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,一代天骄恒大地产恒大地产(3333.HK)深度研究报告,BY王成龙11210680281邵玉亮11210680273财务报表分析与估值,投资要点：中国最具影响力的房地产企业之一。恒大地产集团年开发面积为690万平方米，在中国的土地储备已超过1.37亿平方米，其地产项目和土地储备分布在全国103个城市，拥有项目187个，覆盖高端、中高端、旅游地产等多个产品系列。定位二三线城市,公司实现跨越式发展。恒大在二三线城市大举买地扩张,为公司持续发展奠定良好基础。管理再创新思路,精品标准铸造品质住宅.恒大全面整合世界级知名品牌，与几十家国际名牌签订协议，组成战略联盟。将“精品标准”贯穿于项目设计、施工、监理、验收等整个流程，系统、精心，成就恒大超越奢华之上的美学建筑。未来多路径外延扩张。恒大进军商业地产全国布局酒店业发展。,本报告是基于课程小组认为可靠的公开信息，但本小组不保证该等信息的准确性和完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考之用,恒大地产集团深度报告|2,恒大地产集团深度报告|3,恒大地产集团是集房地产规划设计、开发建设、物业管理于一体的现代化大型房地产综合企业。目前，恒大已进入中国103个城市，土地储备1.37亿平方米，拥有187个项目，是中国在建工程面积最大、进入省会城市最多的房地产企业。2011全年实现销售额803亿，实现合约销售面积1219.9万平方米，稳居中国第一。恒大集团旗下有颇负盛名的两大俱乐部恒大女排俱乐部和恒大足球俱乐部，为恒大立下了赫赫战功。,数据来源：公司数据，小组研究,宏观与行业分析公司战略财务分析盈利预测与估值,恒大地产集团深度报告|5,金融危机以来，全球经济在受到一系列冲击的情况下复苏进程缓慢：以美国、欧洲为代表的发达国家经济体在受到主权债务危机的影响下，经济增长乏力；日本受到东部地区地震和海啸的影响，经济遭受重创；以金砖四国为代表的新兴经济体受到前期经济增速发展过快影响，通货膨胀率持续走高，同时受到外部发达国家经济增速放缓的拖累，经济结构亟待调整；部分地缘政治国家政治局势动荡加剧，对全球宏观经济也会造成不利影响。,数据来源：公司数据，小组研究,全球主要经济体2008-2012GDP季度增速（%）,恒大地产集团深度报告|6,2011年全年国内生产总值471564亿元，比2010年增长9.2%，增幅比2010年回落1.1个百分点，明显有所下滑，但仍高于全年经济增速“保八”的目标，国内经济整体上表现出稳中有降的趋势。,数据来源：公司数据，小组研究,中国宏观经济景气指数（2008-2012）,中国2008-2012GDP和固定投资季度增速（%）,恒大地产集团深度报告|7,进入2012年以来，一季度各个月份CPI逐步降低，至四月份的3.7%，通胀水平创下15个月来的新低，通胀压力不断减小。在稳定物价的政策目标的前提下，基于乏力的宏观经济，政策上可能会对经济作一定的提振，近日存款准备金率提升0.5个百分点释放了这一良好信号。所以，尽管目前宏观经济趋于下行，但政策的支持会在短期内对宏观经济造成有利影响。,数据来源：公司数据，小组研究,恒大地产集团深度报告|8,数据来源：公司数据，小组研究,恒大地产集团深度报告|9,在楼市调控之下，土地市场由热转冷，今年一季度，中国土地市场指数环比全面回落，为2006年三季度后首现。,数据来源：公司数据，小组研究,土地出让流标率显著上升：土地市场遇冷，多个城市纷纷出现土地流拍，底价成交更是成为“主流”；土地频频流拍将给后期房地产市场调控增添新的阻力。原本应该投入市场的土地因为流拍未能或延缓投入市场，这将使一年或一年半时间后的住房供给量减少，加剧刚性需求与住房实际供给之间的矛盾，从而为房价下行增添新的变数。,恒大地产集团深度报告|10,数据来源：公司数据，小组研究,从历史数据上看，2011年商品房市场明显降温，商品房销售面积同比增幅明显下滑，远低于近十年的平均增幅，2011年，受限贷、限购、限价等多重限制性调控政策叠加效应的影响，销售面积增幅受到遏制，仅仅好于历史上的2008年。