第八章+资本结构决策.ppt

财务管理,主讲人：周春梅,单位：华侨大学旅游学院,邮箱：linglinghb,CompanyLogo,第八章资本结构决策,第一节资本成本第二节杠杆效应第三节资本结构决策的理论与方法,CompanyLogo,第一节资本成本,资本成本的概念、性质与作用个别资本成本的计量企业综合资本成本的确定企业边际资本成本的计量,CompanyLogo,在金融市场上，企业可以通过各种渠道筹集所需要的资本。企业资产负债表右边列示了资本的各种来源。为了合理地筹集资本，企业各种资本来源之间必须保持合理的比例关系。各种资本来源组成的比例关系，称之为资本结构(CapitalStructure)。资本结构往往使用资产负债率、股东权益与负债之比等指标衡量。建立合理的资本结构，既是企业积极使用负债、实现负债的杠杆利益的重要手段，又是企业防范财务风险、保证企业稳定运营的前提。,CompanyLogo,一、资本成本的概念、性质与作用(一)资本成本的概念企业从各种来源筹集的资金不能无偿使用，而要付出代价。资本成本就是企业取得和使用资金而支付或负担的各种费用。它包括资金占用费和资金筹集费两部分。(二)资本成本的性质资本成本是一个重要的经济范畴，它是在市场经济条件下，由于资本的所有权与使用权分离而形成的一种财务概念。1.资本成本是资本使用者向资本所有者和中介人支付或承担的资本占用费和资金筹集费。因此，资本成本是市场经济条件下资本所有权与使用权分离的必然产物。,CompanyLogo,2.资本成本具有一般产品成本的基本属性，又有不同于产品成本的某些特性。资本成本是企业的耗费，企业要为此而付出代价、支付费用，而这种代价最终也要作为收益的扣除项目得到补偿。3.资本成本与货币时间价值既有联系又有区别。资本成本的基础是货币时间价值，但两者在数量上又不是一致的。资本成本既包括货币时间价值，又包括风险价值。4.资本成本是一种机会成本概念。资本是稀缺的，在发达金融市场上，资本存在多种用途，资本投入某个企业意味着放弃其他领域。投入其他领域的潜在收益便成为某个企业使用资本的机会成本。,CompanyLogo,(三)资本成本的作用资本成本是企业财务管理过程中必须研究重视的财务概念，它可以运用于许多方面，但主要用于筹资决策和投资决策。1.资本成本是选择资金来源，拟定筹资方案的依据；2.资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准；3.资本成本可作为评价企业经营成果的依据。,CompanyLogo,盈利增长故事的背后,在过去3年中，中国上市公司的平均总市值从1998年的25亿元骤升至2000年的46亿元，增长高达84%。这一增长究竟是否得到基本面的支持？传统会计指标似乎为市值的不断增长提供了支持：上市公司平均销售额从1998年的7.35亿元增至1999年的8.22亿元，并于2000年达到9.96亿元，平均净会计利润在三年内稳步增长，1998年为5400万元，1999年为6800万元，2000年则是8200万元，而同期上市公司平均资本额也从1998年初的7.46亿元增至1999年初的8.92亿元，并于2000年初达到9.79亿元。中国上市公司销售、资产规模不断扩张，会计利润也有所增加-听起来像是个盈利增长的动听故事。然而，在这些会计数字背后，中国上市公司是否真的提高了营运效率、创造了更多的财富呢？,CompanyLogo,就均值而言，1998年，中国上市公司管理者未能达到足以弥补股东资本成本的回报水平，也就是说，1998年上市公司总体并没有真正为股东创造利润。1999年情况好转，上市公司获得了超出资本成本的回报。虽然这一情况延续到了2000年，但由于资本效率恶化，2000年上市公司为股东所创造的价值比1999年为下降。经济增加值（EVA）为负的公司数目从1998年的373个增加到了2000年的480个，增加了近30%。,CompanyLogo,以青岛啤酒公司(600600)为例：青岛啤酒是一家广为人知的老牌上市公司。