现金流估值模型的估值过程(PPT 95页).ppt

证券估值,第四章现金流估值模型的估值过程,授课人：吴育辉,厦门大学管理学院财务学系本科课程,第一节历史财务报表的重组与分析,常见的财务报表,财务报表反映的内容,资产负债表：反映企业在某一特定日期的财务状况的会计报表。其主要目的是提供有关企业财务状况方面的信息，即某一特定日期关于企业资产、负债、所有者权益及其相互关系。利润表：反映企业在一定会计期间的经营成果的会计报表。其主要目的是揭示企业经营业绩的主要来源和构成，有助于使用者判断净利润的质量及其风险，并预测净利润的持续性。现金流量表：反映企业在一定会计期间现金和现金等价物流入和流出的报表。其主要目的，是为使用者提供企业一定会计期间内现金和现金等价物流入和流出的信息，以便于财务报表使用者了解和评价企业获取现金和现金等价物的能力，并据以预测企业未来现金流量。,为什么要重组财务报表？,财务报表并非为估值而准备的；财务报表反映公司的会计绩效（如ROA/ROE等）而非经济绩效；财务报表包含了公司所有的经营资产和非经营资产，无法直接衡量和分析公司核心的ROIC、FCF和EVA等价值创造能力。,如何重组财务报表？,将公司资产划分为经营性资产和非经营性资产；重组资产负债表以获得投入资本量(IC);重组利润表以获得扣除税后净经营利润（NOPLAT）;,如何划分资产？,哪些资产是经营性资产？经营性流动资金、固定资产、无形资产和商誉、其他长期净经营资产哪些资产是非经营性资产？富余现金、交易性金融资产、其他非经营资产,经营性资产,经营性流动资金经营性流动资产减经营性流动负债，包括经营现金、应收账款、存货、其他流动资产等，但不包括富余现金和可交易证券。固定资产固定资产是公司进行经营活动的生产条件，是构成公司经营性资产的主要内容。无形资产和商誉包括商标、专利技术、软件及知识产权、土地使用权等，同样是公司生产经营活动不可缺少的内容。其他长期净经营资产,非经营性资产,富余现金公司的库存现金超出经营活动对现金需求的部分。如何估计？美国：1993-2000年间，公司最少的现金余额略低于销售额的2%。如果这是对经营现金很好的一个估计指标的话，多于2%的现金部分就应该被视为富余现金。中国：销售额的10%（戴书松）。是否合理？为什么？交易性金融资产公司为近期内出售而持有的金融资产，如以赚取差价为目的的股票投资等。其他非经营资产包括长期股权投资、应收股利等。,重组资产负债表以计算IC,会计恒等式：资产=负债+所有者权益,经营资产=经营债务+有息负债+所有者权益,经营资产-经营债务=投入资本=有息负债+所有者权益,经营资产+非经营资产=经营债务+有息负债和负债等价物+所有者权益和所有者权益等价物,投入资本+非经营资产=总投入资金=有息负债和负债等价物+所有者权益和所有者权益等价物,对生产单一产品的公司而言：,对大多数公司而言：,重组资产负债表以计算IC,重组利润表以计算NOPLAT,不从经营利润中扣除利息；计算NOPLAT时，要扣除任何非营业收入和不计入投入资本的资产所产生的回报或损失；调整因非营业收入而形成的税收。,重组利润表以计算NOPLAT（举例）,66=264*25%,70=280*25%,3=4*25%,ROIC和FCF,FCF=EBIT（1-税率）-资本性支出+折旧和摊销-营运资本净增加额；FCF=NOPLAT-资本性支出+折旧和摊销-营运资本净增加额；自由现金流不包括非经营现金流和与资本结构相关的项目。非经营现金流应单独进行估值。自由现金流和非经营现金流共同组成投资者可获得的现金流。,现金流量表与FCF,为什么现金流量表中的现金流量与FCF不同？现金流量表的现金流量是包含所有经营业务和非经营业务所产生的现金流量；而FCF只针对经营业务产生的现金流量。现金流量表的现金流量扣除了利息费用；而FCF则包含利息费用。,现金流量表与FCF,重组资产负债表举例,重组资产负债表举例,经营收入的10%,重组利润表举例,重组利润表举例,营业成本加税金,销售费用加管理费用,假定税率为15%,9.53=63.52*15%,重组利润表举例,三一重工的营运资本投资：2008年的经营性流动资金-2007年的经营性流动资金=4986.03-3449.12=1536.91,三一重工的净资本支出：2008年的固定资产净值-2007年的固定资产净值=3148.62-2168.53=980.09,间接法编制的现金流量表,ROIC的计算是否应该考虑商誉？