固定收益培训(ppt 70页).ppt

固定收益培训第一天2009,AaronLow,CurrentAppointmentPrincipal&ManagingDirector,LumenAdvisorsLLC,SanFranciscoCurrentAffiliationBoardofTrustees,GovernmentofSingaporePensionFund,SingaporeBoardofAdvisors,HarvestFundManagementCompany,Beijing,ChinaBoardofAdvisors,BNPParibasHedgeFundCenter,Singapore,LondonBoardofAdvisors,WealthManagementInstitute(WMI),SingaporeHonoraryAdvisor,InvestmentManagementAssocofSingapore(iMAS),SingaporeBoardofEditors,JournalofFuturesMarkets,USCouncilMember,GlobalCapitalMarketPolicyCouncil,CFAInstitute,USEditorialReferee,FinancialAnalystJournal(FAJ),USDeputyPresident(BoardofDirectors),CFASingapore,SingaporePreviousSeniorPortfolioManager&HeadofAsia,PIMCO,US&SingaporeSeniorPortfolioManager,HeadofAsia,AllianzDresdnerAssetMgmt,US&AsiaPortfolioManager,HeadofAsia,RosenbergCapitalMgmt,USSeniorInvestmentAdvisor,BoseraAssetMgmtCompany,Shenzhen,ChinaPhD,FinancialEconomics,UniversityofCaliforniaLosAngeles,UCLA,USCFA,总览,第一天固定收益基础知识回顾国债期限结构利率互换企业债券和信用可转换债券分析第二天投资过程投资组合构建被动投资组合管理主动投资组合管理及策略,久期和凸度,提供了一个近似的和简便的方法，来衡量债券及其投资组合的收益率曲线平移的风险久期是第一个风险的估计指标。P表示了价格变化和收益率变化的线性关系,债券收益率,r-r0r+,价格,r,r,P,P,久期和凸度,久期并不反映价格和市场利率的关系曲线这个关系由凸度来近似衡量,债券收益率,r-r0r+,价格,r,r,P,P,久期并不反映价格曲线的凸形,凸度,不包含期权的债券具有正的凸度凸度的大小取决于期限,期限较短的债券有较小的凸度,期限较长的债券有着较大的凸度,债券收益率,价格,5年8%息票率债券,30年8%息票率债券,可赎回债券的价格和收益率关系,不可赎回债券价格,债券价格,可赎回债券价格,Pcall=赎回价,利率,赎回权价值,r,正凸度,负凸度,可回售债券的价格和收益率关系,可回售债券价格,债券价格,Pput=回售价格,利率,回售期权的价格,r,不可回售债券价格,久期的导出,久期图示,可以被看作是一系列平衡的现金流的现值,当收益率或利率上升，久期会如何变化?,常规利息的现值,本金和最后一次利息的现值,债券价格,久期,现在,到期年限,久期和凸度的计算,久期计算久期通常为正更长的久期意味着更大的风险更长久期的债券和投资组合波动性更大凸度计算凸度通常为正如果债券附有期权凸度可能为负,比如，可赎回债券正凸度是有利的，负凸度是不利的,投资组合的久期和凸度,使用久期和凸度的一个很大的优势就是它们能直接用于债券的投资组合它们的关系就是一个简单的加权平均例子:一个杠铃投资组合，60%是4年期债券，久期三年，40%是15年期债券，久期10年，此投资组合的久期是多少?投资组合久期=0.6x3+0.4x10=5.8年,久期和凸度的局限性,平移,利率,期限,熊市趋平,利率,期限,熊市趋陡,利率,期限,平移,利率,期限,牛市趋陡,利率,期限,牛市趋平,利率,期限,利率期限结构平移时，久期和凸度最有效,利率期限结构非平行移动时，久期和凸度应用效果并不理想,久期和凸度的局限性,如果利率期限结构非平行移动,用久期和凸度产生的结果就没有意义，比如收益率曲线变陡收益率曲线变平例子:假设之前的杠铃投资组合，久期5.8，将其和一个8年期，久期也是5.8年的债券相比较。如果利率整体向上平移40bps，比较结果会怎样?债券:dP/P=-Dr=-5.8x0.004=-2.32%投资组合:dP/P=-(w1D1r1+w2D2r2)=-0.6x3x0.004+0.4x10 x0.004=-2.32%平移的收益率曲线变化对单一债券和投资组合有同样的效果,久期和凸度的局限性,例子:重复之前的例子，4年期债券收益率下跌40bps,8年期债券收益率不变,15年期债券收益率上升40bps.