行业公司分析方法黄未樵

姚宏光、李聪21-68498610,股票研究之行业与公司分析,内容提要,研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究如何开展公司研究一些研究关注点和思考通常理念方法介绍,证券业行业公司研究之目的,发现价值定价创造价值增值,如何帮助实现定价,行业和公司研究就是要寻找出能够描绘它们未来发展轨迹的种种迹象，并将这种前景描绘出来给予逻辑论证可能性。什么构成公司的价值、核心价值？只有了解了这个问题，才能对“投资机会”敏感。,行业研究的目的,为公司研究提供帮助帮助公司研究形成合理经营预期（收入、成本等等）帮助公司研究寻找合理估值方法、平均估值水平为宏观经济研究提供支持为宏观判断提供相互印证经济结构的现状与未来为策略研究提供支持行业比较，行业配置策略行业轮动情况帮助提供策略主题,内容提要,研究之目的研究的一些通用方法惯常步骤信息收集基本方法论如何开展行业研究如何开展公司研究一些研究关注点和思考,研究的惯常步骤,解剖现象分析、确定关键驱动因素找出运行规律预测关键驱动因素汇总预测结论估值,如何进行信息收集,官方统计信息行业协会，如汽车工业协会、零售商业协会国家相关管理机构，国家、地方统计局、各部委公布的信息行业年鉴半官方财经网站，如交易所、全景网()、中国证券网商业性行业专业网站我的钢铁网、中华商务网、网上车市商用证券信息分析系统国外：CEIC、彭博、路透ISI国内：万德、聚源社会免费网站行业领先企业的网站互联网搜索引擎，如百度、GOOGLE各类研究机构研究报告国家有关研究机构，国研中心、社科院、人行研究部门、国家发改委国内外投资银行研究机构，MorgenStanley,GoldmanSachs.国内外咨询公司，KMPG、BCG实地调研信息,经常使用的收集渠道,基本方法论,从历史看未来分解重构,内容提要,研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究常用路径更多观察视角行业的财务特征如何开展公司研究一些研究关注点和思考,行业公司研究的关注重点,投行的行业公司研究具有不同的侧重点,行业研究的角度,行业的周期性问题供需分析行业运行的驱动因素及作用机理竞争理论：波特五力模型从产业链角度透析行业行业研究的国际化视野,分析的基本出发点就是对现象从不同的角度进行解剖，找出规律，再进行预测，最后进行汇总,定性工具+定量工具,行业分类,生命周期阶段经济周期帮助解决行业发展空间、速度以及行业结构变化等问题,生命周期,对经济周期的反应,增长性销售和利润独立于经济周期而超常增长，新技术和新产品是主要标志。防御性在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定。这类行业一般处于成熟期。周期性收益随经济周期变化而变化，通常会夸大经济的周期性。典型周期性行业生产可有可无产品，这种产品的消费取决于对经济的乐观程度。,行业分类需警惕的两个问题,问题1：可能会歪曲以后的分析分析人员通常会将一个行业与同类行业相比较，并由此推断出其收入、盈利和价值。在估值过程中，行业间的细微差别往往被忽略了。问题2：自我欺骗性一旦分析人员将某一行业定义为增长性，他就倾向于采纳那些符合增长性的事实。分析对象与类比行业是否完全一致的判断非常重要，因为细微差别的存在将导致结果失实。,类比分析时要注意二者之间的差别，即使是细微差别；主观判断往往会歪曲所分析对象的客观事实,需求：行业容量,最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化行业、公司研究最困难的问题之一,基本方法,全景经济分析行业生命周期分析其他分析方法,方法之一：全景经济分析,找出影响行业销售的特定宏观经济变量GDP、人口、投资规模等等各变量与行业销售的相关程度数量回归分析等手段挑选出相关程度最高的变量作为分析行业需求的依据,大部分行业与宏观经济存在一定相关性，据此进行需求分析是经常采用的的方法,方法之二：利用行业周期分析,将行业按生命周期或对经济周期反应分类根据分类结果对需求进行预测想当然地给行业先定性，可能出现重大偏差不宜预设观点或结论借鉴其他地区或行业的经验是，必须考虑环境、条件的相似程度,行业的周期性特点往往成为我们确定行业增长速度的依据,方法之三：其他分析方法,由子市场构建市场总需求按行业划分子市场按地区划分子市场投入产出分析及行业需求预测如果一个行业是另一个行业的主要客户，则分析人员就可以根据投入产出模型导出对后者产品的部分需求。