市值管理讲义

市值管理,二九年十一月,参考阅读,清华大学出版社2008年,电子工业出版社2012年,我们在哪里?,成本的构成,固定资产（土地、房产和机器设备）的折旧：股权融资+长期债务原材料成本：规模化+公司信用人工成本：货币工资+股票期权营销成本：品牌广告+赊销费用研发成本：设备+人工,收入的驱动因素,核心技术/差异化：市场份额：规模化品牌溢价,从公司的损益表开始,资本市场,产品市场,融资,投资,经营,完全竞争,相对垄断,两个角色：企业家、资本家两个产品：产成品、企业两个市场：产品、资本市场,双重身份、两个市场,6,6,产品市场的古诺模型,资本市场的完全竞争,垄断竞争。通过产品差异化战略刺激需求，市场比较稳定，企业的竞争压力较小。,完全竞争。交易双方基本能获得市场的全部信息，市场竞争难度更大，资源的争夺更加激烈。,提升产品定价权，降低成本，实现利润最大化。,降低企业的资本成本，实现公司市值最大化。,竞争特点,价格决定,战略目标,数量,价格,需求DD,供应SS,股票市场可在较大区间内实现均衡和市场出清，股价的高低取决于买卖双方对未来价格的预期。,公司做出的价格和生产决策具有较高预见性，可确定最优的产量和价格实现利润最大化。,数量,价格,P1,F,Q1,产品市场和资本市场的良性互动：资本市场的价值发现功能和融资渠道有助于降低公司的经营成本，提高产品竞争力；产品市场的业务领先有助于提升上市公司的估值水平和市值规模，降低公司融资成本。,产品市场和资本市场的定价权,苏宁电器作为一家发展迅速的家电连锁销售企业，是一个民营企业通过股票发行上市获得股东巨额增值的一个典型例子。通过上市以及后续一系列再融资，苏宁电器实现了资产规模、营业规模的跨越式增长，更为重要的是，上市以来的5年内，大股东张近东个人财富较上市前增加了124倍。,截至2009年第三季度,苏宁电器实现收入463亿元,净利20亿元,市值恢复至760亿元。,典型案例：苏宁电器,恒生指数成份股在香港联合交易所主板上市之公司在创业板上市之公司,上图所示为长江集团在香港的上市公司；2007年TOM在线被TOM集团私有化。,李嘉诚:8000多亿港元的企业帝国,李超人的市值管理,从过去4年长江实业（0001.HK）、和记黄埔（0013.HK）和香港电灯（0006.HK）的股价联动情况，香港电灯的市值上升带动和记黄埔市值的增加，从而使长江实业成为其中市值受惠最大的公司。,资料来源：,公司的内在价值是企业未来能够创造的预期自由现金流的贴现值，包括现有业务的持续经营价值、当前明确的新的投资机会的价值和潜在的投资机会的价值。（数据来源：标准普尔CAPITALIQ，截至2008年5月20日）,“在任何情况下，作为内在价值的指示器，帐面价值毫无意义。”巴菲特致股东的信,帐面价值、市场价值、内在价值,市值的概念,样本公司股价走势,注：MSFT代表微软公司，GE代表通用电气，TWX代表时代华纳公司。,价值取决于公司未来的现金流和风险预期。,价值的基本视角,吴敬琏（2003）研究指出:作为一个不完全市场，股票市场并不存在一个具有帕累托效率的均衡点，而是在一个很大的区间范围内都能实现均衡和市场出清。,德国投资大师AndreKostolany：股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。美国格雷厄姆：证券市场并非能精确衡量价值的“称重器”，而是一个“投票器”。,账面价值,市场价值,内在价值,“称重器”还是“投票机”？,投资者根据掌握的资讯和对市场的了解，来预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势，二者不断地相互影响。