,恒大地产集团深度报告|11,数据来源：公司数据，小组研究,2012年1-4月份东中西部地区房地产开发投资情况,恒大地产集团深度报告|12,数据来源：公司数据，小组研究,2012年1-4月份东中西部地区房地产销售情况,恒大地产集团深度报告|13,数据来源：公司数据，小组研究,国房景气指数等（2008-2012）,在中央坚持房地产调控政策不放松的形势下，国房景气指数仍将继续下行，预计2012年三季度前后有可能会探明底部，这轮下行周期，将显著超过上一轮。2012年国房景气指数将处于100点以下，房地产行业难言全面复苏。,宏观与行业分析公司战略财务分析盈利预测与估值,恒大地产集团深度报告|15,数据来源：公司数据，小组研究,恒大地产集团深度报告|16,数据来源：公司数据，小组研究,恒大自始至终采取了急速扩张的发展战略，从2007年到2011年的资产总值、权益总额、收入和净利润来看，其间经历了一个快速发展壮大的过程。尤其是2009年恒大地产在香港联交所成功上市后，由于资金上的充沛，恒大得以在全国范围内奔马扩疆，确定自己在国内房地产市场的争霸地位。,恒大地产规模扩张图（2007-2011）,恒大地产集团深度报告|17,数据来源：公司数据，小组研究,截至06年底，恒大土地储备尚不足600万平方米，在广东地产五虎中，恒大地产还排名最末。恒大要想成为国内领先房企，土地储备不足已经成为首要问题，于是恒大开始了大规模的土地扩张计划。于2011年，集团基本实现了拓展全国的目标。并凭着充足的现金储备及强劲的合约销售汇款，足以确保公司持续稳定发展。,恒大地产土地储备变化（2009-2011）,恒大地产集团深度报告|18,数据来源：公司数据，小组研究,恒大地产开发产品（2011）,恒大地产集团深度报告|19,数据来源：公司数据，小组研究,恒大地产土地储备前十位地区分布（2011）,截至2011年末，恒大地产在全国共拥有1.37亿平方米优质低成本土地储备，可满足未来5年大规模开发的需要，土地平均成本每平方米约616元。其土地储备分布于中国103个主要区域中心城市；拥有房地产项目187个，主要位于省会城市或直辖市。土地选择主要位于二、三线省会城市及周边重点区域，人口在500万以上，升值潜力大、住房需求上升的城市。,恒大地产集团深度报告|20,数据来源：公司数据，小组研究,合约销售数据（2011，与2010年对比）,恒大地产集团深度报告|21,数据来源：公司数据，小组研究,行业分析公司战略财务分析盈利预测与估值,数据来源：公司数据，小组研究,行业内各个企业毛利率基本保持稳定,在30%-44%之间，恒大毛利率远高于行业平均37%-42%的水平。较低的毛利率水平主要是由于公司的行业定位和销售策略所决定的.销售净利率的行业内差异较小，基本稳定在17%-18%,相对于恒大较低的毛利率,较高的净利润率主要是期间费用相对较少,投资性房地产升值(公允价值损益)较高有关.,恒大地产集团深度报告|23,数据来源：公司数据，小组研究,公司在2009年末发行上市，业务营收与利润得到了巨大的提升，ROE和ROA增长迅速,达到了35%和8%,远远高于行业水平.但在房地产调控下主要房地产开发商的ROA都出现了下滑。ROA在2011年达到8.0%，远高于同行企业。虽然相对于10年略有下降,但我们有理由相信ROE和ROA将继续保持较高的水准,恒大地产集团深度报告|24,数据来源：公司数据，小组研究,应收账款周转率各年均超过136次，远高于行业平均水平，账款管理能力非常突出，账款回收高效有力。主要是因为公司对应收账款回收管理较严，应收账款余额较小。存货周转率远行业平均水平，这与公司销售定位低端市场,项目多处三四线城市有关.较低的价格带了极其良好的销售,公司存货周转速度极快。,恒大地产集团深度报告|25,数据来源：公司数据，小组研究,2011年整个行业流动比率和速动比率同时出现较大下降，主要是由于政府收紧对房地产行业信贷所致.