企业并购中控制权溢价

企业并购中控制权溢价基于可口可乐收购汇源案例分析学生姓名： 学 号： 班 级： 专 业： 财务管理 学 部： 公共管理 指导教师： 二一一年六月企业并购中控制权溢价基于可口可乐收购汇源案例分析Control Pemium in Merger- Analysis based on Coca-Cola Merger HuiYuan 学生： 班级： 学号： 学部： 公管学部 专业： 指导教师： 职称： 副教授 工作单位： 毕业论文完成时间： 自 2010 年 12 月 至 2011 年 05 月摘要存在控股股东的企业中，控股股东凭借其控制地位拥有“私人收益”。控制权转让过程中，往往高出非控股权转让的价格，这个超出的部分就被称为“控制权溢价”。上市公司控股权转让评估定价过程中，不可避免地要考虑大股东的“控制权溢价”。同时，争夺“控制权溢价”也成为并购的动因之一。本文以收购上市公司控制权为样本、以控制权溢价为切入点，将通过可口可乐收购汇源的案例分析收购溢价的成因，分析在企业的收购活动中，影响因素及其程度进行实证并提出相关建议。关键词：并购;控制权溢价;影响因素AbstractThe enterprise of existing controlling shareholders, the controlling shareholders with its control status have private gains. Control transfer process, the majority is higher than that of the transfer price, this beyond part of control premium called. The listed company controlling stake transfer process of evaluated price, inevitably to consider the big shareholders control premium. Meanwhile, for premium also become merger control one of the drivers. This paper to purchase a listed company as samples, to control as the breakthrough point, will control premium by Coca-Cola takeover bid premium of huiyuan case analysis, the paper analyzed the causes of takeovers, enterprise affecting factors and extent empirical and puts forward relevant Suggestions. Keywords: merger and acquisition; Control premium; Influence factors 目录绪论1一、控制权，控制权溢价的界定1（一）、控制权1（二）、控制权溢价21、控制权溢价的计量22、控制权溢价的来源3二、企业并购控制权溢价案例分析4（一）、对案例的初步认识4（二）、可口可乐并购汇源控制权溢价案例分析4三、可口可乐并购汇源控制权溢价原因5（一）、企业的市场资源优势5（二）、企业的生产资源优势5（三）、汇源收购中的协同效应分析6四、企业并购应注意的问题7（一）、实行政企分开7（二）、合理评估目标企业的价值8（三）、洽理安排资金支付8（四）、发展资本市场促使金融工具多样化8五、结语8参考文献10致 谢11绪论控制权溢价，是指并购方为了获取上市公司的控制权而支付的股价中高于正常价格的部分，是衡量公司控制权隐性收益的重要标准。2007年我国商务部以竞争为由，否决了可口可乐收购我国领先果汁生产商汇源的计划。在可口可乐提出的收购方案中，收购溢价高达193%，可口可乐的预备支付如此高的收购溢价，其合理性，至今备受争议。对中国上市公司控制权溢价进行测度和分析，有助于了解我国上市公司中存在的大股东侵占中小股东权益的现状和程度。在此基础上，从上市公司的股权特征，财务特征等层面讨论影响控制权溢价的主要因素，分析控制权私有收益产生的原因和机制，为完善我国上市公司治理结构，更重要的是，为我国相关法律法规的健全，提供了依据。另一方面，对上市公司控制权溢价进行定价也是股权转让定价的基础之一。