单一债券:dP/P=-Dr=-5.8x0=0%投资组合:dP/P=-(w1D1r1+w2D2r2)=-0.6x3x0.004+0.4x10 x0.004=-0.88%即使债券和投资组合有相同的久期，当利率期限结构非平行移动时它们的价格变化和风险都是不同的。,政府债券和期限结构,国债价格的驱动因素:基本面,收益率曲线形状,下列利率的重要性是什么票面收益率?即期利率?远期利率?,期限结构中的风险溢价,如果UEH是正确的,则期限结构平均来说会变平期限结构通常向上倾斜,所以纯预期理论并不理想期限溢价对于更长时间的一个固定利率，投资者需要溢价补偿假设一个投资者有两个选择选择A:先投资一年期5%债券，第二年再投资一年期6%债券选择B:投资一两年期债券，利率(1.05)(1.06)1=5.5%哪个选择更好?为什么?,期限结构中的风险溢价,如果第二年的一年期利率已知应该选择哪个?如果第二年的一年期利率未知或者波动很大应该选择哪个?风险溢价(或者期限结构的陡峭程度)取决于未来利率的风险,LPH和UEH的关系,到期收益率,时间,UEH,LPH,时间,UEH,LPH,时间,UEH,LPH,流动性溢价假说可被分解为流动性偏好假说（LPH）和未来利率预期假说（UEH）,到期收益率,时间,UEH,LPH,L4,L3,L2,L1,增加流动性溢价L4L3L2L1,ALM需求和供给曲线,收益率,期限,D1,D4,D3,D2,S1,S2,S3,S4,银行,保险,基金经理,银行,住房抵押贷款证券,政府国债,代理机构,市政府,公司,需求,供给,中国和G3的收益率曲线,JPY,US,China,EU,来源:彭博24April2009,期限结构的驱动因素,到期,收益率%,纯预期,凸度偏差,风险溢价,收益率曲线,收益率曲线=预期+风险溢价+凸度偏差,通货膨胀对期限结构的影响,通胀影响对短期，3个月和1年期利率影响最大2年后影响减少了50%5年和10年期利率影响分别减少了50%和25%，并且影响消失的更快通胀骤升导致央行提升准备金率，短期利率会上升产出影响对短期利率的影响最大影响有延迟，可推迟至产出缺口上升1.5年后长期利率反映的通涨预期更准确，而且反映没有延迟，不像短期利率,利率对通胀和产出缺口的冲击的反映,经济周期和期限结构,当经济走向衰退时债券风险溢价上升，导致收益率曲线变陡。作为央行对衰退做出回应的结果，(比如降低利率)收益率曲线仍旧保持陡峭,即使经济进入扩张阶段。当经济恢复得到确认和经济增长进入成熟期,央行开始收紧货币政策导致收益率曲线变平.,衰退和期限结构的坡度,远期利率对于未来即期利率的替代作用,通过即期利率和票面价格收益率曲线计算出的远期利率，包含了市场预期风险溢价凸度偏差只有当风险溢价和凸度偏差非常小时，远期利率才是未来即期利率的无偏估计利率曲线会变平，如果市场预期未来利率增长幅度变小未来的波动性很高(市场喜欢购买凸度大的债券),互换主导了利率衍生品,目前利率互换是最大的市场，达到美元$309万亿,互换,互换是一种金融工具，允许公司将固定利率支付的债务换成按浮动利率支付,反之亦可互换利率代表了互换协议的固定利率,浮动利率一般基于伦敦银行间拆借利率(LIBOR),互换协议其实就是融资的固定利率债券,在互换协议中接受固定利率的一方相当于以票面价值购买一固定利率债券，息票率等于互换利率,并且以3个月LIBOR滚动融资。互换中收固定利率,固定利率利息,$100,债券,客户,3月期LIBOR,$100,贷款者,客户,(滚动，每三个月重置),固定利率利息,3月期LIBOR,GS,客户,互换曲线,互换曲线是进行衍生品估值的一个基础,1年,短期端=LIBOR,2年,30年,长期端=互换息票率,互换利率由当前的LIBOR利率驱动-互换曲线的形状和坡度预示着将来利率的走向,5年,中期=利率期货,基于LIBOR利率,互换协议估值收固定利率，付浮动利率,固定现金流CF1CF2CF3CF4CF5.,浮动现金流CF1CF2CF3CF4CF5.,净现金流NCF1NCF2NCF3NCF4NCF5.,由三个月远期利率曲线生成,经由互换曲线折现,折现因子d1d2d3d4d5.,现金流折现DCF1DCF2DCF3DCF4DCF5.,-,=,x,=,互换的市场价值,=,互换利率的决定(固定利率),互换利率是使净流入现金流和净流出现金流的现值相等的固定利率,远期利率曲线,固定利率,到期,收益率%,净流入现金流,净流出现金流,收固定利率付浮动利率,互换利率的决定(固定利率),互换利率是使净流入现金流和净流出现金流的现值相等的固定利率,远期利率,固定利率,到期,收益率%,净流出现金流,净流入现金流,付固定利率收浮动利率,互换的现金流机制,*已经被简化。现实中，6个月LIBOR报价基于实际天数/360的基础上，半年复利记息。准确地报价，第一次的浮动现金流为：100 x0.042x(184/360)=2.1467,互换协议的久期,互换的货币久期(或者一个基点的价格DV01)和货币凸度就是简单的等于浮动利率票据和固定利率债券的货币久期相减和货币凸度相减。