无论销售、经营规模，还是品牌、质量，在国内啤酒行业都是首屈一指的企业。仅从会计指标角度看，青岛啤酒在许多方面都是可圈可点的。2000年主营业务收入为37.7亿元，经调整后的经营成本为35亿元，当年税前净经营利润为2.7亿元。扣除经调整的所得税0.6亿元，青岛啤酒当年实现税后净经营利润为2.1亿元。与同业相比，这几项指标都表现不俗。问题是：这些指标能全面、准确地反映企业的经营效益吗？青啤2000年度创造的EVA是-0.8亿元（2.1亿元净利润-2.9亿元资本使用成本）。这意味着，从经济意义上看，青啤2000年业绩并不像其会计报表反映的那样出色。它并没有创造出经济意义上的财富，而是在毁坏财富。,CompanyLogo,二、个别资本成本的计算企业资本来源尽管多种多样，但大体上可分为两类：债务筹资和股权筹资。不同类型的资本来源，其资本成本的计量有所不同。1.债务资本成本的计量企业利用债务筹资通常都事先规定债务的利息水平。利息费用最终都要计入成本费用，如果企业盈利且处于纳税期，利息费用可以抵减一部分所得税。从而，使企业实际上少支付部分所得税。相应地，企业所负担的利息费用也减少。用公式表示即：企业实际负担的利息费用=支付债务利息(1-所得税税率)。此外，企业在筹资的过程中还会发生一些筹资费用。筹资费用的发生使企业实际取得的资金减少一部分。用公式表示即：企业实际得到的资金=债务总额(1-筹资费用率)。,CompanyLogo,综合上述，债务成本的计算公式为：公式中，Kd代表债务成本；Q代表债务总额；I代表每年支付的利息；T代表企业使用的所得税税率；F代表筹资费用率。例：某公司发行债券400万元，筹资费用率为2%，债券利率为6%，所得税税率为33%。那么，债务资本成本为多少？,CompanyLogo,2.优先股资本成本的计量企业发行优先股与发行债券一样，也需要支付一定的筹资费用。同时，也要定期支付股利。但是，与企业支付利息不同，股利必须在企业税后利润支付。这样，股利的支付不能抵减所得税的支付。因此，优先股资本成本的计算公式为：公式中，Kp代表优先股成本；Dp代表优先股预期年股息支出；Pp代表优先股发行价格总额；F代表筹资费用率。,CompanyLogo,例：某公司按面值发行优先股200万元，筹资费用率为4%，股息率为8%。那么，优先股的资本成本为多少？,CompanyLogo,3.普通股资本成本的计量普通股资本成本的确定方法，原则上与优先股相同。但普通股的股利分配通常不固定，因此估算普通股的成本存在一定的难度。在假设市场完全有效的前提下，股东要求的必要报酬率就是融资企业实际支付的成本。因此，可以用CAPM对普通股的资本成本进行测算。例：假定强生股份公司普通股股票的值为1.2，无风险利率为5%，市场投资组合的期望收益率为11%。请按资本资产定价模型计算该公司普通股股票的资本成本？4.留存收益资本成本的计量留存收益的资本成本与普通股基本相同。不同的是，它不必考虑发行费用问题。,CompanyLogo,三、企业综合资本成本的确定企业综合资本成本是其各类资本成本的综合，它是以各类资本在资本总额中所占的比重为权数形成的各类资本成本的加权平均资本成本(WeightedAverageCostofCapital，WACC)。企业综合资本成本用公式表示就是：式中，KW为加权资平均资本成本；Kj为第j种资本来源的个别资本成本；Wj为第j种资本来源占资本总额的比重。,CompanyLogo,计算加权平均资本成本时每种资本占全部资本的比重有三个标准：账面价值、市场价值、目标资本结构中各类资本的目标比重。1.以各类资本账面价值为基础计量企业综合资本成本,CompanyLogo,2.以各类资本的市场价值为基础计量企业综合资本成本,CompanyLogo,3.按目标资本结构中各类资本比重计量企业综合资本成本从理论上说，每个企业都有一个使得风险与收益得到合理权衡的资本结构，这就是企业的目标资本结构。