它将为股权转让中定价问题提供数据和经验，减少盲目定价，限制价格操纵，建设规范高效的控制权市场提供了现实基础。许多学者研究指出，并购溢价越高，从并购中获益的难度越大。由于溢价对于企业并购能否成功意义重大，因此，将并购溢价单独作为一个问题，在并购价值创造分析的基础上，研究并购溢价的形成机制、并购溢价支付的风险、并购溢价的计量等就成为既有理论意义又有应用价值的工作。一方面，并购溢价有助于克服并购中经常会出现的盲目性，提高并购的成功率；另一方面，并购溢价可以帮助并购公司科学、公正的给目标公司定价，减少双方在定价上的摩擦，提高并购效率。一、控制权，控制权溢价的界定（一）、企业控制权1932年伯利和米恩斯指出，随着现代股份公司股权分散、公司所有权和控制权相分离的现状的出现，使公司的控制权事实上落到公司经营者手中，出现了所谓的“经理革命”。由此公司控制权问题开始引起理论界的重视。 伯利和米恩斯认为，控制权是通过行使法定权力或施加影响，对大部分董事有实际的选择权；德姆塞茨认为，企业控制权“是一组排他性使用和处置企业稀缺资源(包括财务资源和人力资源)的权利束”。我国学者周其仁认为，企业控制权就是排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。而阿尔钦和德姆塞茨则罗列了监控者(即剩余索取者或所有者)的剩余权力：他可以独立于其他所有者的合同，而与他们进行合同再谈判。自从格罗斯曼、奥利弗哈特和约翰莫尔等人提出不完全合同理论后(以下简称为GHM理论)，对企业控制权研究的重心开始转向剩余控制权。格罗斯曼和哈特最早明确提出剩余控制权的概念，并用剩余控制权来定义企业所有权即产权。哈特认为“剩余控制权是资产所有者可以按任何不与先前合同、习惯或法律相违背的方式决定资产所有者的权利”。（二）、控制权溢价控制权溢价，是指并购方为了获取上市公司的控制权而支付的股价中高于正常价格的部分，是衡量公司控制权隐性收益的重要标准。这一方面的研究是当今现代公司治理理论和公司金融理论研究的核心内容。然而该问题又不仅限于公司治理领域，由于是对上市公司的研究，它还涉及到资本市场。 对中国上市公司控制权溢价进行测度和分析，有助于了解我国上市公司中存在的大股东侵占中小股东权益的现状和程度。在此基础上，从上市公司的股权特征，财务特征等层面讨论影响控制权溢价的主要因素，分析控制权私有收益产生的原因和机制，为完善我国上市公司治理结构，更重要的是，为我国相关法律法规的健全，提供了依据。另一方面，对上市公司控制权溢价进行定价也是股权转让定价的基础之一。它将为股权转让中定价问题提供数据和经验，减少盲目定价，限制价格操纵，建设规范高效的控制权市场提供了现实基础。1、控制权溢价的计量控制权的价格又称为控制权溢价，是控制权受让方支付的大于资产内在价值的价格，以弥补原控制权所有者失去控制权的损失。而我国学者做研究的时候，基本上都认为控制权溢价的计量等于每股交易价格与每股净资产的差额。控制权溢价的计量等于每股交易价格与每股股权自由现金流量现值，即股权价值的差额，因为大多数企业并购是以购买股份的形式进行的，所以交易估价应该以卖方的股权价值为基础，同时，并购的目的是获取目标企业未来的收益，不是目标企业现行资产的价值，因为目标企业的资产不是拿来出售的，而是拿来使用产生收益的，所以与并购决策相关的信息应该是目标企业在使用中可以带来多少未来收益，所以本文采用股权自由现金流量现值代表股权价值符合并购决策面向未来的时间属性，比账面价值更合理。本文中控制权溢价的计量等于每股交易价格与每股股权价值，即每股股权自由现金流量现值的差额。股权自由现金流量=税后利润一净投资+有息债务净增加其中，净投资=投资资本的增加=有息负债增加+所有者权益增加。2、控制权溢价的来源控制权转移的动机除了获取协同效应创造的价值，目前已经有学者提出了控制权溢价的支付是控股股东出于获取并购后带来的控制权私有收益动机。他们指出收购上市公司控制权能给控制性股东带来巨大的经济利益，目前许多股权集中度较高的国家，包括我国，企业并购决策不是最大化企业价值，而是最大化地增加控制性股东的控制权收益。控制权收益已经是控制权转移给控制性股东带来的主要经济利益，是一笔非常可观的现金流入。并购方通过收购控制权成为目标企业控股股东之后能获得的收益，统称为控制权收益，包括共享收益和私有收益。本文认为，并购方的控制性股东获得目标企业的控制权后，一方面他能通过获取协同效应等途径提高目标企业的业绩，给所有投资者带来增值，就是并购所带来的价值增加。而实际上，控股股东的现金流量还包括获得控制权后通过盈余管理，关联交易，证券发行和支付过高报酬等途径带来的私有收益，这部分收益的来源可以有两条路径：一是在上述价值增加范围内的控制权私有收益，苏赞(2005)认为控股股东间接收益的取得从某种意义上而言是弥补其自身财富集中和管理精力付出的必然要求。