因为浮动利率票据仅在不同的重置日间面对利率风险，久期主要基于固定利率支付的债券。互换没有本金金额的参与(即对应债券的杠杆头寸)。互换的多头头寸具有负的久期,因其主要是一个长期固定利率债券的负头寸。增大（减小）利率增大（减小）互换价值。,例:收5年期固定利率互换，10月11日2007,收固定利率，付浮动利率5年期互换利率5.04%，10月11日2007,初始互换价值=$0,交易在彭博系统中保存为SL2H1I9U,从远期互换曲线导出的折现率,5年期互换现金流折现率，收固定利率，完成于10月11日2007,支付固定利率互换的预计现金流,支付固定利率的5年期互换现金流，完成于10月11日2007,互换利率表现2008.,3mLiboronJuly15at2.98%,LIBOR3MLiborRate,首先估计互换利率变化导致的互换协议价值变化注意5年期互换经过了11个月19天变成4年零11天的互换上一幻灯片中,5年期互换利率在2007年10月15日从5.04%开始下跌4年期互换利率交易价在08年9月26日为3.945%,下跌1.095%(我们的1.0%因为在9月26日互换期限稍大于4年期)平均久期=(4.13+3.55)/2=3.84互换应获利大约为$10mx1.0%x3.84=$384,000接下来估计净应计额浮动LIBOR每季应计:天数统计约71天=90天的0.788季度LIBOR(08年7月为2.79%)利息$69,750季度应计=$54,963固定5年期互换半年计息:天数统计大约161天=180天的0.8955年期互换利息是$252,000，因此半年期应计=$225,540因此净应计额$225,54069,750=$170,577互换价值=$384,000+$170,577=$554,577,如何估计互换协议价值的变化,例:收固定利率5年期互换，08年10月26日,2008年10月26日(1年后),之前的利率互换价值上升了$554,970.20,本金估计为$384,000,实际为$383,658应计估计为$170,577,实际为$171,311总共估计为$554,577，实际为$554,970,赌国债利率下跌，但用互换价差来对冲,国债曲线,互换曲线,期限,收益率,1年,互换价差,你想要锁定5年期互换价差但愿意以5年期国债利率为赌注,赌国债利率下跌，但用互换价差来对冲,国债远期曲线,互换远期曲线,期限,收益率,1年,5年期互换价差1年后开始,买5年互换价差远期，以锁定5年互换价差，1年后开始,公司债券和信用分析,全球债券回报:公司债及其他,公司表现(1993-2007),公司债券风险,1年,10年,短期国债利率,期限价差,互换价差,违约价差,无风险利率,曲线风险,系统风险,特有风险,货币政策,I通货膨胀,通货膨胀预期,商业周期,银行业,公司健康,公司违约风险,公司曲线,互换曲线,国债曲线,收益率,期限,价差,风险,驱动因素,世贸地产债券的风险溢价,例子:世贸地产债券息票率8%2016(7年期)价格:US$73到期收益率:13.861%名义价差:1200bps,标准普尔评级的各种财务比率,财务比率的评级标准是一致和单一的,会计处理例子：持有公司,运营公司,特殊目的机构,发行公司支付利息=$50,持有公司$50,运营公司$350,100,50,200,-100,50,100,受限制的$50分红支付给发行公司,息税，折旧，摊销前利润/利息帐面=8X实际=1X,帐面现金流=$400受限制的现金流=$50,混业经营者通常会被定价更低,比起经营多个行业，投资者更喜欢经营单一行业的公司,估值2006,违约率随着时间的增长可能产生很大变化,从1982到1991违约数量从3升至75上升了25倍!,预计的追偿率,追偿率也可以有很大的差别美国有相对高的追偿率不幸的是中国没有过去案例的历史纪录，但假设一个较低范围的追偿值是谨慎的做法,违约率和追偿率的波动,1970到1997美国的违约率，经历了不同的经济周期债券结构的不同部分的追偿值,追偿价值:平均值和标准差,违约价差的简单计算,例子:无风险利率=0.09,预计追偿率=0.6,违约率=0.06预期的损失=10.6=0.4预期的损失=(1-预计追偿率*)*根据债券级别是低级还是高级而定违约风险溢价=0.1213-0.09=0.0313=3.13%,信用价差标定,信用评分模型Z评分,公开上市公司,私人公司:用权益的帐面价值代替其市场价值,信用评分模型Z主评分,制造业公司,服务业公司,新兴行业信用,信用评分模型Z评分,公开上市公司,强信用,弱信用,受挫的信用,2.99,1.8,PrivateFirms,2.9,1.23,制造业，新兴市场,2.6,1.1,私人企业,2.9,1.23,AltmanZ评分级别限值,可转换债券,可转换债券,使用基于期权估值的方法来进行可转债定价,需要把可转债各部分完全分解。可转债的风险和回报:当股价,可转债价会但幅度会小于股票当股价,可转债价会但会优于股票可转债的下跌会受限于其债券和回售期权的价值当股价不变时,可转债表现优于股票，这源于债券支付的利息大于股票的分红,重置特性