资产负债表对宏观经济的影响分析

资产负债表对宏观经济的影响2017年，美联储(FRB)发表了3月的货币政策定期会议记录，认为，只要美国经济增长成果继续符合美联储(FRB)的期望，大部分美联储(FRB)官员将适合于今年晚些时候开始减少资产负债表。这是美国美联储首次对资产负债表减少的时间采取明确的立场。第一次听到“目录”这个词，不知为什么会有感觉。那么，缩进究竟是什么呢？对美国经济和世界经济会产生什么影响？“表”是指中央银行的资产负债表，“轴心表”是指中央银行自愿减少资产负债表大小的行为。中央银行需要左侧资产的增加才能对右侧采取后续措施，资产规模左右中央银行货币政策的空间和规模。2008年以后，为了恢复经济，美联储将打开三轮量化宽松、购买纸币债券，向实体经济注入流动性，资产负债表大幅膨胀的同时，资产负债表的规模大体上相当于本币的规模，如果货币的倍数扩大，就可以获得一般货币供应。“退出”是指降低资产和负债的两端，实现货币政策正常化，确保流动性，在国际上减少美元，加快新兴经济国家的资本外流，更重要的是，对高杠杆高债务国可能产生更大的冲击。下图显示了从2002年开始联邦储备委员会(FRB)的资产负债表规模变化。图1美国GDP和美联储资产变化美联储从2009年到2014年在市场上大量购买国债和MBS，将他们的资产负债表规模从2007年的9000亿美元大幅扩大到2014年底的约4.5万亿美元。图2美国基本货币库存和环比增长从基准货币的环比增长角度来看，2008年量化后，货币增长波动性大幅增加。但是近年来，随着国内经济变暖，就业增加，失业率稳定，美联储希望尽快恢复货币政策正常，同时确保QE引起的流动性过剩，以强劲的美元吸引外国投资。美元成为全球货币体系的核心，因此新兴经济体的汇率主要固定在美元上。无论美联储是提高利率，还是减少票数，都会影响新兴经济体的汇率。与此同时，在所有美元定价方面，美元总额的减少可能使美元更贵，资产价格更低。因此，美联储将导致对所有资产的重新评估。实际上，利率提高比利率提高的影响大得多，从狭义上说，这只是刺激美元强势，引导资本回流的间接工具。但是一旦缩小目录，就意味着所有本国的汇率关注美元经济，外汇储备因对美国各种债务的经济体验受到了实质性的直接打击。也就是说，被动地回购表资产方面的美国债务，外汇储备减少了压缩货币政策的空间。汇率下降由于资本流出加速，基准货币贬值预计将是自身的循环。货币空间压缩外汇贬值持续，导致货币信用崩溃。向下经济周期和负债高的杠杆内部环境效率低下，负债没有有效转移，经济危机的迹象很容易出现。为了避免货币内部和外部的困境，中央银行也要首先加强流动性，控制资本外流，调整资产方面的资产结构。从中国的情况来看，中央银行的资产方面最大的是外汇储备。可以说外汇储备的数量直接影响货币政策的空间和弹性。图3中国中央银行总资产、外汇资产和汇率中央银行总资产、外汇资产、人民币汇率用图表编制时可以看到。到2005年，汇率基本保持不动，外币继续流入中国贸易的双顺差，外汇增加，中央银行被动释放更多基础货币，扩大中央银行的资产规模。但是随着基准货币的投入，由于国内流动性过剩，通货膨胀上升，货币汇率只能向上调整，延迟通货膨胀水平。2008-2010年国内4万亿投资，其间汇率又一行交叉。但是随着基础设施的结束，外汇流入和货币政策的实效性暂时只能达到人民币汇率。但是杠杆和负债积累的扩张是有限度的。2015年8月11日，通过人民币开盘，外汇资产开始下降，人民币开始贬值。中央银行的总资产慢慢下降，然后开始间隔波动。看看中央银行在高杠杆、高负债情况下如何应对联邦储备制度理事会(FRB)提高和减少利率的预期。图4中国中央银行资产侧的变化从上图来看，人民银行的海外资产比较缓慢，特别是外汇资产下降，因此对其他存款公司的索赔比重逐渐扩大。第一，向整个银行系统注入流动性。第二，中央银行逐渐增加公开市场运营，以微调的货币政策在内部改善资产结构。