如果这种收益是通过管理效率的提高而获得，一般股东是可以接受的。二是超过上述并购带来的价值增加的控制权私有收益，其构成了对其他利益相关者的侵占。如果控股股东明显违反市场公平原则，利用控制权对公司的资产进行掠夺，如与公司经营状况不相符合的，过分奢侈的职务消费，利用关联交易将公司资产转移到自己名下，等等，即间接收益来源于一般股东的投入资金，则这种行为必须受到市场法规的惩罚。间接收益正当与否的关键是这种收益的来源，即收益是来自于控股股东管理效率的提高带来的收益增加，还是一般股东的投入资金。就如Coffee在1988年提出的剥削利益相关者论，他从现代产业组织经济学的观点出发，主张公司是一个“系列合同”(nexusofcontracts)，其目的在于维护公司股东与公司利益相关者(如管理层、雇员、债权人和某些原料供应商)之间的“默示契约”关系。在公司收购中，公司股东的机会主义行为可能导致他们违反默示契约义务。由于股东利益和社会总体利益并不完全一致，股东财富的增加并不意味着社会财富的增加。实际上，公司收购中目标公司股东所得溢价是剥削利益相关者而来。因此法律关注的焦点应当从降低“代理成本”转移到保护易受机会主义行为侵害的利益相关者权益这边来。但这种理论缺乏经验支持，因为实践中利益相关者的损失远比股东所获溢价小，故很难解释溢价是剥削利益相关者而来。如果控制权私有收益超过理论共享收益，就真正构成了对利益相关者的侵占，真正的损害了他们的利益。二、企业并购控制权溢价案例分析可口可乐公司自1979年在我国开展业务，其业务以带气饮料品牌最为知名。近年该公司积极发展一系列不带气饮料，以供消费者有更多选择。为配合这一发展策略，可口可乐公司计划通过收购我国领先果汁生产商汇源以加强饮料业务。朱新礼1992年在山东淄博创办汇源，1994年将公司总部迁至北京。短短十几年间，汇源发展成为中国最成功的本土果汁饮料品牌，年销售额超过26亿元。2006年，达能联合华平基金、荷兰银行出资2亿美元入股汇源。2007年2月，汇源果汁在香港联交所主板上市。我国商务部以竞争为由，否决了可口可乐收购我国领先果汁生产商汇源的计划。商务部具体阐述了未通过审查的三个原因：第一，如果收购成功，可口可乐有能力把其在碳酸饮料行业的支配地位传导到果汁行业。第二，如果收购成功，可口可乐对果汁市场的控制力会明显增强，使其它企业没有能力再进入这个市场。第三，如果收购成功，会挤压国内中小企业的生存空间，抑制国内其它企业参与果汁市场的竞争。（一）、对案例的初步认识 根据不同的购买目的，购买者可以分为战略收购者和财务收购者。对于战略收购者而言，其看重的不仅是目标企业的长期盈利能力，更看重目标企业被并购后，能否与原企业产生协同效应，能否实现并购方的企业发展战略。 收购上市公司有两种方式：协议收购和要约收购，而后者是更市场化的收购方式。此次可口可乐对汇源的全面收购属于要约收购。要约收购（即狭义的上市公司收购），是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（证券法规定该比例为30），若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。（二）、可口可乐并购汇源控制权溢价案例分析企业的收购直接结果就是取得被收购企业的控制权，而这种控制权则是收购溢价的重要构成部分。造成控制权溢价的原因包括了企业的决策权和企业股东目标的一致性。从决策权的角度来分析，百分百的控股权意味着全资收购者将会有一个百分百的决策权，相对于一个非全资的股东而言，全资股东对企业的一切决策都不会遭到任何有实际意义的阻挠，一旦汇源被全资并购，那么汇源一切的决策，最终目的围绕着可口可乐的利益。当年德隆以5.1亿元，7倍的溢价购买了汇源绝大部分的股权，最终由于战略决策的分歧，结果却还是被朱新礼以更高的价格买回。可口可乐有前车之鉴，不会想做第二个德隆，为争取控制权而进行溢价收购。三、可口可乐并购汇源控制权溢价原因（一）、企业的市场资源优势企业掌握的市场资源具体体现在一个企业在其领域的市场占有率。一个企业一旦有着市场占有率上的优势，那么在消费者中间和同行业中很容易引起“羊群效应”。经济学里经常用“羊群效应”来描述经济个体的从众跟风心理。羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。因此，“羊群效应”就是比喻人都有一种从众心理。