,供给：获利能力与稳定性,行业集中度行业壁垒,供给分析,从长远看，供给可自动调节，从而实现供需平衡从短期看，供给能否及时满足需求主要取决于行业特点资本密集程度如钢铁行业需要花费3到5年的时间建立新工厂以扩大生产能力。临时服务业由于它主要依靠低技术水平的工人，可以很快找到新雇员，所以短期内可以增加供给。技术密集程度软件业等使用高技术工人的行业，其短期的生产能力也会受到限制,许多分析员只重视需求分析而不重视供给分析,供给能力预测,供给增量=+未利用生产能力+新增加生产能力的潜力若进口对行业供给存在较大影响时，则千万不能忽略该因素,行业运行的驱动因素及作用机理,影响行业运行的主要驱动因素各因素是如何影响行业运行的各驱动因素影响行业运行的强度,外部因素,技术政府社会人口国外,获利能力：综合评估,供需平衡分析关注供需平衡边际变化的影响成本分析定价国际市场与竞争,更多的观察角度,产业链与产业价值链可比市场选择与借鉴国际国内,从产业链角度透析行业,行业所处产业链情况产业上各产业之间的关系（定性与定量）上下游行业的运行情况及趋势与上下游行业谈判能力产业链上的利润分配格局微笑曲线,每个行业都处于不同的产业链上，对上下游行业深入分析对认识行业既重要也必要,国际化视野,开放经济条件下行业研究国际化视野的重要性和必要性发达国家行业运行状况及趋势本国行业运行状况及趋势须同时关注国内外的异与同银行、汽车,经济全球化趋势使得行业研究必须走出国门，发达国家走过的路往往成为我们重要借鉴,行业的财务特征,各类财务指标的行业分布情况和均值盈利能力、折旧率、周转率、库存成本构成特征变动成本与固定成本人力、材料、设备等构成资本需求与融资环境,内容提要,研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究研究的视角如何开展公司研究一些研究关注点和思考,如何开展公司研究,公司研究的角度公司业务分析财务分析盈利预测估值：最终目的,分析框架,公司研究的目的信服的估值,如何开展公司研究,财务派和模式派财务派以财务报表、财务指标作为分析起点，观察公司业务经营的结果。模式派从经营模式出发，分析竞争力和未来成长空间。,两种互为补充的视角,财务派关注的因素,公司资产的完整性、稳健性、盈利性盈利的来源和结构盈利能力的持续性现金流状况总结：知其然,模式派关注的因素,国家产业政策对公司的影响在产业链上的位置所属行业的市场空间在行业中的地位竞争优势的持续性治理结构总结：知其所以然,两派各自的优劣,两者的结合,通过模式来验证财务指标的合理性根据财务指标观察模式的有效性财务和模式相结合来做财务预测以模式来回答“是否可以投资”的问题，以财务来回答“以什么价格投资”的问题。,公司业务分析,综合信息概览和业务描述、公司策略、生命周期、财务状况概述产品与市场产品系列及新产品、公司产品市场、营销策略和售后服务、重要客户生产和销售制造过程和成本、销售、供应商及原材料竞争竞争环境、竞争的比较分析其他主题研究与发展、对外销售及收益、政府管制、人事、固定资产、管理,公司业务分析,公司业务的解构不同的角度、层次成本解构营销分析战略与执行能力公司治理,历史记录的重要性,尽量分析落实到财务表现上,财务分析,会计政策分析的比较与分析（公司vs行业）税务政策百分比分析统一度量式分析比率分析重点科目间的钩稽关系关注与区分“经常/非经常性”财务指标始终的重点比较,重点关注百分比分析和统一度量分析,会计政策的比较与分析,公司vs行业平均水平、同业所处的位置、原因，是否可能变化？公司会计政策的历史演变情况探讨公司会计政策变动的动机会计政策当中的风险点对公司价值、盈利潜在或即将产生的影响,财务分析之一：百分比分析,将公司财务数据每年变化的百分比作为分析工具预测收益的能力主要取决于判断销售收入、费用、和保持增长所需的投资三者之间关系的能力，以百分比表示的财务报表有助于形成这些判断从各指标百分比的变化情况形成对公司运行状况的整体判断,百分比分析的最大优点，是从动态上认识公司生产经营情况，异常值的出现为我们深入分析提供了依据,财务分析之二：统一度量式分析,形成统一度量式报表。