考虑。理由：商誉的取得来源于收购所支付的溢价。进行溢价收购的公司必须花费实实在在的资源去收购有价值的经济资产，如果这部分花费无法得到回报，就会损害股东利益。不考虑。衡量的是公司的内部表现，而不是扩张所带来的影响。,商誉,分析公司的历史绩效,ROIC分析收入增长率分析资本结构分析,ROIC分析,分析ROIC与公司WACC之间的关系分解ROIC，找出公司历史价值的驱动因素分析具体的会计项目关注非财务数据,ROIC大于WACC，创造价值。高的ROIC是否具有持续性？高的ROIC能否被竞争者所模仿？不同行业的高ROIC产生的原因是否相同？投资者是否过度乐观？ROIC小于WACC，损害价值。低的ROIC是否只是临时的？低的ROIC能否得到快速扭转？投资者是否过度悲观？,ROIC与WACC,分解ROIC,ROIC=(1-所得税税率)*(EBIT/收入)*(收入/投入资本),分析公司收入-成本-利润之间的关系；分析公司的资金来源和占用情况；分析公司各项资产的运行及周转情况；,分析具体的会计项目,在外部分析时，往往局限于财务数据；但往往一些非财务数据也可以，甚至能够更好地反映公司未来可能取得的绩效。政治资源地域环境人力资源,关注非财务数据,收入增长率分析,收入增长的影响因素分析分解收入增长率,通货膨胀公司规模汇率因素并购因素会计政策变化,影响收入增长率的因素,主要产品分类产品单价销售量,分解收入增长率,收入增长率分解举例,2003年HomeDepot的收入增长率：64816/58247-1=11.3%,2003年HomeDepot的店铺增长率：1707/1532-1=11.4%,2003年HomeDepot的每店铺收入增长率：(64816/1707)/(58247/1532)-1=-0.1%,收入增长率分解举例,HomeDepot的收入增长驱动因素并非是每店铺收入的增长，而是新店铺的开设！,思考的问题：投入资本的多大比例应该来自债权人？目前的资本结构是否可持续？当行业进入低迷时期，公司能否存活下来？,资本结构分析,关注的焦点：偿债能力财务杠杆股利支付,资本结构分析,息税折旧摊销和租赁费前的利润,偿债能力,财务杠杆,如果一家公司的ROIC为10%，税后负债成本为5%，若要提高其ROE，可以提高ROIC（通过改善经营管理），也可以提高负债权益比率（通过增加负债）。应该注意，提高负债权益比率在提高公司ROE水平的同时，也会提高股东面临的风险。如何控制财务杠杆可能带来的风险？（1）衡量公司负债权益比率的历史变化趋势；（2）关注公司负债权益比率与同行业公司的比较。,财务杠杆,如果公司有较高的股息支付率并且再投资率大于1，公司就必须借钱来补充负的自由现金流以支付利息和股息。这样的做法能持久吗？具有正的自由现金流和低的股利支付率的公司，可能在逐渐偿债或聚集富余现金。在这种情况下，公司是错过了税盾带来的好处呢？还是在不必要地积累现金？,股利支付,第二节公司未来绩效和现金流的预测,主要内容,为什么要确定预测期间？,为什么要确定预测期间？多长的预测期间比较合适？美国：推荐的预测期为10-15年，对于周期性公司或高增长公司可能更长。为什么？如果使用较短的预测期，会导致什么后果？可能导致公司价值严重低估或需要在计算连续价值时设定过高的长期增长假设。,以10-15年的预测期为例：首先，详细进行5-7年的预测，做出尽可能与实际变量相联系的完整的资产负债表和利润表。其次，对剩余年份进行简化预测，重点放在一些重要变量上，如收入增长、利润率和资本周转率等指标上。第三，假定预测期之后为稳定状态。中国分析师的现状：预测期大多3年左右！,如何确定预测期间？,预测的主要步骤,准备和分析历史财务报表；进行收入预测；预测损益表；预测资产负债表中的投入资本和非经营资产；预测资产负债表中的投资者现金；计算ROIC和FCF。,收入预测,自上而下：通过预测市场总量的大小，确定市场份额，然而预测价格来预测收入。自下而上：用公司已有客户的需求、客户流失率和潜在新客户来进行预测。,经济-行业-公司预测（E-I-C预测）宏观经济的影响（GDP的增长、财政政策、货币政策）行业层面的影响（行业的周期性、竞争强度）公司内部的影响（产品竞争力、定价权、市场份额）,自上而下的收入预测,利润表预测,（1）明确报表中各个分项的经济驱动因素；（2）估计预测比率：销售成本与销售收入的比率；费用与销售收入的比率；利息费用与债务的比率。