恒大的流动比率和速动比率都保持了较好的稳定,基本稳定在1.5和0.5。恒大的流动比率在11年略有下降,主要由于公司处于高速增长期,对房地产配套设施的开发以及物业管理支出导致了物业及设备.投资性房地产这两项大幅度增加,分别达到了280%,87%。同时公司大举进军二三线城市导致土地使用权也迅速增加。恒大的速动比率保持基本稳定主要得益于公司发行了两期5亿的人民币中期票据,这大大缓解了公司的现金饥渴。,恒大地产集团深度报告|26,数据来源：公司数据，小组研究,恒大地产的负债中并无长期有息债务，且短期有息债务占比极小，主要为应付账款，公司信誉突出，偿债能力有较好保障。2010年的流动比率和速动比率同时出现较大下降，显著低于同行企业，原因是货币资金由于上市前剥离资产而下降，同时应付股利较2009年大幅增加6.4亿元。该大额应付股利为2010年度所作的分红决议所致，为偶发性账务情况。,恒大地产集团深度报告|27,数据来源：公司数据，小组研究,营业收入和净利润迅速增加，,公司在10年和11年的营业收入达到了是700%和35%，大大高于同类企业，优势明显,净利润增加幅度要远超过营业收入增长。考虑到恒大市盈率(港股)大致为4,万科等企业平均市盈率为8.5,调整后恒大的A股市值将达到953亿RMB,如此庞大的规模暗示我们恒大的高增长很难持续,恒大地产集团深度报告|28,数据来源：公司数据，小组研究,恒大地产的经营性利润占利润总额的比重虽然在逐年上升,但是所占比重不高,大概只有75%左右,非经营性收益主要来自于两项:公允价值变动损益和其他收益,分别提供了净利润的24%和4%.,主要由投资性房地产公允价值变动和其他收入(广告,利息,罚金)经营性现金流入/营业收入是一个反映收入现金质量的很好指标,可惜不可得到。经营性现金净流入也可以反映出企业经营质量,虽然恒大为负值,但只这主要是由于恒大迅速扩张土地储备,导致所交土地增值税带来了大量的现金流出,恒大地产集团深度报告|29,数据来源：公司数据，小组研究,ROE及各部分分解值均保持稳定，波动幅度较小较高财务杠杆和高速的资产周转率带来了远高于行业的ROE,恒大地产集团深度报告|30,行业分析公司战略财务分析盈利预测与估值,基于恒大上市带来的融资推动效应，我们预计恒大的销售面积在2012-2014年间保持稳定的增长趋势，一线城市销售由于受限购政策的影响,预计销售面积增幅为-10%,-5%,3%,而二线城市销售面积增长预计为-5%,-3.01%,1.34%,三线预计为20.04%.15.23%,8.74%。考虑到现在开发商现在大都在实施以价增量的销售策略,我们预计12-14年销售价格将会小幅回调,一线城市销售价格增幅预计为-8.01%,-6.31%,-1.24%,二线城市销售价格增幅为-1.24%，1.01%.5.78%,三线城市销售价格增幅为0.87%，1.78%，3.78%,数据来源：公司数据，小组研究,恒大地产集团深度报告|32,数据来源：公司数据，小组研究,（1）公司在未来8年内盈利增长率与营业收入增长率保持一致，平均为3.5%。（2）恒大值为1.15，估计权益成本Re为12.50%，ROE取行业均值18%。（3）公司股利分配稳定,为盈利的25%,恒大地产集团深度报告|33,数据来源：公司数据，小组研究,我们选取了在香港的18家上市大陆房地产公司作为参照，18家公司PE值均在2.40-18.80之间。我们考虑到恒大地产的主营业务收入已经达到了619.2亿RMB,继续保持11年35%的营业收入增长,50%的净利润增长,在我国宏观经济增长放缓,产业调控不放松地条件下已不可能.我们剔除了低市值预期高成长的企业,剩余企业的平均市盈率为4.94.中间值为5.00.根据我们的估值模型，2012年恒大地产的每股盈利预计为0.83元，因此通过PE比进行估值，今后6-12个月合理的价格区间应该在3.96-4.15元之间,折合港币4.87-5.10HKUSD。,恒大地产集团深度报告|34,综合绝对估值法和相对估值法，我们认为恒大地产未来12个月的合理股价区间应该为4.87-5.10港元，