损益表和资产负债表项目被表示为相对于销售收入及总资产的百分比。统一度量式报表常用来比较不同年度间的经营成果，以及流动性比率和杠杆比率的变化。,统一度量式分析的最大优点是从流动性比率和杠杆比率中发现公司财务状况和经营状况是否异常,财务分析之三：比率分析,盈利能力毛利率、净利率、净资产收益率周转能力固定资产周转率、总资产周转率、应收帐款周转率、存货周转率偿债能力资产负债率、流动比率、速动比率、利息偿还倍数成长性（增长比率）资产或业务的增长比率。如销量收入增长率、利润增长率、总资产增长率、净资产增长率等,重点在于比较,财务分析之注意点,对公司进行财务分析时必须将其跟行业整体指标作比较对公司进行财务分析时必须将其与可比公司相应指标进行比较关注奇异点重视资产负债表的分析隐蔽资产与价值重估,对公司进行财务分析时要跳出公司本身，行业情况和可比公司情况成为参考重点,财务分析后需要回答的一些问题,资产质量盈利能力现金流量资本营运管理效率融资偏好定性+定量：行业的位置,财务预测模型的构建,目的为估值提供基础明晰关键因素、关键假设、关键风险点通过敏感性分析测试寻找最坏与最好的边界与条件,财务预测模型的构建,预测资产负债表、利润表、现金流量表核心驱动因素预测表主要财务指标及预测表估值计算表敏感性分析表,1、为估值提供基础；2、明晰关键因素、关键假设、关键风险点；3、通过敏感性分析测试寻找最坏与最好的边界与条件,须提供的内容,内容提要,研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究研究的视角如何开展公司研究股票研究的一些关注点和思考,一些研究关注点和思考,对于“率”对于“结构”或“构成”对于“相对量”分析方法的不断创新和历史积累关于研究态度思想的开放性问题研究视野的短中长期问题什么是“投资机会”？报告的写作时机股价催化剂探寻已有的事实背后？动机？,我们的研究理念,价值投资基本面分析师的价值基础用合理的方法对经济体的市场价值进行评估，以此作为判断是否有投资价值与风险的核心依据是科学也是艺术，但科学是基础用数据说话,报告写作与推介的时机,科学与艺术的实践,研究的心态,盛极而衰与否极泰来,寻找股价催化剂：长期与短期,盈利超预期急剧变化重大经营事件（大订单等）主要产品或原材料价格变动重大资产变动（并购、重组、分拆等）特殊财务处理：如大幅度财务计提卖方研究报告大股东变更管理层更替,我们提供什么研究服务,研究报告我们需要提供“预测”、事实背后的东西个股推荐估值模型编辑后的数据产品提供调研资源日常联系讨论（时效！）,重要性,研究报告的深度与时效关系,深度,时间,t,如何写报告?三角形推倒法先写PPT再写报告,政策,事件,需求,牛市,估值修复？,增厚,效应,重组,新技术,管理,个性,共性,新产品,管理,论据支持,收益,合作,结论,行业性的估值上移,整个市场估值上移,收购,外延扩张,基本面彻底改变,市场估值上移,盈利超预期,图：烽火通信历年预收账款变动情况（万元）,资料来源：公司公告,案例1：烽火通信：FTTX驱动业绩高速增长,表：烽火通信赢利预测（元）,资料来源：公司公告,2008年中期策略,预收账款的激增,0810年通讯行业的春天来临,从2008年开始盈利一次次超预期，股价从7.5上涨到45。,案例2：长海股份,行业研究与公司研究的较好结合,行业篇：国际玻纤产业链演进的两个判断,目录,我们将玻璃纤维产业链分解为几个部分,国际玻纤产业链演进的两个判断,公司篇：竞争优势各环节的最优组合竞争格局先人一步，杀出重围产品需求空间的测算2011-13年产能扩张带来高速成长放眼未来十年，刚刚起步盈利预测及估值,目录,公司篇：竞争优势各环节的最优组合,专业化发展，专注于解决应用技术，优势独具自有池窑是高端玻纤毡产品的必要保障，也形成较高的技术、资金壁垒超募资金项目错开竞争，进一步提高竞争壁垒产品已经打入国际大厂配套采购体系高度市场化的民营体制，反倾销反而形成利好,竞争格局先人一步，杀出重围,从设备技术、生产规模、产品种类和公司体制等多方面因素进行横向对比,产品需求空间的判断：立足于高成长且市场空间相对较大的细分领域,产品下游需求较为分散，按照大类可以分为汽车制造、轨道交通、建筑建材、管灌防腐、电子电器等。