这种过程刚开始能自我强化却无法持久，因此最后必然反转。,索罗斯:反射理论TheoryOfReflexivity,数据来源：Bloomberg2008年5月20日单位：亿美元,中国:一个资本大国的崛起,截至2009年11月2日，沪市总市值17万亿元，流通市值10万亿元；深市总市值5万亿元，流通市值3万亿元；合计总市值22万亿元，流通市值13万亿元。,最新的数据,高市值意味着高溢价，投资者愿意以较高的价格认购较少的股份，上市公司在进行股权融资时（配股或者增发）就可以以较低的股本扩张数量获得较多的增量资本金，从而有效降低公司的资本成本。高市值意味着公司的基本面受到投资者的认同，可以提高公司的品牌知名度，使公司在产品经营时增强谈判地位和议价能力，有利于提高公司的营销能力，从而获得产品市场的竞争优势。上市公司利用股票而非现金作为并购的支付手段在成熟市场已经广泛流行，高市值意味着高股价，上市公司将用较少的增量股份（向并购目标公司的股东增发股票）获得并购标的，从而使并购完成后的每股收益上升。成功的并购又反过来提升上市公司的市值。,高市值有利于降低公司的资本成本,高市值有利于提高公司的营销能力,高市值有利于降低公司的并购成本,市值管理的意义,苏宁电器自2004年以来通过IPO和再融资等方式在资本市场进行了多次融资：2004年7月IPO2500万股，发行价格：16.33元,募集资金:3.9亿元,股份稀释:26.8%;2006年6月增发2500万股，发行价格：48元,募集资金:12亿元,股份稀释:6.9%;2008年5月增发5400万股，发行价格：45元,募集资金:24.3亿元,股份稀释:3.6%;2009年拟增发20000万股，发行价格：15元,募集资金:30亿元,股份稀释:4.26%;,苏宁电器的股价从2004年上市起的29.7元上升到目前的912元（复权后），涨幅30.7倍。,典型案例：苏宁电器,资本市场：财富催化器,一、美国的经验和英国的教训没有发达的股票文化，就不会有美国过去150多年科技发明。正是股票市值这个折现机器，造就比尔盖茨、戴尔，也造就北大的有志青年李彦宏37岁就拥有7亿美元的身价，从而鼓励更多人们去创业和技术创新。而英国在1720年发生南海泡沫（SOUTHSEABUBBLE）后由议会通过严格限制股份有限公司的法案（THEBUBBLEACT），要求所有新公司上市需由议会批准，直至1850年恢复，130年的政府监管使得把以股权文化为中心的创新经济发展机会留给了美国。二、中国的创业板在创业板28家公司中，造富最多的也是神州泰岳。这家造富机器，共有12名自然人股东成为亿万富豪，占首批10家创业板上市将造就32位亿万元富翁的1/3强，而该公司董事长王宁和董事、总经理李力，两人持有神州泰岳股份均1760.97万股，以目前上市价格计算，他们的身家均超过20亿元。三、中国市值首富的演进（1999-2009）荣毅仁（1999）、荣毅仁（2000）、刘永行（2001）荣智健（2002）、丁磊（2003）、黄光裕（2004）黄光裕（2005）、张茵（2006）、杨惠妍（2007）陈天桥（2008）、王传福（2009）,P=f（M；S；OP；RP；IR；CS；CG；CR；）1、2008年沪深两市的1208家上市公司（剔除ST股票）；2、全球250家行业龙头上市公司；3、美国等国家资本市场的经验数据通过变量影响现金流贴现模型的分子和分母，提高公司的内在价值，从而影响公司的市值爱因斯坦的质能公式：E=MC2,市值的微观视角：决定函数模型的构建,函数模型,样本的选取,模型的内在逻辑,上市地点,市值,行业,经营业绩,投资者关系,品牌溢价,资本结构,公司治理,公司重组,市值的影响因素,经过五年的熊市和市场制度的改革，中国股市终于迎来发展的黄金时期，目前深沪两市市值已突破20万亿元，涨幅领先于全球其他主要市场。