企业综合资本成本计量的意义在于：综合资本成本是新的投资项目的必要报酬率，是企业价值估算的贴现率，是企业管理当局进行经营应实现的最低投资报酬率。,CompanyLogo,四、企业边际资本成本的计量企业各种资本的成本，是随着时间的推移或筹资条件的变化而不断变化的，加权平均资本成本也不是一成不变的。一个企业进行投资，不能仅仅考虑目前所使用的资本的成本，还要考虑为投资项目新筹集的资本成本，这就需要计算边际资本成本。边际资本成本指每增加一个单位的新筹资本而增加的加权平均资本成本。计算资本的边际成本就是计算不同筹资总额范围内的加权平均资本成本。,CompanyLogo,企业边际资本成本的计量相对较复杂，它涉及到企业目标资本结构的确定、各种筹资方式的资本成本和筹资分界点等问题。某公司筹资范围及相应的资本成本表,CompanyLogo,确定筹资总额分界点及筹资总额范围。筹资总额分界点指保持某一个别资本成本水平不变的全部资本筹措的最大限额。计算公式为：筹资总额分界点=个别资本成本筹措该种资本的最大限额/目标结构中该种资本所占比重,CompanyLogo,计算不同筹资总额范围内的加权平均资本成本筹资总额范围0100万元：KW=40%10%+60%20%=16%筹资总额范围100万200万元：KW=40%12%+60%20%=16.8%筹资总额范围200万元以上：KW=40%15%+60%22%=19.2%假设该公司打算筹集新的资本180万元，则该公司新增投资的必要报酬率是多少？,CompanyLogo,第二节杠杆效应,经营杠杆财务杠杆综合杠杆,CompanyLogo,物理学存在杠杆原理。在企业财务管理中，由于固定费用(包括生产经营方面的固定费用和筹资方面的固定费用)的存在，当业务量发生较小变动时，企业利润会产生比较大的变动。财务管理学借喻物理学的“杠杆”一词来说明这个问题。一、经营杠杆(OperatingLeverage)经营杠杆说明企业在生产经营过程中，由于固定成本的存在，当业务量发生较小变动时，企业的利润会产生比较大的变动。它在一定程度上衡量了企业经营风险的大小。(一)经营杠杆的概念要理解经营杠杆的概念，首先必须掌握成本性态(CostBehavior)。,CompanyLogo,成本性态是指成本总额的变动与业务量之间的依存关系。按照成本性态，成本通常可以分为固定成本、变动成本和半变动成本三种基本形式。(1)固定成本(FixedCost)。固定成本是指在相关范围内成本总额与业务量的变化没有关系的成本项目。即在相关范围内，成本总额固定不变的成本项目。正是由于固定成本在相关范围内总额保持不变，因而就单位业务量而言，随着业务量的增加，单位业务量所负担的固定成本将逐渐减少。固定成本的上述属性可用公式表示如下：FC=a；UFC=a/X上式中，FC代表固定成本；a代表常数；UFC代表单位业务量所负担的固定成本；X代表业务量。,CompanyLogo,(2)变动成本(VariableCost)。变动成本是指在相关范围内成本总额与业务量成正比例变动的成本项目。但就单位业务量而言，单位业务量所负担的变动成本却保持在一个固定的水平上，它与业务量的变动无关。变动成本的上述属性可用公式表示如下：VC=bX；UVC=b上式中，VC代表变动成本；UVC代表单位业务所负担的变动成本；b代表常数；X代表业务量。成本性态是指成本总额的变动与业务量之间的依存关系。按照成本性态，成本通常可以分为固定成本、变动成本和半变动成本三种基本形式。,CompanyLogo,(3)半变动成本(Semi-variableCost)。半变动成本是指同时包含固定成本和变动成本两个因素的成本项目。半变动成本有时也称混合成本(MixedCost)。半变动成本的基本特点是其发生额虽然与业务量的变化有关但并不成正比例关系。在企业日常经营活动过程中，大多数的成本应该属于这种类型的成本。由于半变动成本同时具有固定成本和变动成本的两个因素，我们也可以应用一定的方法将半变动成本分解为固定成本和变动成本两部分。