（3）得出预测结果。,利润表各项目的经济驱动因素,经营成本：与收入相关联；经营费用：与收入相关联；折旧：与收入相关联；非经营收入：通过其历史增长或公开交易的可比资产进行估算；利息费用：与公司的总负债相关；利息收入：与富余现金、短期投资等相关；税收：考虑税收优惠政策等因素。,历史的利润表,历史的资产负债表,=90/240,=45/240,=19/240,人为假定,与负债挂钩,与富余现金挂钩,历史税率,=240*(1+20%),=288*37.5%,=288*18.8%,=288*7.9%,=23/(224+80)*(213+80),=4*(1+33.3%),=(5/100)*60,=89.4*33.6%,资产负债表预测,明确资产负债表主要项目的经济驱动因素（1）经营性项目应收账款：与收入相关存货：与成本相关应付账款：与成本相关应计费用：与收入相关固定资产净值：与收入相关（2）非经营性项目,=(5/240)*365,=(45/240)*365,=(20/240)*365,=250/240,=288*7.6/365,=288*68.4/365,=288*104.2%,=288*30.4/365,=100,=82+59.4*(1-45.8%),114.2,65,80,213,237,496.2,36.2,96.2,496.2,=237+80+65+114.2,=24+213,=96.2-6-54,从盈利到现金流,估计及调整盈利预测从盈利到现金流增长的估计估计期间的估计永续期间的选择,估算连续价值,公司价值=明确预测期间的现金流现值+明确预测期后的现金流现值,预测期后是什么状态？稳定状态！什么是稳定状态？公司每年以一个不变的比率增长，并将营业利润以一个不变的比例再投资到其业务上；新增投入资本回报率（ROIC）保持不变；公司基准水平的ROIC保持不变。,估算连续价值,连续价值的重要性,FCFF的连续价值模型,几个要素的估算要注意哪些问题,NOPLATROICgWACC,举例,假设NOPLAT的水平为1亿元，WACC为10%。当ROIC为14%时，把g从6%提高到8%，连续价值增加了50%，从14亿元增加到21亿元。,连续价值预测的注意事项,可明确预测期间的长度不影响公司价值；如果可明确预测期间的长度与估算连续价值的经济假设有关，那么对可明确预测期间长度的选择就可能间接影响公司价值。竞争优势的可持续性。价值什么时候创造的,常见错误,错误估计与预测的增长率相一致的FCF；基准年度外推时考虑不周；分析师过分保守倾向；,错误估计与预测的增长率相一致的FCF,在连续价值期间，预计增长率比可明确预测期间的增长率低，因此在NOPLAT中用于维持增长的新投入资本的比例也会减少。这意味着NOPLAT中更多部分变成投资者的自由现金流。如果不考虑这种变化，连续价值就会被严重低估。,三一重工和中联重科例子,使用企业折现现金流模型计算公司的普通股价值，步骤如下：用加权平均资本成本对经营自由现金流进行折现，从而计算出公司的经营价值。计算非营业性资产的价值，加上经营价值，就得到企业价值。明确并计算出所有对公司资产的非权益性财务索求权。从企业价值中减除非权益性财务索求权，从而得到普通股的价值。普通股价值除以市场流通股股数就得到股票价格。,预测,第三节公司资本成本的估算,资本成本的注意事项,必须包含各种来源的资本；根据每一类证券的市值确定其要求回报的权重；根据税后项目计算；采用与自由现金流相同的货币单位；如果自由现金流是名义值，资本成本也应该是名义值。,权益资本成本,CAPM（CapitalAssetPricingModel）证券i的预期回报率；无风险利率；股票对市场的敏感度；市场的预期回报率。,1990年诺贝尔经济学奖,无风险利率的估算,参考不存在违约风险的政府债券什么期限的？理论上，每个现金流都用一个到期日与其相近的政府债券来折现；实际上，大多数人会选择与整个估价的现金流最为匹配的一种政府债券的某一个到期回报率。在美国，大多数采用的是10年期政府债券。在中国，大多数采用3%-5%左右，为什么？注意：在为公司或长期项目估值时，不要使用短期政府债券回报率作为无风险利率！,市场风险溢价的估算,历史的市场风险溢价,beta系数的估算,CAPM的替代方法,Fama&French（1992）三因素模型套利定价模型（APT）,债务资