在一个新进入这个领域的消费者来说，他没有任何的购买经验，那么他就自然而然的会挑选和大多数其他消费者一样的选择，我们也可以把这种行为称之为名牌崇拜。而对于同行业的竞争者来说，他们的羊群效应表现为当这个行业的“头羊”，也就是在该市场中占有绝对优势的企业，做出一些动作的时候，其他的企业就会不约而同地随之做出调整。高占有率者往往具有较低的成本。汇源有着较强的市场资源优势，在2006年至2008连续三年的尼尔森市场调查中，在百分百果汁市场上，汇源果汁市场占有率（销售额）都超过了40%，而该领域市场占有率第二名的企业其占有率则低于20%；在中浓度的果汁销售市场上，汇源在市场的占有率（销售额）一直保持着大约40%；而在果汁饮料市场上，汇源的市场占有率略低：2006年为6.6%，2007年为6%，2008年为7.4%。总体来看，在果汁饮品市场上（包括百分百果汁、中浓度果汁和果汁饮料）上，汇源占有约10.3%，而可口可乐则占有约9.7%，这也就意味着如果可口可乐成功并购汇源，那么可口可乐将成为国内果汁市场最大的市场占有者，其占有率会是第二名的两倍以上，这样的市场占有率对企业的生产、营销决策都有着巨大的好处。同时可口可乐公司可利用汇源畅通的市场销售渠道，有效的降低产品在市场上的流通成本，综合提高企业的盈利能力。（二）、企业的生产资源优势生产资源优势主要指企业生产原料获取能力上的特有优势以及先进的生产工艺。从生产原料供应商的角度出发，一个有着良好市场资源的供货对象是一个不可多得的供应目标，这样的企业的对原料的需求量十分稳定，因而原料供应商自然会给予一定的优惠。企业生产工艺技术的革新与超前，自然能带来生产成本的降低和生产质量的上升，因此企业掌握的生产资源可以帮助企业在行业能获得超额的利润，汇源来在各个水果生产基地建厂，从而降低了原材料运输成本，也保证了原材料的新鲜。对于汇源这种大企业来说，大批量的采购和生产必然会带来单位生产成本比同行其他企业要低，从而能为企业带来相当超额利润。（三）、汇源收购中的协同效应分析所谓协同效应，就是指企业生产、营销及管理的不同环节，不同阶段，不同方面共同利用同一资源而产生的整体效应，该效应使并购企业竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流量之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。以决策权的角度来分析，一旦汇源被全资并购，那么汇源一切的决策，最终目的围绕着可口可乐的利益。目标一致性可增加企业的凝聚力，提高企业的决策效率。而可口可乐的全资收购，可以让汇源全心全意地为可口可乐公司服务。汇源有较强的市场资源优势，如果可口可乐成功并购汇源，那么可口可乐将成为国内果汁市场最大的市场占有者，其占有率会是第二名的两倍以上，对企业的生产、营销决策都有着巨大的好处。同时，可口可乐公司可利用汇源畅通的市场销售渠道，有效地降低产品在市场上的流通成本，综合提高企业的盈利能力。 表一 可口可乐2007-2008年盈利、偿债、盈利能力分析表项目2007年2008年收入(百万美元)2885734917净利润(百万美元)59815807净资产利润率(%)0.1710730.163344总资产周转率(次数)1.0179941.069617资产负债率(%)28.171427.9761相比2007年，2008年可口可乐的净利润呈现小幅下降，公司的盈利能力有所下降，我们认为，这可能与碳酸饮料市场疲软和经济危机有关联。同时，我们也可以看到，可口可乐仍是个非常好的公司，他在公司的偿债能力和营运能力方面都很强(参见表1)。截至2008年12月31日，中国汇源果汁集团有限公司及其附属公司的收益为28197亿人民币。相比2007年，上升22亿。当然，由于受到经济危机和这次收购使得朱新礼将战略转移到果汁上游产业的影响，汇源果汁虽然出现销售增长缓慢、成本上涨的滞涨情况，但是，并未陷入水深火热的困境之中。从存货、周转、现金流方面估算，都还处于正常地运转(参见图2)。可口可乐对汇源的并购，可以算得上时典型的战略收购，从而产生协同效应溢价。此外，合并同行企业可以有效地削弱竞争企业的实力，在一定程度上起到了此消彼长的效应。可口可乐公司为分散风险和保持利润，进行了横向多元化的战略。我国地区增长来源于碳酸饮料、美之源（可口可乐旗下的果汁饮料品牌）和茶类饮料，果汁饮料已经成为可口可乐公司新的业务增长点。可口可乐通过并购汇源，把有力的竞争者的产品变成自己新的业务增长点，从而更具备竞争优势。 四、企业并购应注意的问题（一）、实行政企分开 只有有效地实现政企分开，理顺产权关系改革企业产权制度才能规范政府和企业的行为避免两者相互“越位”：只有实行政企分开政府与企业才能更好地在市场经济中进行角色定位。 （二）、合理评估目标企业的价值 企业在并购前应对目标企业进行详细的审查和评价并聘请投资银行对目标企业的行业发展前景、财务状况和经营能力进行全面分析进而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测并在此基础上对目标企业进行合理估价。 （三）、洽理安排资金支付 并购双方协商好收购价格并购方就应根据并购支付方式着手筹措资金一是现金方式并购现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言。不必承担证券风险，交割简单明了。缺点是目标企业不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益对于并购企业而言。要求有足够的现金头寸和筹资能力交易规模也常常受到获利能力的制约。二是换股并购。即并购企业将目标企业的股权按一定比例换成本企业的股权视具体情况可分为增资换股、库存股换股等。换股并购对于目标企业股东而言可以推迟收益时间达到合理避税或延迟交税的目标亦可分享并购企业价值增值的好处对并购方而言比现金支付成本要小许多但换股并购稀释了原有股东对企业的控制权三是综合证券并购方式即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构可以避免上述两种方式的缺点可防止并购方企业原有股东的股权稀释从而控制股权转移四是杠杆收购方式杠杆收购是指收购者主要通过借债来取得所需资金并获得收购企业的股权然后通过经营被收购企业取得的现金流量来偿还所借债务的一种收购方法。 （四）、发展资本市场促使金融工具多样化 在发展资本市场的同时还应注重中介机构的培育应给我国投资银行、证券公司这些中介机构提供充分的发展空间，利用它们的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多种多样的筹资渠道。 五、结语 从理论上讲，企业并购行为是经济学、管理学、财务学、金融学等共同作用的产物。从实践角度看企业并购行为受经济环境、政治环境、法律环境等多个因素的共同影响必须全方位地看待这个问题。作为企业的财务管理人士在从财务上对企业并购行为进行合理的分析和选择的同时，还应考虑到市场、管理等诸多方面的因素，从而为企业经营者提供全方位的最有效的信息。对日益成熟的控制权市场, 西方学者提出了多种理论, 试图解释控制权溢价来源、分享及中小股东保护等问题。由于控制权购买的动因比较复杂, 仅因某一单一的原因进行股权收购并不多见, 而且不同时期可能存在不同的特点。从目前出现的各种理论看, 还没有一种理论能够完全概括企业收购的控制权溢价现象,有些理论还需通过实践检验, 有待进一步完善。面对我国还不成熟的控制权市场, 控制权溢价究竟是来源于协同效应, 还是剥削相关者的利益, 控制权溢价应由谁分享, 中小股东权益应如何不受侵害, 是有待我国学者进一步研究的问题。我国上市公司控制权转移过程中, 新控股股东利用不正当手段掠夺上市公司的现象屡屡发生。如何从法律上规范控股股东行为, 保护中小股东的合法权益, 就成为收购立法中一个不容忽视的问题。参考文献1屠巧平, 公司控制权溢价理论及实证研究述评J。经济经纬，2005年。2 高辉,何晓春,对中国上市公司控制权溢价的实证分析J。成都理工大学学报，社会科学版， 2008年3月。3奚艳,基于中国上市公司并购的控制权溢价影响因素分析J。股市众议园，2009年1月。4马俊华,控制权溢价探析J。社科前言，2007年1月。5王谦,中国企业跨国并购协同效应研究M。经济科学出版社,2006年。6周娅,浅谈可口可乐收购汇源后的整合物流系统,经营与管理J。2009年。7牟一凌,企业并购中收购溢价的成因探究A。商业时代,2009年20期。8邱海洋,公司利润分配法律制度研究M。中国政法大学出版社,2004年7月。9张昊立,股权分置后中国上市公司控制权溢价实证研究J。2009年。10齐颂,论中小股东权益的保护J。11周琳,鲁爱华,张秋生,企业并购中控制溢价的期权假说J。2003年技术经济与管理研究第5期。12将星宏,企业控制权转移中的控制权溢价问题研究J。西部财会，2009年。13童晓兰，朱宝宪, 我国企业并购溢价及其影响的实证分析J。中国并论评论，2004年1月。14李延喜，郑春艳，王阳，薛光,上市公司控制权溢价水平及影响因素研究J管理评论J。2007年。15陆跃祥，王延明，我国上市公司管理层收购的定价研究管理层贡献和控制权溢价的量化及