利益。从股东的角度来看，债券持有人不拥有经营权和投票选举权，保障股东的企业支配权，如果蒸发新股，现有股东控制企业的权力就会因新股东的参与而减弱。负债发行成本一般低于股票发行成本，发行程序也比较简单。但是也要注意，如果公司经营不振，债券利率将作为公司的一种负担，受到到期应偿还利息的压力，对股票发行没有问题的企业的破产风险也会增加。这些好处是所谓财务杠杆的作用。金融杠杆是一把双刃剑，当资本利润率超过债券发行支付的利率时，不仅股东利益增加，而且在支付有限价格的条件下，也保证股东的公司控制权。相反，如果债券利率超过资本利润率，债券的利息必须以股东的利益弥补，这样对股东不利。只有从负债发行获利的角度来看，当资本回报率超过负债利率时，负债越大，收益就越多。但是，从财务安全性来看，负债比率越高，财务风险越大。对于负债水平高于整体资本化率50%的上市公司，发行债券的财务风险很大，因此在发行债券方面要慎重。一般来说，负债水平低于行业平均水平，在财务上更安全。适当的负债经营表明，公司管理层对企业的前景充满信心，在行动上也更加积极。但是，如果没有负债，负债水平低，财务风险低，则可以从其他方面反映企业管理层的经营相对保守(稳健)或对前景缺乏信心。第四，上市公司发行债券是更好的选择。截至1999年底，上海和深圳两城市949家上市公司的资本收益平均为8.94%，其中资本利润率上市公司数量比率(%)5%到10%24325.6110%50152.79如果债券发行综合利率计算为5%，则约74.6%的上市公司可以从债券发行产生的“财务杠杆”中受益，此数据也表明上市公司的运营状况比非常时期公司优越得多，具有发行债券的有利条件。在诸如当前利润水平(资本获利能力8.94%)和资金成本(5%)等条件下，只要整体资本化率为50%，公司就会比资产净值没有债务的其他公司增长44.07%。在国际经验和财务理论中，负债比例在30%到50%之间，整体资本化比例在15%到35%之间是合理的。负债率低于20%，整体资本化率低于5%，表明在财务上绝对安全。据统计，1999年末，949家上市公司的负债比率平均值为50.5%，整体资本化比率平均值为38.0%。其中：上市公司数量比率(%)债务比率20%10110.6420%到30%13414.1230%到40%19620.6540%到50%19520.55整体资本化率5%9710.22是15%22323.5015%到35%37539.5235%到50%18219.18从上表来看，负债比例低于20%的上市公司数为10.64%，产电为1.84%，东方酒店为1.9%，朗瓦尔股份、浙江同一、虹桥机场等公司负债比例也较低。整体资本化率低于5%的上市公司数也超过了10%。其中23家上市公司的整体资本化率为0，即没有短期负债，也没有长期负债的0。因此，这些上市公司可以充分利用金融杠杆原理，改善资本结构，给股东带来更多的利益。考虑到资本利润率高于债券融资成本，财务安全，949家上市公司中资本利润率满足5%，而整体资本化率接近30%的条件，即上市公司近一半具有债券发行条件。通过以上分析，目前上市公司的盈利能力高、负债水平低，因此债券发行应该是财务管理战略的更合适的选择。五、债券市场的问题和发展前景据初步统计，在过去几年发行债券的上市公司不到10家(约占总上市公司数量的1%)的情况下，与上市公司的整体经营现状、财务状况不符。原因是公司经营者没有充分重视财务管理战略，少数企业将上市作为圆形的目的，没有充分发挥财务杠杆的作用，追求利润最大化。第二是筹集国有企业改革的费用，具有国有企业结构调整等功能，因此，我国政府总是以股票市场为证券市场的核心，商业银行也不想在大规模债券市场上转换其存款；第三，我国的债券市场主要存在以下问题。配额问题。现阶段我国的公司债券发行也采用计划规模管理方式，受到政策上的限制，并非每个上市公司都能获得支付额。利率问题。目前我国的公司债券利率决定有明确的政策限制，即公司债券利率不能超过同期银行储蓄存款利率的140%。由于银行对存款贷款利率下调和债券利率的最高限制，目前债券的利率水平与投资者期望的投资价值有很大差距，与目前资本市场的实际收益率相比，明显低，投资者的吸收力小，部分企业债券发行困难。此外，债券利率不反映不同企业的风险差异，不同信用等级、不同投资风险的公司债券的投资回报率相同，不遵循“高风险、高收益、低风险、低收益”市场规则。所得税问题。根据现有政策，个人购买公司债券的利息收入必须缴纳利息税，购买国债和股票交易收入免除利息税，2000年对银行储蓄存款利息实行征税政策后，出现了债券利息税问题。对公司债券利息征税的话，公司债券收益率相应减少，居民个人购买公司债券的欲望大幅下降。上市和流通问题。我国公司债券的流通市场截至2001年1月12日，上海和深圳两市上市企业总数(a、b股)为1177家，市值为4886亿元，上市公司债券只有11家，低于150亿元，债券日交易量低于股票市场的10万分之4。另外，债券的柜台交易市场还没有打开。金融产品的一个重要特征是流动性好、流通性低意味着风险大，债券第二市场的落后性丧失了一半市场功能，反作用于债券发行市场，降低了投资者的信心。考虑到股票市场和债券市场的协调发展，管理层正在加强对上市公司可转换债券发行试点实施等公司债券发行的支持，鼓励企业直接融资。在加强对债券的监管的同时，增加债券的发行量，企业可以直接发行债券来筹集资金，降低成本，