,上证综合指数,纳斯达克综合指数道琼斯工业平均指数标准普尔500指数,上证指数与美国市场主要指数对比,数据来源：雅虎财经，截至2009年11月2日的数据,市值的影响因素市场,截至2009年11月4日，上证综合指数及深圳成份指数的市盈率水平分别为32.96倍和58.64倍，市净率水平分别为3.32倍和4.27倍，领先于发达国家的平均水平。,世界主要股票市场的市盈率和市净率水平,数据来源：Bloomberg，截至2009年11月4日的数据,市值的影响因素市场（续）,资料来源：国美电器、苏宁电器2008财年年报，市值和PE选取08年12月31日数据,苏宁（002024.SZ）和国美（0493.HK）在05-07年的股价走势,典型案例：苏宁和国美,行业吸引力：行业净资产收益率与PE、PB的相关性；波特的五力模型,“投资要先选国家，再选行业，然后投到行业前三名。”-“亚洲股神”李兆基香港恒基地产主席,市值影响因素行业,市值影响因素行业（续）,我们可以根据产业销售量增长率的不同，判定产业处于哪一个周期阶段，从而为行业的估值提供预测价值。实证表明：处于行业成长性的企业估值水平较高，处于衰退期的企业估值水平最低。,市值影响因素行业（续）,行业地位：行业中的龙头企业因为其正确的战略定位选择享有同行业中较高的市盈率。企业正确的战略选择可以使其长期绩效的成长性得以保持和波动性降低，从而有效降低企业的风险和保证可持续的现金流，最终在资本市场上体现出公司市值的持续增长。让企业获得较好竞争位置的三种一般性战略：总成本领先战略（美国西南航空）差异化战略（戴尔电脑）专一化战略（格力电器）跨行业（多元化）经营的企业一定程度上均存在多元化的市盈率估值折价，说明多元化与市值负相关：投资者偏好主业突出的企业。,“宝姿的衣服只做给一种女人穿的，这种女人要同时具备三种条件：一是要有文化，二是要钱，三是要有身材。缺一不可！”-陈启泰宝姿国际执行总裁,“越来越多的首席执行官正开始意识到：将股价理解为市场预期的信号过程要比对股市的缺点进行争论更具有建设性。”-“股东价值之父”阿尔弗洛德.拉帕波特，美国凯洛格商学院教授,每股收益与公司市值在一定程度上存在正相关；净资产收益率与市值存在一定程度的负相关；（有趣的统计现象）公司的资产报酬率则与市值存在一定程度的正相关。,销售增长率与公司的市值呈显著的正相关；行业的毛利率变化与行业的市值呈正相关；公司的毛利率变化与公司的股价走势同向发展。,静态经营指标与市值：,动态经营指标与市值：,市值影响因素经营业绩,资本支出对公司市值有负面影响，投资者偏好资本支出较少的上市公司。（但某些新兴行业例外）。,股利政策特别是高比例的送红股或者公积金转增股本对市值的提高有正面的作用。以公司价值最大化为原则，制定适度的股利政策，需考虑以下因素：法律因素：包括契约约束和法律法规约束；变现能力因素：保证公司适当的变现能力；偿债需要因素：综合考虑清偿能力和借贷能力；资本成本因素：是否有利于降低筹资成本；资金需求因素：考虑企业的投资需求。,再融资尤其是股权融资对市值有负面影响，但能够提高公司每股收益的再融资则可以有效提高公司市值。,市值影响因素经营业绩（续）,无论在成熟的资本市场还是我国的证券市场，均存在品牌溢价现象。具有较高品牌知名度的上市公司享有同行业较高的市盈率。,（选取A股上市公司中各主要行业的具有品牌的企业作为样本,以市盈率和一年以来股价的涨幅作为品牌溢价的衡量指标。