复合材料本身是作为替代传统材料的角色出现，品质更优的复合材料的供给可以创造替代性需求。我们拈取颇具代表性的若干子类以管窥整体，均有数倍成长空间。,2011-13年产能扩张带来高速成长,制品产能年内翻倍，上游池窑产能明年增长233%。具有较强的成本转嫁能力，二期池窑达产后玻纤纱全部自给。产品相对高端，上游玻纤纱跌价时仍较坚挺。期间费用率或小幅回落。,黄金十年刚刚起步，跨越式发展可期,盈利预测及估值,我们测算2011-2013年公司可实现归属于母公司净利润0.78亿元、1.57亿元、2.40亿元，同比增长57.6%、100.6%、52.9%，EPS为0.65、1.31、2.00元。公司2011-2013年复合增长率69%，在第二轮玻纤产业链国际产业转移及行业景气向上的大背景下，具有可靠的高成长性。即使明年依然给予2325倍PE的保守估值，合理股价也在3033元左右，有100以上的上升空间。,案例3：威孚高科,产业升级、技术革新的典范,研究员的进阶,内容提要,研究之目的研究的一些通用方法如何开展行业研究如何开展公司研究一些研究关注点和思考通常理念方法介绍,研究员的知识准备,针对双重身份的准备第一类研究领域专业知识第二类经济学金融学财务与会计管理：战略、营销、公司治理投资学：证券估值、购并与重组更多，社会、政治、心理,一，经济周期与资产价格,经济周期的基本规律决定经济周期的主要因素经济周期与资产价格费雪方程,经济周期的基本规律,周期并不象扁桃体那样，是可以单独摘除的东西，而是象心跳一样，是有机体的核心。-约瑟夫-熊彼特，1939年萧条的唯一原因就是繁荣,经济周期的时长,经常说到的三种周期：康德拉季耶夫周期-技术进步朱格拉周期-利率与资本开支基钦周期-存货股票投资者盯着多长的周期？,经济周期的驱动因素,货币资产与财富效应房地产投资企业资本开支存货技术进步,中央银行与经济周期,央行的任务是对抗不可对抗的经济周期市场是一只看不见的手。凯恩斯问：有谁见过看不见的手吗？“那会是很长很长的时间，然而，长期而言，我们都死了。”中央银行的政策极大影响了资产市场的价格波动。,经济周期与资产价格,经济周期不同阶段各类资产收益表现有明显差异。我们完全可以通过不同周期阶段的大类资产配置变化来提高收益水平。优先选择相对收益高的资产类别,二、投资时钟与资产配置,大类资产配置的决定因素投资时钟的基本原理周期、成长与稳定风格的配置处理投资时钟的行业配置规律投资时钟的局限性,大类资产配置的决定因素,认清经济周期的大致阶段，以确定大致的资产类别方向。你可以准确地预测春、夏、秋、冬，但却无法预测明天的阴晴。相信几百年来的经济周期的必然性，而不要相信“这次是不一样的情况”。理解大类资产配置的基本逻辑，寻找标志性的转折点以踏好节奏，不要过度超前。,投资时钟的基本原理,Price=EPSPE盈利与估值取决于不同的因素：EPS的变化取决于经济的现状，是一个与宏观同步的指标PE的变化取决于预期，比如宏观政策，特别是货币政策，取决于经济领先指标估值的波动大过盈利的波动,投资时钟的基本原理,欧洲市场（除英国外）股市收益率分解,周期、成长与稳定风格的转换,股票市场在经济周期中的表现,SectorAllocation,投资时钟不是万能的,投资时钟只是投资逻辑与方法的一种，他反映的是一个周期中的基本面与估值主线，而不是全部市场投资逻辑。存在的就是合理的，各种投资方法都有合理性。各个经济体的产业发展在不同阶段有明显差异，要区别处理。自上而下的逻辑必须符合自下而上的选择结果，自上而下只是一个锁定目标区的逻辑与方法，而不是确定具体目标的手段。,三、宏观跟踪指标体系,宏观指标体系的划分原理领先指标：同步指标：落后指标宏观指标后面的含义,指标体系,领先：M2、信贷增长率、债券收益率、股票指数、PMI、消费者信心指数、工业订单同步：工业增加值、GDP增长率、企业资本支出、固定资产投资增速、零售增长率、进出口数据、