但是，从供给需求的角度来看，下游需求并不旺盛，也不能总是有效地传递到上游，上游原料受到了大量影响，PPI指数上升，下游CPI不振。“PPI-CPI”剪刀差距不断扩大，供求匹配总是很困难。图5 PPI和CPI剪刀差异目前的经济增长数据几乎大部分来自内部杠杆。但是杠杆的顶端是通货紧缩的开始。债务杠杆与经济下行周期重叠，会使经济流动更加困难。从中央银行的角度来看，在过去几年中，美联储资产负债表的追随者，美联储(federal reserve)的情况下，中央银行只有两种选择，一种是缩减表，二种是提高利率。由于高杠杆作用下的收缩表引起的一系列问题，没有人能做出准确的预测，提高利率对原本下行的经济造成紧缩期待感，可能进入债务通货紧缩的死亡螺旋。为了解决经济供求不平衡，应对美联储提高利率、减少表等导致的资本流出。走杠杆要急刹车，快落地。但是杠杆本身会导致资产价格下降。如果处理不当，资产价格崩溃重叠，重新拉动的流动性将进一步促进通货紧缩，从2015年的股票灾难中可以看出急剧杠杆损害的深度。如果在实物经济的脱脂过程中发生“杠杆致死”，后果是难以想象的。为此，需要同时推进“向边缘”的双轨并行推进，而不是“一刀切”式的拆卸杠杆，同时降低杠杆。据分析，从目前国内经济结构来看，国民的储蓄率远高于其他国家，2015-2016年房价暴涨，房价价格先上涨，居民贷款后有一-三个季度的延迟。图6中长期贷款和房地产价格但是房地产的杠杆很容易，因此在居民收入无法战胜房价的环境下，不断高的房价高物价必然会对民生领域产生巨大影响。希望从2017年开始到第二城市相继推出房地产新政，控制房地产投机，控制房价，控制一定区间的价格波动，并在区间进行杠杆转换和产业链库存。近年来，随着银行信贷周期的扩大、直接融资渠道的开放、新的融资工具的出现，我国经济的杠杆急剧上升，M2/GDP的比率从2008年的1.5倍增加到2016年的2.1倍。过多的M2支撑着经济衰退的数据，但其意义不是“顿顿”。外部环境开始紧缩时，级联堆积的空洞数据一旦崩溃，趋势就会持续，最终对经济造成更严重的打击。图7整个社会的杠杆比率脱杠杆是克服危机、调整经济结构、促进国民经济健康恢复的必不可少的核心环节。但是要避免急剧杠杆对经济的冲击，在杠杆过程中改善资产结构，提高资产质量，拓宽效率渠道，不要影响民生领域。从这个角度来看，方法的选择应该优先于“边缘转弯”。随着部分杠杆的转移，逐步消化，梳理和穿透高风险金融市场，尤其是多层嵌套产品。加强金融监督，杜绝资金周转，严格调查资本投机，将资金回流到实物经济支持产业开发中。“杠杆”是当前经济形势下的最佳选择。首先，防止杠杆对经济的影响，隔离需要取消杠杆的部分领域的缓冲区，在制定监管政策时提供“缓冲时间”，以更有效、更高质量的方式执行“杠杆消化”任务，最重要的是通过杠杆提高资源要素效率。狭义的“转换杠杆”是指，在金融系统内对积累多年的不良资产进行转换消化，通过债务-股票转换工具或其他产品方式向“风险隔离池”排水，通过市场化过程使旧资产获得新的评价，实现利弊资产的分层，政策和时间逐步消化这些杠杆。广义的“杠杆”意味着在保持现有社会的杠杆比率的情况下，优化内部杠杆结构，实现杠杆转移，最大限度地提高每个杠杆的质量，将赤字高的政府的杠杆逐步转移到“财团”，从而最大限度地提高风险分担和效率。从这一点看，大力推进PPP模型也不足为奇。向地方自治团体引入社会资本，提高要素效率，打破传统公共事业垄断格局，既为政府放开手脚，也为资产不足背景下的市场多元化投资方向和选择提供服务。激发企业参与的积极性，制定对PPP项目的政策，打开绿灯，帮助筹资，加快着陆点。最近国务院和发展改革委员会引入了各种政策，将社会资源投入到公共服务领域，调动社会资本的积极性，加强政策培育，增加企业的主导权，加强企业在市政项目上的发言权，提高政府和社会各方面的效率。在金融系统