从这个意义上说，成本按其性态可分为固定成本和变动成本。因此，总成本(TC)的函数为：TC=a+bX,CompanyLogo,根据不同的成本性态，可以把息税前利润的计算公式写为：EBIT=Q(P-V)-F式中：P为单价；V为单位变动成本；F为固定经营成本总额；Q为销量。经营杠杆，是指由于固定成本的存在，在销售量发生变动后，而使得企业的息税前利润的变动幅度大于销售量的变动幅度的杠杆效应。,CompanyLogo,(二)经营杠杆的度量经营杠杆的大小可以用经营杠杆系数(DegreeofOperatingLeverage，DOL)来表示。它是息税前利润变动率与业务量变动率的比值，即：该计算公式为经营杠杆系数的理论表达式。经营杠杆系数衡量的是息税前利润对销售量变动的敏感程度。经营杠杆系数在不同的产出水平上是不同的，因此我们需要计算在不同产出水平下的经营杠杆系数。但是，如果利用上述公式则很难确定特定销售水平下的DOL，因为EBIT预期变动的百分比是不能从历史数据中得到的。,CompanyLogo,经营杠杆系数还可以用以下两个公式进行计算：式中，DOLx表示销售量为x时的经营杠杆系数；p表示产品单位销售价格；b表示产品单位销售成本；a表示总固定成本。式中，DOLs表示销售额为S时的经营杠杆系数；bx表示变动成本总额。,CompanyLogo,请根据上述资料计算企业A和企业B的经营杠杆系数，并对两家企业的经营风险进行比较分析。,CompanyLogo,例2：某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为多少？并根据计算结果对该企业A产品的经营风险进行分析。,CompanyLogo,(三)经营风险经营风险是指企业因经营状况及环境的变化而影响其盈利能力的风险。经营风险不仅因行业而异，而且即使是同一行业也差别很大。决定经营风险的因素很多，主要包括：产品需求、产品售价、单位变动成本、调整价格的能力、固定成本的比重等。通过对影响企业经营风险诸因素的分析可以发现，经营杠杆对经营风险的影响最为综合，因此经营杠杆常常被用来衡量经营风险的大小。,CompanyLogo,二、财务杠杆(FinancialLeverage)(一)财务杠杆的概念财务杠杆亦称融资杠杆、资本杠杆或筹资杠杆，是指企业在筹资过程中，由于固定性财务费用的存在，长期债务的运用对每股收益(EPS)变动的影响效应。财务杠杆产生的原因：企业的长期资金包括长期负债和股东权益两大部分。债务利息(财务费用)一般是事先确定的，不论企业盈亏情况如何，都必须按事先约定的利率支付债务利息。因此，债务利息是固定不变的。当企业的息税前利润增加时，每股收益所负担的固定性财务费用相对减少，这就给股东带来了过多的收益。相反，如果息税前利润减少，每股收益所负担的固定性财务费用就相对增加，这就会大幅度地减少股东的收益。,CompanyLogo,(二)财务杠杆的度量与财务风险财务杠杆的程度高低可以通过财务杠杆系数(DegreeofFinancialLeverage，DFL)表示。财务杠杆系数是指企业税后利润(EarningsAfterTax，EAT)或每股收益(EPS)的对息税前利润(EBIT)变动的敏感程度。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的计算公式为：,CompanyLogo,例：某企业全部资本为1000万元，债务筹资率30%，借款利息率为5%，当企业息税前利润分别为5万元、10万元、15万元、20万元、25万元时，财务杠杆系数分别为多少？并请根据计算结果对该企业的财务风险进行分析。,CompanyLogo,三、综合杠杆(TotalLeverage)(一)综合杠杆的概念和原理综合杠杆，亦称联合杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合。综合杠杆就是在经营杠杆和财务杠杆的综合