统计发现绝大部分样本公司都具备明显的品牌溢价：样本公司的市盈率高于行业平均水平，样本公司过去一年的股价涨幅要高于行业的平均股价涨幅。）,市值影响因素品牌溢价,品牌溢价:七匹狼,公司声誉对市值有正面影响，但公司丑闻对市值则有更大的杀伤力。2004年，创维事件以后，创维数码股票遭受停牌，复牌后跌去2/3；2004年，四川长虹巨亏事件，严重影响了公司的形象，信息披露后公司股票跌幅超过30%；2001年，安然公司做假账问题暴露后，曾高逾90美元的安然公司股票一天之内暴跌75，创下纽约股市和纳斯达克市场有史以来日跌幅最大纪录；两天后，又跌至每股0.26美元，股价缩水到不足高峰时期的0.3。,企业领袖的品牌同样具有美誉度溢价和丑闻的负面影响力。1993年4月，有着“扭亏为赢魔术师”美誉的郭士纳接过IBM权力之柄，担任董事长兼CEO，在郭士纳为IBM掌舵的9年间，公司持续赢利，股价上涨了10倍，成为全球最赚钱的公司之一；2002年1月，当郭士纳宣布退休时，当天公司的股价有较大幅度的下挫。郭士纳退休后6个月内，IBM的股价竟然跌去了1/3。,企业声誉与公司市值：,企业领袖的品牌价值与公司市值：,市值影响因素品牌溢价（续）,投资者愿意为投资者关系管理水平较高的上市公司支付溢价，并且，投资者关系管理水平与上市公司市场价值（托宾Q值）呈显著正相关关系，投资者关系管理能提升上市公司价值。2004年投资者关系管理获奖（由证券市场周刊和南京大学联合评选）的上市公司指数在二级市场上股市表现要超过上证指数，说明在中国投资者关系管理可以提升公司价值。,上证指数与获奖公司指数对比,市值影响因素投资者关系,金牌董秘的价值新财富杂志以2008年当选的100名金牌董秘所在上市公司作为成分股，以2007年1月8日为基期，上证综指同期点位为指数基点，编制“2008金牌100指数”。自2007年11月7日起，“2008金牌100指数”跑赢大盘。截至2008年3月14日，“2008金牌100指数”相对上证综指累计超额收益率为1.15%，持续跑赢大盘。同时，“金牌董秘”所在上市公司20052007年的市值累计增长705%，显示金牌董秘与公司市值有很强的正相关性。,市值影响因素投资者关系（续）,金龙汽车利用非公开发行的契机,通过媒体访谈、业绩交流会、研究报告、拜访机构投资者和邀请海内外基金实地考察等手段，提高投资者关系管理的力度和密度，使公司的投资价值得以充分展示和市场认同。金龙汽车受到高盛等海内外投资者的亲赖，被称为“具备跨国公司的雏形”。股价一年来（2007年）涨了300%！,金龙汽车06-07年的股票表现,“路演其实是一个价格发现的过程”-中国建设银行股份有限公司董事长郭树清,路演的案例：金龙汽车,大家熟悉的美国IBM公司，其股票每天有5亿多美元的交易量，但同是在纽约证交所上市的中国东方航空公司，在美国的日均交易量为8000股左右，每股14美元，也就是说每天的成交金额约为11万美元，跟IBM相比真是天壤之别。为什么差别如此之大呢？根据Yahoo财经网站上的搜索，能找到的自2005年7月1日至11月底有关东方航空的英文新闻共11条，4个月里东方航空发布了3条消息，其余8条为报纸或证券分析师所写。相比之下，IBM一天就有21条相关新闻，其中4条为IBM自己所发，其余17条为报纸或分析师所写。当东方航空披露的信息一个月不到1条的时候，投资者当然没有理由问津其股票，而IBM每天提供那么多信息，投资者自然会注意到它，而且能更好地了解到投到IBM的资本是怎样被使用的。,东航与IBM的案例：,IBM05-09年的股票表现,东方航空（美股）05-09年的股票表现,自愿性信息披露,2005年光明牛奶事件：在危机管理采用拖而不决的回避态度，不但给公司的品牌形象造成较大的伤害，而且使期间的光明乳业股票跌幅超过25%。,期望管理,期望管理：好消息分散披露，坏消息一次披露,期望管理,UnderpromiseandOverdeliver纽约市前市长朱利安尼：承诺要力求保守，成果可超乎预期,公司的资本结构，简言之就是公司的资产中权益与负债的构成比例；资本结构与公司市值密切相关，适当的负债可以提高公司市值；公司的行业特性、公司的规模、公司的成长性、股权结构是影响我国上市公司资本结构的重要因素。,我国证券市场同时存在“小公司效应”和“大公司效应”。股票收益率与流通股本的这两种相反关系的合力造成了两者的U型关系；,资本结构与公司市值,公司股本与公司市值,市值影响因素资本、股本和股东,股权集中度是影响投资者投资决策的重要因素，调查发现；上市公司第一大股东持股比例与公司经营绩效呈正向关系，股权集中有利于业绩的增长；引进外国战略投资者有利于提升公司市值；西方学者从对MBO的实证计量研究来看，得出的结论比较一致，即MBO可以增加企业的价值，捉高资源使用效率；而中国MBO的实践绝大多数与市值背离。,股东结构与公司市值,股权集中度对机构投资人的重要性,市值影响因素资本、股本和股东（续）,“对世界经济而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样重要”-沃尔芬森，前世界银行行长,良好的公司治理不但可以保证公司的可持续发展，也可以提高股东价值；投资者愿意为治理结构较好的公司支付更高的价格。2003年南开大学公司治理研究中心正式推出的中国上市公司治理评价指标体系（即中国公司治理指数CCGINK），该指数明显走势强于大盘平均水平，说明好的公司治理能够创造市场增加值（MVA）。,市值影响因素公司治理,建立一个独立和有效的董事会是公司治理的关键；国内上市公司的董事会治理与企业价值之间呈正相关关系，治理最好的公司价值超过最差的公司36.8%；研究发现：国内上市公司独立董事比例和公司绩效显著正相关。,目前上市公司的股权激励方案基本与业绩增长挂钩，为投资者明确上市公司未来几年的业绩增长预期，因此一定程度上提高公司的市场价值。,董事会与公司市值,管理层激励与公司市值,董事会应该为公司股东创造价值而不是为公司管理层创造价值。-约翰卡弗政策治理模型的首创者,市值影响因素公司治理（续）,万科(000002.SZ)是目前少数几家成功实施长效激励的上市公司，按公司提出了“限制性股票”激励计划，万科于2006年5月31日为激励对象预提2006年度激励基金共1.41亿元，并于2006年6月12日前从二级市场购入流通股2491万股，占公司总股本的0.63%。按万科的激励方案，当净利润增长达到15%及以上时，对净利润增长部分按净利润增长率计提激励基金，用于购买公司股票(当净利润增长率高于30%时，按30%计提)；如果低于15%，则不得计提激励基金；同时，为真实反映管理团队的经营状况，方案引入净资产收益率指标，另外还对定向增发新股等迅速做大规模而带来的利润增长，也有修订措施，这使得获得限制性股票的条件更加苛刻。万科推出的限制性股票激励计划，对激励对象而言其远景目标可获得公司10%股权，由此成为公司第二大股东。,万科A05-07年的股票表现,典型案例：万科A的金手铐,大多数的并购重组提升了公司甚至整个行业的投资价值,引发公司管理、经营发生重大改观。其公司股价往往也会出现较大幅度的上涨；全球著名的互联网设备供应商思科就是一家精于并购之道的公司。自1993年进行第一笔收购后，迄今思科已收购了110家公司，其中仅2000年就收购了23家。平均而言，在过去13年时间里，不到6个星期它就收购一家公司。,并购业务是投资银行皇冠上的一颗明珠！,市值影响因素公司重组,市值影响因素公司重组（续）,二级市场并购：公司治理的一次革命,研究表明，上市公司控制权的变更往往可以提高公司的市值。通过“协议转让+定向增发+部分要约”等，SEB国际持有股份将占苏泊尔定向发行后总股本的比例为52.74%至61.00%，成为苏泊尔的控股股东。现持有苏泊尔40.04%股权的第一大股东苏泊尔集团，届时最高持股比例只有22.26%。受到上市公司控制权变更题材的刺激，苏泊尔股价有很好的表现。,控制权变更与公司市值,苏泊尔05-07年的股票表现,市值影响因素公司重组,公司宣布回购股票,常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己股票被市场低估的信息,市场会对此作出积极的反应。首家公布回购流通股方案的邯郸钢铁确定回购价格不超过5.80元/股；回购数量不高于6000万股；回购资金总额预计不超过3.5亿元；回购期限为回购报告书公告之日起6个月内。邯郸钢铁复牌后以涨停板价5.59元跳空开盘，最后收报5.34元，全日涨幅收缩至5.12%，距离公司提出的回购价格上限5.8元还有8.61%的距离。,股份回购与公司市值,邯郸钢铁05-06年的股票表现,市值影响因素公司重组,以优质资产注入上市公司为特征的整体上市和资产置换均可以提高公司的市值。2006年7月，上海汽车公告拟定向增发327503万股，购入上汽集团价值214.03亿元的资产，同时剥离23.42亿元资产给上汽集团，上汽集团则以拥有的全部整车企业股权、关键零部件企业股权、与汽车业务紧密相关的金融企业股权等资产来认购上海汽车发行的股份，通过资产置换完成上汽集团的整体上市,整体上市、资产置换与公司市值,上海汽车05-06年的股票表现,市值影响因素公司重组,1752年，欧洲国家通过发行国债发展军力，英国政府的公债利率为2.5%,法国政府的公债利率为5%。在1752年至1832年期间，法国政府支付的公债利息是英国的两倍。英国凭借自身发达的资本市场，建设全球最强大的海军，最终战胜法国，主宰世界两个世纪。,历史的回顾：金融决定国家命运,英国海军总部,一、大英帝国的崛起：英法战争,19世纪末中国还未建立国债市场，而日本在1870年至1880年间，已经发行2.4亿日元的公债，用来赎回大名和武士的封建权利、修建铁路港口，开发矿山，发展贸易，建设海军。而清政府仍采用苛捐杂税，挪用募投（海军军费）修建颐和园和慈僖祝寿，最终导致中日决战的惨败。日本是战争的最大受益者，得到了价值1亿两白银的战利品和2.3亿两的赔款。这笔巨款相当于日本当时7年的财政收入，日本朝野对此欢欣鼓舞，外相陆奥宗光高兴地说：“在这笔赔款之前，根本没有料到会有几亿日元，本国全部收入只有8千万日元，一想到现在会有3亿5千万日元滚滚而来，无论政府和私人都觉得无比的富裕！”战后，日本经济和军事实力飞速扩张，为其在上世纪30年代大举侵华埋下伏笔。,历史的回顾：金融决定国家命运,英国海军眼中的甲午战争,二、日本帝国的崛起：甲午战争,1、国退民进：政党不与民争利2、少纳税多负债：藏富于民3、无形的手：弱政府下的市场繁荣（1911-1930中国证券发展史上的黄金年代）1、独立公正的司法：契约执行架构2、自由的新闻媒体：信息不对称3、对行政权力的约束：问责下的干预1、负债制约王权2、法治保障良序3、土地、企业的资本化造富人民、鼓励创业、刺激内需4、政府穷民间富促进民主,市值的宏观视角：金融的逻辑,政治决定